【投资分享】经济学阿尔法：赢取资本超额收益的法则（上）

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【作者】李勉群

曾任前巴克莱全球投资公司投资研究团队的负责人并管理其中的北美主动策略基金；现任斯坦福大学商学院讲席教授 
【译】张然  北京大学光华管理学院教授

本书可称为“文献的文献”，涉及400多篇参考文献，可以说是这些经典文献精华的总结。

序一 投资的基本过程就是从数据中提取投资信息，并基于投资信息形成的投资策略。 寻找有合理经济意义的阿尔法投资策略是主动基金经理的不变追求。 《阿尔法经济学》系统地总结了投资领域的学术研究成果和投资实战经验，是有效市场背后获取超额收益的信息经济学，囊括了信息套利为可持续的商业活动所涉及的成本和动机。 《阿尔法经济学》验证了在投资领域“信息比知识更重要”的共识。 《阿尔法经济学》为投资从业者进一步理解主动投资的前沿发展趋势提供一个理论框架，指导主动投资管理者更加科学地发现阿尔法的信息来源，从而推动市场有效性的提升。 
王政  通联数据股份有限公司CEO2018年12月

序二 如果有一个学者愿意付出个人珍贵的时间和精力，用相对通俗的文字阐述清楚“投资学”的学科基础，基本理论并指导投资实践，那一定是李勉群（Charles Lee）教授。 姜国华  北京大学光华管理学院教授2019年2月

作者自序 我们认为主动投资是一门应用型科学，主动投资应该基于证据和事实，以及对人类行为和股东价值创造经济学的深刻理解而进行。 希望您也成为一名阿尔法经济学人,运用阿尔法经济学所阐释的科学方法赢取资本超额收益。 李勉群斯坦福大学商学院讲席教授2019年2月

