【平安宏观】新冠疫苗推广，还存在哪些不确定性？

平安宏观团队钟正生经济分析 2022-08-27

作者

钟正生/张璐

摘要

2020年12月21日WHO发布英国新冠变异毒株的消息，英国采取“封国”措施，经济活动陷入停滞。这引发资本市场短暂波动，但很快受到新冠疫苗启动接种的利好提振。疫苗接种前景可以说是2021年宏观经济和资本市场最根本的影响因子。对此，我们有以下研究结论：

1、鉴于英国变异毒株的突变数较多、在传播力等方面已经发生明显变化，当前全球对新病毒的了解尚不彻底，还需持续关注其毒性、传播范围和对疫苗效果的影响。英国自2020年12月8日启动（辉瑞）疫苗接种，预计3周后产生抗体（同时开始接种第二剂），因此我们应实时关注第一批接种者是否存在感染变异病毒的情况，以判断疫苗对变异病毒的效果。

2、乐观情境下，我们预计到2021年年中，发达地区疫苗覆盖率达69%，基本可实现“群体免疫”（60-70%），届时非发达地区疫苗覆盖率仅18%。而三季度后随着发达国家陆续得到充足疫苗，更多疫苗将流向非发达地区，乐观预计到2021年年底，非发达地区疫苗覆盖率能够达到50%左右。

3、在疫苗推广进度及其对全球疫情防控和经济复苏的作用上，有三大不确定性值得持续关注：

1）变异病毒对疾病实际传播力和疫苗效果的影响。变异病毒可能从这两方面提高实现群体免疫所需接种疫苗人群的比例，对接种意愿和疫苗供应提出更高要求。

2）副作用事件及其对疫苗接种意愿的影响。在新冠疫苗研发进度大幅快于一般水平、mRNA疫苗此前未被广泛应用、当前疫苗推广仍处于初期等背景下，公众对新冠疫苗的态度较为谨慎。Ipsos对15个国家的新冠疫苗接种意愿调查显示，全球疫苗接种意愿在70%左右，美国、法国等疫情严重的国家接种意愿偏低。近期病毒变异和副作用事件后，公众接种意愿可能会打折扣。

3）疫苗免疫持续时间vs.欠发达国家获取疫苗的时间。新冠疫苗的免疫持续时间方面，目前尚缺乏实验支撑。哈佛大学研究指出，如果疫苗保护期小于40周，疫情很有可能在每年冬天爆发，且对于疫苗的产量要求很高。欠发达国家能否在2021年底实现群体免疫，存在四方面约束：一是，疫苗实际产量。目前各公司疫苗产量仅是预计数字，实际产量与疫苗效用和资金实际投入有关。二是，疫苗分配不均。目前美欧等发达国家提前垄断了大量疫苗。Bloomberg测算，美欧等国家预计获得的疫苗数量是自身人口数量的150-300%。三是，欠发达国家面临资金缺口。“ACT加速器”项目拟为欠发达国家筹资，但仍有282亿美元资金缺口，其中至少43亿美元是迫切需要的。四是，欠发达国家推广难度较大。欠发达国家的仓储物流设施不一定能够满足新冠疫苗的运输和储存条件，从而减缓疫苗在这些地区的实际推广。如果低收入地区在2021年不能获取足够疫苗，且疫苗的免疫持续时间少于1年，那么全球免疫不能实现同步，全球疫情防控效果将存在较大不确定性。

英国发现变异新冠病毒引发市场波动

2020年12月14日，英国政府正式向世卫组织（WHO）通报发现变异病毒，21日WHO首次详细发布相关信息。本次英国发现的变异毒株（B.1.1.7.）出现了17个突变（包括14个氨基酸突变、3个蛋白质构件消失），其中至少发现3个突变或增强病毒对人体细胞亲和力，让病毒更具传染性。据英国初步研究，新病毒传播力提升了40-70%。据英国政府，首例变异病毒可追溯至2020年9月20日，自11月中旬至12月初，伦敦确诊病例中B.1.1.7.的比例由26%升至60%。因此，英国10-11月疫情二次爆发以及12月中以来的再次爆发很可能与变异病毒有关（图表1）。目前除英国外，中国、美国、澳大利亚、丹麦、意大利、冰岛与荷兰等多国均报告发现该病毒。

