【华创商社】丸美股份（603983.SH）：利基市场稳定增长，优势品类扩张可期

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❖定位中高端，盈利能力突出，得益于前期较大投入。眼霜、精华、面霜为护肤品中附加值最高的品类，往往具备“功能成分含量最高、效用区别最大、单位重量单价最高、消费者支付意愿最强”的特征，是护肤品诸多品类里“皇冠上的明珠”。丸美品牌以眼霜品类切入，定位中高端，线下客单价约400元。盈利能力突出，除2016年以外净利率水平超20%，2018年净利率水平为26.15%，ROE达到30.20%，在化妆品同行中遥遥领先。

❖过去一轮化妆品行业大潮中，丸美精准占得发展契机。最早以美容院起家，2007年开始进入CS渠道、投柜台，开始启用代言人做品牌宣传，2012年起开始做电商渠道。眼霜、高端、差异化定位和踏准节奏、稳健步伐助力公司获得了快速增长和优于同行的利润率水平。2011-2013年公司广告宣传费用/营收达到35-36%（广告费用投入从2011年的2.16亿元增加至2013年的3.49亿元），整体销售费用率接近40-45%区间，前期的较大手笔营销和品牌投入加强了品牌露出，占取消费者特别是三四线城市消费者心智，建立了品牌知名度。2014-2018年公司销售费用绝对数额良性增长，2018年销售费用为5.35亿元（其中广告宣传为3.9亿元），33.93%的销售费用率也优化了净利率水平。

❖化妆品发展阶段：产品营销与推广、树立品牌、多品牌。化妆品整个产业链条：化妆品配方、设计及产品定位→原料采购及产品生产制造→营销推广→渠道销售，不同化妆品企业牵涉相关环节，对接消费者的企业环节逐步靠后，化妆品集团公司链条逐渐延伸至上游。公司在丸美品牌上完成一个产业链条相对完整的环节（目前经销依然为主，但也借由tp公司进行电商直营）。

处于不同发展阶段的化妆品企业发展战略有所不同：发展初期产品营销与推广为要，建立一定销售规模之后树立品牌成为必不可少的环节，单个化妆品品牌下单个品类由于定位和针对人群而面临增长瓶颈则需要拓品牌、拓品类。

目前丸美旗下品类结构较为稳定，眼部护肤/肌肤清洁/护肤类-膏霜水乳的营收占比分别30-35%、10-15%、50%左右，剩余面膜类、彩妆类占比较小。成熟品牌丸美之外，公司也处于拓品牌、拓品类阶段，尤其是从原有护肤品类拓展至彩妆，则面临化妆品整个产业链条的塑造，若采用并购方式拓品类则涉及交易对价、团队融合。

❖投资建议：我们认为化妆品行业处于新一轮爆发期，需求仍将有较长期的中高速增长。公司定位眼霜品类，在国产品牌中竞品少，高端的产品和价格定位也区隔了消费群体。目前盈利水平佳，后续拓品牌、品类拥有相应空间，目前新股属性较强。我们预计2019-2021年公司归母净利润约4.9、5.75、6.7亿元，当前股价对应2019年为46倍pe。考虑标的稀缺性、次新股属性，给予2019年约50倍估值，目标价60元，首次覆盖，给予“推荐”评级。

