世辉观点 || 区块链私募投资有问币答：尽职调查&交易架构

导言

    2018年对于币圈而言是风云变幻的一年。年初比特币攀至近两万美元的高点，币圈一时风光无限。随之而来的是如雨后春笋般出现在市场上的区块链创业项目，泥沙俱下，令人眼花缭乱。时间一晃到了年底，市场从狂热回归冷静，大浪淘沙过后回归技术本质，好项目和应用正在悄悄生长。对于区块链创业项目的私募投资交易而言，虽然区块链领域的相关监管政策仍未建立健全，但经过了一年的探索和积累，无论是创业者、投资人还是律师，都在这一新兴的、充满潜力的领域积攒了宝贵的私募投融资交易经验。本文是我们对于区块链私募投资项目的复盘总结，也是对我们相关项目实操经验的分享。   

提起区块链，大部分人的第一反应就是“比特币”，其实经过近几年技术的不断发展，区块链技术的触角已经延伸至各个领域。按照投资领域的不同，区块链私募投资项目大致可分为以下几类：一是投资区块链底层技术；二是投资虚拟货币相关业务，包括矿机等设备设计与生产、数字资产交易所、数字资产钱包等；三是投资区块链的应用领域，包括金融服务、企业服务、防伪存证、知识产权、电子商务、工具、医疗、安全、社交、供应链等；四是投资其他衍生领域，包括媒体资讯或研究等。

我们认为，在谈论具体的区块链私募投资项目之前，首先需要对目前我国对区块链领域相关监管要求有整体性的了解。鉴于我国目前主要针对代币融资发行和交易领域进行了明确规定，因此，本文将从我国目前监管要求出发，探讨相关区块链私募投资项目的法律尽职调查的关注要点与交易架构的常见模式。

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我国现行对区块链领域的监管要求

简言之，我国目前监管要求可以总结为“划清监管红线、鼓励技术应用、逐步纳入监管”，以下一一阐述。

（一）划清监管红线——严禁代币发行融资和交易平台业务

2017年9月4日，中国人民银行、中央网信办等七部委联合发布了《关于防范代币发行融资风险的公告》（“94公告”），94公告采取了“一刀切”的方式，将ICO（即代币发行融资）和数字资产交易所业务（即代币融资交易平台）划入监管红线，明令禁止任何组织和个人非法从事代币发行融资活动，要求代币融资交易平台不得从事法定货币与代币、虚拟货币之间的兑换业务、买卖业务或定价及信息中介服务等。在此之后，中国互联网金融协会于2018年1月12日发布《关于防范变相ICO活动的风险提示》（“互金协会风险提示”），银保监会等于2018年8月24日发布《关于防范以“虚拟货币”“区块链”名义进行非法集资的风险提示》（“联合风险提示”），再次强调以其他花样翻新的名目发行代币的违法风险。94公告对于代币融资发行项目和交易所是一记重拳，时至今日，相关监管仍未放松。

（二）鼓励技术应用

对于不涉及非法集资、侵害公共利益的区块链技术应用，相关政策多持正面态度。全国多地先后出台了政策性文件对区块链底层技术的开发及区块链技术在部分领域的应用予以鼓励和支持。例如，广州开发区金融工作局、广州开发区商务局等于2018年5月14日联合发布《广州市黄埔区 广州开发区促进区块链产业发展办法实施细则》、北京市金融工作局、中关村管委会等于2018年11月9日联合发布《北京市促进金融科技发展规划（2018年-2022年）》，对于符合条件的区块链企业予以现金补助等多种形式的奖励，鼓励区块链底层技术创新和在信息存证、公证确权、流程溯源等领域的应用，并鼓励探索区块链技术在金融领域的应用。

（三）逐步纳入监管

2018年10月19日，国家互联网信息办公室发布了《区块链信息服务管理规定（征求意见稿）》（“征求意见稿”）。该征求意见稿要点主要有三：（1）监管对象：在中国境内从事区块链信息服务的应当遵守该规定，值得注意的是，区块链信息服务提供者不仅包括向社会公众提供区块链信息服务的主体或者节点，也包括为区块链信息服务的主体提供技术支持的机构或组织；（2）备案制管理：区块链信息服务提供者应当履行备案手续，且主管部门会依法对区块链信息服务备案实行年度审核；（3）审批要求：对于依照相关法律法规须经有关主管部门审核同意的领域，例如基于区块链从事新闻、出版、教育、医疗保健、药品和医疗器械等互联网信息服务的，在履行备案手续前，还应当经有关主管部门审核同意。

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尽职调查

与其他行业相比，区块链项目创业公司的普遍存在的共性问题有两个：一是其业务为新兴领域，业务模式和业务类型繁多，且在中国境内相关政策尚未建立健全；二是其资产中可能存在大量数字资产。因此，尽职调查过程中对于目标公司业务模式在中国法下的合规性以及数字资产保管的安全性应当予以重点关注。

