【“管资本”下的混改与资本运营】企业资产证券化率的逻辑分析
编者按：基于国资管理向“管资本”为主转变的发展趋势，财会与审计研究所聚焦国有企业混合所有制改革、资本运营相关政策解读、趋势案例、技术手段等领域，从理论、政策、实践等领域开展研究，实现从理论研究到央企实践的有机结合。本专栏将围绕企业资本运营发展关键问题，从理论研究、案例方法等方面展开，结合央企相关实践成果和研究思考与读者进行交流分享。
文章导读：十八届三中全会提出，国有资产监管将以管资本为主，国有资产上市可将实体形态的资源和资产转化为可量化、可流通、具有市场价格的资本形态，因而成为本轮国资国企改革的重要方向。资产证券化率作为反映国有资产上市进程的指标，受到各级国资监管部门的高度关注并纷纷将其纳入发展规划。本文通过分析发现：一是资产证券化率很难真实反映国企改革的实质性目标是否实现，更不能笼统定义企业的资产证券化率越高越好；二是从现有资产证券化率测算公式来看，很难对分子分母统一计算口径，从而使得这种横向对比缺乏客观性和实际意义；三是混改不属于资产证券化，但资产证券化是国企混改的一种路径；四是上市并非是盘活国有资本、提高流动性的唯一方式。企业应以国家政策、企业特征为上限，以实践趋势和理论基础为下限，以行业发展周期、企业发展周期为动态时变因素，合理匡定资产证券化率目标。
企业资产证券化率的逻辑分析
执笔人：刘粮、王琳璘、
王刚、尚晓贺
国网能源院
财会与审计研究所
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什么是资产证券化率？
（1）资产证券化
广义资产证券化包括两方面：一是金融资产证券化，即把流动性较差但有未来现金流的金融资产重组形成资产池，并以此为基础发行证券，最常见的是以银行贷款为标的的信贷资产证券化和以企业应收账款为标的的企业资产证券化，国外还有基于证券资产的再证券化；二是实体资产证券化，即实体资产向证券资产的转换，是以实物资产和无形资产为基础发行证券并上市的过程。
（2）资产证券化率
资产证券化率通常指被资产证券化的资产占资产总额的比重，其中分子通常为被证券化的实体资产，即企业上市资产占其总资产的比率。理论上说，该指标能够反映企业资产整体流动性水平，通常指标越高表明资产流动性越好。而从实践来看，资产证券化率却是极具国企改革特征的特色指标：目前国内民营企业鲜有研究对这一指标进行统计和分析，而国外该指标又称“巴菲特指标”，是指股票总市值与GNP（GDP）的比值，用于衡量或比较不同国家股市估值水平或直接融资水平。
（3）国有企业的资产证券化率
“资产证券化率”作为热点词汇起源于本轮国资国企改革。无论是正式发布的国资国企改革政策，还是国资委发言人的非正式会议言论，均传达了明确的观点：一是混合所有制改革是本轮国企改革的重要突破口，资产证券化作为最重要的途径之一已成为国资委力推的举措。通过资产证券化，使国有企业核心资产转化为上市公司股权，提高国有资本的流动性，更易实现资本的进退有序和布局优化，促进国资监管由“管资产”向“管资本”转变。二是鼓励具备条件的国有大型企业实现整体上市或主营业务上市，不具备条件的推进股权多元化。而为了衡量上市这一改革重点的实施成效，各省在制定国企改革目标时也开始以资产证券化率作为一个重要指标对本省上市企业的情况进行衡量。
目前，资产证券化率尚未纳入国资委央企考核指标范围。多数央企在2007年的改革中已完成整体上市，近期则以重组和分拆为主要方式实现上市。相较于2015年38%的平均水平，2018年央企平均资产证券化率已达到65%，但不同行业差异大，行业内部的差异也较大。电力行业平均资产证券化率为32.44%，其中境内五大发电集团平均53.46%，500强境外电力企业除墨西哥国家电力外均为上市公司，资产证券化率100%。公司目前只有6.6%。
图1 央企整体与电力行业央企资产证券化率对标
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对资产证券化率的再理解
（1）资产证券化率并非越高越好
资产证券化率很难真实反映国企改革的实质性目标是否实现，更不能笼统定义企业的资产证券化率越高越好。企业应以自身适合上市或应该上市的资产为前提，并以此来规划其资产证券化率目标，而非先确定最优资产证券化率水平，然后倒逼资产上市。从国内实践看，资产证券化率虽然一定程度上代表了国有企业以上市为手段推进混改的力度，但我国国有上市公司普遍存在一股独大、董事会结构单一、股权激励不足等问题，并未通过上市实现资本运营效率效益的充分提升，仍然需要进一步的股权结构和治理机制改革，而这正是本轮国资国企改革的重点，即通过“混资本”实现“改机制”，重在改革的“质”而非“量”。从国资监管和企业管理层面看，目前普遍存在资产证券化率越高越好的认识误区，未对企业资产证券化与资本运营效率之间的逻辑关系进行客观论证，容易诱导国有企业陷入为上市而上市的误区。
（2）资产证券化率的横向对比缺乏科学性
从现有资产证券化率测算公式来看，很难对分子分母统一计算口径，从而使得这种横向对比缺乏客观性和实际意义。统计中将企业集团上市资产规模作为分子，集团合并报表资产总额为分母进行测算，存在三方面问题：一是分子分母数据口径不同，分母资产总额进行了合并抵消处理，分子为独立上市公司资产简单加总，关联交易对上市公司资产影响未合并抵消，极端情况下会出现超过100%的企业资产证券化率；二是上市公司借入母公司或母公司控股的其他非上市公司资产，可直接提高资产证券化率，影响可比性；三是资产证券化率指标的分子、分母口径无法真正统一，无论是采取将分母变成简单汇总，即不进行抵消，还是针对分子进行调整，在原理上均存在缺陷。
