汇率的波动：利差的视角（海通宏观 应镓娴、梁中华）

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· 概 要 · 

去年美元快速大幅加息，美元与其他货币间的利差迅速扩张，美元指数走强。而今年以来，美元的加息速度及预期放缓，相比之下欧元和英镑等货币依然保持较强劲的加息步伐，与美元之间的利差重新收窄，支撑这些货币的表现。今年以来，日元和人民币继续保持低利率，与美元的利差有所扩大，所以对美元汇率存在一定的贬值。往前看，对于日元来说，日本通胀压力较大，日本央行YCC政策进一步调整的概率较大，一旦政策调整或将推动日元走强。对于人民币汇率而言，从中长期来看，我国经济有较大的增长潜力，如果这种潜力能够释放出来，对汇率就会构成重要支撑。从短期来看，央行已经明确表态“用好各项调控储备工具”，“坚决防范汇率超调风险”，我们认为人民币汇率有望保持稳定。

风险提示：海外政策不及预期。

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主要汇率走势的“背离”

自去年底疫情防控优化以来，美元兑人民币价格整体呈现一个V型走势。先是人口流动逐步恢复、稳增长政策发力，带动国内经济增长预期明显向好，人民币汇率走强，美元兑人民币在1月13日达到本轮高点6.71。而之后人民币汇率波动有所加大，到8月中旬一度徘徊在7.3附近。

美元指数在去年四季度持续回落后，今年以来基本在100-105区间震荡。但美元兑人民币汇率出现一定程度的上行，与美元指数呈现出一定程度的背离。

今年以来，日元走势也和美元指数存在一定背离。比如以1月13日为阶段性的起点，日元兑美元的下跌幅度约为12.6%（截至8月30日）。

而欧元、英镑、瑞郎几种货币汇率基本跟随美元指数变化。同期，他们兑美元的汇率有小幅的升值。其中英镑兑美元上涨4.1%，欧元兑美元上涨0.4%。

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理解汇率的利差视角 

一个决定汇率变化的关键因素就是各国之间利率的相对变化。结合利率平价理论和购买力平价理论：如果资本能够自由流动，两国之间名义利差决定了汇率的预期变化；如果商品能够自由流动，两国的汇率变化预期应该等于预期通胀的差异。那么如果资本和商品都能够自由流动，在这种理想状态下，两个国家的实际利率应该相等。所以理论上，决定两国相对汇率的，应该是实际利率的相对变化。

但这毕竟是理想状态，从现实情况来看，名义利率也会对汇率产生影响。最典型的，如果A货币的利率明显低于B货币的利率，那么投资者就倾向于“借A买B”来进行套息交易，套息交易自身也会对汇率产生影响。

去年美元快速大幅加息，带动其与其他货币间的实际利差迅速扩张；美元指数走强，非美货币则承压贬值。而进入今年以来，美元的加息速度及预期放缓，相比之下欧元和英镑等货币依然保持较强劲的加息步伐，与美元之间的利差重新收窄，支撑汇率表现。

具体来看，为了抑制疫情后出现的高通胀，2021年下半年开始，美联储的货币政策态度逐渐转向鹰派，于11月开启Taper。进入2022年3月，美联储开启本轮历史最快的加息周期，截至今年7月已累计加息11次，加息幅度共525个基点，其中22年年内就加息达425个基点。迅猛的加息也带动短端和长端美债利率快速上行。

相比之下，欧央行的加息启动则落后了4个月。2022年7月，欧央行也决定开启加息进程，不过2022年内加息共4次，累计加息幅度落后美联储175个基点。英国央行开启加息的时间则比美联储还要更早些（2021年12月），不过在加息前期幅度都很平缓。再加上从经济基本面看，欧元区和英国经济受能源短缺等影响，整体陷入类滞胀的状态，进一步拉大了与美元的实际利差。

而今年以来，美联储放缓了加息进程，但欧央行、英央行加息的步伐依然不减。这很大程度上受到通胀的影响：相比于美国核心CPI同比已拐头向下，英国、欧元区的核心通胀还在高位。也因此，欧元、英镑等与美元的利率差距在今年转而收窄，明显支撑了当地汇率表现；反过来，对美元也构成一定压制。

对于人民币和日元，今年以来继续保持低利率，与美元的利差还在扩大，汇率走势有所不同。

例如，受宽松货币政策影响，10年期日债利率尽管有所上行，但仍是在0.3%-0.7%的低位区间波动。随着4月以后10年美债利率从3.3%上行突破4.3%，美日的名义利差又有明显扩大。

日元维持低利率，主要原因在于日本央行还处于通胀观察期，暂时不去大幅调整货币政策。二季度日本实际GDP季调环比增长1.5%，按年率计算增幅为6%，比疫情以前几年（2016年-2019年）的水平都要高。物价方面，日本的CPI同比在2022年期间从1月的0.5%快速上行至年末的4%。其中剔除掉新鲜食品和能源的核心CPI同比今年仍在继续走高，截至7月达到4.3%。

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人民币有望阶段性稳定 

站在当前时点，治理通胀仍然是美联储的首要目标，美元利率或维持在高位。近期美联储偏鹰的表态也使得市场加息预期反复，非美货币可能仍会面临一定压力。

对日元来说，我们认为，通胀压力下，YCC政策进一步调整的概率较大，届时或将推动日元汇率走强。当前宽松的货币政策是日元弱势的主要原因，而日本央行后续货币政策变化的关键是日本通胀。从核心CPI走势看，当前日本通胀的粘性逐步显现，日央行也在7月28日发布的经济与物价展望报告中，将对2023年核心CPI（剔除能源与食品）同比增速的预期大幅上调至3.1%-3.3%（4月的预期为2.5%-2.7%）。我们认为，尽管日本央行还在等待，但YCC政策进一步调整的概率仍然较大。一旦YCC政策或者政策预期调整，日本国债利率或能够进一步上行，从而日元汇率或将企稳。

对于人民币汇率而言，从中长期来看，我国经济有较大的增长潜力，如果这种潜力能够释放出来，对汇率就会构成重要支撑。从短期来看，央行已经明确表态“用好各项调控储备工具”，“坚决防范汇率超调风险”，我们认为人民币汇率有望保持稳定。

风险提示：海外政策不及预期

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