城投债又开始提前兑付了

郁言债市微信小程序

https://www.yuyanzhaishi.com

区域、城投、地产数据一网打尽

欢迎关注使用！

摘 要   

近期城投债提前兑付增多，可能与2020年12月以来“偿还政府存量债务”再融资债发行，以及纳入隐性债务风险化解试点的区县范围扩大有关。2020年12月1日-2021年2月5日，城投债合计已经提前兑付64.7亿元，涉及13只债券，规模是去年同期的2.9倍。并且，截至2021年2月5日，可以统计到有8只城投债拟提前兑付。预计随着本轮再融资债发行及试点区县扩围，城投债提前兑付会继续增加。

回顾历史，我们可以将2016年至今的城投债提前兑付分为两个阶段：第一个阶段为2016-2018年，主要由于2015年之前发行的城投债有一部分纳入地方政府债务（显性债务），因此可以获得地方债资金进行置换，从而实现城投债的提前兑付。2016-2018年合计提前兑付424只城投债，涉及规模3094亿元。从省份分布来看，主要集中在辽宁、山东、贵州、福建四省。主体评级以AA为主，市级和区县级平台占比较高，企业债占比较高。

第二个阶段是从2019年开始，这一阶段地方置换债发行规模大幅减少（仅2019年下半年发行1579亿元），主要是在建制县隐性债务风险化解试点的背景下进行，试点县可以使用地方债资金置换部分隐性债务。2020年全年没有发行置换债，但12月以来，部分再融资债发行用途发生变化，由“偿还到期地方政府债券本金”变成“偿还政府存量债务”，可能也用于置换隐性债务。因而2019年1月1日到2021年2月5日，仍然有城投债提前兑付，不过数量下降至98只，涉及规模525亿元。从省份分布来看，主要集中在湖南、黑龙江、辽宁三省。主体评级以AA为主且占比进一步上升，区县级平台占比较高，企业债占比虽有所下降但仍较高。

我们通过观察提前兑付城投债的中债估值净价走势发现，在城投发布债券持有人会议决议公告（通过提前兑付议案）后，得益于信用风险下降，这些债券的估值净价普遍上升。因此，如果能提前买入未来可能会提前兑付的城投债，将是一个较好的投资机会。

通过总结过去这两轮提前兑付城投债的特点，我们试图挑出一些可能会提前兑付的城投债，仅供投资者参考。具体标准如下：（1）2017年7月14日之前发行的企业债。（2）票面利率在6%以上。（3）仅剩一只企业债，提前兑付后再无存续债券。（4）发行人所属省份发行过“偿还政府存量债务”再融资债。除此之外，投资者还可以通过调研等方式，从发行人获取相关债券是否要提前兑付的信息。

核心假设风险。使用“偿还政府存量债务”再融资债时受限制较多。

2020年12月1日-2021年2月5日，城投债合计已经提前兑付64.7亿元，涉及13只债券，规模是去年同期的2.9倍。并且，截至2021年2月5日，可以统计到有8只城投债拟提前兑付。近期城投债提前兑付增多，可能与2020年12月以来“偿还政府存量债务”再融资债发行，以及纳入隐性债务风险化解试点的区县范围扩大有关。预计随着本轮再融资债发行及隐性债务试点区县扩围，城投债提前兑付会继续增加。

回顾历史，我们可以将2016年至今的城投债提前兑付分为两个阶段：第一个阶段为2016-2018年，主要是在地方政府发行置换债，用3年左右时间置换非政府债券形式的地方政府债务背景下进行。第二个阶段是从2019年开始，这一阶段置换债发行规模大幅减少（仅2019年下半年发行1579亿元），主要是在建制县隐性债务风险化解试点的背景下进行，试点县可以使用地方债资金置换部分隐性债务。其中，2020年12月以来，部分再融资债发行用途发生变化，由“偿还到期地方政府债券本金”变成“偿还政府存量债务”，可能也用于置换隐性债务。

本文将回顾城投债提前兑付的两个阶段，总结提前兑付的规律，并筛选出部分可能提前兑付的城投债，供投资者参考。

1

2016-2018年城投债提前兑付：地方债置换显性债务

MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平

2014年，在《关于加强地方政府性债务管理的意见》（43号文）和《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》（351号文）的指导下，财政部对地方政府存量债务进行了甄别。截至2014年底，地方政府存量债务余额为15.4万亿。2015年12月，时任财政部部长楼继伟 表示，2014年底被认定为地方政府债务的15.4万亿中，有1.06万亿是以政府债券的形式存在的，剩下的14.34万亿为通过银行贷款、融资平台等非政府债券方式举借的存量债务，国务院准备用3年左右的时间进行置换，自此拉开地方债置换地方政府债务（显性债务）的大时代。

2016年开始出现城投债提前兑付的现象，主要是由于2015年之前发行的城投债有一部分被纳入地方政府债务，获得了地方债资金进行置换，从而实现城投债的提前兑付，不过也有少量提前兑付由其他原因所致。