（3）混改不属于资产证券化，但资产证券化是国企混改的一种路径
混改是在国有控股的企业中加入非国有资本，使国企变成多方持股的企业，参与市场竞争，提高国企的竞争力与活力，推动国有企业打造符合现代企业治理的管理体系。混改强调企业股东性质或股本结构的变化，并不涉及资产转化为证券的过程，不属于资产证券化。但企业资产证券化过程中通常面向多种社会主体发行证券，是引入非国有资本、实现国企混改的一种路径。
（4）上市并非是盘活国有资本、提高流动性的唯一方式
实践中除上市外，还可以将不能上市或者不适合上市的资产构建成资产池，并以其为基础发行证券来实现资产盘活，这种资产证券化方式虽不能达到混改和上市所带来的活机制及全方位革新企业的作用，但能够盘活存量资产、拓展融资渠道、调节资本结构。
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企业最优资产证券化率水平
国有企业在推进国企改革过程中，应以发展战略为导向，以适合上市的资产全部上市所能达到的资产证券化率水平为目标，并且对不符合发展战略目标的资产进行及时剥离、重组整合为动态调整幅度，合理匡定资产证券化率波动区间。具体来讲，企业最优资产证券化率水平主要取决于三个维度，六个因素：
（1）经验维度：发展规律
实践趋势：从全球能源电力行业的平均水平、国有企业的平均水平、国有自然垄断行业和电力行业等的平均水平，可以得出在行业特殊性和产权特殊性背景下一个企业资产证券化率的合理发展趋势。
理论基础：企业生命周期理论、价值增值理论、资本结构理论、融资优序理论、委托代理理论等，为企业资产证券化率的合理水平提供理论依据。
（2）截面维度：约束条件
国家政策：国资国企改革、电力市场化改革、资本市场政策支持限定了公司资产证券化的政策空间。
企业特性：公司的整体发展战略、业务类型、资本结构（资产负债率）、财务状况（资产规模、固定资产投资占比、电费收入增长率、盈利能力）、信用评级等。
（3）时间维度：动态时变
行业发展周期和企业发展周期决定了公司在不同的发展阶段，如何通过资本的重组、整合、裂变等一系列资本运营活动，达到最优的资产证券化率水平。
（4）最优水平
发展趋势决定了公司资产证券化率的下限，约束条件决定了其可实现的上限，动态时变决定了公司的资产证券化率的最优水平一定是在一定合理的空间中呈现周期性波动的。
专家介绍
刘粮，经济学博士，国网能源院财会与审计研究所研究员。主要从事国有企业资本运营、利率汇率风险防控、资金管理、绿色金融等方面研究工作。承担并参与国家电网公司科技项目、重大管理咨询项目、战略课题项目多项，获得国家电网公司软科学奖等多项奖励。
王琳璘，国网能源院财会与审计研究所副所长，高级经济师，金融、公司财务研究领域专家。长期从事国有企业资本运营、投融资、产融结合、能源金融等方面的研究工作，近年来担任多项课题项目负责人，先后主持完成了国家电网公司、政府部门重大科技项目十余项、管理咨询项目多项，获得中国电力科学技术进步奖1项，电力行业企业管理创新成果奖3项，国家电网公司科学技术进步奖和软科学成果奖10余项。在期刊、杂志、报纸上发表有关企业资金管理、产融结合等方面的研究论文20余篇。
王刚，会计学博士，国网能源院财会与审计研究所高级专家，高级会计师，金融研究室主任，主要从事集团资金管理、央企产融结合、投融资管理、资本运营等多个领域的研究工作，承担并参与国家电网公司的重大科研项目二十余项，在核心期刊、国际学术会议和主流报刊上发表中英文学术论文30余篇。研究成果先后获得国家电网公司科技进步奖，优秀调研成果奖，软科学奖等多项。
尚晓贺，金融学博士，国网能源院财会与审计研究所高级研究员，经济师，主要从事企业融资管理、产融结合、金融创新及资本运营等方面的研究工作。参与承担国家电网公司科技项目和管理咨询项目10余项，先后在国内核心期刊发表论文10余篇。研究成果获得国家电网公司科技进步奖、软科学奖、国网能源研究院科技进步奖等。
团队简介：国网能源院财会与审计研究所（以下简称财审所）成立于2009年10月，主要负责能源电力价格研究、体制机制改革和监管研究、企业财务与会计管理研究、资本运营管理机制研究、金融发展研究等。财审所积极推动开放、共享的研究交流活动，先后与英国监管机构OFGEM、英国国家电网公司、英国巴斯大学、剑桥大学、国家财政部、国家能源局、国家发改委、中国社科院等机构和专家建立常态化交流机制。
财审所下设财会与审计研究室、电力与能源价格研究室、金融研究室，现有员工29名，专业覆盖电气工程及其自动化、技术经济、财务、金融、数学、计算机科学等，平均年龄35岁，其中博士19人，具有高级职称16人，公司领军专家人才1人，专家人才2人，是一只新老结合、富有朝气、勇于创新的团队。财审所研究成果曾多次获得各类奖项，其中，中国电力科学奖技术奖及电力创新奖10项、能源创新奖3项、薛暮桥价格研究奖5项、国网公司科技进步奖24项等；发表内参专报近百篇，获得公司领导肯定；研究团队曾获得“国家电网有限公司电网先锋党支部”、“国网能源院先进党支部”、“课题攻关党员先锋团队”等称号。
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编辑：杨彪
审核：许晓艳
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