《财务研究》| 徐虹 谢莉莉：风险投资退出影响企业创新吗？——基于超额委派董事的调节效应
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原文载于：《财务研究》2022年第4期，原标题为《风险投资退出与企业创新——基于超额委派董事的调节效应》。
作者简介
徐虹，安徽工业大学商学院教授、博士生导师、会计系主任、安徽省学术和技术带头人及后备人选。“会计学”省级重点学科、特色专业、教学团队骨干成员、“财务管理学”省级一流专业带头人。中国商业会计学会理事、国内多个学术刊物顾问和国家基金的匿名评审人。先后主持承担国家社科重点基金、国家自然基金和教育部青年基金、安徽省教育厅、财政厅等省部级课题10多项，获得省部级科研成果奖和教学成果奖3次。长期从事公司治理框架下的财务会计理论、企业并购重组理论、风险投资理论的研究。谢莉莉，安徽工业大学商学院硕士研究生。
引用本文请复制此条目：徐虹，谢莉莉.风险投资退出与企业创新——基于超额委派董事的调节效应[J].财务研究，2022,（4）：67-80.
徐虹 谢莉莉
大股东减持退出过程中违规和无序减持现象已引发监管层的高度关注，2017年证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，对包含风险投资机构在内的股东减持时间及减持规模作出更加严格的规制。我们感兴趣的问题是：风险投资退出作为VC运行过程的重要一环，是否影响企业管理层所进行的创新决策或创新活动？影响的机理是什么？同时，作为“控制权和现金流权分离”的一种新形式，实际控制人超额委派董事对风险投资退出的创新影响，究竟是“监督效应”还是“掏空效应”？这种效应的实现途径是什么？
本文以2009～2018年在中小板和创业板进行IPO且有风险投资（VC）参与的公司为研究样本，实证检验风险投资退出对企业创新投入的影响以及实际控制人超额委派董事在其中的调节作用。研究发现：风险投资退出对企业创新投入产生负面影响，且退出速度越快，对企业创新投入的负面影响越大；实际控制人超额委派董事有助于缓解风险投资退出对企业创新投入的负面影响，且这种缓解作用在探索式创新企业、存在多个大股东企业、公司风险投资机构（CVC）退出以及高声誉风险投资机构退出的企业中更为显著。进一步的机制检验显示，实际控制人超额委派董事通过降低经理管理防御程度，缓解风险投资退出对企业创新投入的负面影响。
本文研究启示在于：第一，科学合理的制度设计是重要的。对股东减持行为进行规范是必要且合理的，搭建科学合理的制度体系降低风险投资机构退出对上市后企业的负面影响，是监管机构和企业的共同诉求。不仅有助于促进企业上市后平稳、长远发展，还可以在保护中小股东利益、维护资本市场稳定方面发挥重要作用。第二，注意超额委派董事的双重效用。实际控制人通过超额委派董事取得对企业超额控制权是一柄“双刃剑”，既要警惕超额控制权可能带来的实际控制人利益输送、转移企业资源等风险加大的不良后果；更要注重塑造实际控制人超额委派董事的治理机制角色，有效弥补风险资本退出后企业监督的缺失，对经理人形成有效监督和激励，抑制短视行为，缓解风险投资退出对企业创新投入的负面影响，促使经理人专注于通过技术创新提高企业的长期价值。
第一，本文实证结果为深入了解风险资本退出企业的经济影响提供了经验证据。将风险投资机构退出行为融入企业创新决策的分析框架，通过探究风险投资退出对企业创新投入的经济影响，以及实际控制人超额委派董事对风险投资退出的创新影响，不仅从企业上市后可持续成长视角，为企业创新投入决策的影响因素研究提供了新的视角，还弥补以往文献仅从“掏空效应”视角考察超额委派董事负面影响的不足，提供了实际控制人超额委派董事发挥监督治理作用的经验证据。
第二，本文研究结论具有一定的实践与政策价值。通过探究风险投资退出行为如何影响企业管理层的创新决策，以及实际控制人超额委派董事发挥“监督效应”的机理阐释，为上市公司进行科学的治理制度安排，以应对风险投资退出对企业创新投入的不利影响，提供了一种可能的解决途径。同时，为监管机构规范上市公司大股东合理有序减持、维护资本市场秩序提供理论参考。
基金项目
国家社会科学基金重点项目（19AJY006）
▷来源：《财务研究》2022年第4期
▷责任编辑：周愈博
▷值班编辑：任宇欣 穆雍韬
▷版式设计：刘莹
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