如何看待“库存周期”？（海通宏观 王宇晴、梁中华）

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 ·概 要 · 

库存是“果”不是“因”。无论从理论还是实证的角度来分析，需求变化都是库存变化的重要驱动变量。库存变化具有明显的顺周期性，并且滞后于需求与企业盈利指标的变化。因此，判断库存拐点的关键在于观察需求何时企稳回升。

库存周期时长：每一轮差异较大。从历史数据来看，我国6轮库存周期的时间长度跨度较大，从27个月到47个月不等。即使本轮库存周期已经走过了40个月左右，但若据此判断即将开启补库存，可能会存在一定的误差。

库存水平：是否处于低位？从过去6轮库存变化的情况来看，当工业企业产成品存货增速低于10%分位数的时候，更容易出现补库存。但这是对过去经济形势下的经验总结，而当前经济面临的情况和过去或有所不同。而且，剔除价格因素或考虑到需求变化后，当前实际的库存增速可能并不低。

需求和库存：各行业处于什么位置？我们可以将需求和库存结合起来，对各个行业的现状做一些了解。当前大部分上游行业仍处于主动去库阶段，中游与下游行业则较多已进入被动去库。其中汽车制造业营收改善幅度最为明显，皮革制鞋、计算机通讯等设备、化学纤维与金属制品等行业实际库存也均处于历史低位。此外，少数行业已进入主动补库阶段，如运输设备、专用设备、通用设备等，未来或有望看到景气度的持续上行。

风险提示：稳增长政策不及预期。

近期，工业企业产成品存货增速回落至历史低位，引起了市场对库存周期拐点的讨论。一个关注点是，本轮库存周期已经走过了40个月左右，较为接近历史平均持续时长，可能即将进入新一轮补库周期；另一个关注点是本轮库存水平或已经降至低位，从历史经验来看可能开启补库。

我们认为，库存周期的时间长度具有较大的不确定性，库存的高低水平关键是看需求，所以判断库存的拐点关键还是要看经济需求的变化。

中长期来看，我国经济具有较大的潜力和空间。从短期来看，仍然需要积极政策在需求端继续发力。

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库存是 “果”不是“因”

经济需求是主导库存变化的关键变量。当需求好转时，企业盈利改善，逐渐形成对需求持续向好的预期，从而加大生产来满足未来需求，最终体现为库存上升。而当企业认为需求走弱时，便会减少生产，库存也会相应回落。因此，库存波动具有明显的顺周期性。

从实证的角度来分析，经济需求也是领先于库存指标的。我们选取了需求和企业盈利两类指标，来计算这些指标在不同的领先或滞后月数时与库存的相关系数，以此判断它们和库存指标之间的领先和滞后关系。在需求指标方面，我们选取了商品房销售面积、房地产开发投资额、制造业PMI等；在企业盈利指标方面，我们选取了企业营业收入和PPI。实证结果显示，需求指标确实是领先于库存变动的。

具体来说，需求指标中的房地产销售面积与房地产开发投资分别领先库存变动14个月和10个月左右。企业盈利指标中的PPI增速与企业营收增速则分别领先库存变动3个月和6个月，反映出当价格走高或者企业盈利好转时，企业对未来需求预期也会改善，从而带动库存增加。

此外，外需指标的变化也领先于我国库存变动。我国是全球重要的生产国，不少行业的需求比较依赖出口。例如我们发现，美国非耐用品库存增速与我国出口增速分别领先我国库存变动3个月和6个月左右。

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周期时长：每一轮周期差异较大

关于库存的一个关注点是，通过库存周期的时间长度，来判断是否要开始补库存。

我们总结了从2000年到2019年间的六轮库存周期的时间长度，发现每一轮持续时间从27个月到47个月不等。周期时长均值大概是37个月，但是以此来预测未来周期的时间长度可能并不准确。因为下一轮库存周期的时间长度为37个月的概率，可能并没有比时间长度为27个月（或47个月）的概率高多少。例如，本轮库存周期已经走过了40个月左右，但据此判断即将开启补库存，可能也会存在一定的误差。

