印尼经济：消费和大宗如何驱动？——新兴经济研究系列之三（海通宏观 李俊、王宇晴、梁中华）

作者：李俊、王宇晴、梁中华

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 ·概 要 · 

经济总量：印尼自然资源丰富，尤其是矿产资源在全球处于领先地位。自1967年后，印尼经济快速崛起。除97年亚洲金融危机冲击和20年新冠疫情冲击外，印尼均保持着稳定的经济增长，目前已发展为东南亚第一大经济体。

增长动力：与大多数高度依赖出口的外向型东南亚国家不同的是，印尼对外贸的依赖度相对较低，对外资流入的限制也相对更为严格，内需是其经济增长的核心动力。其中，庞大的人口基数孕育的国内消费市场和不断增加的基础设施投资是印尼内需的重要支撑。

通胀：除97年亚洲金融危机导致的恶性通胀外，印尼多数时期通胀相对稳定，主要与政府政治稳定性、汇率变动等因素有关。其中，食品通胀和能源通胀走势较为一致，是主要干扰项；而能源通胀走势与印尼本身能源补贴政策变动更相关。

汇率：97年亚洲金融危机后，印尼汇率制度从爬行盯住美元转变为有管理的浮动汇率制度。自2012年后，印尼进入了长期贬值的通道。一方面，与印尼陷入经常账户赤字有关；另一方面，与美联储货币政策干扰有关。

作为东南亚第一大经济体，全球第四人口大国，近年来印尼的崛起与发展也备受世界瞩目。本篇报告中，我们将首先从经济总量、增长引擎、通胀以及汇率这些方面，来对印尼进行总览性的介绍。

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经济总量：富饶资源是基石

物产丰饶的“热带宝岛”。资源丰富是很多人对印尼的印象，尤其在矿产资源方面，印尼更是在全球处于领先地位。从储量来看，印尼镍和锡的储量分别位居世界第一与第二，金、铝土矿和铜等金属储量也均在全球前十。从出口来看，印尼锡和铁合金的出口份额均为世界第一，同时也是煤炭的第二大出口国。

印尼的资源优势也使得大宗商品市场经常上演“印尼因素”。例如，2020年1月，印尼实施了全面禁止镍出口的政策，引起全球镍价大幅攀升。不仅是大宗商品市场，以镍为重要原材料的新能源产业，也会很大程度地受到印尼矿产出口政策的影响。

从近代历史看，印尼的经济发展之路较为坎坷。16世纪以来，印尼先后遭到葡萄牙、西班牙和荷兰等国家的入侵，并受到荷兰长达数百年的殖民统治。二战期间，印尼又于1942年被日本占领。日本战败后， 1945年8月苏加诺宣布印尼独立，但此后仍受到试图收回殖民地的荷兰政府的阻挠。在经历了4年的独立革命之后，荷兰政府终于在1949年承认印尼独立，1950年印尼成立了统一的印度尼西亚共和国。

印尼经济的快速增长始于1966年。独立后的印尼在1945-1965年期间，经济并没有明显起色。一方面与政局不稳有关；另一方面，与苏加诺政府在经济政策上过于强调自力更生，对外资实行没收及国有化接管政策有关。

1966年苏哈托上台后，印尼一定程度放松了对外资的限制，开始主动承接国际产业转移，并重点发展国家工业，逐步完成了从“进口替代”向“出口导向”的战略转型，经济外向程度不断提高。1966-1997年的30多年期间，印尼的平均GDP增速达到了6.5%，实现了经济的飞速发展。

不过，在1997年亚洲金融危机期间，印尼遭受重创。1997-1998年印尼经济平均增速大幅下滑至-4.6%，其中1998年的经济下跌13.1%。此外，经济危机也引发了政治危机，苏哈托于1998年被迫下台，印尼进入了后苏哈托时代。

此后，在一系列稳定经济的政策影响下，印尼逐步从危机中恢复，并保持相对稳定的状态。在2007-2013年大宗商品繁荣期时，印尼的平均经济增速一度恢复至6.1%，即使在2008年金融危机期间，印尼经济也未出现明显下滑。在2014年之后，印尼经济增速逐步放缓，进入到平均增速5%左右的“新常态”。

