【量化学习】明汯裘慧明——量化中性不是类固定，贴水成本低时介入佳

作者：裘慧明

最近一段时间，量化市场中性产品的净值表现不太理想，存在诸多方面的原因：

其一是从2018年9月到2019年6月，过去两年表现良好的高换手价量策略的管理规模从600多亿元扩大到1600-1700亿元左右。

规模的迅速扩张有两个主要因素驱动：

一方面投资者经过去年的市场大跌，对市场中性产品存在着更强烈的需求。另一方面2019年1月到5月市场从底部迅速反弹，成交量急剧放大。

特别是今年3月和4月，沪深两市平均日成交金额在8000-10000亿元左右，波动率也有放大。

在这段时间，高换手价量策略的表现远超过去两年的平均水平。

同时得益于今年1月到5月的不到年化3%的实际对冲成本，许多量化市场中性产品在低回撤的基础上获得了年化20%-40%的收益，从而大幅增加了该类产品对于投资者的吸引力。

两个因素的完美结合导致短短一年不到的时间内，这类策略的市场中性产品管理规模增长了接近200%。

而2019年5月以后，市场进入调整状态，交易量也从非正常的兴奋状态大幅下降，从6月到11月，沪深两市平均日交易金额在3500-5000亿元之间。

高换手价量策略对交易量和波动率的较高要求，以及短期内规模的快速扩张，导致该类策略的市场平均超额收益从上半年的年化30%下降到下半年的不到年化10%。

同时6月到11月对冲成本也较高，结果是对于下半年量化市场中性产品新增的1000多亿资金来说，并没有获得满意的收益。

其二，市场在2019年12月又有新的变化，在基建地产数据超预期以及中美贸易战缓和的宏观环境下，投资者的风险偏好有明显提升。

从2019年11月29日到2019年12月20日，沪深300指数上涨4.9%，中证500指数上涨5.9%。而且不管券商、机构投资者还是个人投资者都对2020年行情比较乐观。

在这种情景下，股指期货的贴水大幅修复，尤其是远月，从11月29日到12月20日，IC2006结算价上涨10.5%，远大于现货5.9%的上涨幅度。

假设一个市场中性产品平均股票仓位80%，以IC2006作为对冲工具，如果12月股票端没有超额收益，那么由于股指期货的贴水修复，产品将承受3.7%的回撤。

这种情况下，如果投资者对于市场中性产品不熟悉，净值的下跌容易造成投资者的担忧。

在中国A股市场对冲工具比较缺乏的情况下，实际上这种现象并不是非常罕见。

在2014年12月，2017年3-5月都发生过股指期货大幅跑赢现货指数的情况，但从这次的市场反应来看，不管是量化管理人、FOF管理人、代销渠道以及第三方代销机构，还是一些机构和个人投资者，都对此没有充分的心理准备。

 

首先作为量化投资机构来说，必须为投资者提供一个比较合理的预期

中国A股市场比较缺乏个股做空工具，股指期货作为唯一有流动性的对冲工具，升贴水波动实乃常态。

对市场中性产品来说，股指期货升贴水对产品年化波动率的影响甚至超过超额收益波动对其影响。在这种情况下，3%-5%的最大回撤是基本不可避免的。

随着A股市场有效性的提高，市场上大部分量化机构的对标中证500指数的选股模型相对中证500指数的平均超额收益预计将降至年化10%-20%左右，超额收益的最大回撤也将在3%-5%区间。

在这种情况下，市场中性产品的投资者费后平均收益也预计相应降至年化5%-10%左右。

即使这样，对比海外投资者所能买到的市场中性产品来说收益风险比还是较高的。

以文艺复兴对外的市场中性产品（Renaissance Institutional Diversified Alpha Fund）这个海外市场非常优秀的市场中性产品为例，其最近5年年化收益率不到10% ，最大回撤7.7%。

当然也需要考虑到国内外的国情不同，目前国内非标固收提供的收益相较海外来说较高，违约率较低，但随着资管产品净值化趋势的推进，市场实际的无风险利率也将逐渐向10年期国债利率靠拢。

在不久的将来，如果一个市场中性产品能为投资者实现8-10%左右的年化费后收益，控制在5%以内回撤，将会被认可为非常优秀的市场中性产品。

虽然这段时间高换手价量策略经历比较大的挑战，但不管是收益率还是回撤都还在正常范围内，而且高换手的日内策略只是量化策略的一部分。

量化是非常广阔的领域，不管是中频的价量策略，还是基本面量化策略，都比高换手的日内策略有更多的容量和更不容易衰减的alpha。

为了争取不断为投资者创造收益，量化机构也需要持续增强自身的投研能力、招聘优秀人才，提升研究框架和对市场的理解。这也将是包括明汯在内所有量化机构未来几年重点配置的方向。

从产品设计上来说，国内现有私募的最终投资者还是以个人投资者为主，指数增强产品比市场中性产品长期更能为投资者所接受。

量化机构的指数增强产品和主观多头产品本来就具有非常强的可比性，也有非常类似的风险特征。

同时，由于国内量化机构总体管理规模相对较小，预计在未来的几年内，指数增强产品仍然有望比同类的主观多头产品在控制更小跟踪误差的同时获取更高的超额收益。

随着A股市场机构化的加深（个人投资者的交易占比从2015年的90%多下降到2017年的80%多，2019年的占比更是持续下降到70%以下）以及经济增速的降低，市场本身的波动率也在不断降低，这进一步增强了投资者对于更加注重选股能力的指数增强产品的需求。

