日本房价下跌后：日元为何升值？——对1990年代日元升值的思考（海通宏观 王宇晴、梁中华）

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 ·概 要 · 

各国房地产价格下跌后，汇率如何表现？我们选取了10个有代表性的发达与发展中国家，发现大部分国家在地产泡沫破裂后，货币均经历了不同程度的贬值，仅日本在泡沫破裂后货币呈升值趋势。

日本地产泡沫破裂后：日元为何升值？外部因素方面：第一，美日贸易摩擦下，美国对日元施加升值压力，推动了市场对日元的升值预期；第二，90年代初美国经济同样疲弱，美联储快速降息提供了相对宽松的货币环境；第三，日本较为依赖能源进口，90年代能源价格的回落或对日元起到一定支撑。

从内部因素来看，第一，日本出口在全球仍具有较强的竞争力，贸易顺差在房地产泡沫破裂后仍表现稳健；第二，日本庞大的海外资产在国内经济下行下阶段性回流，起到了跨境资本流动稳定器的作用。

日元升值趋势：如何结束的？外部环境方面，美元走强与美日贸易摩擦缓和减轻了日元的升值压力；内部环境方面，日央行在1995年进一步下调政策利率，同时加强了对外汇市场的干预，加大了日元贬值压力。此外，日本在1995年后积极推进海外投资与借贷，也部分对冲了日元升值的趋势。

风险提示：历史影响因素概括不完全

20世纪90年代初，在日央行连续加息的影响下，日本股票与房地产价格泡沫先后破裂，经济增速也明显回落。但在1990-1995年期间，日元却出现了较为强势的升值趋势。那么，从海外国家的历史经验来看，房地产泡沫破裂之后汇率如何表现？为何在日本经济下行、资产价格下跌的情况下，日元还能维持强势？后续日元升值趋势又为何终结？在本篇专题中，我们试图对1990年代的日元表现进行深入剖析。

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海外地产价格下跌后：汇率如何表现？

近年来哪些经济体经历了房地产泡沫破裂？由于房地产泡沫的发展过程具有暴涨、暴跌的特点，我们参考Oust和Hrafnkelsson（2017）[1]对小型房地产泡沫的定义，即若过去3年内该国实际房价累计上涨20%以上，且之后下跌幅度超过20%，则判断该国在这一时期经历了房地产泡沫破裂。（我们在《海外经验：消化地产泡沫，需要多少年？——长周期房地产研究系列一》中对海外国家地产下行周期进行了系统性的梳理）。从海外经验可以看出，较多国家在近三十年内都经历了不同程度的房地产泡沫破裂。我们一共选取了10个具有代表性的发达国家与发展中国家，来分析其在房地产泡沫破裂后的汇率变化趋势。可以看出，不管是发达国家还是发展中国家，其房价均在泡沫时期经历了快速上涨后明显下跌的过程。其中，日本房价下跌速度虽相对较慢，但却经历了最长的下行周期（1991年二季度至2009年二季度，将近18年）。对比各国汇率走势可以看出，大部分发达与发展中国家在地产泡沫破裂后，货币均经历了不同程度的贬值。其中，发展中国家货币贬值幅度要明显高于发达国家。仅日本在泡沫破裂后货币呈现升值趋势。具体来看，90年代初，在日央行加息影响下，日本股价与房价的泡沫先后破裂。此外，日本经济明显走弱，实际GDP同比增速一度在1993年3季度跌至-1%。但这一时期日元仍然强劲。美元兑日元由1990年1月初的143，下降至1995年6月的85左右。