❖风险提示：产品安全事故，行业竞争加剧，品牌、品类拓展不力，营销策略失误等。

一、核心观点

1.定位中高端，盈利能力突出，得益于前期较大投入

2.化妆品发展阶段：产品营销与推广、树立品牌、多品牌

二、公司概况

2.1专注眼部护理20年，打造经典国货眼霜

2.2五年三申IPO，四更招股说明书，丸美股份终登资本市场

2.3股东结构简单，股权高度集中

2.4公司业绩概况

2.5盈利能力显著高于同行

三、品牌分析

3.1丸美——专注眼部细分领域，打造中高端品牌

3.2春纪：面向大众市场

3.3恋火：进军彩妆品牌

四、渠道及营销

4.1经销模式

4.1.1多渠道铺货，深耕三线及三线以下城市

4.1.2 全方位选择终端网点，线上经销快速增长

4.1.3经销模式奠定高周转率

4.2直营模式

4.3代销模式

4.4营销：多方式营销，树立、传递品牌价值

五、未来看点

六、投资建议

七、风险提示 

一、核心看点

1.定位中高端，盈利能力突出，得益于前期较大投入

眼霜、精华、面霜为护肤品中附加值最高的品类，往往具备“功能成分含量最高、效用区别最大、单位重量单价最高、消费者支付意愿最强”的特征，是护肤品诸多品类里“皇冠上的明珠”。丸美品牌以眼霜品类切入，定位中高端，线下客单价约400元。盈利能力突出，除2016年以外净利率水平超20%，2018年净利率水平为26.15%，ROE达到30.20%，在化妆品同行中遥遥领先。过去一轮化妆品行业大潮中，丸美精准占得发展契机：最早以美容院起家，2007年开始进入CS渠道、投柜台，开始启用代言人做品牌宣传，2012年起开始做电商渠道。眼霜、高端、差异化定位和踏准节奏、稳健步伐助力公司获得了快速增长和优于同行的利润率水平。2011-2013年公司广告宣传费用/营收达到35-36%（广告费用投入从2011年的2.16亿元增加至2013年的3.49亿元），整体销售费用率接近40-45%区间，前期的较大手笔营销和品牌投入加强了品牌露出，占取消费者特别是三四线城市消费者心智，建立了品牌知名度。2014-2018年公司销售费用绝对数额良性增长，2018年销售费用为5.35亿元（其中广告宣传为3.9亿元），33.93%的销售费用率也优化了净利率水平。

2.化妆品发展阶段：产品营销与推广、树立品牌、多品牌

化妆品整个产业链条：化妆品配方、设计及产品定位→原料采购及产品生产制造→营销推广→渠道销售，不同化妆品企业牵涉相关环节，对接消费者的企业环节逐步靠后，化妆品集团公司链条逐渐延伸至上游。公司在丸美品牌上完成一个产业链条相对完整的环节（目前经销依然为主，但也借由tp公司进行电商直营）。处于不同发展阶段的化妆品企业发展战略有所不同：发展初期产品营销与推广为要，建立一定销售规模之后树立品牌成为必不可少的环节，单个化妆品品牌下单个品类由于定位和针对人群而面临增长瓶颈则需要拓品牌、拓品类。目前丸美旗下品类结构较为稳定，眼部护肤/肌肤清洁/护肤类-膏霜水乳的营收占比分别30-35%、10-15%、50%左右，剩余面膜类、彩妆类占比较小。成熟品牌丸美之外，公司也处于拓品牌、拓品类阶段，尤其是从原有护肤品类拓展至彩妆，则面临化妆品整个产业链条的塑造，若采用并购方式拓品类则涉及交易对价、团队融合。
二、公司概况

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专注眼部护理20年，打造经典国货眼霜

丸美股份成立于2002年，是一家集研发、生产、销售、服务于一体的国产化妆品公司。公司于2000年创立专注眼部护理的主品牌“丸美”，品牌定位中高端市场，其广告语“弹弹弹、弹走鱼尾纹”深入人心；2006年推出大众化妆品品牌“春纪”，2017年新增彩妆品牌“恋火”，进军彩妆市场。目前，三大品牌覆盖了眼部护肤类，肌肤清洁类，护肤类（面膜），护肤类（水乳膏霜），彩妆等众多细分品类，深耕三线及以下城市，差异化的品牌满足不同层次、不同年龄、不同偏好的消费者需求。公司采用经销为主、直销为辅的销售模式，线上/线下全渠道销售，已建立了覆盖百货专柜、美容院、日化店、商超以及电商平台等多种渠道的销售网络。截至2018年12月31日，公司签约经销商186家，登记在册的终端网点数量超过16000余家。

2

五年三申IPO，四更招股说明书，丸美股份终登资本市场

三申IPO、四更招股说明书，历时五年，终登资本市场。丸美股份从2014年6月首次尝试冲击资本市场，几经波折，2019年7月25日终于在上交所敲钟上市。五年期间，两次被拒：2016年11月，因经销模式等问题遭证监会发审委拒绝；2018年7月，因尚有相关事宜需进一步核查，证监会取消对其申报文件的审核。四次更新招股说明书：公司四次更新招股说明书（2016年6月8日、2017年6月23日、2018年3月16日、2019年6月24日），将募资金额由14.04亿元降低至7.9亿元；募资用途由最初的化妆品生产建设、营销网络建设、研发中心技术改造、信息网络技术改造等项目调整至彩妆产品生产建设、营销网络建设、智慧零售终端建设、数字营运中心建设、信息网络平台等项目。2019年4月初丸美股份第三次申请IPO并于4月30日成功过会，6月14日获证监会IPO批文，7月25日于上交所主板敲钟上市。

