如何看待“库存周期”?(海通宏观 王宇晴、梁中华)
重要提示:《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施,通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考,完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者,为控制投资风险,请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限,若给您造成不便,敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户;市场有风险,投资需谨慎。
·概 要 ·
库存是“果”不是“因”。无论从理论还是实证的角度来分析,需求变化都是库存变化的重要驱动变量。库存变化具有明显的顺周期性,并且滞后于需求与企业盈利指标的变化。因此,判断库存拐点的关键在于观察需求何时企稳回升。
库存周期时长:每一轮差异较大。从历史数据来看,我国6轮库存周期的时间长度跨度较大,从27个月到47个月不等。即使本轮库存周期已经走过了40个月左右,但若据此判断即将开启补库存,可能会存在一定的误差。
库存水平:是否处于低位?从过去6轮库存变化的情况来看,当工业企业产成品存货增速低于10%分位数的时候,更容易出现补库存。但这是对过去经济形势下的经验总结,而当前经济面临的情况和过去或有所不同。而且,剔除价格因素或考虑到需求变化后,当前实际的库存增速可能并不低。
需求和库存:各行业处于什么位置?我们可以将需求和库存结合起来,对各个行业的现状做一些了解。当前大部分上游行业仍处于主动去库阶段,中游与下游行业则较多已进入被动去库。其中汽车制造业营收改善幅度最为明显,皮革制鞋、计算机通讯等设备、化学纤维与金属制品等行业实际库存也均处于历史低位。此外,少数行业已进入主动补库阶段,如运输设备、专用设备、通用设备等,未来或有望看到景气度的持续上行。
风险提示:稳增长政策不及预期。
近期,工业企业产成品存货增速回落至历史低位,引起了市场对库存周期拐点的讨论。一个关注点是,本轮库存周期已经走过了40个月左右,较为接近历史平均持续时长,可能即将进入新一轮补库周期;另一个关注点是本轮库存水平或已经降至低位,从历史经验来看可能开启补库。
我们认为,库存周期的时间长度具有较大的不确定性,库存的高低水平关键是看需求,所以判断库存的拐点关键还是要看经济需求的变化。
中长期来看,我国经济具有较大的潜力和空间。从短期来看,仍然需要积极政策在需求端继续发力。
1
库存是 “果”不是“因”
经济需求是主导库存变化的关键变量。当需求好转时,企业盈利改善,逐渐形成对需求持续向好的预期,从而加大生产来满足未来需求,最终体现为库存上升。而当企业认为需求走弱时,便会减少生产,库存也会相应回落。因此,库存波动具有明显的顺周期性。
从实证的角度来分析,经济需求也是领先于库存指标的。我们选取了需求和企业盈利两类指标,来计算这些指标在不同的领先或滞后月数时与库存的相关系数,以此判断它们和库存指标之间的领先和滞后关系。在需求指标方面,我们选取了商品房销售面积、房地产开发投资额、制造业PMI等;在企业盈利指标方面,我们选取了企业营业收入和PPI。实证结果显示,需求指标确实是领先于库存变动的。
具体来说,需求指标中的房地产销售面积与房地产开发投资分别领先库存变动14个月和10个月左右。企业盈利指标中的PPI增速与企业营收增速则分别领先库存变动3个月和6个月,反映出当价格走高或者企业盈利好转时,企业对未来需求预期也会改善,从而带动库存增加。
2
周期时长:每一轮周期差异较大
3
库存水平:是否处于低位
首先,从过去6轮库存周期的情况来看,当工业企业产成品存货增速低于10%分位数的时候,更容易出现补库存。但这是对过去经济形势下的经验总结,而当前经济面临的情况和过去不同。例如,2022年我国商品房销售面积已经降至2016年之前的水平,这种幅度的需求变化,需要多少库存的变化来匹配,是需要继续观察的。
4
需求和库存:各行业处于什么位置?
需求是库存的重要影响变量,我们可以将需求和库存结合起来,对各个行业的现状做一些了解。
从库存水平来看,上中下游行业存在较大分化。大多数上游行业名义库存虽然较低,但剔除价格因素后,实际库存仍处于较高历史分位数水平。相比之下,中下游的部分行业实际库存处于相对较低的历史分位数水平。如中游的计算机、通信和其他电子设备制造业、金属制品业和通用设备,下游消费品制造业中的纺织服装、皮革制鞋、印刷和家具制造业。
结果显示,当前不同行业所处的阶段有着明显的分化。其中,大部分上游行业和少数下游行业(农副食品、造纸及纺织服装)仍处于主动去库阶段,营收与库存增速均在下降趋势,开启补库或仍需等待。
风险提示:稳增长政策不及预期。
汇率的波动:利差的视角(海通宏观 应镓娴、梁中华)
存量房贷利率:怎么调?影响多大?(海通宏观 应镓娴、梁中华)
与“货币”的赛跑——海通宏观研究框架(海通宏观梁中华团队)
日本房价下跌后:日元为何升值?——对1990年代日元升值的思考(海通宏观 王宇晴、梁中华)美国制造业在回流吗?——中美欧产业链的变化(海通宏观 李俊、梁中华)
90年代日本消费的新机会(海通宏观 李林芷、梁中华)
高货币、低投资的原因和出路——中国经济的几个背离思考1(荀玉根、梁中华、应镓娴)
“一带一路”:进展如何?(海通宏观 侯欢、梁中华)美国的超额储蓄:还能支撑多久?(海通宏观 李俊、梁中华)
宽松未通胀,钱都去哪了?(海通宏观 梁中华)
冲突一年多:乌克兰经济如何?(海通宏观 李俊、梁中华)分化的通胀,分化的复苏(海通宏观 应镓娴、贺媛、梁中华)“五一”消费:哪些亮点?(海通宏观 侯欢、梁中华)
国企改革重点:有何变化?——国企研究系列一(海通宏观 侯欢、梁中华)
经济到底怎么样?(海通宏观 梁中华)
印尼经济:投资的机会在哪里?——新兴经济研究系列之四(海通宏观 李俊、王宇晴、梁中华)房地产现状如何?(海通宏观 侯欢、梁中华)
出口的结构:还有哪些亮点?(海通宏观 应镓娴、梁中华)经济复苏如何?海外风险多大?——2023年二季度宏观展望(海通宏观研究团队)
后地产时代:存钱,还是买股票?——居民财富“迁徙”研究三(海通宏观 应镓娴、梁中华)法律声明
本公众订阅号(微信号:梁中华宏观研究)为海通证券研究所宏观行业运营的唯一官方订阅号,本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用,仅供在新媒体背景下的研究观点交流;普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力,使用订阅号相关信息或造成投资损失,请务必取消订阅本订阅号,海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。本订阅号不是海通研究报告的发布平台,客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。市场有风险,投资需谨慎。在任何情况下,本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议,对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失,海通证券不承担任何法律责任。本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效,海通证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务,在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。本订阅号的版权归海通证券研究所拥有,任何订阅人如预引用或转载本订阅号所载内容,务必联络海通证券研究所并获得许可,并必注明出处为海通证券研究所,且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。海通证券研究所宏观行业对本订阅号(微信号:梁中华宏观研究)保留一切法律权利。其它机构或个人在微信平台以海通证券研究所宏观行业名义注册的、或含有“海通证券研究所宏观团队或小组”及相关信息的其它订阅号均不是海通证券研究所宏观行业官方订阅号。