对于代销渠道以及第三方中介机构来说，不断加深对量化策略以及量化市场中性产品的理解也是客观需要。

目前很多机构在宣传时将市场中性产品定位为类固收产品，这是不太合适的。

诚然，在市场中性产品并未为投资者所熟悉之前，将市场中性产品与投资者最熟悉的固收产品放在一起是可以理解的。

但在市场中性产品已经成为一类主流产品的今天，更应该强调市场中性产品的本身特性以及和其他各类产品的区别。

客户经理在向投资者进行推介的过程中，需要更强调市场中性产品的特点，从而帮助投资者对该类产品建立更全面、更专业的认识。

当市场中性产品出现回撤，尤其是因为股指期货贴水修复造成回撤的时候，除了理解市场中性产品的收益由超额收益和贴水成本的变化两部分所构成，更重要的是如果当时贴水成本低，对于投资者来说还是加仓市场中性产品比较好的时机。

对于投资者而言，在投资量化产品的时候需要对投资机构和量化策略进行初步的了解，同时对不同量化产品也需要建立正确的理解。

量化投资作为一种主流的投资方法论在A股市场相对还不为大众所熟悉，但也正因为如此，量化策略才在过去5年的A股市场上获得很高的超额收益。

2015到2016年主流量化机构的选股模型对比中证500指数的平均年化超额收益大概在35%左右，2017-2019年随着市场波动率的下降和市场有效性的提高，平均年化超额收益下降到15%-25%左右，但依旧高于主流的主观选股机构平均超额收益。

但是客户的体验却并没有特别好，主要有以下几个原因：

一方面投资者大部分购买的是量化机构的市场中性产品，过去3年平均的对冲成本大概在年化8%-10%左右，较高的超额收益扣掉对冲成本后的收益有限。

另一方面投资者进入和退出的时间往往不是最好，对冲成本从小扩大的时候中性产品业绩表现会较好，投资者往往在这个时间进入，比如2015年底以及2019年6月。

而对冲成本从高点收敛的时候中性产品业绩会较差，投资者经常会选择在这段时间退出，正好是完美的反向。

如果需要投资市场中性产品，正确的做法是选择优秀的量化管理人，在贴水较低的时候进入或者加仓。

最后需要强调的一点是投资者在选择不同类型量化产品的时候，应该选择最适合自己而且自己能理解的产品。

例如，如果对中性产品感兴趣，那么也需要增加对于股指期货升贴水以及对冲成本概念的理解。

以我们过去5年对投资者的接触和了解，可以说80%以上的客户更容易接受和理解指数增强产品，从而平均持有期也会较长。

由于不需要支付对冲成本，即使在过去3年指数并没有较大涨幅甚至下跌的市场下，指数增强产品的投资者实际获得的长期收益也远比中性产品的投资者高。

尤其如上所述，现在A股市场量化策略管理规模相对较小，指数增强产品比起传统的股票多头有一定的优势。

如果未来几年指数能实现7%-9%的年化收益，指数增强产品收益将更为可观。

当然这段时间对量化投资机构自身来说也是新的挑战和机遇，量化管理人不能寄希望于市场的变好来提升产品的业绩。

从海外发达市场的经验来看，所有主动管理机构，不管量化还是主观，其超额收益都存在长期下降的趋势，这是不可避免的。

过去6个月量化策略也不是全无亮点，这段时间做的比较优秀的基本面量化选股策略的超额收益就非常不错。

在未来更困难的市场条件下，只有综合能力比较强的量化机构才能持续为投资者创造收益。

量化投资作为一个行业在国内才刚刚起步，但是在美国市场上量化股票策略的管理规模仅比主观选股策略的总管理规模略小，优秀的量化对冲基金管理规模更在500亿美元之上。

对比之下，国内不管是私募，公募的量化管理规模都还非常小，所有量化私募的管理规模不到证券类私募总管理规模的10%，最大的量化私募管理规模也没超过300亿人民币，未来整个行业还有非常大的发展空间。

当然，国内量化投资机构的平均投研实力与海外的优秀机构相比，还存在较大的提升空间。

作为量化投资行业的从业者，明汯会不断加强自己的投研实力建设，努力为投资者提供更好的服务。

明汯相信作为一个资管机构，坚持为投资者创造长期收益才是最为重要的。我们的征途是星辰大海，量化投资机构应该和投资者共同长期成长，为中国的财富管理行业做出重要的贡献。

上海明汯投资

2019年12月29日

---

**本文由上海明汯投资管理有限公司团队原创，未经授权谢绝转载（我司已获授权）

**本报告介绍的信息、工具和资料仅供一般性参考。除非另有明确协议，并不构成广告或分销、销售要约，或招揽买入任何基金或其他投资产品的任何要约或要约邀请。

**投资涉及风险，投资标的的过往业绩并不预示或暗示其未来表现，投资者在做出投资决策前应认真阅读相关产品合同，可以寻求适当的专业投资和税务咨询意见。投资者不应该依赖本报告所提供的资料做出投资决策

------------------------------

我们可提供的个性化服务包括：

——设计投资组合方案，个性化定制策略/产品等服务！

如对我们个性定制服务感兴趣，或想要对投顾有更详细了解的朋友，可以给我们留言或者扫下方微信二维码，感谢您的支持。

商务合作交流：[e-mail]

风险提示与免责声明：

以上数据与报告仅供参考，数据大多来源于市场提供的可公开信息，我司对相关信息与数据的真实性，准确性，可持续性不负责，且不作任何形式的推荐。私募基金筛选具有高风险的特征，磐耀母基金本着尽职勤勉、合规专业、严谨务实的原则，为您的投资组合保驾护航。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。

---