3

股东结构简单、股权高度集中

公司实际控制人为孙怀庆、王晓蒲夫妇。本次发行后，两人分别持股72.7182%、8.0798%，合计持股比例超80%；L Capital是公司于2013年引入的战略投资者，持股8.9776%。

公司目前有6家全资子公司：丸美科技（广州）、香港丸美、重庆博多、上海菲禾、香港春纪、丸美科技；1家控股子公司：广州恋火（持股70%）；1家二级子公司：日本丸美（香港丸美的全资子公司）。截至2019年6月，香港丸美、香港春纪、丸美科技（广州）尚未开展实际业务。

L Capital减持意向明显。L Capital的控股股东L Capital Aisa（持L Capital 96.75%股权）是法国奢侈品LVMH旗下设立的关注亚洲私募股权投资的平台，其中LVMH集团出资约10%，其余来自美国、欧洲的金融机构和高净值个人，其投资目标为服装、家居饰品、美容保健、精品酒店甚至私人教育等众多领域。L Capital所持公司股票的锁定期为12个月，其计划在锁定期届满后24个月内减持所持有的60%~100%的股份（2160~3600万股），占公司发行后总股本的5.3865%~8.9776%。

4

公司业绩概况

2011年~2018年，公司营收由6.13亿元提升至15.76亿元，cagr=14.43%；归母净利润由1.67亿元提升至4.15亿元，cagr=13.75%。2019年上半年，公司营收8.15亿元，同比增速为11.85%，归母净利润2.56亿元，同比增速为31.57%。

分品牌来看，主品牌“丸美”是公司营收的主要来源，每年贡献超80%的收入：2018年实现营收14.04亿元，贡献营收89%+；2019年上半年贡献营收91.92%。春纪品牌同类竞品较多，近年来渠道调整等因素使得增速放缓，收入占比下降。恋火于2017年收购，目前体量较小。

从品类看，眼部护肤类产品收入占比有较明显的提升。2018年眼部护肤类营收5.32亿元，占比达33.76%（同行不到10%）。经典sku“第五代丸美弹力蛋白精华素”2018年销量达13.36吨，实现收入7278.80万元。

5

盈利能力显著高于同行

公司综合毛利率达到68.34%，而可比公司上海家化、珀莱雅、御家汇的毛利率位于50%~64%之间，公司毛利率水平高于行业的主要原因有：

1）产品差异化，高毛利的眼霜产品占比大。公司自创立时就跨入高毛利的眼霜领域，眼部护理化妆品为护理眼睛周围较薄一层皮肤的高端护理产品，具有单件容量小、销售单价高的特点，毛利率较高。公司眼部护理类产品营收占比达超33%，而可比公司同类产品占比不足10%，因此公司的综合毛利率较高。

2）中高端产品定价高。丸美官网推荐的明星单品的价格位于298元~888元之间，而珀莱雅官网主推的明星单品价格区间为178元~298元之间，丸美的定价普遍高于可比公司珀莱雅。而像上海家化、御泥坊等公司因品类多，价格区间跨度大，毛利率会比较低。中高端产品的高定价为公司带来高毛利。

3）前期营销突出→品牌效应（对消费者&对渠道强议价）

2007年就将收入的1/3（彼时业内一般是10%~15%）投入广告，2011-2013年间销售费用率约40-45%区间，大力投放营销建立了很强的品牌效应，在消费者当中树立良好品牌知名度，销路畅通；同时对经销商也有很强议价——丸美品牌对经销商的供货价格为终端零售价的4~4.5折，而业内同行大约是3~3.5折。

2018年公司净利率为26.15%，而可比公司的净利率均在15%以下。我们认为公司净利率显著高于可比公司的原因主要有两点：①上述的高毛利率；②公司费用管理能力强。