全球资本市场受到暂时扰动，英国和欧洲市场波动相对较大。2020年12月21日关于英国出现变异病毒消息公布后，全球资本市场出现明显波动。股市方面，21日英国和法国市场反应较大，21-22日港股亦受扰动，而美股表现相对平稳；债市方面，21-22日美债收益率连续走低，反映市场避险情绪增强；汇率方面，21-22日英镑兑美元价格连续回落，同时伴随避险情绪推升美元指数；贵金属方面，21-22日黄金和铜价受美元升值影响而下挫。不过扰动并未持续太久，22日大部分地区股市先行反弹，23日债市和汇率开始恢复（图表2）。

英国经济活动随防疫政策升级而再度停滞。英国2020年12月16日起将伦敦等地区的防疫限制措施正式上调至第三级，20日起伦敦及东南部部分地区进入四级封锁状态。从高频数据看，12月中旬之后，英国伦敦地区居民就餐和出行指数出现断崖下滑（图表3，图表4）。同时，目前已有超过40个国家颁布了对英国的旅行禁令，部分货物贸易通道亦受阻。

针对变异病毒，2020年12月21日，WHO传达了三点重要信息：1）无证据表明其更可能导致重症或死亡；2）无证据表明疫苗对新病毒无效；3）目前判断其不会对检测有效性造成太大影响。但“无证据”并不意味着“无可能”。鉴于该病毒突变数较多、在传播力等方面已经发生明显变化，当前全球对新病毒的了解尚不彻底，后续应持续关注其毒性、传播范围和疫苗效果。

2021年新冠疫苗推广的时间进度预估

新冠疫苗进展对全球疫情防控和经济修复起决定性作用。回顾各国防疫历程，中国通过高强度的行政手段，主要通过“物理”隔离方式成功控制住疫情。但美欧等国行政力度与国民配合度有限，在“社交距离”、戴口罩等问题上分歧不断。2020年10-11月以来，随冬季来临病毒更易存活，原本已经开始好转的全球疫情再次恶化。虽然“物理”手段能在本质上解决包括病毒变异在内的防疫难题，但站在全球角度，其并未取得、未来也难以取得理想成效，疫苗研发和接种仍是全球疫情防控与经济复苏的“救命稻草”。

新冠疫苗研发速度远超普通疫苗，并已于部分国家投入使用。康涅狄格大学疫苗研究卓越中心（CEVR）资料显示，普通疫苗从前期研发到III期实验（大规模效用实验）一般需要3-5年，最终上市或需6-10年（图表5）。而新冠疫苗的研发进展远快于普通水准。据《纽约时报》统计，截至2020年12月29日，全球已有64款新冠疫苗进入实验阶段，其中已有18款进入III期实验，多款样本有效率可达90%以上，远超美国FDA的要求（50%）。其中，辉瑞-BioNTech和Moderna的2款核糖核酸（mRNA）疫苗在实验中的有效率高达95%和94.5%。目前，有3款疫苗（辉瑞、Moderna、国药集团）已在部分国家正式获准使用，多款疫苗获准紧急使用（图表6）。进展最快的是辉瑞疫苗，其已在英国、加拿大、瑞士、沙特阿拉伯和巴林获准使用，在欧盟以及美国、阿根廷、智利、哥斯达黎加、厄瓜多尔、科威特、墨西哥、巴拿马和新加坡等国家获准紧急使用。

