2016-10-24
国泰君安银行团队
王剑的角度
我们继续探讨债转股。
首先，我们还是基于我们此前对债转股逻辑的理解，然后落地到行业，一起来看看此事会对银行业绩发生什么影响。
10月10日国务院公布的《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（后文简称《指导意见》）中明确了市场化债转股的原则。债转股逻辑在此就不文字赘述了，只用一个虚拟案例描述其流程（按照《指导意见》）。银行持有一笔100元的贷款，借款企业经营治理很糟糕，已划为不良，经评估觉得企业还不是完全没救，准备做债转股。于是把贷款做价30元转让给实施机构。然后实施机构去和企业谈转股，100元债权转成它20%的股权（注意，其成本是30元），并获得董事会席位。然后，实施机构参与改善公司经营治理（由于负债下降，企业本身情况本身也会比从前好一些），从而使其股权升值，其持股价值达到50元，而后退出，获利20元。当然，这一理想化的案例，和现实中的案例肯定会有差别。比如，贷款转让价格、转股价格是自由议定的，视贷款质量好坏，可能高低都有。实施机构能否拿到董事席位并参与公司经营，也有不确定性。能否把企业改好并退出获利，更具有不确定性。因此，还需个案分析，一案一议，现在也没必要争论行或不行（肯定是有的行有的不行……）。但债转股的逻辑基本上就是如案例这样：实施机构获取企业一定控制权，改善企业经营，使其价值回升，从而获利退出。 所以，债转股的意义并不是降杠杆那么简单（降杠杆只是价值的转让，债权人向债务人让利，增量价值较小），它所能带来的增量价值，是新股东改善企业（在企业自己已无法自行修复价值的情况下），可以认为这也是企业改革的一种办法。这一增量价值最后被标的企业的老股东、新股东（即实施机构）分享，因此对它们而言构成利好……当然，前提是实施机构成功改善了企业，否则一切白搭。 但不是所有企业都修得好的，有些扭亏无望的，新股东也会知难而退，所以这就是为什么要强调“市场化”债转股，让银行（和实施机构）自主选择标的。 当然，标的企业也不一定非得是不良贷款借款人，即使贷款还是正常付息的，但若企业同样是遇到一定困难，有可能靠新股东干预改善的，均可实施债转股。只是，如果不是不良贷款，那么转让时折扣就不会太大。近期新披露的几个建行债转股案例，均属于这一情况。我们首先了解下，银行在实施债转股时的会计处理，以便后面分析债转股会对银行财务状况带来什么影响。 还是以上面的虚拟案例为起点，考虑更多复杂情况，我们先大致划分为以下三种情况： （1）不良已全额计提拨备 100元不良，已计提100元拨备，以30元转让时：总贷款 -100元拨备转出 -100元拨备转回 +30元现金 +30元其中，拨备转回30元，可以使当年拨备少提30元，于是增加利润30元（先不考虑所得税）。但因为这个利润相对当期原有利润来说，非常小，所以其实影响不大。 （2）不良未全额计提拨备 按照监管要求，只有损失类不良才是计提100%拨备，可疑类、次级类则是25%、50%。银行应根据贷款的实际现金流情况，合理计算应计提的拨备。如果不良资产未计提100%，则其账务取决于贷款净值与转让值的高低。 如果前者高，比如100元贷款，净值50元（即拨备50元），转让价30元。那么相当于立即再计提20元拨备（形成当期资产减值损失），贷款净值为30元（拨备70元）。转让后，资产端的30元净资产变成30元现金，其余70元贷款和70元拨备则核销。 如果后者高，比如100元贷款，净值30元（拨备70元），转让价50元，则与前面类似，相当于贡献利润20元。 （3）转让给全资子公司 上述情况均是折价卖断给外部实施机构（如AMC），但另一种方式就是把不良卖给自己的全资子公司，由其实施债转股。目前媒体报道的近期案例均是这种方式，可能会成为主流。 在子公司模式下，不良转让环节，母行的会计处理和前面一样。是：总贷款 -100元拨备转出 -100元拨备转回 +30元现金 +30元拨备转回贡献了30元利润，和前面一样。