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· 概 要 ·
2022年，我国居民存款高增长，同比多增了将近8万亿，这8万亿是不是居民在疫情期间多挣钱、少花钱带来的“超额储蓄”呢？其实并不是。我国居民存款高增长的一个重要原因是居民财富的结构“大迁徙”：房地产、基建等底层资产收益的下降、风险的上升，以及2016年之后的金融监管环境的全面收紧，推动居民财富配置从房地产、资管产品、理财系统性的向存款“迁徙”，推升了存款的增速。如果仅仅将理财加回存款，存款增速可能要下调接近4个百分点。
那么我国居民在疫情期间到底有没有超额储蓄呢？其实是有的。我们根据居民的收入和支出变化做了详细测算，结果显示，过去三年疫情期间，我国居民大约积累了3万亿左右的超额储蓄，这是接下来人口流动逐步正常化后，消费恢复的重要保障。这3万亿的超额储蓄如果完全释放，能够带动将近7%的居民名义消费增长，4.8%的整体名义消费增长，2.5%的GDP名义增长。不过能否完全释放出来，以及能否在2023年一年内释放出来，是需要后续观察的。
如果这些“超额储蓄”逐步释放出来，哪些消费类别会受益更多呢？根据我们的测算，如果和居民正常消费的潜在规模对比，过去三年疫情期间，食品烟酒多消费了1.9万亿；但教育、文娱少消费了1.86万亿，交通和通信少消费了1.4万亿，医疗保健少消费了8116亿，生活用品和服务少消费了2599亿，衣着类少消费了730亿。这些消费偏少的领域，可能是“超额储蓄”的重要流向。
风险提示：本文详细阐述了分析逻辑和测算过程，测算过程中需要一定的假设，结果具有一定的不稳定性，具体的数据请参考官方数据。
进入2022年以来，我国居民部门的存款增速就开始大幅抬升。2021年居民存款增速只有10.7%，而截至2022年末这一增速已经抬升至17.3%，同比多增了7.9万亿人民币。这些多增的居民存款，是因为疫情期间居民有收入、少消费带来的“超额储蓄”吗？其实并不全是。其实如果拉长历史来看，居民存款的高增长，并不是从新冠疫情发生后才开始的。在从2008年到2017年的十年时间里，我国居民存款每年的增量基本都维持在4-5万亿附近。从2018年开始，居民存款就明显高增长，2018年增长7.2万亿，2019年增长9.7万亿，2020年11.3万亿，2021年9.9万亿，2022年预计17.8万亿，都远远高于2018年之前的年度增长规模。直观的来看，既然居民存款高增长的情况不是在新冠疫情到来以后就开始的，那么我们必然不能将居民存款高增的原因，全部归为新冠疫情期间居民超额储蓄的增加，势必存在其它因素。另外一方面，存款高增长，是不是整个社会的货币创造速度加快了呢？为了剔除经济周期性的波动对居民存款变化的影响，我们用社融增速来代表整个社会货币的创造速度，结果发现，在2017年之前的几年时间里，居民存款增长持续落后于整个社会的货币创造速度；但是从2018年开始，二者的缺口开始快速弥合，尤其是2018、2019两年，弥合速度非常快，居民存款增速从落后于、转为了领先于整个社会的货币创造速度。尤其是2022年以来，居民存款增速快速攀升，远远拉开了与货币创造速度之间的距离。由此来看，货币创造速度没有明显加快的情况下，存款反而也增加了，所以总量的货币创造速度也不是居民存款高增的原因。要寻找存款高增背后的原因，是不是“超额储蓄”，我们首先要理解一个更宏大的背景：存款其实只是居民部门多种财富配置渠道中的其中一个渠道而已，并不是唯一渠道，而且存款在居民财富中的占比并不高。根据央行2019年对城镇居民部门资产负债的调查情况，我国居民资产中，现金和存款占比只有8%，占比并不大；配置比例最高的是房产，占比高达59.1%，如果加上商铺则高达65.9%；其次是厂房设备（6.1%），汽车（5.2%）；理财、资管产品、信托占比5.4%，其它金融资产占比7%。所以存款只是居民财富配置中的一部分，而且是不太高的一部分，如果居民的财富结构发生比较大的变化，例如从其它资产类别向存款“迁徙”，那么即使居民财富和储蓄没有增加的情况下，存款也会出现高增长。而事实上，居民财富的这种“迁徙”，在过去几年中确实是实实在在发生的。首先是房地产市场的下行，房地产是我国居民配置比例最高的一个渠道，但是在2018年之后，房地产市场储藏财富的功能就开始下降。一方面，存量的房产面临价格下跌、价值缩水的压力，居民可能会卖掉存量的房产，转换为现金或存款；另一方面，即使存量的房地产资产配置不变的情况下，居民每年还有增量的收入或储蓄，这些增量配置向房地产领域的意愿也会明显下降。而房地产市场的下行，还会给居民财富的配置结构产生另外一种影响，即居民的金融资产可能也会向存款领域集中。这是因为，在08年金融危机以后，房地产、基建是我国诸多资管产品配置的重要底层资产，因为房价的上涨、房地产市场的繁荣，再加上地方政府高成本的融资，为金融产品提供了高收益。但2018年之后，随着房地产市场的下行，地方财政压力的增大，这些底层资产能够提供的回报率在快速降低，金融产品的收益也随之下降，而风险却在不断暴露。所以在2014-2015年的时候，市场普遍关心的一个问题是存款的“搬家”，而现在来看，货币基金的利率在2022年一度比存款的利率还要低，银行理财的收益甚至可以为负，资管产品亏损本金的现象也在过去几年不断出现。