英美等国率先开始疫苗推广，“高危人群”率先接种。英国于2020年12月8日率先开始接种辉瑞疫苗；美国于12月14日开始紧急使用辉瑞疫苗、18日批准紧急使用Moderna疫苗；加拿大12月9日批准使用辉瑞疫苗、23日批准使用Moderna疫苗；欧盟于12月27日正式启动辉瑞疫苗接种。目前了解到，“完全使用”和“紧急使用”差别不大，例如美国的紧急使用条件仅要求16或18岁以上，而英国虽批准完全使用却仍然严格执行接种顺序。在实际操作中，各国将按照一定顺序分阶段进行疫苗接种，一般医护工作者和老年人优先（以美国为例，图表7）。据Bloomberg统计，截至2021年1月4日，中国和美国已经接种疫苗者人数均已超过400万人，以色列和英国也已达约100万人，而以色列和巴林的接种人数比例领先全球，分别达到12.4%和3.70%（图表8）。

乐观预计2021年全球疫苗产量达80-100亿剂，发达国家预计于2021年中实现“群体免疫”。根据8家“领跑者”公司各自宣布的计划，2021年主要公司预计产能合计达86亿剂（图表9），再考虑到其他产商，则乐观预期2021年全球疫苗产量在80-100亿剂左右。目前，除康希诺和强生公司只需要1剂外，绝大部分疫苗需要接种2剂，从而预计2021年全球疫苗产量可以覆盖40-50亿人。

考虑到不同产商的疫苗推广进度有别，目前尚未上市的疫苗（如牛津大学、Novavax、强生等）在2021年一季度的产量或将略慢于已经投入使用的疫苗（如辉瑞、Moderna、国药集团等）。我们初步推算，到2021年一、二和三季度，8家主要产商疫苗合计产量累计分别为13.7亿、37.8亿和61.9亿剂。考虑到发达地区的疫苗获取情况，按照人均接种2剂可产生免疫计算，预计到2021年年中，发达地区疫苗覆盖率达69%，基本可实现“群体免疫”（60-70%），而届时非发达地区疫苗覆盖率仅18%。而2021年三季度后随着发达国家陆续得到充足疫苗，更多疫苗将流向非发达地区，乐观预计到2021年底非发达地区疫苗覆盖率能够达到50%左右（图表10）。

2021年新冠疫苗推广面临三大不确定性

新冠疫苗推广与疫情控制和经济复苏之间不能简单划等号。疫苗助力全球经济修复的具体路径是：1）足够高的疫苗有效率+足够多的人接种疫苗=“群体免疫”实现；2）各国在免疫持续时间内同步实现“群体免疫”，则全球疫情可控，全球经济复苏加速（图表11）。

然而，我们在跟踪全球新冠疫苗进展时发现，疫苗的实际有效性、免疫持续时间、副作用、人群接种意愿、产能与分配等关键环节仍存在不确定因素。而近期病毒变异、副作用扰动等事件为病毒传播和疫苗效果更添不确定性。我们认为，在疫苗推广进度及其对全球疫情防控和经济复苏的作用上，有三大不确定性值得持续关注：1）变异病毒出现后疾病的实际传播力和疫苗效用是否会发生变化，这关系到能够实现“群体免疫”的疫苗接种比例是否会提升；2）近期副作用事件及其对人群接种意愿是否有较大影响，这关系到实际疫苗接种人群比例与“群体免疫”的实际效果；3）（疫苗）免疫持续时间是否短于较不发达国家获取疫苗的延迟期，这关系到全球疫情是否会席卷重来。

3.1 不确定性一：变异病毒对疾病实际传播力和疫苗效果的影响

变异病毒出现可能影响病毒传播力和疫苗效果。据WHO引用的数据，实现“群体免疫”至少需要免疫人群占总人口比重达到60-70%。根据公式Vc=(1-1/R0)/E，实现群体免疫的抗体人群比例（Vc），与病毒传播力（R0）和疫苗效用（E）有关。关于传播力，变异病毒已被证实传播更快，即使各国防疫政策加严，考虑到海外国家行政能力有限，病毒传播的R0值有较大可能提高。关于疫苗效用，虽然WHO以及各国机构研究认为，疫苗对变异病毒失效的可能性不大，但并不排除不适用或效用打折（E值下降）的可能性。如此，R0值提高和E值下降，将提高实现群体免疫所需接种疫苗人群的比例，从而将对接种意愿和疫苗供应提出更高要求。英国自2020年12月8日启动（辉瑞）疫苗接种，预计3周后产生抗体（同时开始接种第二剂）。这意味着，我们应实时关注第一批接种者是否存在感染变异病毒的情况，以判断疫苗对变异病毒的实际效用。