1）管理层结构简单、管理人员较少。公司合并范围内的主体数量较少（2018年为10个），涉及的领域只有护肤、彩妆两类，仅三个品牌，管理人员需求较少；此外，公司制定了较为严格的费用预算，严格控制各项费用的支出，防止了各项非必要支出。

2）广告策略转变、终止代销渠道，销售费用率低。①新媒体、新营销的环境变革下，公司2017年减少了效果不及预期的电视广告投放，根据最新的消费者行为习惯以及不同媒介的受众群体逐步改善广告的投放形式和内容，更多的转向网络视频广告、电视剧植入广告等形式，降低了销售费用。②2017下半年、2018上半年公司分别与屈臣氏、大润发终止合作，专注于经销和直营模式。

三、品牌分析1

丸美——专注眼部细分领域，打造中高端品牌

丸美作为公司主品牌，定位中高端（第五代丸美弹力蛋白眼精华27.4元/ml），主打抗衰老功能，目标消费群体为25~45岁的女性。在市场上具有较好的品牌美誉度。根据 Euromonitor 数据显示，2013-2016 年在护肤品市场上，公司市场占有率分别为 1.7%、1.8%、1.9%和1.9%，稳定上升。在抗衰老护肤品品牌中，“丸美”品牌在我国市场占有率从 2013 年的 3.2%上升至 2016 年的 3.7%，2016年位列第六，国内品牌排名第二。根据CBO数据，2019年京东618活动中，丸美在眼霜品类热销榜单排名第二，仅次于欧莱雅。2018年丸美品牌贡献超89%的营收，品牌毛利率为70.3%，高于公司整体毛利率。

品牌年轻化拓展。年轻消费者是未来消费主力，得年轻群体者更易在未来竞争中占取先机；而且随着女性工作压力增大、环境污染严重等诸多因素，皮肤衰老迹象相对提前，很多女性从25岁就开始注意抗衰（十年前大约30岁开始使用眼部护理产品），对抗衰产品的需求年龄在提早。眼霜初次使用者的平均年龄也从26.1岁下降到24.3岁。为打动年轻消费者、抢占新市场，公司于2014年8月推出针对25岁左右低龄女性的入门级抗衰眼霜——“巧克力青春丝滑眼乳霜”，将其定位为“青春的第一款眼霜”。随后将年轻化拓展至护肤类（膏霜乳液）品类，推出适合年轻人的护肤品——丸美雪绒花保湿系列。

升级打造明星单品，原装进口高端产品，不断实现品牌的高端化、国际化。2007年公司推出明星单品“丸美弹力蛋白眼精华”，其广告词“弹弹弹、弹走鱼尾纹”妇孺皆知，成为众多中国女性眼部保养的启蒙产品，品牌形象深入人心。十年间，公司不断升级眼霜明星单品，打造更高端的品牌形象，2018年眼霜产品已升级至第五代，经典sku“第五代丸美弹力蛋白精华素”销量达13.36吨，实现收入7278.80万元。此外，2018年1月丸美第一个日本原装进口高端线MARUBI TOKYO推出首个产品系列“日本酒御龄冰肌系列”；一年之后的2019年1月第二个高端产品系列——日本花弹润娇嫩系列面世。

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春纪——面向大众市场

丸美品牌定位于中高端市场，为满足更多层次消费者的需求，进一步抢占大众化妆品长尾市场，公司于2006年创立了大众化妆品品牌“春纪”。春纪品牌下拥有“杨梅水样保湿系列”、“弹力娇嫩系列”、“黑白摩登美白系列”等产品。2018年，春纪营收1.43亿元，贡献9.07%营收。

品牌毛利率有一定下降。春纪品牌的毛利率从2011年的68.96%降至2018年的49.11%。除了原材料、包装材料成本增长导致毛利的减低，还有以下三方面的原因：

1）大众化妆品为红海市场，品牌促销力度大。目前我国大众化妆品行业竞争异常激烈，为抢占市场，公司对春纪品牌的促销力度加大。如2016年公司增加了促销套装的比例，因此毛利率下降8.62pct(61.42%→52.80%)。2019年公司对春纪产品的促销活动多且力度大，预计短期内春纪品牌产品的毛利率不会明显回升。

