【投资学习】经济学阿尔法：赢取资本超额收益的法则（中）

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【作者】李勉群

曾任前巴克莱全球投资公司投资研究团队的负责人并管理其中的北美主动策略基金；现任斯坦福大学商学院Moghadam Family讲席教授 
【译】张然  北京大学光华管理学院教授

本书可称为“文献的文献”，涉及400多篇参考文献，可以说是这些经典文献精华的总结。

第４章 度量公司价值：

基本面分析的作用

资产定价是研究文献中最显著的规律之一是：价值投资始终与正的超额收益有关。

研究显示，估值乘数小，资产负债表稳健、现金流持续性好、盈利能力强、波动性低、贝塔值（市场相关度）低、破产风险小的公司，实际上带来更高而非更低的未来股票收益。

格雷厄姆的股票筛选策略——

１、收益价格比——是AAA级债券收益就给的２倍。

２、股票市盈率(P/E)在过去５年中低于所有股票平均市盈率的40%。

３、股息收益率＞AAA级公司债券收益率的三分之二。

４、价格＜有形资产账面价值的三分之二。

５、价格＜流行资产净值的三分之二。

流动资产净值等于包括现金在内的流动资产减去流动负债。

６、债务权益比率（账面价值）必须小于１。

７、流动资产＞流动负责的２倍。

８、总负债＜净流动资产的２倍。

９、过去十年中每股收益的历史增长率＞7%。

10、过去十年中盈余下降的年份不超过２年。

学术文献中剩余收益模型最常见的表达形式为：公司价值等于现有账面价值加上未来预期超额收益率。

公司价值（现在公司值多少钱）总是与两部分有关：

1、投入资本（现在投入的资产基础）

2、未来剩余收益的现值（这份资产将如何变动，即我们对未来价值增长的预期）。

证明了在没有盈利增长的情况下，权益资本成本会无限逼近公司未来的盈余收益率。

价值投资＝廉价＋优质

格雷厄姆认识到，拥有杠杆比率低、偿债能力强、持续高增长的公司是未来最有可能产生高收益率的选择；他认为这些公司通常拥有较高的未来剩余收益现值。

神奇公式策略：根据两个因素将公司排序：

（１）资本回报率；

（２）盈利收益率；

寻找那些拥有稳定的高历史资本回报率（前５年的ROC至少达到年均20%）的公司，并在其中买入目前收益率最低的股票。

格雷厄姆、巴菲特、格林布拉特都试图做同样的事情——找到具有高预期剩余收益现值的公司并以合理价格买入。

巴菲特时常提及的四个说法：

（１）只投资你可以理解的业务；

（２）寻找具有可持续竞争优势的公司；

（３）投资拥有高素质管理的公司；

（４）买入有足够“安全边际”的股票。

研究表明，相较于简单的净利润度量指标，现金盈余能力或盈余质量等多种基于会计的指标是未来收益更好的预测因子。

1、波动性较低的公司确实获得了更高的而非较低的收益。

2、贝塔值（市场相关性）较低的公司确实获得了更高的收益。

3、杠杆率较低的公司确实获得了更高的收益。

4、财务困境水平更低的公司也获得了更高的收益。

5、向股东和债权人支付更多的公司也将获得更高的未来收益。

（—）盈利能力指标

更偏好拥有高收益（ROA和ROE）、高毛利（GPOA和GMAR）和高经营现金流（CFOA各ACC）的公司。

（二）成长性指标

更偏好过去5年中盈利增长更多的公司（毛利率、净利润或现金流增长）

（三）安全性指标

拥有低贝塔值、低波动性、低杠杆率和低财务困境水平的公司

（四）分红及偿付水平

用新增发行净额减去股利支付来定义高偿付水平的公司。不偏好在过去5年中股票发行净额高、债务发行净额高、股利净支付率低的公司。

过去的研究反映出两个事实：

（1）兼顾优质和廉价的精明价值投资策略，往往能够带来更高的未来股票收益；

（2）专业投资者正积极地挖掘价值投资策略。

基本风险的解释，许多研究证据证明——

1、价值股和成长股对实时变动的宏观经济风险具有不同的敏感程度。

2、价值股对整体经济获利能力的敏感程度高于成长股。

3、成长股（价值股）对折现率（现金流）相关信息的敏感程度更高。

价值溢价是由价值股和魅力股在面对不断变化的经济环境时扩张与收缩资产的能力差异所驱动的。

价值股实际上比成长股更安全。

1、我们认为，价值投资能产生未来超额收益的事实很难与基于风险的解释完全协调一致。

2、在标准资产定价模型假设下，一小部分投资者可能会存在偏离标准均值——方差的偏好。

3、股价不断地受到来自非基本面价格压力的冲击，即流动性驱动的价格压力。

4、机构投资者可能出于“审慎人”顾虑而倾向于投资魅力股。

价值投资的风险在于：

想赚取被低估股票（价值股）的利润可能需要按照与动量相反的方向投资。

1、价值股往往是负动量股票。

2、套利价值效应的主要困难之一是：不确定错误定价何时才能被纠正。

3、投资者低估了公司历史业绩的增值恢复倾向，高估了公司历史业绩的持续性。

证据表明错误定价是投资者错误判断的结果，即在估计公司未来现金流时，投资者会高估公司历史业绩趋势的持续性。

4、分析师在预测未来盈余时倾向于关注过去的盈余增长，投资者则倾向于天真地依赖分析师预测。

5、人们在高信息不确定的环境中更容易过度自信。

小结：

1、研究证明历史会计数据是蕴含信息的，并且已在基本面投资中发挥了重要作用。

2、深入的基本面分析能帮助我们发现有助于预测公司未来盈利性和增长性的绩效指标，也能帮助我们评估公司风险以及未来可能的股利支付。

3、历史会计数据可以帮助我们完成用合理价格购买优质公司的任务，令我们在投资中处于优势，让市场变得更加有效。

附：格林布拉特的神奇公司

1、以便宜的价格（高资本回报率ROC）购买优质的公司（高收益率EY）

2、构造一个20-30只股票的投资组合，始终坚持此策略并分散购买时间（一年中每个月买入几只股票）

3、持有至少一年

4、寻找过去5年中平均资本回报率（ROC)不低于20%的公司。

5、在它们之中选择收益率（EY）最高的公司。

6、只考虑市值2亿美元以上的股票；剔除公用事业、金融、美国存托证券（ADR）和过去一周内有业绩报告的公司。

7、剔除年化收益率超过20%的公司（这可能是数据问题或异常情况）

 未待完续......

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