需要注意，由于实验样本选取严格，疫苗的实际有效率可能没有那么高。虽然目前有多款疫苗的实验有效率很高，但美国疾病控制和预防中心（CDC）资料显示，疫苗在试验阶段时，志愿者的挑选方式“较严谨”，他们通常不能有严重疾病或其他健康状况（如怀孕等）。换言之，目前公布的有效率衡量的是该疫苗在不受人体特殊情况影响下的效能，并不能准确反映实际接种后出现免疫效果的人群比例。因此，在计算“群体免疫”所需接种比例时，在效用（E值）的估算上需要保守一些。

3.2 不确定性二：副作用事件及其对接种意愿的影响

近期随着新冠疫苗接种在多国陆续启动，一系列副作用事件引发社会关注。据WHO资料，疫苗的副作用按照严重程度由小到大可分为三类：不良反应（Adverse Reaction）、不良事件（Adverse Events）、以及严重过敏反应（Anaphylactic Reactions）。英国2020年12月8日开始接种后，9日就报告了2例严重过敏反应，随后停止了对有严重过敏史人士接种。据美国CDC数据，2020年12月14-19日，在已经接种的272001人中，共出现6例严重过敏反应。美国《科学》杂志2020年12月21日的文章指出，普通疫苗的严重过敏反应概率仅为百万分之1，而美国严重过敏反应率已达百万分之22，超过平均水平22倍，英国严重过敏率亦超过该水平。文章显示，目前科学家怀疑是mRNA疫苗中的聚乙二醇(PEG)导致的过敏反应，正在进行后续研究。此外，CDC数据显示，2020年12月14-18日期间“不良事件”（不能进行正常的日常活动、工作，需要医生等专业人士护理）比例正不断攀升（图表12）。虽然目前尚无证据表明不良事件与新冠疫苗有直接关系，但仍需持续关注疫苗的副作用现象。悲观情形下，若mRNA疫苗的安全性不能保证，则可能导致疫苗推广受阻，而等待传统疫苗获准使用和量产的时间更长，全球疫情遏制和经济全面复苏将进一步延迟。

美欧等国居民对疫苗态度偏谨慎，后续更应关注副作用事件对疫苗接种意愿的影响。在新冠疫苗研发进度大幅快于一般水平、mRNA疫苗此前未被广泛应用、当前疫苗推广仍处于初期等背景下，公众对疫苗的态度较为谨慎。Ipsos对15个国家的新冠疫苗接种意愿调查显示，全球疫苗接种意愿在70%左右，美国、法国等疫情较严重的国家接种意愿偏低（图表13）。美国Gallup调查机构近期发布数据显示，在FDA认证且免费的前提下，63%受访者愿意接种疫苗；Pew Research数据显示，假设今日即可接种疫苗，60%的人愿意接种，包括29%“肯定”愿意和31%“可能”愿意（图表14）。在不愿意的受访者中，53%表示如果其他人接种或关于疫苗信息更充分，自己可能会考虑接种。美欧等国家不太可能在疫苗接种上采取强硬政策，因此公众主观意愿将很大程度上影响疫苗接种人数比例，继而影响“群体免疫”实际效果。近期病毒变异和副作用事件后，公众接种意愿可能会打折扣，需关注各机构后续发布的2020年12月疫苗接种意愿调查结果。

3.3 不确定性三：疫苗免疫持续时间vs.欠发达国家获取疫苗的时间

疫苗的免疫持续时间方面，目前尚缺乏实验支撑，持续时间不足或引起疫情反复。据WHO，目前要知道新冠疫苗是否能提供长期保护还“为时过早”。大部分疫苗III期实验在2020年下半年才开始，距今尚不足6个月。对于持续时间的判断，目前较有参考价值的是曾感染新冠病毒的康复者对病毒的免疫时间数据。据美国、英国、中国等研究机构，大部分新冠康复者的免疫力至少可持续3个月，一般持续6-12个月，多则认为可持续甚至数年（图表15）。哈佛大学研究指出，如果疫苗保护期小于40周，疫情很有可能在每年冬天爆发，且对于疫苗的产量要求很高，全球疫情控制难度将加大。