（一）业务模式在中国法下的合规性

在判断目标公司业务模式实质以及分析目标公司业务模式在中国法下的合规性时可以从以下几方面予以关注：

1.是否存在“代币发行融资”和“代币融资交易平台”业务

首先应当关注目标公司业务是否涉及94公告所称“代币发行融资”和“代币融资交易平台”业务。

对于代币发行融资而言，除最为常见的发行代币公开募集比特币、以太坊等虚拟货币的ICO形式以外，还存在诸多“变相ICO”的行为。互金协会风险提示和联合风险提示中明确指出IMO（Initial Miner Offerings）、IFO（Initial Fork Offerings）和IEO（Initial Exchange Offerings）等变相ICO的违法风险，透露出监管部门对于ICO的严格监管倾向。IMO系指以迅雷“链克”为代表的以矿机为核心发行虚拟数字资产的模式，该模式下发行企业不直接发行代币，而是向用户销售矿机，用户通过使用矿机贡献带宽和存储空间获取代币奖励；IFO系指首次分叉发行，通过分叉原有区块链生成新的代币；IEO系指以交易所为核心发行代币。因此，在对目标公司的业务进行尽职调查时，应当从其业务实质判断，看其是否构成ICO或变相ICO。

对于交易所业务而言，应当注意其是否从事法定货币与代币、虚拟货币之间的兑换业务、买卖或作为中央对手方买卖代币或虚拟货币，或为代币或虚拟货币提供定价、信息中介等服务。

如境内目标公司进行了代币发行融资活动或从事交易所业务，则其构成对监管红线的直接突破。代币发行融资涉嫌非法发售代币票券、非法发行证券以及非法集资、金融诈骗、传销等违法犯罪活动，有关部门会依法查处拒不停止的代币发行融资活动和已完成的代币发行融资项目中的违法违规行为。存在违法违规问题的代币融资交易平台则存在被关闭网站平台及移动APP和被吊销营业执照的风险。

2.是否实质上面向中国境内客户开展经营代币业务

94公告发布之后，境内ICO逐步完成清退，境内交易所也陆续关闭，一些区块链项目或公司转而在境外设立主体开展业务。中国互联网金融协会于2018年1月12日发布《关于防范变相ICO活动的风险提示》，特别指出通过部署境外服务器继续面向境内居民开办ICO及虚拟货币交易场所服务的可能涉及非法金融活动和违法犯罪。由此可见，对于服务器部署在境外，但其发行对象或面向的客户为境内居民的，也可能构成对监管红线的突破，存在被穿透监管的风险。因此，尽职调查中除关注目标公司业务模式外，也应当关注其发行对象和客户构成。

3. 公司业务对于ICO和交易所的依赖性

对于业务本身不落入监管红线的公司，应当注意其业务是否服务于交易所或应用于ICO，目标公司为区块链技术开发公司的尤其需要关注此点。如区块链技术开发公司的业务对于交易所客户或ICO项目的依赖性过高，则可能受到94公告波及，影响公司业务的开展和持续性。

（二）数字资产保管的安全性

区块链公司拥有的数字资产来源主要包括以下三类：目标公司自行发行的代币、募集所得虚拟货币、业务收入。由于数字资产本身权属认定和保存的特殊性，尽职调查过程中应当重点关注目标公司数字资产的保存和管理问题。首先应当关注公司数字资产是如何保存的，存放于以公司名义还是以个人名义开设的数字钱包。如存放于以个人名义开设的数字钱包，则应关注公司是否通过多重签名等技术手段加强对数字钱包的管理，是否进行单独的账目处理以及是否存在公司资产与个人资产混同的情况。

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交易架构

在区块链项目中，出于隔离风险的角度考虑，目标公司的融资主体和运营主体通常相互独立。融资主体通常选择设立在开曼群岛或英属维尔京群岛等离岸地，与一般投资项目无异。运营主体通常根据业务情况及人员分布情况选择在海外或境内设立。

根据项目风险程度的不同，区块链项目常见的交易架构可分为VIE架构、平行架构和纯境外架构三种。

（一）VIE架构

VIE架构多用于集团公司内存在境内运营主体的情况。VIE架构中投资人投资于境外融资主体，并通过WFOE与境内运营主体之间的控制协议对境内运营主体进行控制并享受境内收益。VIE架构股权结构保密性较强，无公开渠道披露投资人情况。

（二）平行架构

平行架构中投资人在境内外平行持股，股权镜像，境内外主体之间无股权或协议控制的联系。该架构风险隔离性较强，但对于投资人而言需要在境内外都有适格的投资主体。

  （三）纯境外架构

如项目在海外运营，集团公司内不存在境内运营主体，则可采用纯境外架构。

当然，不同区块链项目可能存在很多复杂的或特殊的情况，不能一以概之。随着区块链行业的稳步发展和相关政策的建立健全，尽职调查关注要点和交易架构可能也会相应发生改变，我们会保持对于区块链行业最新动态的关注，也欢迎各位与我们交流探讨。

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附录：

1.《关于防范比特币风险的通知》（中国人民银行、工业和信息化部、中国银行业监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、中国保险监督管理委员会2013年12月3日联合发布）；

2.《关于防范代币发行融资风险的公告》（中国人民银行、中央网信办、工业和信息化部、工商总局、银监会、证监会、保监会2017年9月4日联合发布）；

3.《关于防范变相ICO活动的风险提示》（中国互联网金融协会2018年1月12日发布）；

4. 《关于防范境外ICO与“虚拟货币”交易风险的提示》（中国互联网金融协会2018年1月26日发布）；

5.《关于防范以“虚拟货币”、“区块链”名义进行非法集资的风险提示》（银保监会、中央网信办、公安部、人民银行、市场监管总局2018年8月24日联合发布）；

6.《区块链信息服务管理规定（征求意见稿）》（国家互联网信息办公室2018年10月19日发布）                                          

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世辉近期参与的部分已公开的区块链/数字资产业务领域投融资项目如下：

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