2）渠道变更影响。2016年前春纪只在日化店、商超和电商平台销售，销售模式为经销或直营。2016年公司开始与屈臣氏、大润发合作，代销“春纪”品牌，但销售效果不及预期，2017下半年、2018上半年公司分别与屈臣氏、大润发终止合作。代销渠道部分产品上印有代销方的标识，公司将退回的商品做为引流品低价处理，品牌毛利率降低（55.02%→49.11%）。

3）高价位sku销量不佳。春纪天猫旗舰店的sku价格位于9.9元~392元（不包括套装）之间，春纪官网主打的发光小奶瓶、蓝光水、牛掰安瓶、皙白霜以及水凝乳等较高价位的明星产品在天猫旗舰店销量较少。

3

恋火：进军彩妆品牌

“恋火”是公司在2017年收购的彩妆品牌。2017年四季度开始销售，主要渠道为日化店，当年恋火品牌毛利率仅为34.2%，其低毛利的原因主要有两点：1）初期为打开市场，给予经销商较多的销售政策支持，经销商拿货价为终端零售价的3.5折；2）产品为外购成品进行销售，单位成本较高。2018 年开始，公司将对恋火经销商的销售定价提高到 4 折，且恋火产品从外购成品逐步转为外购半成品进行委外生产，降低了产品的单位成本，毛利率提高至64.44%。

消费者聚集于低价产品。目前天猫旗舰店恋火产品的价格在49元~368元之间，其中畅销单品的价格位于49元~202元之间，低价产品销量较好，目前高价位的sku销量只有个位数。

彩妆转换成本低，社交平台+电商发展下彩妆赛道佳。1）彩妆转换成本低。彩妆细分品类丰富，消费者更加看重上妆感、色彩、持久度、包装甚至新奇感等，以及彩妆容量相对少、单只价格低等特点决定了彩妆产品品牌的转换成本非常低。如此，彩妆品牌拥有较大机会突围，但也相对更容易被颠覆。2）社交平台助力彩妆观念的培养。目前，随着抖音、快手短视频以及淘宝直播等社交平台的不断发展以及李佳琦为代表的KOL的不断种草，女性（尤其是80、90后）的彩妆观念愈发加强，彩妆逐渐成为了年轻女性梳妆台中必不可少的品类。2018年我国人均彩妆消费额仅约5美元，不及日本、美国的1/9，随着彩妆观念的提升及可支配收入的增加，彩妆市场极具发展空间。3）电商的发展使“小镇青年”的消费成为可能。三四线城市的女性比其他城市女性有更多的时间和精力观看短视频来了解想要的品牌，然而当地不一定有相应的终端网点，电商的发展使“小镇青年”的消费成为可能。

公司募资的31.68%将用于彩妆产品生产建设。目前公司护肤品主要是自主生产，在以下情况下会采用委托方式：①促销活动频繁时，为缓解自产压力公司会委托生产部分正价产品；②小支装产品。公司自主生产的产能利用率较高，达70%+。2017年公司彩妆类产品是直接销售产成品，2018年则购买半成品经加工后出售。公司拟将募集资金的31.68%（约2.5亿元）用于彩妆产品的生成建设。据招股书，项目完成后彩妆产品年均营收可实现5.6亿元、年均净利润1.16亿元，总投资收益率47.98%。

但不可否认的是，彩妆品类与护肤品属性、要求不同，我们认为护肤起家的企业在向彩妆拓展时需要更多的灵活性、执行力，也需要对时尚与色彩搭配更为敏锐的产品开发团队。同时，新品牌、新品类的延展也需要另外塑造化妆品产业链条，在早期阶段同样也需要较高的投入。我们认为，随着“恋火”在公司营收占比中趋于萎缩，公司将在上市之后重新规划彩妆品定位，不排除以更加灵活的方式孵化或择机外延收购新的彩妆品牌。

四、渠道及营销

2018年公司经销营收占比约87.57%，直营收入占比约12.26%，代销营收占比0.08%。公司覆盖日化店、专卖店、美容院、商超等线下渠道，线上包括天猫、京东、唯品会、聚美优品等。2018年线上营收占比为58.27%，线下占比为41.73%。

