李迅雷：经济下行时如何促进居民消费？丨《北大金融评论》

编者按

本文为中泰证券首席经济学家李迅雷在《北大金融评论》创刊号上发表的文章。李迅雷指出，面对国内消费总体不振、消费结构分化的情况，政府应该更多地从增加居民收入或扩大补贴角度努力，比如降低中小微企业融资成本，通过收入转移实现相对平衡的社会发展，以及进一步提升居民社会保障等。本文后附购刊二维码，敬请阅读。

文 / 李迅雷（中泰证券首席经济学家）

2019年上半年，中国GDP增速是6.3%，其中一季度是6.4%、二季度是6.2%。从总量上来讲，GDP增长维持在正常运行区间，也符合年初政府工作报告提出的6-6.5%的增长目标。

2019年，消费增速总体呈现下行趋势。2018年社会消费品零售总额增速是9%左右，2019年上半年的平均增速降到8.4%。虽然7月份有一个令人惊奇的数据，即6月份社会消费品零售总额的增速达9.8%，但这主要靠汽车拉动，当月汽车销量同比增长17%，在此之前都是负增长。之所出现这么大幅度的上涨，主要原因是汽车排放标准从“国五”改成“国六”，汽车厂商原有“国五”排放标准的汽车降价去库存，销量陡然上升。但从7月份高频数据来看，汽车销量再度回落，其他消费（包括服务业）还是偏弱，所以上半年国内消费总体并不乐观，尤其是可选消费品消费偏弱。

此外，服务消费也偏弱，比如，服务业CPI同比从过去的3%降到了2%以下。服务业价格指数持续下行，也意味着服务消费增速在回落。具体到行业，比如餐饮业、电影票房的增速出现明显回落，这表明居民消费能力依旧受到一定限制。

消费不乐观的原因其实在收入端，居民收入增长的走势跟社会消费品零售总额增速的走势非常相似，而这几年居民可支配收入总体往下走，本质是结构问题。把2018年不同收入组的居民进行分类可发现，20%的高收入群体，对应的人口是2.8亿。2018年人均可支配收入增长为8.8%，而2018年中等收入群体收入增长只有3.2%，如果考虑通胀因素的话，中等收入群体收入增长几乎等于0，这也是导致国内消费不振的主要原因。

在消费总体不振的情况下，消费结构也出现分化，高端消费品、奢侈品消费增长比较快，典型的例子是高端白酒的消费高增长，对应的白酒上市公司的盈利增速维持在30%左右。与之类似的还有2018年国内奢侈品消费高增长，国内消费者在全球奢侈品消费中占了消费总额的1/3，比如在卷烟、乘用车销量下降的情况下，豪华车、高端香烟的消费增速比较快，这种消费分化现象也体现出居民收入的分化。这个结构性问题短期内还会一直持续下去，这在将来需要通过改革来解决。另外，经济增速下行的过程中会出现分化，而且这种分化的持续时间会比较长。经济持续增长的过程，最终导致的结果就是分化。从全球看，很多国家都提出推进结构性改革，但实际改革成效不太显著。

我的观点是，和平时期越长，经济的分化会越厉害。因为利益格局已经形成并固化，要打破这种利益格局所付出的代价比较大，要承受的压力非常大。从第二次世界大战到现在，和平时期已持续近75年，未来分化的现象还会持续下去，有些分化是良性分化，如人口的集中、区域的集中、产业的集中、头部企业市场份额的提高，这些都会提高边际生产率或者实现规模经济。

还有的分化属于非良性分化，如居民收入的分化，即穷的越穷，富的越富，这会对消费带来负面影响。中国经济过去主要靠投资、世界工厂和出口导向，今后也要像美国、日本，或者印度等大多数发展中国家一样，靠消费拉动经济，但消费的主力是中低收入阶层，而不是高收入阶层。那么，中低收入阶层的收入提高，消费才有原动力。2018年，中等收入阶层实际收入增速接近0，而高收入阶层收入增长在8%以上，这种不断加剧的分化对消费增长不利。

对此，我提出以下建议。

首先，降低实际利率水平，让中小微企业降低融资成本，这样能够增加就业和提高居民收入，尤其是中低收入阶层的收入。目前，虽然通过多次降准或定向降准，金融市场的流动性还比较充裕，但核心问题是信用收缩现象并未得到根本改观，需要进一步释放流动性，提高社会信心，扩大信用以降低市场实际利率水平。

其次，通过政府给企业部门和居民部门的收入转移实现相对平衡的社会发展。就目前而言，居民部门杠杆率水平在快速上升，企业部门杠杆水平几乎是全球最高的。因而，我还建议企业要降杠杆，居民部门要稳杠杆。随着人口老龄化进一步加深，全社会杠杆率水平只会上升不会下降，这种情况下，只有通过政府加杠杆，才能够对冲居民和企业部门债务率的上升，这也是未来中国经济发展的必由之路。

再者，鼓励居民消费，使居民社会保障能够进一步提升。现在大家都在担心自己将来的养老问题和小孩的教育问题怎么解决，居民不敢消费的原因也在此。中国居民的储蓄率这么高，核心原因是对未来社会福利保障的担忧。中国的社保仍然非常弱，企业部门和个人账户保障方面还未做好足够的准备，尤其是未来五年内社会保障缺口可能会产生。未来，应该扩大社会国有资本无偿划拨给全国社保、地方社保的比重，比如，现在的比重是10%，以后提高到15%。同时还要给社保基金资本支配权，仅仅靠分红收益来弥补社保缺口是远远不够的，因为国有企业的分红比例太低，还要通过股权转让的方式获得转让收益，相当于土地拍卖收益。

如果按此实施的话，补社保缺口也不用愁了，正好可以一举三得：第一，可以弥补社保的缺口；第二，可以推进国企改革，因为国有股权转让之后，对国企的改革还有推动作用；第三，可以给民间资本更多投资机会。我觉得将来可以下这步棋，且迟早要下，只有这样才能让经济大体系活跃起来，补上地方政府流动性缺口，地方政府偿还对民营企业的欠债，整体就盘活了。

总体而言，在鼓励消费方面，政府应该更多地从增加居民收入或扩大补贴的角度去努力，而不是一味地鼓励居民多花钱，或者采取一些小打小闹的政策。目前来看，中国消费对经济的贡献还是偏弱。中国消费对GDP的贡献不到60%，其中10%左右是政府消费，而印度消费对GDP的贡献达到70%，美国在80%以上。现在我们面临投资动力不足、出口潜力也不足的压力，所以剩下的需要依靠消费拉动，使中国经济增长的模式与高消费国家慢慢接轨。今后的政策重点在于如何提高中国的消费占比、扩大消费范围等，这背后的支撑还是居民收入。对于居民收入分化过大的现象，应该采取措施解决。

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刊物摘编

发刊词和卷首语

2019年第1期（创刊号）

延伸阅读

文章来源：《北大金融评论》杂志2019年第1期（创刊号）

本篇编辑：张琦杭、黄宇宸