【华创食饮|深度】农夫山泉: 持续迭代的饮料巨头
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报告摘要
包装水行业：看赛道红利，更看运营效率。包装水源于解渴便利性，兴于生活品质升级，19年行业出厂端市场规模测算约700亿，且近年维持10%+增长，是饮料行业中成长性最优的细分赛道之一。从企业维度，便利性需求下广而深的渠道具备重要作用，差异化及品牌力则为品质升级中持续抢占消费者心智的关键。此外，水源地不具备排他性，取水量不存在瓶颈，采矿权长审核周期下企业优势更多地体现在先发布局，而非进入壁垒。实际上，前瞻精准地构建广覆盖、低重合的水源布局，从而实现规模效应，为行业玩家的核心竞争力。
饮料行业：口感易更迭，聚焦品牌矩阵及迭代能力。饮料行业空间广阔增速平稳，细分品类间表现分化。饮料核心诉求在于口感，产品生命周期较短，且因细分品类间可替代，行业竞争更为激烈。故对企业洞察消费者需求，并实现高效创新迭代的能力提出了更高要求，且具备完善品牌矩阵的企业稳健性较优。
解码农夫：持续迭代的饮料巨头。农夫在包装水基础品类之上，不断创新潮流饮料单品，兼顾了稳定性及持续成长性，这源自公司较强的前瞻性及迭代能力：
1）包装水业务前瞻布局大规格品类，不仅构成当前收入规模扩张的关键驱动，更是盈利能力未来提升的核心潜力点。当前农夫包装水在规格、覆盖人群、消费场景上已搭建完备产品矩阵。同时，农夫率先于16年起针对家庭端推出的系列大规格水，在持续放量的同时，我们测算，5L、12L水的毛利率较550ml水可高出5-7pcts，故大规格水占比提升有望拉升整体包装水盈利水平。
2）饮料业务搭建完善品牌矩阵，且农夫为业内少有的拥有专业商用研究所的饮料企业。农夫已打造完善的品牌矩阵，策略上倾向前瞻布局新品类并持续培育市场，抢占品类先机。且在基础、应用研发并重的思路下，天然药物研究所（母公司层面）领先的研发及商业转化能力，进一步夯实公司持续迭代的根基。
3）营销、渠道及供应链亦因时而进。营销上，综艺冠名及跨界营销精准触达年轻消费群体；渠道模式上，从深度分销转向专属经销商模式，实现渠道最佳杠杆平衡点；供应链上，水源布局及信息系统亦持续优化，规模效应渐显。
财务视角：高定价低成本锁定高毛利率，规模效应释放费率下行，共同铸就高盈利能力，且具备向上潜力。在行业毛利率30%左右、净利率不足10%的背景下，农夫近60%的毛利率、近20%的净利率水平可谓一枝独秀。究其原因，较高的终端定价及规模化采购下的成本优势，为高毛利率的来源，规模效应释放费率下行，进一步推高净利率水平；叠加资产周转较优，公司ROE达34.5%。展望未来，包装水毛利率仍有提升空间，部分饮料减亏亦有望带动盈利改善，且资产周转预计维持稳态，公司高ROE有望延续，并具备向上潜力。
投资建议：考虑短期估值偏高，暂不给予目标价及评级，值得关注长期价值。包装水有望实现量利双升，饮料贡献业绩弹性，高效迭代下双引擎持续发力。我们给予20-22年净利润预测49.7、63.1、76.5亿元，同增0.5%、26.8%、21.3%，考虑短期估值偏高，暂不给予目标价及评级，但公司仍是食品饮料板块中经营管理出色的龙头公司，且成长性及稀缺性兼具，值得关注长期价值。
风险提示：终端需求低迷、新品拓展不及预期、原材料价格大幅波动等。
报告目录
正文部分
一、公司概览：“包装水+饮料”双引擎驱动，综合饮料巨头
起家于包装水，多元布局打造“包装水+饮料”双引擎。公司前身新安江养生堂饮用水有限公司成立于1996年，初期主要产品为农夫山泉牌饮用水，2003年凭借“农夫果园”切入饮料行业，陆续布局果汁饮料、功能饮料、茶饮料、即饮咖啡等。2019年，公司实现营收241.1亿元，其中，包装水、饮料业务分别实现营收143.5亿、96.8亿元，占营收比重为59.5%、40.1%，已形成“包装水+饮料”双引擎。
当前公司各细分品类问在行业内均处于领先地位。根据沙利文数据，2019年公司包装水市场占有率/排名为20.9%/第一，茶饮料为7.9%/第三，功能饮料为7.3%/第三，果汁饮料为3.8%/第三，在所处各领域均排名领先。