1

经销模式

4.1.1多渠道铺货，深耕三线及三线以下城市

品牌+渠道管理模式。对于经销模式，公司多渠道全面铺货，采取“品牌+渠道”的模式来管理线上线下经销渠道，不同的品牌通过不同的渠道销售至终端消费者。

终端网点以专卖店为主。公司经销模式的线下渠道包括日化店、美容院、专卖店、商超。其中以专卖店为主，2015年专卖店网点数量占比达81.94%；线上经销平台主要是唯品会、天猫（不包括天猫旗舰店）、淘宝店、京东（不包括官方旗舰店）、聚美优品等平台。

深耕三线及以下城市。在我国，中高端国际品牌的主战场在一线城市，低线城市渗透率较低；丸美定位中高端需求而下沉至二三线及以下城市。近年来公司二线城市的终端网点数占比略有提升。截至2018年12月31日，公司在全国终端网点数超1.6万个，2.89%位于一线城市，17.80%位于二线城市（省会城市），近80%（13130个）终端网点位于三线及三线以下城市。从区域看，终端网点主要位于华东、华中、华北等经济相对发达的地区。

4.1.2 全方位选择终端网点，线上经销快速增长

精选优质终端网点维护品牌美誉度。公司产品定位于三线及以下城市，主要依托经销渠道投放产品，增强品牌影响力，因此终端管理对公司尤为重要。

单个经销商贡献稳定收入，线下经销收入占比大但线上经销快速增长。截至2018年12月31日，公司丸美股份签约经销商达186家，经销商年平均收入可达711.26万。此外公司经销收入中近66%来自线下渠道（包含日化店、百货、美容院，分别占经销收入的45.4%、12.4%和8%）。2018年线上经销商美妮美雅商贸贡献的收入达到3.11亿元，占主营收入的19.79%，2016年相应收入及主营占比为1.62亿元和13.43%，线上经销借助唯品会渠道红利快速增长。

4.1.3经销模式奠定高周转率

应收账款周转率远高于行内可比公司。同业可比公司的应收账款周转率大多在50以下，而丸美股份的应收账款周转率可达到200以上，一方面是因为公司奉行“宁可生意做小，但绝不赊账”原则；另一方面公司销售模式以经销为主，对经销商采取先款后货的结算方式，不存在赊销的情况。而可比公司会给予经销商一定的信用期；此外，应收账款的高周转也与公司较强品牌效应密不可分。

存货管理能力强，存货周转率高于可比公司。

2

直营模式

2018年公司直营营收占比为12.26%，同比增速为22.32%。公司直营模式的销售渠道主要包括直营专柜、电商平台，其中电商平台中天猫旗舰店贡献超97%（2018年该渠道增速接近行业平均增速，为21.75%）。后续随着旗舰店更受重视，淘系平台直营收入占比预计将有所提升。

专柜提升品牌影响力。截至2018年12月31日，公司在全国共有9个直营专柜，由于当初设立直营专柜的初衷是以品牌宣传为主、产品销售为辅，因此该渠道的体量非常非常小，每年仅有两三百万的营收，占比不足1%。

3

代销模式

2018年公司终止代销模式。2015年前公司以经销为主、直销为辅，未采用代销模式。2016年开始与屈臣氏、大润发合作，代销春纪品牌——2016年初春纪产品通过广州春美进驻屈臣氏渠道，2016年12月起公司直接与屈臣氏采用代销模式交易，2016年7月开始与大润发合作）。代销模式的经营业绩未达公司预期，公司分别于2017年下半年、2018年上半年终止与屈臣氏、大润发的合作，结束代销模式。

4

营销：多方式营销，树立、传递品牌价值

酒香也怕巷子深，化妆品行业竞争激烈，营销的作用不言而喻。公司除了注重研发升级产品外，也通过营销投入提高品牌影响力。从传统的品牌代言人到营销界的新宠儿社交平台，公司在营销方式上与时俱进。

