基金扩容助推，转债迎来估值“巅峰”
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摘 要
近期转债市场在正股行情和估值拉伸的双重推动下持续上行，中证转债指数屡创近年来新高。其中，估值拉伸趋势一方面源自于正股持续上行带来的情绪提升，另一方面则包含了机构行为的影响。
截至2021年7月21日，基金持仓数据已经悉数披露，从2021年Q2数据来看，基金类机构总体对转债产品增持趋势显著，其中转债基金规模扩张明显，其配置需求可能是近期推动转债估值不断上行的一大重要原因。
从交易所披露的各类机构持有转债市值数据来看，有两大趋势值得关注：第一，基金类机构对转债的增持力度增强；第二，一般法人类机构持有转债规模较一季度出现环比下降。
具体到基金层面，2021Q2规模靠前的转债基金大多出现了明显的规模提升，转债基金中持有转债规模超过20亿元以上的数目高达6只，其中部分规模上行幅度较大的基金在大幅扩容后转债仓位尚未达到80%，显著低于当前其他同类基金，可能后续还将有进一步增配需求，对高估值环境形成持续支撑。
从个券持有市值的变化来看，在转债基金规模大幅扩充的背景下，基金增持的个券品种以大规模稳健品种为主，高弹性品种也包含了部分顺周期、新能源等前期热门行业标的。
在市场预期和机构增持需求的双重推动下，近期各平价区间的估值中枢均直逼2017年以来的最高水平。从估值分位数来看，近期持续的估值拉伸趋势中，股性稍强的平价区间估值中枢均已向2017年以来的最高水平发展。需要注意的是，从近年来的转债行情演化来看，当各价位估值触及历史最高水平后，下一阶段的走势往往令人担忧。
总体来看，结合机构行为和估值环境，当前市场整体“性价比”相对欠缺。面对配置需求，一方面可以关注价格相对温和，并且规模较大的优质城商行转债，例如南银转债、苏银转债，以及前期价格回落到更为合理区间的杭银转债；另一方面，弹性需求则更多建议关注市场关注度较高，估值不易消散的新券品种，例如新能源、汽车板块的银轮转债、长汽转债等，以及半导体和军工行业资质较强的新券品种。
核心假设风险。全球疫情出现超预期发展；中美贸易摩擦进一步升级；转债市场估值出现大幅主动压缩。
近期转债市场在正股行情和估值拉伸的双重推动下持续上行，中证转债指数屡创近年来新高。截至2021年7月23日，中证转债指数收盘价达397.96，创下2017年以来的最高水平。值得注意的是，进入7月中旬后，转债市场出现了正股上行叠加市场平均转股溢价率显著拉伸的双重行情，意味着在正股行情转暖的过程中，转债市场已经开始对正股后市的乐观预期提前反映在转债价格中。此外，从近期公布的机构持仓数据来看，火热的转债行情中还包含了部分机构行为因素。
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基金持有转债规模维持增长，且仓位保持平稳
混改截至2021年7月21日，基金持仓数据已经悉数披露，从2021年Q2数据来看，基金类机构总体对转债产品增持趋势显著，其中转债基金规模扩张明显，其配置需求可能是近期推动转债估值不断上行的一大重要原因。
在讨论详细的基金持有数据前，我们首先观察各种类型机构持有转债的总体特征。从交易所披露的数据来看，有两大趋势值得关注：第一，基金类机构对转债的增持力度增强；第二，一般法人类机构持有转债规模较一季度出现了环比下降。
截至2021年6月末，尽管Q2新券供给因季节性效应相对放缓，但基金持有的转债市值规模仍保持较快增长趋势，同期券商自营、保险等绝对收益型机构则出现环比减持。从上交所披露的转债持有结构数据来看，2021Q2基金依然是持有转债规模最大的专业投资机构，持有转债规模达到了843.05亿元，较2021Q1末增加了16.91%，而保险、券商资管、券商自营等绝对收益机构则分别环比减持6.12%、11.06%、11.45%。指向在转债市场持续回暖的背景之下，绝对收益型机构可能选择将盈利兑现。
另一类值得关注的减持主体则是一般法人。一般法人主要代表了发行公司原股东对转债的持有行为，而作为市场中持有规模最大的参与者，其在2021Q2持有规模却出现了逆势下行，这意味着大股东优先认购转债后的短线交易限制，的确对部分发行人优先认购参与度有所影响。而新券“一级半”配置途径的受阻也可能在侧面上推高部分新券上市后的市场价格。
进一步挖掘基金类机构的转债持仓特征，从季报披露的持仓数据来看，仓位最为集中的基金类型——转债基金[1]，于2021Q2规模明显增加，结束了近几个季度的平稳运行状态。截至2021Q2，转债基金持有转债规模为333.06亿元，环比增持转债43.80亿元。在其他常见的基金类型中，二级债基、偏债混合等基金持有转债规模也实现较大幅度增长，其中二级债基环比增持转债规模87.30亿元至960.75亿元。
仓位方面，转债基金仓位在基金规模大幅提升的趋势下，相较一季度有所下滑，不过这更多是转债基金规模上升带来的被动变化，并不意味着转债基金对于转债的预期较为悲观。而在常规分类下，作为转债市场最主要参与者的二级债基、一级债基和偏债混合基金，上一季度基本结束了前期仓位持续下行的趋势，整体保持相对平稳，仓位分别维持在14.74%、14.46%和3.92%。