当前印尼已是东南亚第一大经济体，但人均GDP仅处于中等水平。2021年印尼国内生产总值约为1.2万亿美元，位于全球第17位，与我国浙江省规模相当，远高于其他东南亚国家。且印尼国土面积约为192万平方千米，大小岛屿众多，有着“万岛之国”之称，是东南亚面积最大的国家。

不过，印尼人口基数较大，2021年人口总量达2.7亿人，居东南亚之首，是仅次于中国、印度与美国的第四人口大国。因而，印尼人均GDP仅处于中等水平，较新兴与发展中国家的平均水平仍有一定距离。

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增长引擎：内需是核心动力

消费一直是印尼经济增长较为稳定的驱动力。2000年之后，消费对GDP增速的拉动一直稳定在3%-4%左右，相比之下，投资和出口对经济的拉动较小，并且波动较大。不过2020年之后，印尼内需在疫情冲击下明显下滑，而出口则在大宗商品价格上涨的影响下大幅上升，成为拉动经济增长的重要力量。

庞大的人口基础和崛起的中产阶级为消费提供动力。作为全球第四人口大国，印尼国内消费市场具有较大的发展空间。随着印尼经济的发展，印尼国家贫困线以下人口占比从1999年的23.4%显著下降至了2020年的9.8%，中产阶级的迅速崛起，成为消费的核心支柱。根据世界银行的测算，中产阶级是印尼增长最快的群体，2016年中产阶级人数已达到5200万，约占总人口的五分之一，贡献了全国近一半的消费。

基建投资也发挥了重要作用。由于地形分散、征地困难和资金缺乏等因素，印尼基础设施较为薄弱，导致物流成本高企，经济运行效率较低。近年来，印尼政府一直致力于完善基础设施，尤其在2014年之后，印尼在基础设施方面的投资预算规模快速上升，将为经济提供重要动力。

外贸依赖度相对较低。印尼虽然是东南亚的第一大经济体，但其在国际上的存在感却要弱于越南和泰国等国家，或一定程度和其外向程度较低有关。在外贸方面，印尼贸易总额占GDP比重自2000年以来一直呈下降趋势，2021年仅为40.4%，明显低于东南亚国家平均水平。且在世界贸易体系内，过去二十年间印尼在全球的出口份额基本没有提升，出口的崛起在中国、越南和印度这些国家更为明显。

印尼对外资的限制也相对较强。早期印尼对外资的政策多有反复。1966年苏哈托上台后，印尼颁布了《外国投资法案》以吸引外资，在宽松政策的激励下，较多外资涌入印尼投资。但1973年后，在石油出口利润高涨的带动下，印尼经济增长强劲，国内民族主义情绪兴起，对外资的限制又逐步收紧。到20世纪80年代中期，由于石油价格回落、经常账户恶化和财政赤字增加，印尼又重新放松了外资的限制。

尤其在亚洲金融危机冲击之后，印尼意识到外资的重要性，进行了一系列改革，并于2007年出台新《投资法》，第一次统一了外国投资和国内投资的法律法规，提高了印尼投资政策框架的透明度。2021年，印尼又将以负面清单管理为主的外商投资准入制度，改为以正面投资清单为主的模式，较大幅度地放开了外资的投资限制。

不过，虽然印尼对外资流入的限制在不断放松，但相比东南亚其他国家，印尼对FDI限制仍较为严格，仅次于菲律宾。

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通胀：食品和能源是关键

从历史来看，1990年后的印尼通胀可以分成三个阶段：分别是1990-2010年的高通胀期（1998年除外）、1998年的恶性通胀期、以及2010年至今的通胀缓和期。

高通胀期：1990-2010年（1998年除外）。2010年之前，印尼的通胀时常处于高位，尤其在亚洲金融危机之后，大多数东南亚国家通胀均明显回落，而印尼仍未能很好地控制通胀，平均通胀增速进一步上升。

为何这一阶段印尼通胀显著高于其他东南亚国家？一方面，或与印尼政府不稳定性以及政治风险较高有关。1998年苏哈托政府下台后，印尼开始了向民主化的转型，形成了多元制衡的政治结构，协调性较低。ICRG数据也显示，印尼的政治风险显著高于东南亚其他国家。较高的政治风险可能会增加不确定性，降低经济运行效率，从而一定程度推升通胀。