公司持续稳增，疫情冲击下经营韧劲凸显。2018、2019年，公司收入增速分别为17.1%、17.4%，利润增速分别为6.7%、37.2%（2018年主要因3.7亿捐赠支出形成非经常性损失，拖累业绩表现），维持快速增长。2020年上半年，疫情期间出行、户外运动等消费场景减少甚至缺失，软饮料行业明显受损，在此背景下公司营收同比下滑6.2%。其中，包装水需求相对刚性，且疫情下消费者健康意识的提升，一定程度加速包装水向家庭消费场景渗透，2020年上半年包装水业务实现营收71亿元，同比增长0.7%，显著降低疫情冲击。同时，受益于产品结构优化及PET原材料成本下跌，公司毛利率、净利率分别同比提升4.5pcts、3.6pcts，经营性现金流亦同比改善，公司经营韧劲凸显。
（二）公司股权结构集中，理念聚焦产品、洞察及升级
公司股权结构集中，以创始人为核心的高管团队深度参与公司日常经营决策，并塑造公司重产品、强洞察及持续升级的经营理念。公司创始人及董事长钟睒睒先生持有公司84.4%股权，主要负责公司整体发展战略、业务计划以及重大经营决策，并且直接管理品牌、销售和人力资源工作；其余核心管理人员均具备20年左右的食品饮料行业经验，多数加入集团已达10年以上，且多直接持有公司股份，实现有效激励。公司高管团队深度参与公司日常经营决策，并塑造了公司重产品、强洞察及持续升级的经营理念。
重视产品研究及知识积累，奠定创新基石。农夫认为产品本身是决定市场的核心因素，并高度重视产品研发及基础知识储备，除公司自身设立研发部门外，养生堂天然药物研究所承担公司基础研究的职能。而丰厚的知识积累意味着较强的前瞻性及不断提升的底层应变能力，奠定公司创新基石。
前瞻性布局，强消费者洞察。基于“把握市场主流的核心是把握消费者不断变化的需求”的理念，农夫十分重视消费者洞察，并前瞻布局有潜力的新品类，率先抢占消费者心智，成为品类代名词。如强化天然水概念，创造性地推出混合型果汁农夫果园，于含糖茶饮盛行之际布局无糖茶饮等，并均成为品类的先行者及领军者。
观念、包装、营销三维一体，构筑公司持续升级的动能。农夫提出传统企业升级的三个层次，即“观念”、“包装”及“品牌和广告”。其中，观念的升级需要复合知识的支撑，包装、品牌及广告（营销）的升级又与观念相辅相成，三维一体，共同构筑公司持续升级及发展的动能。
二、行业剖析：包装水龙头地位稳固，饮料完善产品矩阵护航
农夫山泉包装水收入占比约六成，功能饮料、茶饮料等饮料业务合计占比约四成。2019年，公司包装水/功能饮料/茶饮料/果汁饮料分别实现营收143.5/37.8/31.4/23.1亿元，占比59.5%/15.7%/13.0%/9.6%。从增速来看，包装水2017-2019年复合增速达19.1%，对公司整体业绩形成显著拉动，果汁饮料业务复合增速亦达25.5%，表现亮眼。
除果汁外，各项业务毛利率均在50%以上，在整体食品饮料行业中属于较高毛利率品类。公司包装水/功能饮料/茶饮料/果汁饮料毛利率分别为60.2%/50.9%/59.7%/34.7%，除果汁受成本较高影响外，其余品类毛利率均达到50%以上，在整体食品饮料行业中属于较高毛利率品类。
1、需求本质：源于解渴便利性，兴于生活品质升级
包装水需求源于解渴的便利性。包装水需求本质为解渴的即饮需求，产品同质化程度相对较高而便利性需求突出，相应地，广而深的渠道对包装水业务的拓展具备重要作用，主动打造差异化则是抢占消费者心智的关键。同时，因包装水定位于满足基础需求，其产品生命周期较长，生产模式亦较为简单。但若为天然矿泉水等品类，产地无法就近市场布局，则不可避免地将推高运输费用，故规模化为实现降本增效的关键。
生活品质升级推动行业进一步发展。随着人们对品质生活的不断追求，包装水行业亦呈现升级趋势：一方面体现在水品类及产品价格的升级，另一方面则体现在包装水向家庭消费等场景的渗透。
2、行业空间：双重需求共振，持续扩容可期
中国包装水行业零售规模约2000亿，测算出厂规模近700亿，属于饮料行业中高景气度赛道。[1]根据沙利文数据，2019年包装水市场零售额规模为2017亿元，2014-2019年复合增速达11.0%，且预计未来5年仍维持10.8%的复合增长达。同时，考虑农夫报表收入为143.5亿，沙利文口径下市占率为20.9%，保守预计出厂口径下市场规模约687亿元（根据渠道反馈，农夫包装水渠道利润在行业中处于领先地位，故预计实际出厂口径的市场规模高于687亿元），且未来4-5年即可达千亿级别。
