中国房企未来发展之路：新加坡REITs模式经验
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首席房地产研究员：夏磊
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导读
轻资产扩张是新加坡房企主要特点。“私募基金+REITs”的双基金模式是凯德轻资产扩张的关键，通过私募基金孵化早期项目，成熟后向REITs注入，实现低杠杆的稳健增长。
本文是系列报告的第三篇，从发展历程、业务模式、经营特点全方面解析轻装上阵的新加坡龙头房企。
摘要
1. 发展历程：由重到轻，由开发商到基金管理人
新加坡最具代表性的房企是凯德集团，以2002年为转折点，其发展可以分为两个阶段：
① 2002年前，重资产运营，角色为开发商。公司成立初期，从事房地产开发及投资业务，债务沉重，利润不佳。2001年有息负债率达到87%，ROA仅为1.6%；
② 2002年后，轻资产转型，角色晋级基金管理人。公司轻资产转型主要通过REITs实现，凯德先后发行5只公募REITs，并开启大规模物业收购。2002年至今资产规模增长3倍，净负债率下降56%。
2. 业务模式：全产业链，兼任开发商、运营商和管理人
一是开发和自持混合经营。凯德既是传统开发商，又是REITs的管理人负责自持物业的收购与处置，同时作为运营商负责商业地产日常经营。2018年公司开发和自持资产2:8，收入4:6；
二是混业态经营。与美国地产运营公司只聚焦一种业态不同，凯德同时持有购物中心、写字楼、酒店，资产规模比例为5:3:2，收入贡献比例为5:2:3；
三是房地产和金融双轮驱动。凯德同时管理5只REITs+17只私募基金，是亚太最大房地产基金管理公司。
3. 私募基金和REITs为基石，实现轻盈扩张
双基金运作是凯德模式的核心。私募基金和REITs配对发展，前者定位高风险高收益，后者定位低风险稳收益。早期项目由私募基金孵化，成熟后向REITs注入，形成“从进到退”的全周期投资物业成长通道。双基金模式是“轻资产”转型的关键，2001-2017年凯德总资产规模增长近3倍，资产负债率从57%降至48%，净负债率从112%降至56%。
风险提示：各经济体发展实际情况存在差异
目录
1 新加坡龙头房企有哪些？
2 新加坡龙头房企发展历程
2.1 2002年以前：重资产模式，角色为开发商
2.2 2002年以后：轻资产模式，角色为开发商+基金经理
3 新加坡房企业务模式：全产业链、双基金运作
3.1 全产业链，开发和自持混合经营、房地产和金融双轮驱动
3.2 轻资产，双基金模式轻盈扩张
3.3 擅运营，通过物业提升计划增厚收益
3.4 低负债经营，现金为王、重视利润
正文
新加坡最具代表性的房企是凯德集团(Capitaland Limited)。凯德集团是亚洲最大的房地产公司之一，2000年在新加坡上市，截至2019年一季度，拥有及管理的资产总值超过4700亿人民币。集团经营的房地产业态多元，包括商业综合体、购物中心、服务公寓、酒店、长租公寓、办公楼、住宅等，公司同时是一家成熟资产管理公司，管理5只REITs和17只房地产私募基金。2019年集团项目分布于全球30多个国家的180多个城市，以新加坡和中国为核心市场，并不断开拓印尼、越南、欧洲、美国等市场。
公司目前拥有在新加坡和马来西亚上市的5只REITs，包括凯德商用信托(CMT)、凯德商务产业信托(CCT)、雅诗阁公寓信托(ART)、凯德商用中国信托(CRCT)、凯德商用马来西亚信托(CMMT)。
2.1 2002年以前：重资产模式，角色为开发商
（1）时代背景：房地产市场走出亚洲金融危机阴霾
1999年新加坡房地产市场从金融危机中复苏。1998年亚洲金融危机给新加坡房地产市场带来巨大冲击，1998年末名义房价同比下跌27.2%。1999年下半年市场复苏，1999年4季度名义房价同比反弹34.1%。伴随市场复苏，房企扭亏为盈，其中由新加坡政府投资平台淡马锡控股的两家房企发展置业（DBS land）和百腾置地（Pidemco），1998年分别亏损1.9、3.8亿新元，1999年则盈利3.3、1.1亿新元。市场复苏是两家公司在2000年合并组建凯德集团的基石。
（2）公司战略：整合资源、酝酿转型
2000年百腾置地和发展置地合并组建凯德集团，控股股东为淡马锡。2000年7月，百腾置地与发展置地宣布合并，同时二者旗下的公寓运营商雅诗阁（Ascott）和盛捷控股(Somerset Holdings)也宣布合并。其中，百腾置地的控股股东为淡马锡，发展置地的控股股东为星展银行，实际控制人为淡马锡。2000年10月，凯德置地正式成立，总资产达到180亿新元(约900亿人民币)，成为东南亚最大的房企。目前凯德集团的第一大股东仍为淡马锡，2018年末持股比例40.4%,原第二大股东星展银行逐步退出，国际投资机构进入，目前第二大股东为花旗银行，持股比例14.9%。
