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马光远：央行首提“金融周期”暗藏着什么玄机
■ 文 | 马光远 ☞ 扑腾话最标肿的正经经济学家
随着美联储加息缩表等一系列实质性的举措，全球货币政策转折点正式到来。
下一个五年中国金融业首当其冲的任务就是防风险。
我维持明年房地产是本轮周期最困难的一年的判断，房地产今年年底将基本见顶。
前不久央行发布的三季度货币政策执行报告引发了业界高度的关注，原因之一是在报告中首次提出了“金融周期”的概念。
为什么要关注金融周期，央行的报告认为：“国际金融危机促使国际社会更加关注金融周期变化，各国央行也认识到只关注以物价稳定等为表征的经济周期来实施宏观调控显然已经不够，央行传统的单一调控框架存在着明显缺陷，难以有效应对系统性金融风险，在一定程度上还可能纵容资产泡沫，积聚金融风险。”
而对于什么是金融周期，央行的报告是这么说的：“金融周期主要是指由金融变量扩张与收缩导致的周期性波动。评判金融周期，最核心的两个指标是广义信贷和房地产价格，前者代表融资条件，后者反映投资者对风险的认知和态度。”
对于房地产和信贷的关系，央行报告认为，由于房地产是信贷的重要抵押品，因此两者之间会相互放大，从而导致自我强化的顺周期波动。而广义信贷和资产价格还会通过资产负债表等渠道进一步把金融和实体经济联系起来。
而对于经济周期与金融周期的关系，央行认为：“当经济周期和金融周期同步叠加时，经济扩张或收缩的幅度都会被放大；而当经济周期和金融周期不同步时，两者的作用方向可能不同甚至相反，会导致宏观调控政策的冲突和失效。”
其实，关于金融周期的讨论并非一个新鲜话题，但央行在货币政策报告中首次提“金融周期”，则必须引起大家的高度关注。因为这一定会对下一步货币政策的框架和具体措施产生巨大的影响。中国央行在这个时候提“金融周期”，其实并非偶然，是国际金融周期、中国经济周期以及中国金融小环境等三个因素决定的。
国际金融周期
首先，从国际金融周期而言，全球央行在经历八年的货币放水之后，随着美联储加息缩表等一系列实质性的举措，全球货币政策转折点正式到来。过去八年的放水，实体经济复苏乏力，但资产价格泡沫，特别是房价经历了一波史诗级的上涨。不仅仅中国房价在涨，全球房价都因为宽松的流动性大涨。而在全球各大央行随着美联储的加息而开始收紧货币的情况下，意味着全球金融周期接近顶部，包括房价在内的资产价格将面临重新估值的风险。
在全球收紧货币的过程中，中国也不例外，突出表现在年初采取的实质性的加息举措，以及M2增速的大幅度放缓。10月份，M2增速创下了8.8%的历史新低。同时，房贷增速相对于去年也是大幅度的放缓，房贷占新增贷款的比重正在从去年的最高点回归至20%的合理水平。在全球印钞的直升机降落之时，包括中国房价在内的资产价格将面临风险的考验。
中国经济周期
其次，从中国经济周期而言，十九大之后，中国经济开启了全新的周期。十九大报告对中国经济的下一个三十年做了浓墨重彩的规划：第一，在中国经济发展阶段上，提出中国经济正在从高增长阶段进入到高质量阶段，体质增效远高于量的进一步扩张；第二，在构建现代经济体系方面，通过动力体系、经济体制、区域发展战略、开放体系等一系列的规划，推动中国经济向现代经济迈进；第三，在改革层面，提出改革下一步的重心是产权改革和要素改革这两大硬骨头；第四，在战略目标上，提出用两个15年，实现中国成为现代化强国的梦想。很显然，这种大格局的规划和过去赶超情况下主要追求量的扩张已经完全不同，需要构建一个真正的战略体系，完成这样的目标。这种周期的变换意味着，下一个30年产业和财富的风口也也不同于过去，过去那种货币推动型的增长模式也将退出历史舞台。
中国金融环境
第三，从中国金融小环境而言，下一个五年，中国金融业防风险的任务非常繁重。除了金融自身的杠杆，包括国有企业的债务问题、地方政府债务、房地产等都考验中国金融业的神经。可以这么讲，下一个五年中国金融业首当其冲的任务就是防风险。无论是已经组建的国务院金融稳定委员会，还是十九大报告提出的“双支柱”的货币政策，事实上都把系统性风险的防范放到了极其重要的位置。
针对系统性风险的问题，央行货币政策报告特别指出：“中央银行仅借助货币政策工具难以有效平衡好经济周期和金融周期调控。针对日益重要的金融周期问题，需要引入宏观审慎政策加以应对，弥补原有调控框架存在的弱点和不足，加强系统性金融风险防范。”在宏观审慎的框架下，央行特别提及房地产市场“买涨不买跌”的特征，指出需要宏观审慎政策对杠杆水平进行逆周期的调节。
从政策玄机而言，央行在这个时候首提“金融周期”，绝非无的放矢，而是对下一个五年的货币政策具有强烈的暗示意义，也意味着中国金融周期随着全球货币政策转折点的到来也基本见顶。下一步，稳健和宏观审慎的双支柱的政策框架下，防止金融系统性风险，防止房地产价格泡沫，防止债务杠杆将成为货币政策的重中之重。
从政策及对资产价格的影响而言，起码有这么几个结论：第一，明年货币政策收紧是大概率，至于通过什么样的货币政策工具体现“紧”，将在增长与风险之间再次考验央行跷跷板的水平；第二，金融业过度发展是高层的共识，十九大也提出实体经济的回归是重点，明年整体金融业的发展，特别是金融衍生品和高收益高杠杆产品的发展会受到明显的抑制，投资好收益产品的机会将非常少；第三，央行报告提及金融周期时，处处不离房地产，这也意味着，就货币政策层面而言，房地产政策在前三季度松绑的概率比较小，我维持明年房地产是本轮周期最困难的一年的判断，房地产今年年底将基本见顶。
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