【“管资本”下的混改与资本运营】诚通集团、中国国新资本运营典型经验分析
编者按：基于国资管理向“管资本”为主转变的发展趋势，财会与审计研究所聚焦国有企业混合所有制改革、资本运营相关政策解读、趋势案例、技术手段等领域，从理论、政策、实践等领域开展研究，实现从理论研究到央企实践的有机结合。本专栏将围绕企业资本运营发展关键问题，从理论研究、案例方法等方面展开，结合央企相关实践成果和研究思考与读者进行交流分享。
文章导读：中国诚通控股集团有限公司（以下简称“诚通集团”）和中国国新控股有限责任公司（以下简称“中国国新”）是国务院国资委批准设立的仅有两家国有资本运营公司试点央企，旨在通过股权运作、价值管理、有序进退等资本运营手段促进国有资本合理流动，服务国家战略目标，实现国有资本保值增值。2016年以来，两家公司在利用资本运营手段深化国资国企改革、规范公司治理、创新产融协同等方面取得了成功经验，一是充分发挥资本运营的功能，服务国企改革及国有资本布局调整；二是按照“管资本”转变管控方式，推动法人治理真正发挥作用；三是积极推行市场化的激励约束机制；四是以“赋能+拓展”为抓手，实现产融协同互促。
诚通集团、中国国新资本运营
典型经验分析
执笔人：刘粮、王琳璘、尚晓贺
国网能源院
财会与审计研究所
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两家企业的基本情况
（1）诚通集团
诚通集团成立于1992年，由原国家物资部直属物资流通企业合并组建而成，在自我改革和重组整合中发展起来。近年来，诚通集团持续加强资本运营能力建设，以提高国有资本运营效率为导向，搭建了专业化资本运营平台，对央企体制、机制和模式进行了创新探索。2005年成为国有资产经营公司试点，并在2016年获批国有资本运营公司试点。目前，诚通集团控股中储股份等7家上市公司，参股多家境内外上市公司，海外业务遍布多个国家，并受托管理其他央企超过万亿的表外资产，资产证券化率超80%。2018年底，诚通集团资产、营业收入和利润总额分别为2508亿元、1009亿元、30.3亿元，试点三年来年均复合增长率分别达52%、17.7%和25.8%，资产负债率为37.20%。
（2）中国国新
中国国新成立于2010年，主要职责是促进央企结构布局优化、加强国有资产经营管理，2016年获批国有资本运营公司试点以来，深入探索市场化资本运营模式，形成“5+1”业务格局，即基金投资、金融服务、资产管理、股权运作和境外投资5大业务板块，以及央企专职外部董事服务保障1个平台。目前，中国国新资本运营以财务性投资为主（追求财务回报），战略性投资为辅 ，控股国新健康和三爱富2家上市公司。截至2018年底，中国国新资产、营业收入和利润总额分别为3806亿元、46亿元和76亿元 ，试点三年来资产和利润年均复合增长率分别为34.4%和24.7%，资产负债率为44.9%。
图2 中国国新组织架构
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两家企业开展资本运营的主要经验
（1）充分发挥资本运营的功能，服务国企改革及国有资本布局调整
一是推动所持股企业“资产资本化、资本证券化”。通过国有资本的形态转换，为“管资产”向“管资本”转变奠定基础，诚通并表子企业中，混改数量占比达到64%，主要资产均进入上市公司，资产证券化率达到82%。
二是充分利用产业基金，助推国企改革。诚通集团受国资委委托发起设立国有企业结构调整基金，投资50多家央企近70个项目，并通过合作搭建子基金，引导带动社会资本近1000亿元。中国国新聚焦战略性新兴产业生态圈，重点服务于央企技术创新和产业升级，以国有资本风险投资基金为核心，形成“五大一小”基金体系，筹集资金总规模超过7000亿元。国有资本风险投资基金坚持“两个八”的投资原则，即80%的募资金额投资于中央企业，且80%投资于战略新兴产业，所投资项目与科创板定位高度契合，预计今年将有8-11个项目可完成上市申报。
三是发行ETF指数型基金，盘活国企存量股权。目前央企整体资产证券化水平较高，央企最大存量体现在上市公司股权，诚通和国新分别牵头设立央企结构调整指数、一带一路指数及央企科创100指数，并发行相应的ETF指数基金，提高央企上市股权的流动性，同时可以起到稳定市场和共享央企改革红利的作用。目前，诚通牵头的央企结构调整指数型基金已经成功发行，募资规模483.4亿元，中石油等13家中央企业和50余家社会机构参与，另外两只基金正在设立中。
四是化解不良资产，防止系统性风险。诚通集团受国资委委托，以非并表的方式托管部分中央企业不良资产、非主业资产及经营不善的困难央企超万亿资产。并向国资委争取了特殊政策，对这些资产不并表，以降低对集团财务报表的不良影响。
（2）按照“管资本”转变管控方式，推动法人治理真正发挥作用
一是对下属企业进行差异化授权。诚通按照全资、控股、参股分别评估所出资企业董事会规范运作情况，对规范运作的企业试点授权管理；国新总部对下级的管控力度主要依托授权手册进行差异化管理，特别是对战略新兴项目以专门委员会方式进行管理。
二是充分发挥董监事作用。法人治理模式下，派出董监事在代表集团对出资企业进行管理时发挥了重要的作用。诚通非常重视对派出董监事的管理，推进专兼职派出董监事分类管理，建立派出董监事人才库，打造专职派出董监事队伍，并通过派出董事以议案表决的方式对所出资企业进行管理。