进一步观察转债基金净值和持有市值数据明细，2021Q2，规模靠前的转债基金大多出现了明显的规模提升，富国可转债、汇添富可转债和鹏华可转债的净值提升幅度超过10亿元。其中，鹏华可转债在近期业绩支撑下，规模已连续多个季度环比大幅增长。在持有转债市值方面，转债基金中持有转债规模超过20亿元以上的数目高达6只，其中汇添富可转债和富国可转债持有的转债规模均超过50亿元。这样的增持趋势很可能是前期助推转债市场整体估值上行的一个重要原因，并且部分规模上行幅度较大的基金在大幅扩容后转债仓位尚未达到80%，显著低于当前其他同类基金，可能后续还将有进一步增配需求，对高估值环境形成持续支撑。
转债基金的大幅扩张，很大程度上可以归功于其近期显著强于二级债基整体的表现。我们选取了部分规模居前的转债基金作为样本，计算其Q2以来的累计收益率，与二级债基的整体表现进行对比（目前转债基金大多为二级债基）。结果表明，转债基金随着正股行情回暖，在收益层面明显强于二级债基平均水平。此外，即使在此前权益市场震荡阶段，头部转债基金控制回撤的能力也并不弱。
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个券层面，大盘稳健型品种增持显著
从个券持有市值的变化来看，在转债基金规模大幅扩充的背景下，基金增持的个券品种以大规模稳健品种为主，高弹性品种也包含了部分顺周期、新能源等前期的热门行业标的。数据背后反映了在整体高估值的情况下，转债市场具有“性价比”的区域已经所剩无几，因此硬性增持需求大多只能由金融、交运等超大规模品种完成。而增配弹性标的时，基金瞄准的目标则多为高溢价率不易消散的热门行业品种。
具体来看，苏银转债、浦发转债等银行品种，2021Q2基金环比增持规模超过了10亿元，其中浦发转债已连续两个季度得到基金环比大规模增持。交运类龙头品种也同样得到了大幅增持。
与之相对，在减持幅度居前的品种中，前期弹性较强的银行品种遭受了明显减持。如光大转债、无锡转债等。
在2021Q2的持仓变化后，前文所述的大盘稳健品种占据了基金个券持仓的前五位。在前15大基金持仓品种中，金融类转债共占据12席，其中浦发转债、苏银转债的持仓规模均突破100亿元，显著高于其他主要持有个券。国投转债、长证转债和国君转债等券商品种的绝对价格，在2021Q2依旧处于较为温和的区间，其配置价值仍存，持仓总市值均高于20亿元。
行业配置方面，金融、交运、化工等行业获得了各类基金的明显增持。其中银行类品种增持幅度尤为明显。对比之下，有色金属行业转债出现了较大规模的减持。同时，轻工和农牧等行业也受到了一定幅度的减持。
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市场估值达到令人担忧的高位
在市场预期和机构增持需求的双重推动下，近期各平价区间的估值中枢均直逼2017年以来的最高水平。自6月下旬以来，各平价区间估值中枢呈现出了“整齐划一”式的迅速上行。我们通过反比例回归法对转债市场的估值中枢进行了测算，从2021年7月23日的估值中枢曲线来看，全市场的估值中枢均较一周前提升了约1.5个百分点。
从估值分位数来看，在近期持续的估值拉伸趋势中，股性稍强的平价区间估值中枢均已朝着2017年以来的最高水平发展。而即便是平价80元对应的估值中枢，也达到了2017年以来的84.5%分位点。总体来看，当前转债市场的估值水平已经全方位迎来历史较高水平。
需要注意的是，从近年来的转债行情演化来看，当各价位估值触及历史最高水平后，下一阶段的走势往往令人担忧。转债估值拉伸的本质其实是未来正股上涨预期的透支，当各价位转债估值来到极端高位（尤其是偏股型品种）后，后续除非迎来幅度匹配的正股牛市行情兑现，否则下一阶段中证转债指数均会面临较大的调整压力，毕竟高企的估值终会化解——或通过正股上涨，或通过估值压缩。
总体来看，结合机构行为和估值环境，当前市场整体“性价比”相对欠缺。面对配置需求，一方面可以关注价格相对温和，并且规模较大的优质城商行转债，例如南银转债、苏银转债，以及前期价格回落到更为合理区间的杭银转债；另一方面，弹性需求则更多建议关注市场关注度较高，估值不宜消散的新券品种，例如新能源、汽车板块的银轮转债、长汽转债等，以及半导体和军工行业资质较强的新券品种。具体标的可参考我们此前发布的报告《汽车行业转债大盘点》、《半导体&军工行业转债大盘点》。
而在左侧配置方面，随着市场估值整体持续拉伸，相关标的挑选空间大大受限，其中一个可能的关注点是当前有大量存量转债分布，且中低价品种较多的医药转债，具体标的可参考我们此前发布的报告《医药产业链转债大盘点》。而绝对低价品种则只能在生猪（博弈短期价格反弹）、资质相对较强的建筑转债等板块中继续挖掘，例如温氏转债、东湖转债等。但总体来看，当前的估值环境对于低价配置策略并不友好，个券挖掘难度较大。
注：
[1]：转债基金包括名称中含有“转债”、“可转换债券”等表述的基金。
风险提示：
全球疫情出现超预期发展；中美贸易摩擦进一步升级；转债市场估值出现大幅主动压缩。
转债入门手册系列
2021转债行业梳理系列
已外发报告标题：《基金扩容助推，转债迎来估值“巅峰”》
对外发布时间：2021年7月25日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
田乐蒙，SAC 执证号：S0260520090001，邮箱：tianlemeng@gf.com.cn
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