2016年11月3日发布的152号文对地方债置换企业债券类债务的实施细则作出了规定。《地方政府性债务风险分类处置指南》（152号文）明确指出，对于存量政府债务中的企业债券类债务，“可以通过召开债权人会议等方式，向债权人发出在规定期限内将企业债券类债务置换为地方政府债券、相应转移相关偿还义务的要约公告”。债权人同意置换的，“相关偿还义务转移给地方政府，应将政府前期注入支持债务人举债的补贴收入、资产或资产变现收入等返还给地方政府”；债权人不同意置换导致合同义务无法转移的，“仍由债务人依法承担偿债责任，相关债务对应的地方政府债务限额由中央统一收回”。

从提前兑付节奏来看，2018年是城投债提前兑付高峰。2016-2018年合计提前兑付424只城投债，涉及规模3094亿元。其中2018年提前兑付345只城投债，涉及规模2487亿元，占比80%。2016年仅3月17日“13泰华信PPN001”一只城投债提前兑付。主要有两方面原因：一方面，关于地方债置换企业债券类债务的实施细则于2016年11月份才出，在此之前缺乏指引；另一方面，由于2016年是债券牛市，城投债估值净价一般大于面值，而发行人多数以面值进行提前兑付，导致投资者同意提前兑付的积极性不高。进入2017年，随着债券市场由牛转熊、城投相关政策收紧，投资者开始担忧城投债风险，提前兑付成功的案例越来越多。一直到2018年8月，城投债的提前兑付达到了高峰，而后大幅度减少。

从省份分布来看，2016-2018年提前兑付城投债的发行人，主要集中在辽宁、山东、贵州、福建四省。其中，辽宁、山东、贵州、福建提前兑付债券规模分别为545、423、248、217亿元，占比分别为17.6%、13.7%、8.0%、7.0%。辽宁、山东、贵州、福建提前兑付债券只数分别为56、60、33、35只，占比分别为13.2%、14.2%、7.8%、8.3%。

从主体评级和行政级别来看，2016-2018年，提前兑付城投债的发行人主体评级以AA为主，市级和区县级占比较高。主体评级方面，AA级平台提前兑付规模和只数分别占比60.5%和66.7%，AA+级平台提前兑付规模和只数分别占比22.7%和16.3%。行政级别方面，市级平台提前兑付规模和只数分别占比52.0%和45.8%，区县级平台提前兑付规模和只数分别占比31.4%和35.8%。

从债券类型来看，提前兑付城投债以企业债为主。企业债提前兑付规模及只数占比分别高达88.9%和90.6%。由于发行企业债需要有具体的募投项目，我们对相关债券的募集资金用途进行统计后发现，募投项目以棚改、道路工程、隧道桥梁工程、综合整治工程、管网改造建设、供水工程等基础设施建设项目为主，因此这类债券更容易纳入地方政府债务。

2

2019年以来城投债提前兑付：地方债置换隐性债务为主

MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平

2019年以来部分区县被纳入隐性债务化解试点，可使用地方债资金置换部分隐性债务。2019年全年，只有贵州、湖南、内蒙古、云南、辽宁、江苏、甘肃7省发行了置换债，规模合计为1579亿元。我们通过人工查找这7个省份下属区县的2019年财政预决算报告、政府工作报告发现，每个省均有使用置换债资金偿还隐性债务的区县，具体名单见报告《地方债置换隐性债务，建制县试点有哪些？》。

2020年全年没有发行置换债，但2020年12月以来，部分再融资地方债的用途表述出现变化，由“偿还到期地方政府债券本金”变成“偿还政府存量债务”，可能也用于置换隐性债务。从规模来看，2020年12月至2021年2月5日，用途描述发生变化的再融资债共有67只，合计5130亿元。与此同时，我们观察到2020年12月以来，纳入隐性债务化解试点的区县范围有所扩大，除了湖南和云南外，还涉及河南、浙江、安徽、陕西、四川和广西。

由于部分城投债纳入了隐性债务，因此在地方债置换隐性债务的背景下得以提前兑付，但也可能存在其他原因导致的提前兑付。2019年1月1日到2021年2月5日，合计提前兑付城投债规模525亿元，涉及98只城投债，80个城投主体。其中，2020年12月1日-2021年2月5日合计提前兑付城投债64.7亿元，是去年同期的2.9倍，可能与用途描述发生变化的再融资债发行规模大幅增加、以及隐性债务化解试点扩容有关。

不过需要注意的是，2019年并非是地方债置换显性债务、隐性债务的严格边界线。2019年提前兑付的城投债，也有可能是因为纳入显性债务，但2016-2018年未能完成置换的城投债。原因主要为地方债置换可能存在滞后，152号文对地方政府债务置换政策实施的滞后性进行了规定，“如因政府债券未如期发行原因，导致企业债券类债务未能在规定期限内置换的，地方政府继续在今后年度承担偿还责任”。因此三年置换期之后出现的城投债提前兑付，有部分可能是由于实际拿到地方债资金有滞后。

