【投资学习】经济学阿尔法：赢取资本超额收益的法则（下）

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【作者】李勉群

曾任前巴克莱全球投资公司投资研究团队的负责人并管理其中的北美主动策略基金；现任斯坦福大学商学院Moghadam Family讲席教授 
【译】张然  北京大学光华管理学院教授

本书可称为“文献的文献”，涉及400多篇参考文献，可以说是这些经典文献精华的总结。

第5章  套利成本

套利限制分为与下列因素有关的成本与风险：

1）识别/核实错误定价；

2）实施/执行策略；

3）筹资/资金限制（寻找策略的资金来源）

现实世界中的套利其实是一种信息博弈，主动基金经理必须持续不断地提升技术以获取套利优势。

引起错误定价，限制市场价格全面包含新信息的能力因素是:

1）投资者有限的注意力；

2）任务的复杂性；

3）信息的不确定性；

上述三种信息的获取和处理成本会影响市场定价：

（1）增大投资错误的可能性

（2）增大理性投资者识别和消除错误定价的难度

信息不确定性程度更大的公司

被错误定价的程度也更大

当满足以下两件条件时会出现市场错误定价：

（1）没有信息推动的需求冲击，即噪声交易；

（2）理性套利的限制

两个结论是：

1、信息不确定性水平与一种特定形式的决策偏差（投资者过度自信）正相关；

2、信息不确定性水平也与套利成本正相关。

（交易成本）买卖股票的价格冲击取决于：

（1）订单的大小；

（2）股票的日均交易量；

（3）订单执行的紧急程度。

融资限制的存在是套利机制不能消除错误定价的另一个重要原因。

鉴于资金管理者之间存在足够的异质性，可能很难区分有能力的资产管理者和幸运者。

研究显示，套利资金的作用在策略表现最好时反而最有限。

交易员为市场提供流动性的能力依赖于他们的融资能力；反过来，交易员的融资能力（包含资本金和保证金需求）又依赖于资产的市场流动性。

1、流动性限制是市场价格脆弱的来源。

2、研究发现套利资本金的多少随宏观经济状况而波动。在资金短缺时，噪声往往超过买卖价差，表明交易机会并未被充分利用。

3、市场资本金限制可能会影响定价效率，不限于减少贷款，减少杠杆所需的抵押物数量 ，以及增加为满足投资者赎回的现金储备。

4、事实证明，市场上套利资本金紧张可能对资产价格产生巨大影响。资产收益中与基本面没有明显关联的部分和套利资本金供应的变化是同向的。

5、资产价格应该由其与一个随机折现因子SDF的协方差决定，这通常与总体财富的边际价值相关。

那些预期在未来取得财富高边际价值（如经济萧条时期）的资产往往在今天更值钱。

当资金紧张且中介机构被迫去杠杆化时，他们的边际财富价值会比较高。

6、基于证券经纪商之间的资金状况的单一因素优于针对这些横截面定价的标准多因子模型，包括三因子模型（1993Fama and French）和五因子模型（1997动量因子和债券定价因子）。

7、研究结果支持那些表明杠杆可以捕捉到金融中介机构随时间变化的资产负债表状况的模型。

当资金紧张时，总资产量下降，中介被迫抛售资产。

在资金紧张和杠杆下降的情形下，补偿收益的资产是有风险的，因此必须提供高收益。

小结：

1、现实世界的套利是一个需要不断提高技巧的信息博弈。

2、正确的信息可以帮助资产管理者识别/核实错误定价、降低风险、确保资金量并改善交易的执行。

第6章 资产收益的可预测性

从投资实践的角度看，投资者天然会对区分错误定价和风险补偿感兴趣，因为两者的相对强弱决定了投资机会的吸引力：

1、错误定价意味着投资者可以通过合理的投资策略获得潜在的超额收益；

2、风险补偿则意味着投资者的高收益是以承担高风险为代价的，因此投资者以亏损收场的可能性更大。

（1）最常用的计算预期收益率的方法是线性因子定价模型。

（2）资产预期收益率则是对风险因子暴露度或敏感度的补偿。

（3）超额收益率是指资产实际收益率与预期收益率之间的系统性偏差。

风险意味着资产未来获得能力的不确定性，因此高风险股票未来获得正收益率和负收益率的概率都更大。

如果一个预测信号能够增大极端正收益率的概率，同时减少极端负收益率的概率，那么这个信号更可能来自错误定价而非风险补偿。

公司的账面市值比相比基于账面市值比因子得到的贝塔系数具有更强的预测未来收益的能力。

研究发现，只有公司物质性应计利润能够预测未来收益。

说明应计异常更可能是由于投资者错误估计了应计利润中关于未来现金流的信息。

（一）短窗口期收益

1、投资者低估当前盈余对未来盈余的指示作用是产生盈余公告后股价漂移现象的核心原因。

2、应计利润占比高的公司的盈余持续性更差，未来业绩更可能下聊，约40%的超额收益集中在后续盈余公告窗口期。

（二）其他非收益率指标

1、只利用收益率和风险指标是难以区分风险补偿和错误定价的，这是因为超额收益总是可以归因于对尚未识别或无法观测的风险因子的补偿。

2、研究发现，投资在投资决策时过度依赖分析师盈余预测，而忽视了分析师盈余预期可能存在的偏差。投资者和作为信息中介的分析师，可能对同样的信号产生错误定价。

（三）分期间和分样本

1、稳定的超额收益意味着收益的可预测性并非来自特定期间的统计偏差。

2、如果投资策略的超额收益来自于风险补偿，那么当市场环境不好时(如大萧条或市场衰退期间），该策略的业绩应该也会变差。

3、市场摩擦显著影响了收益的可预测性，该现象在公司规模更大、流动性更好的股票更为显著。

4、若超额收益来自错误定价，则往往在小公司中表现得更为显著。

5、判断错误定价的基准：由可预测的收益所带来的经济利润超过执行交易所花费的成本。

6、从三个维度评估投资策略的经济意义：

（１）年化收益率

（２）宽度（即策略的适用性）

（３）规模性（即策略的容量）

7、如果使用更合理的方法，绝大多数长窗口期下的市场异象将不复存在。

8、研究发现基于价格动量的投资策略具有显著的超额收益。

9、公司未预期盈余在时间序列上是正相关的，但投资者对盈余信息会反应不足，会造成盈余公告后股价漂移现象。

小结：

1、由于投资者对风险的厌恶和有限的认知能力，风险补偿和错误定价都可能成为超额收益的来源，即使不存在风险补偿和错误定价，交易成本的存在也会常常阻碍投资者将信息反映到价格中，从而导致收益的可预测性。

2、当超额收益不能反映实际的经济利润时，收益的可预测性并不意味着错误定价。

 （完）

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