白铂、丁楹、王力航、谢婧娴：工具型基金的发展应用与竞争破局丨《2019年中国资产管理行业发展报告》新书精选

北大汇丰金融研究院 2021-01-21

编者按

本文为上海兴聚投资管理有限公司白铂、深圳康曼德资本管理有限公司丁楹、王力航以及国泰君安证券股份有限公司谢婧娴合作撰写，原文已收录在由北京大学汇丰金融研究院执行院长、香港交易所集团首席中国经济学家、中国银行业协会首席经济学家巴曙松教授率领团队精心撰写、连续十四年权威发布的《2019年中国资产管理行业发展报告》中，作为跟踪中国资产管理行业的年度晴雨表，本次报告将继续延续过去架构，深刻聚焦新时代下的资产行业转型，并特邀资产管理领域的资深专家如兴业银行股份有限公司行长陶以平、中航信托党委书记、董事长，中国信托业协会会长姚江涛等多位专家参与。文末附有预订方式，本书将于2019年11月出版，欢迎征订。

课题主持人：巴曙松教授（北京大学汇丰金融研究院执行院长、中国银行业协会首席经济学家、香港交易所集团首席中国经济学家）

一、工具型基金的广义范畴与应用场景

在权益市场整体震荡下行的背景下，2018年我国工具型基金规模和份额逆市增长。市场对工具型基金尚无准确定义，各类工具型基金无论从投资标的上划分还是从投资形式上划分都存在分类交叉的情况。为了更好地概括工具型基金，本文对目前我国市场的主要工具型基金做了简要分类，这类基金都具有“集合投资、便利配置”的共性。

图表1: 工具型基金分类

数据来源：课题组整理

应用场景1：机构：公募FOF基金通过工具型基金进行组合构建

公募FOF基金组合构建目前有两条主要配置路径：定量方面，通过配置模型进行大类资产配置（行业、品种层面），再进一步于各资产类别下使用绩效模型挑选优质基金；定性方面首先确定FOF投资的策略体系与投资风格，通过基金经理尽职调查获悉收集市场上可选基金的投资策略以作匹配。实践中以上两种路径可相互结合。但上述模式下的公募基金FOF配置对所选基金的持仓透明度要求高同时对基金经理前后投资风格具有一致性要求。工具型基金持仓公开性强，且能淡化基金经理个人投资风格因素对基金业绩的影响，能够较好满足目前市场上公募FOF型基金配置工具需求，解决FOF投资中的双重管理人问题

图表 2：工具型基金将FOF基金组合的主动管理能力归集至母基金

数据来源：课题组整理

应用场景2：机构：通过股票与场内ETF的置换改善流动性、分散风险甚至套利

股票与场内ETF基金置换的形式主要有两种。第一，ETF跟踪指数的单只或多只成份股可在基金的发行期间换购为ETF份额，一方面可以均匀持仓，降低个股的风险暴露，另一方面可以将停牌的个股以最近交易日的均价作为计算价格置换为ETF份额，改善资产组合流动性。此外，ETF基金发行期间的换购也可为组合中大额股票的出售提供更安全便捷的通道。第二，ETF上市后可使用一篮子成份股申购基金份额，当ETF净值涨幅大于对应指数涨幅时，买入一篮子成份股并申购成基金份额后在二级市场卖出将获得二者的涨幅之差的盈利，反之亦然。

图表 3：股票与ETF置换示意图

数据来源：课题组整理

应用场景3：个人：降低投资门槛，提供简易多元的配置选择

基本面的主动投资需要在宏观经济、产业、公司等方面进行深入研究并挑选出价格被市场低估的上市公司；量化模型的主动投资在数据挖掘，模型构建上需要花费更多精力，基金交易频率也更高。因此主动管理基金费率一般比ETF等工具型基金费率更高。除平均费率低外，工具型基金还能为个股甄选能力较低的个人投资者提供可预期的指数/行业平均收益。最后，对于具有全球资产配置需求的客户，QDII工具型基金可降低跨国投资门槛，帮助投资者实现资产多元化的有效方案。

应用场景4：被动转半主动趋势：成熟量化策略的工具化——Smart-beta

传统指数型基金以市值加权的指数为跟踪基准，但在市场不完全有效的情况下，市值大小并不能作为股票价值的良好反应一些指数型基金开始使用波动率、企业分红、企业利润等基本面指标对股票进行加权并优化指数权重；随着量化投资的发展，因子选股也逐渐被使用到指数权重的优化中，以获得在风险调整角度更能超越市场的股票权重，这种策略的目标不仅仅在于获取市场的Beta收益，而在于超越市场获得超额回报（通常被称作“Smart-beta”）。

与一般的指数型基金不同，成熟量化策略优化组合投资权重的指数型基金在跟踪误差上具有不同的耐受度。随着基金对alpha追求程度的提升，其对指数的跟踪误差也会提高。在Smart-beta角度看，又可分为Beta驱动的Smart-beta与Alpha驱动的Smart-beta策略。前者为在追求的同时，净值曲线仍然主要表现为类似市场β的指数，跟踪误差一般在2-4%之间，归因后的β接近于1；后者则愿意为在跟踪误差上牺牲更多，归因后的β可能大于1，相应的跟踪误差一般在4-6%。