注：左图为所出资企业提出的议案，派出董事在充分征求集团意见后，进行表决，右图为集团要求通过派出董事会表达意见，派出董事按集团意见提出议案，进行表决。
图3 诚通集团派出董事履职流程图（3）积极推行市场化的激励约束机制
中国国新针对不同项目差异化考核，针对市场化单位确保激励约束相匹配，并且做到严考核、硬兑现。在考核方面，一是分类考核，市场化项目以财务指标为核心放大三倍进行实际考核，政策性项目不放大考核，高收益项目对应高风险，年终考核不合格将面临不续聘的结果。如表1，项目A规定门槛收益率为8%，对应考核评价100分，基准薪酬为市场薪酬50%分位数20万元/年。实际考核时，如果项目A属于政策性项目，不放大考核，其收益率达到10%，对应评价为110分，对应薪酬为（110/100）*20=22万元/年；如果项目A是市场化项目，放大三倍进行考核，对应评价为（110*3）-200=130分，其中200是由人资部核定的权重基数，对应薪酬为（130/100）*20=26万元/年。二是一企一策、“三期”管理，对于每个企业都会制定一条考核红线，如内部收益率8%，如果不能达到红线标准，允许在5年期限内，针对不同企业的性质和发展阶段设置差异化考核标准，过渡期要求内部收益率达到4%—5%，正常期要求内部收益率达到6%-7%，回补期要求内部收益率达到7%-8%。在薪酬分配方面，对下属企业进行市场对标，根据确定的门槛收益和实际完成情况合理匹配薪酬水平，如6%、8%、10%的门槛收益红线分别对应市场薪酬的25、50、75分位。
表1 中国国新分类考核示例此外，国新还尝试在基金层面通过股权设置实现市场化运作，如国新科创基金二期采取“433”组织架构，即40%由项目团队持股，30%由国新持股，30%是由其他战略投资人持股。通过不绝对控股、不合并报表，提高现有国资监管体系下的灵活性，在人员管理和激励约束等方面真正按照市场化方式运行。
（4）以“赋能+拓展”为抓手，实现产融协同互促
一是对所投资企业实施赋能式管理，提高企业投资的成功率和资本回报率。国新科创基金通过向被投资的企业输出“产业、管理、资金”等赋能式解决方案，推动其与央企进行良性互动并孵化新的合作项目，最终通过央企并购新合作项目的方式实现基金退出。目前已完成20%项目退出，退出收益率超过20%。
二是对所投资企业拓展产业链金融业务，提高金融业务盈利能力和所投企业的稳健运营。中国国新将旗下国新资本有限公司打造为央企金融服务平台，形成与资本运营相互支撑的金融产业体系 ，利用其产业资源和对被投资单位的资本纽带拓展金融业务，金融业务的开展又可以从债权人的角度进一步对所投项目的财务及运行状况进行风险监控。
专家介绍
刘粮，经济学博士，国网能源院财会与审计研究所研究员。主要从事国有企业资本运营、利率汇率风险防控、资金管理、绿色金融等方面研究工作。承担并参与国家电网公司科技项目、重大管理咨询项目、战略课题项目多项，获得国家电网公司软科学奖等多项奖励。
王琳璘，国网能源院财会与审计研究所副所长，高级经济师，金融、公司财务研究领域专家。长期从事国有企业资本运营、投融资、产融结合、能源金融等方面的研究工作，近年来担任多项课题项目负责人，先后主持完成了国家电网公司、政府部门重大科技项目十余项、管理咨询项目多项，获得中国电力科学技术进步奖1项，电力行业企业管理创新成果奖3项，国家电网公司科学技术进步奖和软科学成果奖10余项。在期刊、杂志、报纸上发表有关企业资金管理、产融结合等方面的研究论文20余篇。
尚晓贺，金融学博士，国网能源院财会与审计研究所高级研究员，经济师，主要从事企业融资管理、产融结合、金融创新及资本运营等方面的研究工作。参与承担国家电网公司科技项目和管理咨询项目10余项，先后在国内核心期刊发表论文10余篇。研究成果获得国家电网公司科技进步奖、软科学奖、国网能源院科技进步奖等。
团队简介：国网能源院财会与审计研究所（以下简称财审所）成立于2009年10月，主要负责能源电力价格研究、体制机制改革和监管研究、企业财务与会计管理研究、资本运营管理机制研究、金融发展研究等。财审所积极推动开放、共享的研究交流活动，先后与英国监管机构OFGEM、英国国家电网公司、英国巴斯大学、剑桥大学、国家财政部、国家能源局、国家发改委、中国社科院等机构和专家建立常态化交流机制。
财审所下设财会与审计研究室、电力与能源价格研究室、金融研究室，现有员工29名，专业覆盖电气工程及其自动化、技术经济、财务、金融、数学、计算机科学等，平均年龄35岁，其中博士19人，具有高级职称16人，公司领军专家人才1人，专家人才2人，是一只新老结合、富有朝气、勇于创新的团队。财审所研究成果曾多次获得各类奖项，其中，中国电力科学奖技术奖及电力创新奖10项、能源创新奖3项、薛暮桥价格研究奖5项、国网公司科技进步奖24项等；发表内参专报近百篇，获得公司领导肯定；研究团队曾获得“国家电网有限公司电网先锋党支部”、“国网能源院先进党支部”、“课题攻关党员先锋团队”等称号。
往期回顾
◀【“管资本”下的混改与资本运营】企业资产证券化率的逻辑分析
◀【管制电价理论与实务】基于需求价格弹性的电价交叉补贴理论问题研究
◀【企业财务管理前沿】全面预算标准成本的应用研究——以输电企业为例
编辑：杨彪
审核：许晓艳
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