中低收入国家获取疫苗的数量差和时间差值得关注，若与发达国家的接种时间差大于疫苗有效时间，则意味着全球疫情仍然难以控制。当前普遍认为美欧等发达国家将于2021年二季度以前大范围推广使用新冠疫苗，并完成“群体免疫”，发展中国家疫苗使用进度晚于发达国家2个季度左右。我们认为这是一个乐观情境下的结论，其不确定性在于：

1）疫苗实际产量。目前，各公司疫苗产量仅是预计数字，实际产量与疫苗效用和资金实际投入有关，或有不确定性。即使按照2021年生产80亿剂计算，全球仍有20亿人未被覆盖。

2）疫苗分配不均。目前，美欧等发达国家提前垄断了大量疫苗。据Bloomberg测算，美欧等国家预计获得的疫苗数量是自身人口数量的150-300%（图表16），这意味着较不发达地区的疫苗需求缺口更大。目前，WHO等组织牵头建立了“新冠肺炎疫苗实施计划”（COVAX），拟于2021年向发展中国家提供至少20亿剂疫苗。但据《纽约时报》统计，目前高收入国家已经确定的疫苗数量已达20亿剂，而COVAX国家仅3亿（图表17）。

3）欠发达国家面临资金缺口。新冠疫苗单价在4-37美元不等（图表18）。WHO牵头的名为“ACT （Access to COVID-19 Tools）加速器”的项目拟为欠发达国家筹资，但目前仍有282亿美元的资金缺口，其中迫切需要43亿美元来加快关键领域的工作。WHO提示，如果资金缺口得不到满足，那么低收入和中低收入国家也许不能在2021年获得所需帮助。

4）欠发达国家推广难度较大。发达国家与非发达国家在物流能力上有很大差别，意味着疫苗推广难度有别（图表19）。疫苗从生产商到最终被使用的过程本身就需要经历多个环节（图表20），叠加部分疫苗保存条件较苛刻（如辉瑞疫苗要求零下70摄氏度保存），欠发达国家的仓储物流设施不一定能够满足条件。这继而产生两方面风险：一方面，疫苗在这些地区分发过程中可能因保存和运输不当而失效；另一方面，WHO等援助项目若想帮助欠发达地区建设物流设施，则需投入额外资金与时间，继而意味新冠疫苗在这些地区的实际推广可能更加缓慢。

如果低收入地区在2021年不能获取足够疫苗，且疫苗的免疫持续时间少于1年，则意味着全球免疫不能实现同步，全球疫情防控效果将存在较大不确定性。

研究结论

我们对2021年新冠疫苗推广前景的研究结论总结如下：

1、2020年12月21日WHO发布英国新冠变异毒株的消息，引发资本市场短暂波动，英国采取“封国”措施，经济活动陷入停滞。鉴于该病毒突变数较多、在传播力等方面已经发生明显变化，当前全球对新病毒的了解尚不彻底，还需持续关注其毒性、传播范围和对疫苗效果的影响。英国自2020年12月8日启动（辉瑞）疫苗接种，预计3周后产生抗体（同时开始接种第二剂）。这意味着，我们应实时关注第一批接种者是否存在感染变异病毒的情况，以判断疫苗对变异病毒的实际效用。

2、新冠疫苗研发速度远超普通疫苗（最终上市一般需6-10年），并已于部分国家投入使用。根据8家“领跑者”公司各自宣布的计划，并考虑到其他产商的进度，乐观情境下，我们预计到2021年年中，发达地区疫苗覆盖率达69%，基本可实现“群体免疫”（60-70%），而届时非发达地区疫苗覆盖率仅18%。而三季度后随着发达国家陆续得到充足疫苗，更多疫苗将流向非发达地区，乐观预计到2021年年底，非发达地区疫苗覆盖率能够达到50%左右。