另一方面，或与汇率贬值有关。印尼在1990-2010年期间货币平均贬值幅度比其他国家更大；印尼的M2平均增速也相对较高。

恶性通胀期：1998年。印尼在过去的高速发展中积累了较为沉重的外债负担，过早地开放资本市场，也使得印尼较容易受到资本流动的冲击。在1997-1998年的亚洲金融危机中，印尼遭受重创，印尼盾大幅贬值，并引发了恶性的通货膨胀。1998年9月，印尼CPI同比增速一度飙升至82.4%。

通胀缓和期：2010年至今。印尼通胀在2010年之后明显缓和，除了2014-2016年期间受能源价格影响之外，其余大部分时间都回落到了通胀目标之内。首先，2014年佐科维多多上台后，印尼政治局面趋于稳定。其次，近年来印尼M2增速也在不断回落，货币贬值速度有所放缓。此外，印尼在2005年引入的通胀目标框架（ITF）有效性也在不断提高，或也使通胀预期得到了更好的锚定。

进一步来看，印尼通胀中食品饮料、住房水电燃料以及交通三大分项占比较高，合计接近6成，是通胀的主要干扰因素。其中，食品分项对CPI增速的拉动最大。而印尼核心CPI同比增速则相对稳定。

印尼食品通胀与国际粮价走势并不一致，反而与能源类通胀走势更为相关。例如，在2002年和2006年，国际粮价保持平稳，但印尼食品通胀大幅上行；在2008年、2012年和2021年，国际粮价快速上升，但印尼食品通胀保持稳定。我们认为，这或与印尼粮食自给率较高，受输入性通胀影响有限有关；而印尼基础设施并不完善，能源价格变动或在生产和运输环节影响了食品通胀。

能源类通胀变动则更多与国内能源补贴政策有关。印尼通胀中住房水电燃料与交通等能源相关分项，与国际能源价格走势的相关性相对较低，反而与能源补贴政策变动较为相关。早在20世纪60年代中期，印尼就开始对能源价格（汽油、柴油、煤油等）进行补贴，以维持国内能源价格稳定，来减轻贫困群体的负担。但随着能源价格的上涨，能源补贴给印尼带来的财政压力也越来越大，尤其在2004年印尼转变为石油净进口国之后，印尼变为对进口燃料进行补贴。为了减轻补贴压力，印尼数次调高了受补贴能源的价格，这均带动了能源相关通胀的上行。而能源补贴政策的调整往往滞后于国际能源价格的变动。

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汇率：有管理的浮动汇率

亚洲金融危机期间印尼汇率大幅贬值。一方面，或与印尼受金融危机冲击影响较大有关；另一方面，或与印尼本身外债风险较大有关。例如，1997年印尼短期外债与总储备的比重一路攀升到了1.9，外债与外汇总储备的比值更是高达7.8。1998年1月，印尼汇率相较一年前已经贬值337%。

危机后印尼调整了汇率制度。在1997年之前，为了维持汇率稳定，印尼一直实行爬行盯住美元的汇率制度。但迫于亚洲金融危机期间汇率较大的贬值压力，印尼央行于1997年8月宣布实施浮动汇率制度。

自2012年后，印尼进入了长期贬值的通道。一方面，与印尼陷入经常账户赤字有关。自2011年大宗商品繁荣期结束后，全球经济增长乏力，中国作为印尼最大的贸易伙伴，增长也开始放缓，使得印尼非油气商品的出口明显下滑。与此同时，油气类商品的进口金额还在不断上升，加重了经常账户赤字的规模。

另一方面，与美联储货币政策干扰有关。2013年美联储释放taper信号后，引发了资本外流的恐慌，2013年12月，印尼汇率相较于2013年6月已贬值22.8%。同时，美联储在2015年开启了新一轮加息周期，而印尼并未跟随加息，反而持续降息以刺激经济，这也加大了汇率贬值的压力。当时的降息主要与印尼通胀回落至低位，经济增速又明显放缓有关。

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