其它类别的金融资产无法提供相对较高的收益，甚至面临的风险在增加，势必会向存款端转移，这是2018年之后我国居民财富配置结构“大迁徙”的最重要的底层逻辑。金融监管环境的变化，也会对居民财富的配置结构产生重要影响。这是因为资产管理行业的发展不仅决定于底层资产（房地产、基建等）的变化，也决定于货币和监管政策。在2016年之前，我国整体的金融监管环境是偏宽松的，货币政策也在2014-2015年大幅宽松，资管行业迎来了难得的发展契机，金融创新相对活跃，金融产品规模快速增长。但是这种环境的转折开始于2016年，确认“大拐点”发生在2017年。2016年下半年我国开启了金融去杠杆，规范资管产品杠杆水平，打击空转套利，监管通道、表外等业务；2017年金融工作会议召开，指明了金融行业的政策大方向，同年底资管新规征求意见稿出台，银信类业务监管措施也出台；2018年4月资管新规正式落地，同年也开始更为直接的实体去杠杆。在监管政策不断收紧后，信托、券商资管、基金专户等业务规模从2016年之后出现了趋势性的下降；银行理财也告别了高增长，2015年理财规模增长7.3万亿，2016年增长5.7万亿，但2017-2021年的5年时间里，平均每年只增长1.2万亿。所以其他金融资产向存款的结构性“迁徙”，可能也是居民存款高增长的重要原因。那么如何来测算这一影响有多大呢？在测算之前，我们要明确一点，在金融去杠杆前，券商资管、基金专户、基金子公司业务、信托、理财等资金余额中，有很大一部分是来自同业业务，即金融机构之间的资金相互委托。金融去杠杆以后，同业业务大幅收缩，是券商资管、基金专户、基金子公司、信托甚至理财规模下降的主要原因，所以这些资管产品规模的下降可能有很大一部分是来自于金融部门内部的萎缩。如果我们简单将资管产品余额和存款相加，可能会明显夸大居民财富结构的转移效应。比较理想的测算是，直接将居民部门购买的各种资管产品、理财和存款相加，即算出居民各类金融资产的总规模，这样就可以更为直观的判断居民储蓄到底有没有变多，但是数据披露没有这样细致。不过由于近几年的银行理财中，主要购买者已经是个人投资者，所以我们不妨将理财和存款加在一起来计算居民的储蓄规模。结果显示，将理财加回来后，存款的增速就没有那么高了，可以下拉2022年的存款增速大约4个百分点，这也印证了存款高增长背后，一个重要的原因是居民财富形式的变化。如果仅仅是居民的房产、金融资产向存款集中这种结构变化，那会不会没有超额储蓄呢？我们从居民的收入、支出状况进行测算，其实是有超额储蓄的。因为疫情期间，并不是所有的居民的收入都受到了很大的冲击，同时由于出行不正常，居民有一部分消费需求是明显受到抑制的，这都会带来短期内的超额储蓄。从理论上来说，要看居民有没有超额储蓄，有多少超额储蓄，并不应该看存款的变化，而应该看居民收入和支出的相对变化情况，美国、欧洲等其它经济体的超额储蓄测算都是采用居民收入和支出的数据来做的，这也是比较规范的方法。我们根据国家统计局每个季度调查的居民可支配收入和支出数据来测算，在过去三年多的疫情当中，居民实际的储蓄率明显超出理论值（可以叫做潜在储蓄率），尤其是2020年四季度，比较明显，因为当时经济很强劲，总量经济增速超越了疫情之前，但居民出行还是受到较大限制，所以消费需求无法正常释放，带来了超额储蓄。2021年以来，随着经济的下行，居民收入增速的降低，超额储蓄率明显回落，但也没有完全消失。具体有多少超额储蓄？或在3万亿附近。我们将居民部门实际的储蓄超过理论上需要的储蓄部分，视为超额储蓄，估算下来，截至2022年9月，我国居民部门的超额储蓄接近2.9万亿人民币，距离居民存款接近8万亿的同比多增规模，还相差甚远。如果考虑到2022年4季度疫情的集中影响，可能当前的超额储蓄规模已经达到了3万亿附近，甚至还要略高一些。这3万亿左右的超额储蓄，是接下来人口流动逐步正常化后，消费恢复的重要保障。这三万亿的超额储蓄如果完全释放，能够带动将近7%的居民名义消费增长，4.8%的整体名义消费增长，2.5%的GDP名义增长。不过能否完全释放出来，以及能否在2023年一年内释放出来，是需要后续观察的。更进一步的来测算，在疫情之后，如果这些“超额储蓄”逐步释放出来，哪些消费类别会受益更多呢？为了判断这个趋势，我们就要看，在疫情期间，哪些消费是“超额”的，哪些是“欠缺”的？根据我们的测算，如果和居民正常消费的潜在规模对比，过去三年疫情期间，食品烟酒多消费了1.9万亿，这主要是因为食品烟酒中不少是刚需，即使收入下降，但基本需求仍然有一定刚性，受到收入下滑的冲击较小；但教育、文娱少消费了1.86万亿，交通和通信少消费了1.4万亿，医疗保健少消费了8116亿，生活用品和服务少消费了2599亿，衣着类少消费了730亿。消费偏少的这些领域，在疫情期间受到了较大的压制，后续疫情影响减弱的情况下，可能居民消费的意愿也会更强，是值得重点关注的，这些可能是“超额储蓄”的重要流向。风险提示：本文详细阐述了分析逻辑和测算过程，测算过程中需要一定的假设，结果具有一定的不稳定性，具体的数据请参考官方数据。其他报告（点击链接可查看原文）：
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