成立初期，公司从事传统的房地产开发和投资业务，债务沉重、利润表现不佳。成立初期公司业务包括商业物业出租、住宅开发、服务式公寓、酒店运营等，其中住宅开发收入占比最高，2001年占61.0%，其次是商业物业出租，占比18.4%。传统模式下公司背负沉重负债，2001年有息负债达到90.6亿新元，净负债率达87%。2001年公司利息费用达4.3亿新元，对利润产生大幅侵蚀，当年亏损2.8亿新元，ROA仅1.6%。
2001年公司提出轻资产(Asset-light)转型战略。2001年10月成立凯德金融(CapitaLand Financial)推动转型，当年公司酝酿发行第一只REITs凯德商用信托(CMT),但因制度环境尚不成熟，叠加公众对REITs认可度不高，发行失败。
2.2 2002年以后：轻资产模式，角色为开发商+基金经理
（1）时代背景：新加坡大力发展REITs市场
1999-2002年新加坡政府通过立法奠定了REITs的法律框架。1999年，新加坡金管局颁布《新加坡房地产基金指引》；2001年，颁布《证券和期货法》,对REITs上市作出具体规定;2002年，颁布《集合投资准则》，细化对REITs的监管。
税收优化及监管放宽支持REITs快速发展。新加坡政府在税收方面给予REITs大量优惠，包括避免双重征税、允许公积金投资REITs、国内外个人投资者持有REITs获取的分红免税、外国公司在新加坡投资REITs享受优惠税率等。此外政府逐步放宽对REITs的监管，2003年金管局将S-REITs贷款比率从25%提高到35%,获得A评级的S-REITs负债比率最高可到60%；2005年修订《财产信托指南》,允许REITs在持有资产时,可以拥有部分股权,而不必拥有全部股权;允许REITs从事房地产开发以及投资未完工房地产等。监管放宽给予REITs运作更大的灵活性,REITs发展大幅加快。
（2）公司战略：发起5只公募REITs，完成轻资产转型
2002年成功发行新加坡历史上第一只公募REIT。2002年7月，凯德集团成功发行凯德商用信托（CMT），是新加坡资本市场发展的一个重要里程碑。2004-2010年，公司又成功发行凯德商务产业信托、雅诗阁公寓信托、凯德置地中国信托、凯德商用马来西亚信托。5只公募REITs构成公司成功向轻资产转型的基础。
公司角色变为开发商+基金经理。公司在REITs中的角色一是物业管理人，负责商业地产的租户管理、市场营销、物业服务等环节，收取物业管理费；二是基金管理人，负责决定REITs资产收购和处置计划、融资决策等，收取基金管理费。
借助REITs募集的资金，公司开启大规模物业收购。以CMT为例，2002-2007年共收购9项物业，包括IMM大楼、新加坡广场、来福士城等至今仍被持有的优质物业。期间，公司资产大规模扩张，2002-2007年增长56.9%，资产负债率大幅下降，2001-2017年，资产负债率从55%下降至48%，净负债率从112%下降至56%，轻资产转型战略成效显著。
3.1 全产业链，开发和自持混合经营、房地产和金融双轮驱动
凯德集团兼有三个角色，房地产开发商、房地产运营商、资产管理人，业务贯穿整个房地产产业链，表现为三个方面：
第一，开发和自持混合经营。不同于美国模式专业细分、房地产开发和经营由独立的公司完成，新加坡模式以混合经营为特点。从资产分布来看，凯德集团坚持开发资产：自持资产等于20:80的配置原则，用前者博取高收益、用后者创造穿越周期的稳定现金流。2018年集团开发类资产和自持类资产分别占总资产的14.8%、82.0%，基本符合20:80的配置原则；从收入和利润来源来看，2018年开发和自持业务分别贡献营业收入的39%、61%，分别贡献息税前净利润的21%、79%。
第二，自持业务混业态经营。凯德集团自持物业包括购物中心、写字楼、酒店、公寓等，不同于美国房地产运营企业只聚焦于一种业态，如西蒙地产集中持有购物中心、普洛斯集中持有工业地产。从资产分布来看，2018年公司自持物业部分资产中，购物中心、写字楼、公寓及酒店分别占49%、32%、19%；从收入及利润来源来看，2018年公司自持物业创造的收入中，购物中心、写字楼、公寓和酒店分别占47%、19%、34%，分别贡献息税前净利润的62%、29%、9%。
