【华创商社】颐海国际（01579.HK）2020 年中报点评：结构进一步优化，收入增速符合预期
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核心观点
事项:
❖ 颐海国际公告20年中报业绩，收入22.18亿（yoy+34%），毛利8.80亿（yoy+41%），净利润4.46亿（yoy+52.5%）；收入净利符合预期；净利润率20.1%，比去年同期（17.7%）略有提升。拥有人应占净利润3.99亿（yoy+47.5%），主要因方便食品所属“馥海”由海底捞持有40%少数股东权益所致；线上占比7.2%。
评论:
❖ 关联方占比受疫情影响加速下降，销售结构优化：关联交易占总收入22.5%（2019年同期42.8%，-20.3pct）。其中，受海底捞关店及客流减少影响，火锅调味料关联交易同比降低32.4%（第三方增速89.5%），中式复合调味料关联交易增速16.4%（第三方增速52.2%）。整体收入中，火锅调味料占比下降至54.8%（去年同期65.7%，-10.9pct），中式复合调味料占比13.4%，略微增长（+1.4pct）；方便速食产品占比提升至30.12%（去年同期为20.60%），因上半年疫情影响，方便食品和调味料紧俏，经销商折扣减少，因此销往第三方产品单价提升，毛利率提升（火锅调味料第三方毛利率55%→57%；中式复合调味料第三方毛利率45.6%→49.5%），带动公司整体毛利率略微增加2pct至39.7%。
❖ 新品扩列，企划室发力，自热火锅高基数下高增长：“项目制”+“企划室”并行的新模式发力，主观能动性进一步增强，公司2020年上半年发布26款新品，包含2款中式复合+9款火锅调味料+11款方便速食+4款休闲食品，SKU 增加至116。营销开支+28.6%至2.11亿，略低于收入增速，占比9.5%。自热火锅等方便速食实现营收6.68亿（去年同期3.41亿，yoy+95.9%），占营收比例30.1%（去年同期20.6%），主要由第三方拉动。
❖ 霸州1期9月投产，进入产能扩张周期：霸州1期北车间预计9月投产，霸州1期预计增加超过7w吨产能（原有10w吨）；霸州2期预计将于2023年底投产，设计产能3万吨；马鞍山一期处于土建阶段，规划产能6万吨，预计2021年底投产，马鞍山全部建成预计将释放产能20万吨；漯河生产基地3月开始建设，一期规划产能7.5万吨，预计将于2021年底投产，二期规划产能7.5万吨，预计将于2022年底投产；简阳工厂预计下半年开始建设规划，一期规划产能10万吨，计划2022年投产；马来西亚合资工厂于2020年初投产，小产能在运输不便时有力支持了海外销售（占比微提至4.7%），泰国工厂也已经完成土地购买协议，目前处于总体规划阶段，一期设计产能2万吨，计划于2021年上半年开始建设，预计将于2022年投产；二期设计产能2万吨，预计将于2025年投产。
❖ 进一步深耕经销商网络，持续激励经销商：2020年上半年已发展经销商3000个，经销商销售收入为15.45亿元（yoy+91.7%），覆盖31省+49海外，今年发力县级市场；上半年新增3个区域物流分仓，目前区域分仓数量达到9个，预计下半年还将增加10个，有效缩短发货周期，降低经销商起订数量，提升订货灵活度，降低渠道库存水平。上半年继续扩大重点KA客户“零库存”范围；分工专业化，不再直接服务第三方终端餐饮客户，2b定制餐调经由蜀海提供。
❖ 盈利预测：我们强调公司是在好赛道上，以现有的强大品牌+灵活的制度、较强激励卖成瘾性单品，在研发端以低试错成本的灵活机制（产品项目制）鼓励全民研发，销售端以合伙人/师徒制，以及每季度PK制度进行强激励，当前渠道下沉迅速，组合拳配合良好。上调2020年，2021年 EPS至0.94 元和1.38元，新增2022年EPS为1.80元。当前股价对应 PE 分别为118 倍、 81 倍和62倍。我们看好复合调味料发展，自热火锅有望成为居家常备产品，公司品牌力和管理制度优势明显，给予公司2022年65倍PE，对应股价为130.9港元（当前汇率），维持“推荐”评级。
❖ 风险提示：上游原材料成本价格上涨压力；关联方海底捞门店扩张不及预期；第三方渠道拓展不及预期；新产品推广成功率不及预期；产能释放不及预期。
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