日本房价下跌后:日元为何升值?——对1990年代日元升值的思考(海通宏观 王宇晴、梁中华)
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·概 要 ·
各国房地产价格下跌后,汇率如何表现?我们选取了10个有代表性的发达与发展中国家,发现大部分国家在地产泡沫破裂后,货币均经历了不同程度的贬值,仅日本在泡沫破裂后货币呈升值趋势。
日本地产泡沫破裂后:日元为何升值?外部因素方面:第一,美日贸易摩擦下,美国对日元施加升值压力,推动了市场对日元的升值预期;第二,90年代初美国经济同样疲弱,美联储快速降息提供了相对宽松的货币环境;第三,日本较为依赖能源进口,90年代能源价格的回落或对日元起到一定支撑。
从内部因素来看,第一,日本出口在全球仍具有较强的竞争力,贸易顺差在房地产泡沫破裂后仍表现稳健;第二,日本庞大的海外资产在国内经济下行下阶段性回流,起到了跨境资本流动稳定器的作用。
日元升值趋势:如何结束的?外部环境方面,美元走强与美日贸易摩擦缓和减轻了日元的升值压力;内部环境方面,日央行在1995年进一步下调政策利率,同时加强了对外汇市场的干预,加大了日元贬值压力。此外,日本在1995年后积极推进海外投资与借贷,也部分对冲了日元升值的趋势。
风险提示:历史影响因素概括不完全
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海外地产价格下跌后:汇率如何表现?
近年来哪些经济体经历了房地产泡沫破裂?由于房地产泡沫的发展过程具有暴涨、暴跌的特点,我们参考Oust和Hrafnkelsson(2017)[1]对小型房地产泡沫的定义,即若过去3年内该国实际房价累计上涨20%以上,且之后下跌幅度超过20%,则判断该国在这一时期经历了房地产泡沫破裂。(我们在《海外经验:消化地产泡沫,需要多少年?——长周期房地产研究系列一》中对海外国家地产下行周期进行了系统性的梳理)。从海外经验可以看出,较多国家在近三十年内都经历了不同程度的房地产泡沫破裂。我们一共选取了10个具有代表性的发达国家与发展中国家,来分析其在房地产泡沫破裂后的汇率变化趋势。2
日本泡沫破裂后:日元为何走强?
一般而言,在经济下行、资产价格下跌以及跨境资本流出压力加大的情况下,汇率往往会面临贬值压力。为何日元在这一环境下仍能维持强劲的升值趋势?我们参考之前《人民币汇率如何走?——汇率研究框架一》报告中对汇率的研究思路,从日元供需(经常账户、非储备性金融账户)与美元指数两个维度来建立对日元的分析框架。3
日元升值趋势:如何结束的?
1995年后,日元开始持续走弱。1998年7月,美元兑日元已由1995年5月的84上升到了144,回到了90年初的水平。那么,为何日元在1995年后终结了此前的强势升值趋势?外部环境方面,美元走强与美日贸易摩擦缓和减轻了日元的升值压力。1995年罗伯特·鲁宾就任美国财政部长后,开始推行“强势美元”政策,以提升美国进口购买力、抑制国内通货膨胀、并维持美元储备货币的霸权地位。因此,美元在1995年后开始持续走强。此外,1995年美日就汽车贸易问题达成协议后,两国间贸易摩擦开始呈现缓和趋势。美国对外贸易逆差中日本所占比重由 1995年的33.44%下降到1996年的25.84%。内部环境方面,日央行在1995年进一步调降政策利率,加大了日元贬值压力。1995年,在阪神-浅地大地震、日元快速升值、股价下跌、以及通胀下行压力持续存在等因素影响下,日央行通过两次降息将政策利率从1.75%降至0.5%,以支撑经济增长。1.Oust A, Hrafnkelsson K. What is a housing bubble?[J]. 2017.
2.Schnabl, G. (2001). Weak Economy and Strong Currency—The Origins of the Strong Yen in the 1990s. Vierteljahrshefte zur Wirtschaftsforschung, 70(4), 489-503.
3.Schnabl, G. (2001). Purchasing power parity and the yen/dollar exchange rate. The World Economy, 24(1), 31-50
4.Obstfeld, M. (2009). Time of troubles: The yen and Japan's economy, 1985-2008 (No. w14816). National Bureau of Economic Research
5.短期资金包括投资组合、金融衍生品、其他投资、净误差与遗漏项
6.McKinnon, R., Ohno, K., & Shirono, K. (1999). The syndrome of the ever-higher yen, 1971-1995: American mercantile pressure on Japanese monetary policy. In Changes in Exchange Rates in Rapidly Developing Countries: Theory, Practice, and Policy Issues (pp. 341-376). University of Chicago Press.
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