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日本泡沫破裂后：日元为何走强？

一般而言，在经济下行、资产价格下跌以及跨境资本流出压力加大的情况下，汇率往往会面临贬值压力。为何日元在这一环境下仍能维持强劲的升值趋势？我们参考之前《人民币汇率如何走？——汇率研究框架一》报告中对汇率的研究思路，从日元供需（经常账户、非储备性金融账户）与美元指数两个维度来建立对日元的分析框架。首先，在经常账户方面，日本在房地产泡沫破裂之后仍然维持较高的贸易顺差，或是支撑日元走强的重要因素。日本贸易顺差在泡沫破裂后为何能不降反升？一方面，当时日本出口商品仍具有较强的竞争力，使得出口能够维持稳定。从出口总量来看，1990-1995年期间，日本出口份额占全球比重仍维持在9%左右，处于历史高位。另一方面，日本国内经济在房地产泡沫破裂后明显走弱，受需求收缩影响，进口出现较明显的下滑，导致贸易整体呈现“衰退式顺差”的特征。出口方面，从具体行业来看，1990-1995年，日本机械与电气设备、运输设备等行业在全球仍具有明显的竞争优势（相对比较优势RCA指数均位于2以上），对日本出口起到显著拉动作用。尤其是机械与电气设备行业，对出口的年均拉动超过了4个百分点。从具体商品来看，日本汽车、集成电路、电脑等产品在当时发展迅速、并在全球范围内具有明显的领先优势，也均是当时日本出口的核心商品。此外，在日元升值压力下，日企为了维持国际竞争力，降低了出口价格[2]。尤其在1985年后，与德国和美国相比，日本出口价格指数在日元升值期间明显回落。更低的出口价格部分对冲了日元升值的影响，从而帮助日企维持其国际市场份额。除下调出口价格外，日企也采取了降本增效的措施来提升盈利能力。一方面，日元升值会降低日企的进口成本；另一方面，日企还通过限制工资涨幅、优化生产线、降低投入成本等方式提高生产效率，尤其在1990年代初期，日本的工资增长明显受到约束[3]。从日本制造业盈亏平衡汇率（出口维持盈亏平衡情况下的汇率水平）的变化可以看出，日本企业逐渐能在更强劲的日元下维持盈亏平衡，也反映出其成本控制能力在不断提升。进口方面，90年代原油价格的下跌或也为日元走强起到支撑作用。历史上来看，日本实际有效汇率与石油价格之间具有较强的相关性，当石油价格走弱时，日元倾向于升值。那么，石油价格可能通过何种渠道影响日元走势？由于日本较为依赖能源进口，且能源在日本进口中的比重比其他国家更高。因此能源价格下跌，对日本可贸易品部门（能源使用更密集）生产效率的提升更加明显[4]。根据Balassa-Samuelson效应，生产效率提升的国家会面临一定的升值压力。

其次，金融账户方面，90年代初，日本面临较大的短期资金[5]流出的压力，或主要与资产价格下跌、经济增速回落以及金融机构面临不良债权危机有关。其中，其他投资在1990年之后流出规模较大，主要表现为日本国内银行外国存款与贷款的明显缩减。

不过，日本海外净资产的回流一定程度对冲了短期资金的流出，为日元提供了支撑。20世纪80年代后，在长期贸易顺差、日元升值以及美国贸易制裁政策的推动下，日本对外投资规模明显上升，并在1985年成为了全世界最大的债权国。

庞大的海外净资产成为了日本在国内面临危机时，跨境资本流动的一大稳定器。1990年后，日本企业在资产负债表受损的情况下，缩减了对外投资规模以支持国内流动性需求。日本对外直接投资金额从1990年的504亿美元下降到了1993年的138亿美元。日本在海外的股票与债券投资也在地产泡沫破裂后出现了明显的回落。

在货币政策方面，尽管日本央行在地产泡沫破裂后多次下调利率，但从外部环境来看，美国也同样处在快速降息的周期中。因此，外部较为宽松的货币环境以及收窄的美日利差，或也减轻了降息对日本国内资金流出的压力。

最后，在美元指数方面，80年代后，美国认为对日本的贸易逆差快速增长的原因在于日元被明显低估，因此美国通过签署《广场协议》推动美元贬值，希望通过日元升值来削减对日本的贸易逆差。