而子公司报表是（刚好相反）：债权+30元（或者是它转换而来的股权）现金-30元并表时，按照会计准则要求，母子公司之间的交易会相互抵消，最后形成的是：总贷款 -100元拨备转出 -100元拨备转回 +30元债权 +30元（或者是它转换而来的股权）这等价于，一笔已计提完的贷款，“核销”了70元，剩下的30元“复活”了，且变成了30元的债权（或者是它转换而来的股权），不再是贷款，所以对应的30元拨备节省了出来，未来可少提30元拨备，因而贡献了30元利润。 显然，这过程中银行集团根本没赚到钱，只不过是做了笔账，30元贷款换了身马甲（变成了子公司持有的债权或股权），因此节省出30元拨备，贡献了利润。但持有债权或股权不和贷款一起计算不良率，因此全集团的不良率下降，拨备覆盖率上升，但拨贷比也下降。当然，这只是会计游戏，完全是因为按照《指导意见》要求要由实施机构（比如子公司）转股，因此需要这么一步转让环节。 这一环节优化了不良率、拨备覆盖率，但恶化了拨贷比，对于拨贷比不紧张的银行来说，大体上还是起到了优化财务的作用（拨贷比不紧张而拨备覆盖率紧张的银行，不良率是超1.67%的）。但如果最为严格地按照并表的会计准则，子公司持有的资产，并表时仍要按照母公司的会计准则处理，所以并表时理应把这30元还原为贷款科目，监管指标重算，因此无法把30元拨备节省出来。那样就是体现了交易实质：就是什么都没有变化。另外还需注意的是，母子公司之间交易，价格终归不那么公允的。如果作价很高，比如按80元转让一笔不良，甚至按原价转让准不良，那么优化财务的程度就更大。 然后，真实的价值提升环节来了：子公司转股，经营这家企业，假设取得良好效果，其价值有所修复，最后成功退出，股权退出价是50元，获利20元。这20元则体现为子公司利润，当然也是集团的利润。但换个角度，对于集团而言，是原来核销掉的70元不良中，总算拿回了20元。所以，子公司实施债转股的价值，还是来自于修理公司后的价值修复。这里涉及“比较基准”的问题，也是争议点。如果是以贷款原值100元为基准，那么还是亏50元（因为只收回了50元）。如果以贷款实际价值（假设30元）为基准，则可认为是通过努力，利用债转股这一手段，多拿回了20元（如果不债转股，可能只能破产清算，拿回一丁点），所以债转股就是值得做的。对此，我们认为，企业经营陷入困境是事实，其他处置办法用尽后，我们不得不接受转股前的贷款价值已只剩30元这一现实，那么后一种思路才是理性的。前一种思路其实是一种投资上的“成本幻觉”（好比炒股深度套牢时的感受），《指导意见》要求贷款转让给实施机构再做转股，有利于大家接受后一种思路。包括对账面利润和主要监管指标的影响。 仍然以该虚拟案例为例。银行因为卖掉了100元不良，不良率下降，且因拨备节省而反哺利润。但因同时核销了一部分拨备，银行的拨备覆盖率上升，但拨贷比却是下降的。先不考虑后面转股后的价值修复。总结一下： 不良率：下降拨备覆盖率：上升拨贷比：下降（在该贷款拨备计提比例，低于转出价占原值比例时，则上升）净利润：因拨备转回而减少未来计提压力，可贡献利润。 因此，对于银行而言，转出拨备计提充分的不良，会贡献账面利润。我们以银行中报数据为起点，大致测算下，如果各银行的不良贷款中有10%做债转股转出，不良拨备100%，转让价30%，那么将使利润增速比原来增加1-5个百分点。这就是通过转让不良而回吐出来的利润。当然，这只是会计游戏，真正提升价值，还是要在整改企业、提升其价值的环节。不管如何，贷款转让阶段毕竟不是真正的价值提升，而只是会计处理带来的账面利润回升。债转股能否有效提升价值，最终还是看实施机构（如子公司）能否修理公司，使其经营改善，从而获得价值。该价值被实施机构、标的企业分享。 对于银行而言，在利润与不良监管间权衡，转让价越高，越能维持利润增速。因此，向子公司以偏高价格转让，并能分享子公司转股后的价值回升，因此该方式可能会成为主流。 对于其他实施机构（如AMC）来说，则有机会以较低价格介入问题企业的投资，并通过推动企业整改，获取回报，是新增业务机会，构成利好。当然，这种投资对行业整合、企业经营有很高要求，考验实施机构的专业能力。