前言

（1）Alphanomics——阿尔法经济学，即有效市场背后的信息经济学。

（2）Alpha——指超额收益或财务收益率，它是部分投资者获取信息、进行成本套利活动的动机。

（3）Nomics——指获取超额收益的经济学，它囊括了信息套利作为可持续商业活动所涉及的成本和动机。

1、之前知名的三位诺贝尔经济学奖获得者的发现表明“市场价格的波动受到理性和人类行为的共同影响”。

2、学术理论的基础假设非常重要，但它们往往也可能会限制学术研究的灵活性，并划定值得研究的范围。

“价格等于价值”这一假设太过理想化，不能应用于投资实践。一旦我们愿意抛开有效市场假说，就意味着打开了充满研究机会的广阔世界。

但大多数的近期研究承认完全有效的市场是不可能存在的，并且将研究重点放在对信息能否得到及时反映并产生实质性影响的相关因素上。

3、金融市场之所以高效是因为每天都有足够的资源投入以保持它的有效性。

市场有效性必然是信息套利者面临的成本约束的函数。

4、在现实中，引起股票价格波动的是连续的信息流，伪装成信息的谣言和这些谣言的影射。

5、主动资产管理它存在的基本前提是——搜索尚未被股价反映的信息是有价值的，并且会产生未来超额收益。

第一章 市场的均衡条件

两条关键的信息：

（1）市场在信息集聚过程中扮演的信息性角色具有重要价值；

（2）反映产品（和服务）价值的资产价格对自由市场体系的发展具有核心作用。

如果只关注资产市场，我们将会观察到价格异象，而价格异象的根源其实就在于信息市场。

有效市场假说的核心问题在于——它假设与信息套利相关的成本可以忽略不讲或不重要。

而事实上，理论和证据都表明，金融经济学家应该更多地关注信息获取的成本和动机。

1、在市场均衡条件下，错误定价和套利要么同时存在，要么同时不存在。

2、我们今天观察到的大量的套利行为强有力地证明了市场非有效的持续存在。

3、我们目前所建立的市场有效性是昂贵的价格发现机制的结果。

4、我们认为，为了提高信息的有效性，我们并不需要在扣除主动基金管理费前跑赢市场，可以通过减少套利成本来推动这一过程。

5、实证数据表明，公司基本面的信息只能解释股票收益率波动性的一部分，可能还不到50%。我们发现股票价格的变动似乎与基金面信息没有太大的关联。

证据表明，财务状况更好和更安全（利用多个风险或基本面因子指标度量）的公司往往能够获得更高的未来收益。

贝塔值、波动性、破产风险和杠杆率较低但盈利能力和成长性较高的公司，能够获得更高的收益率。

6、我们以用于区分基本面（内在）价值和当前价格视作两个完全不同的度量指标。

我们认为将价格从价值中分离出来是金融经济学实践中至关重要的一步，如巨额交易量、超额收益波动性、收益可预测性、资本成本悖论以及主动资产管理行业的持续存在。

7、我们认为，对信息市场的关注度至少应等同于对资本市场的关注度。

8、经济学动机、行为偏差和其他信息市场摩擦是更好地理解资产定价问题的关键。

简言之，信息套利是一个有成本且复杂的过程。

第2章 噪声交易者模型

我们认为在理解市场定价的动态过程方面，噪声交易者模型是有效市场假说的一个很重要的替代。

一、噪声交易

是指并非基于对预期未来现金流折现值的最优估计而产生的资产净需求,是指把噪声当作信息并基于此而进行的交易。

噪声交易巧妙地融合了基本面、投资者情绪和套利成本。

被称作金融经济学家最高指导原则的论断：

研究者应当尽一切可能地使用理性模型去解释资产价格，只有当走投无路时，他们才能诉诸非理性的投资者行为.

1、噪声交易者（普通投资者）

2、信息交易者（精明投资者）

主动基金经理面临的套利成本包括:

(1) 交易成本

（交易手续费、价格滑点、买卖价差）

(2) 持有成本

（维持头寸相关的时间与资金成本等）

(3) 信息成本

（与获取、分析和监控信息相关的成本）

噪声交易者模型表达的主要观点是：

市场价格是噪声交易者和理性套利者在成本约束下相互作用的结果。它最显著的特征在于：它会导致价格偏离基本面价值。

错误定价的程度取决于——噪声交易者的需求和套利成本。

二、投资者情绪

可以宽泛地定义为不因现存的基本面信息而产生的乐观或悲观情绪。

套利成本包括一切与利用价格偏离基本面价值来获利的活动有关的成本和风险。

有证据表明，市场摩擦对资产定价具有显著的影响。市场摩擦对价格的影响随时间而高度变化。

小结：

1、噪声交易者的存在是噪声交易者模型的核心思想。

2、投资者情绪可以由差异化的流动性需求、偏好或信息集所驱动，或者由评估当前可得信息时的行为偏差所导致。

3、噪声交易者不但会基于流动性而交易，而且会基于对公司未来基本面现值的误判而交易。

4、尽管噪声交易者导致了错误定价，但他们也成为套利者（精明投资者）最终获利的来源。

5、噪声交易者的行动是难以预测的，这被视为与套利成本有关的风险溢价。

6、错误定价程度是精明投资者消除噪声交易者影响所需成本的函数。

第３章 噪声交易与投资者情绪

噪声交易者具有随机且错误的观点，这种观点会共同影响资产价格。

当前学界对于投资者情绪的大致观点是：

1、市场充斥着许多各类的非基本面需求，其中有些来自可识别的投资者（如散户投资者或共同基金），并且每一种特定的非基本面需求都会对资产价格产生影响。

2、由于行为偏差和流动性冲击，都可以引发非基本面驱动的需求，因此两者被视为投资者情绪的可能来源。

3、即使凭借最新的估值理论和公司基本面消息最佳的代理变量，会计研究人员也只能解释年度横截面收益率变化的一部分（约30%）。横截面收益率的大部分差异（约70％）仍然是一个未解之谜。

4、他们发现最剧烈的市场波动往往发生在没有任何基本面消息的情况下。

5、国家层面的情绪冲击和市场摩擦最有可能是导致价格产生巨大差异的原因。

投资者情绪的来源（三大的偏见类别）：

（１）启发式简化

应对认知处理约束时采用的应对机制

（２）自我欺骗

过度自信、自我归因偏差、认知失调

（３）情绪失控

模糊厌恶、控制幻觉、决策心情、埃尔斯伯格悖论

在大多数发达市场中，投资者的实际历史收益远远低于“买入并持有资产”的收益，这些统计上高度显著的差异的产生原因是：

在所有这些市场中，较高的资本流入（流出）意味着较低（较高）的未来收益。

他们发现股票市场总收益与同期债券型基金到股票型基金的每月资本净流入额之间存在正相关关系。

而这种正相关关系中的85%会在4个月内发生反转，100%会在10个月内反转。

事实上，在面临大量资本流入或流出之后 ，基金的整体表现往往会出现反转。

小结：

研究结果表明，散户投资者（非专业人士）之间的相关交易至少是投资者情绪的一部分。

证据表明，散户投资者，共同基金（公募）和对冲基金（私募）都会促成投资者情绪。

大量证据表明，推动股票价格波动的供求失衡不仅来自于公司基本面有关的消息，也来自每日非基本面因素的作用。

 未待完续......

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