1）精选品牌代言人，时尚化营销：早期公司选取袁咏仪、周迅、吴莫愁等当红明星代言，打造品牌形象；公司于2014年11月创立丸美眼霜节，通过情感营销传递品牌价值，已举办六届；2015年“亚洲眼值天王”梁朝伟出演3分钟极致广告片《眼》，温暖对话全国女性，为丸美博得不少眼球，8天内影响受众14亿+人次，广告价值超3.5亿，2015年10月淘宝全网眼部护理品牌销售额NO.1，2015年双11销量较2014年提升超40%；2016年梁朝伟、周迅联袂出演《不怕黑》三部曲，传播22天影响受众20亿+人次，广告价值超2亿，女星舒淇、姚晨、蔡依林、杨采妮自发卷入转发点赞、获1.5亿曝光量。公司抓住90后年轻消费群体的消费心理，通过传递真情打动消费者，进而传递品牌价值。

2）紧跟潮流，通过社交平台种草、引流。随着抖音、小红书、快手等社交平台在低线城市及乡镇的快速渗透，未来“小镇青年”将成为巨大的消费群体。公司顺应潮流，在微信朋友圈、抖音、小红书、淘宝直播等社交媒体上投放广告，定向选择目标消费人群，挖掘潜在消费者，通过朋友之间的相互推荐、种草，实现品牌的二次传播。

3）前期大量广告投放提升品牌知名度，低退货率塑造美誉度；品牌溢价强议价、对经销商让利少。

成立之初，丸美用60万元把机场3公里的路牌广告全部换成波尔多红海洋并借此走红。2007年将收入的1/3（彼时业内一般是10%~15%）投入广告，投放广告的第四个月起品牌销量飙升。

广告词“弹弹弹、弹走鱼尾纹”大幅提升产品影响力，丸美即使在偏远城镇也有一定知名度。

经销渠道上，丸美具有差异化、高客单的特点，同时也拥有一定知名度和美誉度，产品的退货率不足1%，品牌销路畅通，因此经销商愿意为品牌溢价买单。考虑丸美股份占比较大的经销渠道，其主品牌丸美对经销商的供货价格为终端零售价的4~4.5折，而珀莱雅等给经销商的供货价格为终端零售价的3~3.5折。

五、未来看点

我们认为，公司过去的成功得益于几方面：

1.定位：公司在发展早期即定位中高端，且选择壁垒相对较高的眼霜精华产品，与其他国产品建立了明显的区隔，脱离激烈甚至惨烈的大众化妆品的竞争。

2.前期引领时代、大手笔的营销投入树立品牌。在同行只有10-15%的收入投入在广告费用上时，公司大手笔将30-35%左右的销售收入投入在广告宣传，厚积薄发，树立品牌之后对消费者和经销商建立了强议价。

3.借助经销模式深耕三线及以下城市消费群体，对其进行较为完整的消费者教育，符合当时当地消费环境。目前已经形成了一定的进入壁垒（定位及渠道、消费者认知等）。

公司本次募资总额将全部用于公司主营业务的提升和产品品类的扩展，集中于彩妆品类扩张、运营能力提升和营销、销售渠道建设。

我们认为化妆品行业处于新一轮爆发期，需求仍将有较长期的中高速增长。处于不同发展阶段的化妆品企业战略有所不同：发展初期产品营销与推广为要，建立一定销售规模之后树立品牌成为必不可少的动作，此后单个化妆品牌下单个品类由于定位和针对人群而面临增长瓶颈则需要拓品牌、拓品类。

公司在丸美品牌上完成一个产业链条相对完整的环节（目前经销依然为主，但也借由tp公司进行电商直营）。成熟品牌丸美之外，公司也处于拓品牌、拓品类阶段，尤其是从原有护肤品类拓展至彩妆，则面临化妆品整个产业链条的塑造，若采用并购方式拓品类则涉及交易对价、团队融合。

六、投资建议

公司定位眼霜品类，在国产品牌中竞品少，高端的产品和价格定位也区隔了消费群体。目前盈利水平佳，后续拓品牌、品类拥有相应空间，目前新股属性较强。我们预计2019-2021年公司归母净利润约4.9、5.75、6.7亿元，当前股价对应2019年为46倍pe。考虑标的稀缺性、次新股属性，给予2019年约50倍估值，目标价60元，首次覆盖，给予“推荐”评级。

七、风险提示

产品安全事故，行业竞争加剧，品牌、品类拓展不力，营销策略失误等。

联系人：王薇娜 15010216559 / 胡琼方 15901379558

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