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库存水平：是否处于低位

关于库存的另一个关注点是，库存低，就可能要补库存。但从操作层面看，判断库存是高还是低，都是比较有挑战的。

首先，从过去6轮库存周期的情况来看，当工业企业产成品存货增速低于10%分位数的时候，更容易出现补库存。但这是对过去经济形势下的经验总结，而当前经济面临的情况和过去不同。例如，2022年我国商品房销售面积已经降至2016年之前的水平，这种幅度的需求变化，需要多少库存的变化来匹配，是需要继续观察的。

其次，剔除价格的因素后，实际的库存水平并不算低。截至2023年7月，名义库存增速已回落至过去5年的10%分位数以下，但这一回落或很大程度受PPI下降影响。剔除价格因素后可以发现，当前实际库存增速并不算低，仍处于过去五年的47%分位数。

最后，判断库存的高低还需要考虑销售端的情况。2022年之后，我国产成品周转天数呈上升趋势，截至2023年6月已处于过去五年内的80%分位数。此外，工业企业的产能利用率仍然低于疫情前水平（2019年12月为77.5%）。和销售端对比的话，当前库存水平可能并不算太低。

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需求和库存：各行业处于什么位置？

需求是库存的重要影响变量，我们可以将需求和库存结合起来，对各个行业的现状做一些了解。

从库存水平来看，上中下游行业存在较大分化。大多数上游行业名义库存虽然较低，但剔除价格因素后，实际库存仍处于较高历史分位数水平。相比之下，中下游的部分行业实际库存处于相对较低的历史分位数水平。如中游的计算机、通信和其他电子设备制造业、金属制品业和通用设备，下游消费品制造业中的纺织服装、皮革制鞋、印刷和家具制造业。

进一步的，我们引入需求指标（企业营收增速），结合需求和库存变化，将各行业的发展阶段划分为主动去库、被动去库、主动补库和被动补库四个阶段。

具体来看，主动去库阶段对应着产成品存货与营业收入的同比增速双双下滑。在这一时期，需求端往往面临下行压力，企业营收下滑，并在预期需求低迷的情况下减少生产，导致库存水平降低。

被动去库阶段表现为营业收入同比增速回升，而产成品存货增速仍在继续下滑。在这一阶段，需求端进入复苏阶段，但企业或尚未形成对未来需求持续增长的预期，生产扩张速度尚未跟上需求的回升，导致库存水平仍在回落。

主动补库阶段体现为营业收入与产成品存货增速的双双回升。在这一时期，需求端景气度明显回升，企业营收在需求持续回升的带动下继续好转，同时企业加大生产力度来满足未来的需求，带动库存水平开始回升。

被动补库阶段则对应了营业收入增速下滑和产成品存货增速的上升。在这一时期，需求端见顶回落，企业营收增速下滑，企业生产放缓幅度小于需求收缩幅度，导致库存水平仍在持续上升。

结果显示，当前不同行业所处的阶段有着明显的分化。其中，大部分上游行业和少数下游行业（农副食品、造纸及纺织服装）仍处于主动去库阶段，营收与库存增速均在下降趋势，开启补库或仍需等待。

相比之下，较多中下游行业位于被动去库状态。例如中游行业中的仪器仪表、计算机和通讯设备、金属制品，以及下游行业中的汽车制造、食品、皮革制鞋等。

具体来看，被动去库的行业中汽车制造业的营收改善幅度最为明显，7月营收增速较此前最低值回升了18个百分点（2023年2月增速为-6.2%），并且实际库存水平并不算高，为历史27%分位数（统计区间为2013/07-2023/07）。此外，皮革制鞋、计算机、通讯等设备、化学纤维与金属制品等行业营收也有所改善，并且实际库存水平处于历史20%分位数之下。

此外，部分中游与下游行业当前已经进入到主动补库阶段，营收与库存增速均出现回升迹象，如铁路、船舶等运输设备、专用设备、通用设备、医药和家具制造业，未来或有望看到景气度的持续上行。

风险提示：稳增长政策不及预期。

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