投资者在降低费用风险并获取市场收益的情况下，更高的潜在alpha需求仍待挖掘；成熟量化策略的工具化可能是未来指数基金发展的重要突破点。

二、工具型产品爆发动因探讨

工具型基金产品的应用可以分为配置、交易、套利三类。其中套利应用比较好理解，主要包括期现套利、一二级市场套利和成份股事件套利等主要形式；交易应用则是在指数价格波动较大时通过产品特性（股票指数ETF的融券机制、黄金债券货币等ETF的T+0交易机制）进行波段操作，赚取价差。在国内工具型基金产品的发展历史上，也有过如14、15年分级基金套利盛行的时期，但本质上还是由于产品机制设计的特殊性（国内市场少有的杠杆型产品）和资金驱动行情下产品溢价率持续高位共同作用，通常发生于市场急速上涨的过程中。这两类都不构成工具型基金产品规模长期持续扩张的主要原因，真正重要且持续的还是来自投资者对于资产配置的需求。

1. 机构对主要宽基指数的配置需求带来了股票型指数基金的规模扩张。2018年年初急涨之后A股进入调整，主要宽基指数估值在整个A股历史上都算是较低的水平。对长期投资机构而言，在估值水平处于低位时，正是增加权益资产配置占比的好时机，而通过宽基指数ETF配置相关资产，既能规避主动管理中诸如选股择时等难题，又能充分享受到整个权益市场价值回归甚至繁荣带来的收益。但A股在过去的30年整体上都处于大波动市，并没有如美股过去50年的长牛（对应长期较低的波动率）。在这种情况下，长持A股ETF指数基金的回报率可能在指数上下行的波动中被熨平，设置止盈机制的低买高卖可能指数投资是在A股更有效的方法。因此一旦行情走强，指数型股票基金的份额就会出现波动。

图表 4：A股指数截止2018年底的不同期限的年回报率

数据来源：Wind，课题组整理

2.2018年债券市场大牛市促使债券型指数基金规模大爆发。和股票型指数基金不同，债券型指数基金的爆发得益于债券市场整体行情的火爆。2018年以前，全市场将近2万亿的债券基金里指数基金规模不足1000亿，占比不到5%。2018年国内债券型指数基金发行数量达到28只，发行份额超过700亿份，是2017年的近30倍。其中按跟踪指数标的细分，可以看到以国开债、农发债等政金债为主，其他地方政府债、可转债、城投债和产业债也有涉及。这轮债券型指数基金管理规模的爆发，除了固有的先天优势（税收优惠、费率低）之外，我们认为主要有两点原因：（1）2018年中国的金融去杠杆之路深入推进，整个资本市场信用风险事件数量大增，低风险债券受到市场追捧，而指数基金作为投资标的，风险更加分散，不容易遭受过大损失。（2）其次，商业银行投资利率债可以满足政策要求，商业银行的需求开始释放。

三、ETF竞争破局：以品类先机和精细运营为核心

从基金公司的角度来看，竞争的方向主要聚焦在扩品类和增规模两个维度上。

（一）品类：ETF市场竞争激烈，基金公司优先实现多品类覆盖

从基金公司的维度来看，过去一年各家创立新ETF基金的数量也存在较大差异。其中平安基金近一年来创立了5个ETF基金，大幅领先其他同行，华夏基金和华安基金紧随其后，分别创立了3个ETF基金，华泰柏瑞、富国、方正富邦、广发和建信基金分别创立了2个ETF基金，其他公司则新设立1个ETF基金。从新设立基金的类型分布上看，平安基金的布局最为全面，新设立的五只基金代表了4个不同的细分类别，其中一只债券基金，两只主题类基金，一只风格类基金和一只股指类基金。华夏基金新设立的三只基金代表了两个不同的细分类别，其中一只为债券基金，两只主题类基金。华安基金新设立的三只基金则分属于主题类和风格类。

图表5：各基金公司近一年创立新ETF基金数量

数据来源：Wind，课题组整理

从新设立ETF基金所属的细分类别中可以看出基金公司在扩充ETF品类时的战略思路。统计数据显示，新设ETF基金主要集中在策略类（即Smart Beta）上，其主要原因是该品类的设计思路灵活多变，可以及时跟踪市场热点和风格变化，顺应不同类型投资者的投资需求，形成差异化竞争格局。此外，最近一年也有少量股指类ETF上线，这主要是部分基金公司为补足产品线而进行的被动布局。与之相对，基金公司在最近一年里没有新创立行业类ETF，这可能与此类基金受众相对较小，营销难度大，初始授权成本高等因素有关。

（二）影响ETF规模的核心因素：成立时间、运行水平和流动性

除了新创品种丰富产品线外，存量品种扩增规模也是各基金公司ETF业务发展的重中之重。课题组以上证50ETF、沪深300ETF和中证500ETF为例来研究股指ETF当前的竞争格局和各家基金公司的战略方针。

