【华创商社】海底捞（06862.HK）2020 年中报点评：开店超预期，三线及以下同店表现更好
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核心观点
事项:
❖海底捞公布2020年中报业绩，期内实现收入97.61亿元（yoy-16.5%；19H增速为59.3%），公司拥有人应占净亏损为9.65亿元（yoy-205.88%，19H增速为40.92%），净利润率为-9.9%（19H为7.79%）。
评论:
❖ 开店略超预期：上半年净开店167家（17年+98家，18年+200家），期末达到935家门店，67家位于境外。公司经营餐厅于1月26日停业，2月15日起陆续恢复外卖，3月12日首批85家恢复堂食营业。堂食停业45天以上。
❖ 同店翻台均有下滑，三线及以下城市表现更好，外卖略有补足：同店数量增加至370家，同店翻台下滑至3.7次（去年同期4.8次），其中，一线城市因外来人口较多、管控严格而受影响明显，同店翻下降1.3次（4.7→3.4），二线城市下降1.2次（5.0→3.8）三线城市下降0.7次（4.8→4.1）海外下降1.2次（3.9→2.7），外卖占比提升至4.2%（去年同期1.6%），对收入有一定拉动作用。
❖ 整体经营情况：增长由客单提升贡献，门店翻台受疫情影响下滑。餐厅平均翻台为3.3次（去年同期4.8次），其中新开门店2.4次（去年同期为3.9次），现有门店3.4次（去年同期为4.9次）；按城市划分，各线城市翻台均有不同程度下滑。ASP提升明显，从去年同期104.4元提升到112.8元，大陆门店均实现客单正增长，一线城市达到118.1元，二线107.4元，三线101.8元，大陆以外191.3元。我们估测，主要原因是低客单客群消费下降（学生69折，但未开学；其他价格敏感人群消费意愿略有下降）导致高客单人群占比提升，以及3月下旬至4月10日，公司有过短暂菜单提价（6%左右）。
❖ 成本端：食材成本/COGs占比44.5%（前值41.9%），主要由于疫情期间物料消耗增加；员工成本占比41.7%（19同期31.2%），主要系收入减少，人工成本较为刚性，与全行业趋势一致；租金占比0.9%（19同期0.8%），此部分为租金抽成，是浮动成本，占比相对稳定；由于国际财务报告准则16号的影响，过去的经营性租赁全部变为融资租赁，资产端以使用权资产入账，产生折旧，负债端产生财务费用；折摊占比从7.1%增加到13.3%，体现了业务拓展带来的租金提升（使用权资产增加）。公共事业费为浮动成本，保持稳定。
❖ 盈利预测：我们强调公司在餐饮行业布局全面、基础建设领先、激励机制先进、品牌力强大，疫情给行业带来较大考验，但最困难的时候已经过去，公司进入环比改善；去年新增300家新店叠加今年开店超预期，如明年疫情原因平复，公司有望进入快速增长，业绩弹性较大。下调2020年EPS至0.18元，下调2021年 EPS至0.87元，新增2022年EPS为1.02元。当前股价对应 PE 分别为252 倍、53倍和45倍。给予2021年50x估值，对应股价为50港元（当前汇率），维持“推荐”评级。
❖ 风险提示：疫情影响超预期；加密太快导致翻台下行超预期；行业模式稳定性质疑导致估值下降；食品安全风险。
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