第三，房地产和金融双轮驱动。凯德集团不仅是一家房地产企业，也是一家资产管理公司。2018年集团旗下拥有5只REITs和17只房地产私募基金，是亚太地区最大的房地产基金管理公司。2018年末集团总资产管理规模约2400亿人民币，其中REITs占57%、房地产私募基金占43%。募集的资金多数投向了中国和新加坡，分别占48%和40%，其中投入中国的资金主要来自房地产私募基金，投入新加坡的资金主要来自REITs。
3.2 轻资产，双基金模式轻盈扩张
“REITs+PE Funds”是凯德模式的核心。对于高风险、高收益的项目，如开发物业和培育期的商业物业，凯德主要用房地产私募基金进行投资；对于现金流稳定的成熟商业物业，凯德主要用REITs进行投资。而REITs通常对私募基金培育的项目具有优先购买权，凯德形成了“私募基金培育，再打包出售给REITs”的双基金配对运作模式。
以CRCT及两只配对私募基金为例。2006年以中国零售物业为主要资产的REITs CRCT上市，与CRCT同时成立的还有两只私募基金CRCDF和CRCIF，作为CRCT的储备基金，前者向CRCT输送相对成熟的项目，后者主要孵化早期项目，孵化完成后再出售给CRCT完成退出。
（1）私募基金：为项目开发提供资金支持，孵化和培育商业物业。
凯德旗下的私募基金主要分为两类：
一是开发型私募基金，主要投资于住宅开发项目。如2003年成立的凯德置地中国住宅基金，以参与中国核心城市中高档住宅开发为使命，成立后收购了北京上元项目和东城项目、上海天山河畔花园、上海闵西郊林茵湖畔项目、广州天河项目的部分股权。
二是自持型私募基金，主要投资于商业地产项目。此类基金可投资成熟物业，如2008年成立的来福士中国基金一期，成立当年即收购上海、北京、成都、宁波的来福士广场，2009年收购广州的来福士广场；也可投资培育期物业，如2005年成立的凯德置地中国基金，收购宁波一处综合性房地产开发项目，逐步培育为宁波来福士广场。
私募基金将项目培育成熟后，可出售给REITs完成退出。例如，北京西直门凯德广场先由中国零售物业孵化基金收购进行孵化，再于2008年专门出售给CRCT。
私募基金的募资来源以机构投资者为主。凯德私募基金的认购者主要是来自亚太、北美、中东和欧洲的主权财富基金、养老基金和保险公司。如2016年发起的来福士中国基金三期，25%的股份由加拿大退休金计划投资委员会（CPPIB）认购。
（2）REITs：持有成熟期物业
REITs持有物业为核心城市成熟的商业物业。以凯德商用中国信托(CRCT)为例，CRCT成立于2006年，在中国的8个城市拥有11家购物中心，总可出租面积约70万方，项目包括北京西直门凯德广场、望京凯德广场、凯德大峡谷和凯德双井; 广州摇滚广场（51％权益）;成都新南凯德广场;上海七宝凯德广场;武汉明珠乐园凯德广场;郑州凯德广场二期;呼和浩特赛罕凯德广场和芜湖凯德广场（51％权益）。截至2019年3月31日，CRCT的总资产为31亿新元，比信托上市增加了四倍。
公司担任REITs的基金管理人和物业管理人。CRCT由凯德中国商用信托管理有限公司做基金管理人，由凯德物业管理有限公司做物业管理人，两家公司均为凯德集团的全资子公司。这样，凯德集团作为CRCT的发起人，不仅可以拥有CRCT所持物业的一定比例权益，同时还可以通过收取基金管理费和物业管理费来获取相应收益。
3.3 擅运营，通过物业提升计划增厚收益
公司通过三种方式增厚投资回报率。一是内部增长，通过提高租金增加收入。凯德集团收取结构型租金，包括最低租金和超额租金两部分，后者为营业额的一部分，可实现和商场营业额共同增长；二是物业提升，通过改造物业最大化租金收入。过去10年公司从物业提升中获得的收益率超过8%；三是增值收购，当投资回报率大于融资成本时，公司会收购优质项目以增厚收益。
物业提升是凯德集团的核心竞争力之一。公司提出AEM计划,通过改造物业提升资产回报率。通常的做法包括，最大限度地利用公共区域，例如桥梁空间，并将机械和电气区域转换为可租用空间；升级设施，改造立面，增加游戏和休息区等。过去10年公司从物业提升中获得的收益率超过8%，有时通过一系列的物业提升策略（如IMM购物中心、纳福坊、Anchorpoint购物中心和碧山第8站）获得的收益率可超10%。
以淡滨尼广场和武吉班让广场的资产提升计划为例，2007年CMT向市区重建局发出申请并获得批复，将淡滨尼购物中心的容积率由3.5增加至4.2。这一改造为淡滨尼广场增加了95,00平方米的办公空间，项目租金回报率由5%提升至5.2%。2018年，武吉班让广场启动物业提升计划，包括更换天窗、升级自动扶梯、新建屋顶花园、扩建公共图书馆等，改造成功后将大幅增加商场的公共和休闲空间，提高租金回报率。
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