数据显示（详见报告），ETF的竞争格局和各基金的成立时间显著相关，相似时间一起成立的基金间存在一定的竞争关系。除成立时间外，ETF的运行水平也会在一定程度上影响竞争格局。一般而言，评价ETF产品是否成功，可以从规模、流动性、折溢价率、跟踪误差等指标来考核，既考核ETF的可投资性（是否能以合适的价格、较短的时间提供给投资者足够的资金容量），又考核ETF投资业绩（跟踪误差）。一个成功的ETF产品应当拥有基金规模大、流动性好、折溢价率低以及跟踪误差小等特点。影响规模增速的另一个重要变量是流动性。数据表明换手率更高的ETF基金规模也相应更大；而少数基金会将费率调至行业平均水平以下，但对于刺激规模提升收效甚微。

以上研究主要基于部分数量指标进行归因分析，但数据表象的背后对应着大量实务层面的细微差异，正是这些差异决定了ETF基金的横向优势和竞争格局。布局ETF产品的门槛较高，ETF是实物股票实时进行申购和赎回的基金，对前台基金投资、中台实时风控控制、后台运作支持的要求都很高，需要投入大量人员、系统才能保证产品的基本运作。产品上市之后，公司仍需投入较大资源为产品提供流动性，ETF的新进入者将面临很大的挑战，包括ETF的人才储备以及系统、营销资源的巨大投入。再有，由于ETF产品的同质性较强，大公司之间的竞争异常激烈，竞争主要体现在投资的精细化、ETF的流动性、营销推广资源投入以及对投资者需求的精准把握。这些因素的共同作用导致了各家ETF基金运行结果的差异，并最终形成了现在的竞争格局。（完）

《中国资产管理行业发展报告(2019)》

课题组简介

课题主持人：

巴曙松	研究员，博士生导师
	北大汇丰金融研究院执行院长
	中国银行业协会首席经济学家
	香港交易所首席中国经济学家

特邀专家：

陶以平	兴业银行股份有限公司行长
姚江涛	中航信托党委书记、董事长，中国信托业协会会长
王良	招商银行股份有限公司副行长
刘辉	招商银行股份有限公司行长助理
段国圣	泰康保险集团股份有限公司执行副总裁兼首席投资官
岳鹰	招商银行股份有限公司深圳分行行长
沈华	中银香港资产管理有限公司执行总裁

课题协调人：

杨倞	申万宏源证券有限公司资产管理部

课题组成员：

第一章	马文霄	中信证券股份有限公司资产管理业务部
第二章	段胜辉	泰康资产管理有限责任公司
第三章	周冠南	华创证券有限责任公司研究所
	陶小敏	深圳朴素资本管理有限公司
第四章	王梦寒	深圳壹账通智能科技有限公司
	方云龙	天津财经大学金融学院
	乔君吉	中南财经政法大学金融学院
第五章	禹路	兴业基金管理有限公司投资银行部
	宋泽元	华宝证券有限责任公司资产管理总部
第六章	刘蕾蕾	中国人民银行西安分行营业管理部
	张悦	招商银行股份有限公司私人银行部
	周锦鹏	招商银行股份有限公司广州分行
第十章	王宇杰	广州农村商业银行股份有限公司
	高扬	华福证券有限责任公司资产管理条线事业部
第十一章	中航信托股份有限公司
第十二章	百瑞信托有限责任公司
第十三章	黄泽娟	平安证券股份有限公司
	吴彩侠	天津财经大学金融学院
第十四章	白铂	中国东方资产管理股份有限公司
	丁楹	深圳康曼德资本管理有限公司
	谢婧娴	国泰君安证券股份有限公司
	王力航	深圳康曼德资本管理有限公司
第十五章	孙娴	中国人寿养老保险股份有限公司
	何芸芸	信达证券股份有限公司
第十六章	沈长征	光大期货有限公司
	吴培	重庆工商大学财政金融学院
第十七章	清科集团
第十八章	黄文礼	浙江财经大学中国金融研究院
	邵杨楠	中央财经政法大学金融学院
	汪修宇	工银理财有限责任公司
	杨春波	德勤（北京）咨询有限公司
第十九章	中银香港资产管理有限公司
第二十章	陈雨桦	克而瑞证券
	邓青青	上海新世纪评估投资服务有限公司
第二十一章	李原	浙江财经大学中国金融研究院
	杨炳坤	浙江财经大学中国金融研究院
第二十二章	鲁兰心	浙江财经大学中国金融研究院
	巴茜	南开大学金融学院
第二十三章	朱茜月	广东南粤银行金融市场总部
	江雅好	中南财经政法大学金融学院
专题	夏碧莹	中国东方资产管理股份有限公司
	安徽兆尹科技有限责任公司

课题组顾问：

高万里	中国农业银行总行个人金融部高级专家
郭瑜斌	中国银行个人数字金融部助理总经理
邓炯鹏	招商银行总行投资类产品研发团队主管
何弈	建设银行总行个人存款与投资部副处长
杨威	中国工商银行总行个人金融部高级经理
李俊	宝盈基金首席市场官
姚文强	金鹰基金副总裁
王超伟	金鹰基金总裁助理
赵北伟	中国民生银行个人金融部财富客群经营中心总经理