3、在疫苗推广进度及其对全球疫情防控和经济复苏的作用上，有三大不确定性值得持续关注：

1）变异病毒对疾病实际传播力和疫苗效果的影响。根据公式Vc=(1-1/R0)/E，实现群体免疫的抗体人群比例（Vc），与病毒传播力（R0）和疫苗效用（E）有关。变异病毒可能导致R0值提高和E值下降，从而提高实现群体免疫所需接种疫苗人群的比例，对接种意愿和疫苗供应将提出更高要求。此外需要注意，目前公布的有效率衡量的是该疫苗在不受人体特殊情况影响下的效能，并不能准确反映实际接种后出现免疫效果的人群比例，因此在效用（E值）的估算上需要保守一些。

2）副作用事件及其对疫苗接种意愿的影响。美国《科学》杂志2020年12月21日的文章指出，普通疫苗的严重过敏反应概率仅为百万分之1，而美国严重过敏反应率已达百万分之22，英国严重过敏率亦超过该水平。同时，2020年12月14-18日期间“不良事件”（不能进行正常的日常活动、工作，需要医生等专业人士护理）比例不断攀升。虽然尚无证据表明不良事件与新冠疫苗有直接关系，但仍需持续关注疫苗的副作用现象。在新冠疫苗研发进度大幅快于一般水平、mRNA疫苗此前未被广泛应用、当前疫苗推广仍处于初期等背景下，公众对新冠疫苗的态度较为谨慎。Ipsos对15个国家的新冠疫苗接种意愿调查显示，全球疫苗接种意愿在70%左右，美国、法国等疫情较严重的国家接种意愿偏低。Pew Research针对美国居民的调查显示，假设今日即可接种疫苗，60%的人愿意接种，包括29%“肯定”愿意和31%“可能”愿意。在不愿意的受访者中，53%表示如果其他人接种或关于疫苗信息更充分，自己可能会考虑接种。近期病毒变异和副作用事件后，公众接种意愿可能会打折扣，需关注各机构后续发布的12月疫苗接种意愿调查结果。

3）疫苗免疫持续时间vs.欠发达国家获取疫苗的时间。新冠疫苗的免疫持续时间方面，目前尚缺乏实验支撑，哈佛大学研究指出，如果疫苗保护期小于40周，疫情很有可能在每年冬天爆发，且对于疫苗的产量要求很高。欠发达国家能否在2021年底实现群体免疫，存在四方面约束：一是，疫苗实际产量。目前各公司疫苗产量仅是预计数字，实际产量与疫苗效用和资金实际投入有关，即使按照2021年生产80亿剂计算，全球仍有20亿人未被覆盖。二是，疫苗分配不均。目前美欧等发达国家提前垄断了大量疫苗。据Bloomberg测算，美欧等国家预计获得的疫苗数量是自身人口数量的150-300%，意味着较不发达地区的疫苗需求缺口更大。三是，欠发达国家面临资金缺口。新冠疫苗单价在4-37美元不等。WHO牵头的名为“ACT加速器”的项目拟为欠发达国家筹资，但目前仍有282亿美元的资金缺口，其中迫切需要43亿美元来加快关键领域的工作。WHO提示，如果资金缺口得不到满足，低收入和中低收入国家也许不能在2021年获得所需帮助。四是，欠发达国家推广难度较大。发达国家与非发达国家在物流能力上有很大差别，疫苗从生产商到最终被使用的过程本身就需要经历多个环节，叠加部分疫苗保存条件较苛刻（如辉瑞疫苗要求零下70摄氏度保存），欠发达国家的仓储物流设施不一定能够满足条件，从而减缓疫苗在这些地区的实际推广。如果低收入地区在2021年不能获取足够新冠疫苗，且疫苗的免疫持续时间少于1年，则全球免疫不能实现同步，全球疫情防控效果将存在较大不确定性。

评级说明及声明

股票投资评级:

强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上）

推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间）

中性（预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间）

回避（预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上）

行业投资评级:

强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上）

中性（预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间）

弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上）

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