从省份分布来看，2019-2021年2月5日，提前兑付城投债主要集中在湖南、黑龙江、辽宁三省，分别提前兑付109、107、77亿元，合计占比56%。其中，2020年12月1日-2021年2月5日，提前兑付城投债主要分布在辽宁，提前兑付规模为32.3亿元（共4只），占比50%。其次是湖南和浙江，提前兑付城投债均为2只，规模分别为2.7亿元和2.4亿元。

从主体评级和行政级别来看，2019-2021年2月5日提前兑付城投债的发行人整体信用资质整体偏弱，以AA级、区县级平台为主。主体评级方面，AA级平台提前兑付规模和只数分别占比68.5%和67.3%，相比2016-2018年进一步上升。行政级别方面，区县级平台提前兑付规模和只数分别占比41.9%和46.9%，相比2016-2018年也有所上升。而市级平台提前兑付规模和只数占比下降至37.1%和33.7%。

从债券类型来看，2019-2020年2月5日提前兑付城投债仍以企业债为主，提前兑付规模及只数占比分别为72.0%和72.4%。虽然相较2016-2018年有所下降，但仍然处于高位，逻辑相同，具有募投项目的企业债更容易纳入隐性债务。

3

如何把握提前兑付城投债的投资机会？

MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平

我们通过观察提前兑付城投债的中债估值净价走势发现，在城投发布债券持有人会议决议公告（通过提前兑付议案）后，得益于信用风险下降，这些债券的估值净价普遍上升。以2020年10月之后提前兑付的城投债为例，20只城投债中，持有人会议决议公告后估值净价上升的有16只。其中，16普兰店债、16瓦沿海债估值净价上升超过1元。由此可见，如果能提前买入未来可能会提前兑付的城投债，将是一个较好的投资机会。

城投债提前兑付通常要披露三次公告：第一次，《召开持有人会议的通知公告》通知各持有人何时开会，以审议提前兑付议案；第二次，《持有人会议决议公告》发布持有人会议投票表决结果，即是否可以提前兑付；第三次，《提前兑付兑息公告》发布提前兑付兑息日期。截至2021年2月5日，我们统计了8只拟提前兑付的城投债，其中7只主体评级为AA级；江西、湖南、安徽三省各2只，辽宁、新疆各1只。由于发布召开持有会议的通知公告后，距离实际兑付日通常时间较短（1-2个月为主），此时买入持有期收益也较低，并且很可能难以买到量，所以如何预判哪些城投债会提前兑付，更为重要。

更进一步，通过总结过去这两轮提前兑付城投债的特点，我们试图挑出一些可能会提前兑付的城投债，仅供投资者参考。具体标准如下：

（1）2017年7月14日之前发行的企业债。以往提前兑付的城投债以企业债为主，由于发行企业债需要募投项目，且项目具有一定公益性，因此更容易纳入隐性债务。与此同时，我们还限制了发行时间在2017年7月14日之前。虽然大部分地区隐性债务甄别的时间节点为2018年8月末，但由于2017年7月14日召开的金融工作会议要求严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任，因此部分地区仅将2017年7月14日之前的债务纳入隐性债务。

（2）票面利率在6%以上。我们通过统计过去提前兑付的城投债票面利率发现，以6%以上为主，占比高达89%。高票息的城投债发行人会更有动力去提前兑付，置换成低成本的地方债以节省利息支出。

（3）仅剩一只企业债，提前兑付后再无存续债券。部分城投债发行人提前兑付后再无存续债，若未来也没有发行新债计划，会更有意愿去进行提前兑付，未来不用再定期进行相关信息披露。

（4）发行人所属省份发行过“偿还政府存量债务”再融资债。除此之外，投资者还可以通过调研等方式，从发行人获取相关债券是否要提前兑付的信息。不过需要注意的是，由于此类城投债发行人资质普遍较弱，若无提前兑付预期加持，投资需谨慎。

风险提示：

城投相关政策超预期。实际使用“偿还政府存量债务”再融资债时受限制较多。

城投解惑系列

之四：地方债置换隐性债务，建制县试点有哪些？

之六：各省债务率，红橙黄绿知多少？

之八：城投公司债发行知多少？

之九：各地级市债务率，红橙黄绿知多少？

已外发报告标题：《城投债又开始提前兑付了——城投解惑系列之十》

对外发布时间：2021年2月5日报告作者：

刘   郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：[e-mail]

姜   丹，SAC 执证号：S0260520030001，邮箱：[e-mail]

黄晓曦，SAC 执证号：S0260520080006，SFC CE No.BPN094，邮箱：[e-mail]

法律声明

请向下滑动参见广发证券股份有限公司有关微信公众平台推送内容的完整法律声明：本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，相关客户须经过广发证券投资者适当性评估程序。其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，若使用本微信号推送内容，须寻求专业投资顾问的解读及指导，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。
完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。
在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。
本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。
本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。