1990年之后，美国对日本的贸易逆差再次上升，美国官员也多次在讲话中表示希望日元升值来削减贸易逆差。因此，美日贸易摩擦的加剧，以及美国对日本的施压或也较大地影响了市场对于日元的升值预期，从而推动日元进一步走强[6]。

综上所述，90年代初日元能在经济走弱的情况下维持强势的原因主要有如下几点：

外部因素方面，第一，美日贸易摩擦下，美国对日元施加升值压力，推动了市场对日元的升值预期；第二，90年代初美国经济同样疲弱，美联储快速降息提供了相对宽松的货币环境；第三，日本较为依赖能源进口，90年代能源价格回落或对日元起到支撑作用。

内部因素来看，第一，日本出口在全球仍具有较强的竞争力，贸易顺差在房地产泡沫破裂后仍表现稳健；第二，日本庞大的海外资产在国内经济下行下明显回流，起到了跨境资本流动稳定器的作用。

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日元升值趋势：如何结束的？

1995年后，日元开始持续走弱。1998年7月，美元兑日元已由1995年5月的84上升到了144，回到了90年初的水平。那么，为何日元在1995年后终结了此前的强势升值趋势？外部环境方面，美元走强与美日贸易摩擦缓和减轻了日元的升值压力。1995年罗伯特·鲁宾就任美国财政部长后，开始推行“强势美元”政策，以提升美国进口购买力、抑制国内通货膨胀、并维持美元储备货币的霸权地位。因此，美元在1995年后开始持续走强。此外，1995年美日就汽车贸易问题达成协议后，两国间贸易摩擦开始呈现缓和趋势。美国对外贸易逆差中日本所占比重由 1995年的33.44%下降到1996年的25.84%。内部环境方面，日央行在1995年进一步调降政策利率，加大了日元贬值压力。1995年，在阪神-浅地大地震、日元快速升值、股价下跌、以及通胀下行压力持续存在等因素影响下，日央行通过两次降息将政策利率从1.75%降至0.5%，以支撑经济增长。其次，日央行加强了对外汇市场的干预。1995年，在日元强劲的升值压力下，日央行在外汇市场上干预规模（抛售日元）明显上升，仅3月就抛售了16771亿日元，部分缓解了日元的升值压力。此外，日本在1995年后积极推进海外投资与借贷。1995年8月，日本财务省发表《关于纠正日元升值的海外投融资促进对策》，放宽了对国内金融机构海外投资与贷款的管制。在此影响下，日本境内银行境外账户贷款余额由1995年1月的62.8兆日元，明显上升至了1997年4月的84.3兆日元。因此，国内资金的对外转移也能够部分对冲日元升值压力。

备注

1.Oust A, Hrafnkelsson K. What is a housing bubble?[J]. 2017.

2.Schnabl, G. (2001). Weak Economy and Strong Currency—The Origins of the Strong Yen in the 1990s. Vierteljahrshefte zur Wirtschaftsforschung, 70(4), 489-503.

3.Schnabl, G. (2001). Purchasing power parity and the yen/dollar exchange rate. The World Economy, 24(1), 31-50

4.Obstfeld, M. (2009). Time of troubles: The yen and Japan's economy, 1985-2008 (No. w14816). National Bureau of Economic Research

5.短期资金包括投资组合、金融衍生品、其他投资、净误差与遗漏项

6.McKinnon, R., Ohno, K., & Shirono, K. (1999). The syndrome of the ever-higher yen, 1971-1995: American mercantile pressure on Japanese monetary policy. In Changes in Exchange Rates in Rapidly Developing Countries: Theory, Practice, and Policy Issues (pp. 341-376). University of Chicago Press.

------------------更多报告（点击链接可查看原文）：美国制造业在回流吗？——中美欧产业链的变化（海通宏观 李俊、梁中华）
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