[1]我们认为，于农夫山泉而言，沙利文统计口径更为有效。关于包装水行业空间，欧睿统计口径下包括风味水（低浓度的其他类型饮料）、功能饮用水（如脉动等）以及碳酸饮用水；尼尔森统计口径下农夫、怡宝、百岁山、康师傅、娃哈哈、冰露合计占比约达80%，考虑以上品牌产品结构，预计其统计口径以小包装瓶装水为主；而沙利文统计口径下包含大规格包装水，且风味水、能量水、功能水均归为其他软饮料品类，即沙利文口径与农夫自身产品结构较为类似。同时，根据渠道调研，农夫山泉小规格饮用水出厂至终端的加价倍率约2.3倍（21元出厂价、48元零售价），大规格饮用水加价倍率5倍左右，预计整体与沙利文统计口径下2.9倍的加价倍率更为接近（出厂规模687亿，零售规模2017亿），故我们认为围绕农夫山泉探讨的包装水市场空间，沙利文数据更为准确。
回顾中国包装水行业发展历程，一方面，出行人数增加叠加基础设施优化，便利性需求持续贡献增量。近年来居民户外活动更加丰富多样，外出人次和时长均持续增加。同时，在早期水企跑马圈地，实现全国化渠道布局的基础上，2012年以来便利店及自动贩卖机等新型零售模式快速发展，便利性消费的基础设施持续优化，即饮便利需求为行业持续扩容的重要驱动。
另一方面，以品类升级、场景渗透为代表的生活品质升级在行业扩容中，发挥着越来越重要的作用：
企业、政府共同推动水源层级概念形成，品类升级带动主流价格带上移。包装水本质上相对同质化，但在行业近20年的发展历程中，企业持续加强消费者教育，叠加政府引导居民健康饮水的指引、规范包装水行业命名等措施，共同推动包装水逐步形成“天然矿泉水-天然水-纯净水-其他水”的水源层级概念。在此背景下，天然水及矿泉水市场快速增长，叠加两元水渠道推力更为充足等因素，主流价格逐步亦由一元上升至两元[2]。
[2]我们粗略以尼尔森发布的代表性企业市占率估算，截至2018年，二元水（农夫山泉+怡宝）占比而51.2%、较2005年提升36.8pcts，一元水（康师傅+娃哈哈+冰露）占比20.9%、较2005年下降11.6pcts，即当前主流价格带已由上移至二元。此外，三元水以景田百岁山为代表，2015-2019年复合增速达28%，2018年市占率达10.4%。
生活品质升级驱动包装水向家庭、餐饮等消费场景渗透。随着健康意识及对水的认知程度持续提升，包装水从户外即饮需求向家庭生活、餐饮消费等场景渗透。1）家庭端，品质升级背景下包装水逐渐向家庭饮用、泡茶、煮饭等场景渗透，而主要包装水企业基于中国家庭趋于小型化的特征，相继推出了4.5L-12L等多种规格，相较于传统18.9L的桶装水更切合消费需求，一定程度推动了渗透的加速。2）餐饮端，部分主打品质的餐饮企业开始使用包装水作为其后厨用水，如老乡鸡与农夫山泉达成战略合作，主张“好鸡好水炖好汤”，而潮辣火锅在“一次性矿泉水锅底，拒绝回收油”的定位下快速扩张，创立6年当前已于全国拥有400余家分店。
因此，便利性需求持续贡献增量，品质升级则带动单价提升及更多消费场景渗透，共同驱动行业扩容。而体现在量价层面，则表现为销量增长为行业规模扩容的主要驱动，但单价提升的贡献呈提升态势。参考欧睿数据，2019年包装水销量/单价提升对行业增长的贡献分别为75%/25%，而2006年该比例仅为98%/2%。
展望未来，便利性及品质升级需求仍将持续共振，行业扩容可期：
便利性需求方面，收入水平及老龄化率提升等趋势持续演进，政策加码有望加速基础设施改善，预计便利性需求将持续扩容。参考美日韩等发达国家经验，随着生活节奏加快、老龄化持续提升且家庭趋于小型化，对距离更近、更为即时性的消费需求将持续增长，而收入水平的提升则使得人们有能力为便利性支付更高的溢价，便利店、智能终端等基础设施仍有广阔提升空间。
同时，2019年末商务部等13部门联合印发《关于推动品牌连锁便利店加快发展的指导意见》，而疫情后便利店在服务民生、促进消费方面重要性凸显，2020年8月商务部进一步下发《商务部办公厅关于开展便利店品牌化连锁化三年行动的通知》，明确提出“到2022年，全国品牌化连锁化便利店总量达到30万家，销售额累计增长超过50%，全国中等以上城市每百万人口不少于200家门店，连锁便利店24小时营业门店的比例不低于30%（含无人零售店），成为服务民生、便利消费的重要载体”。政策加码有望推动基础设施加速改善，或将有力支撑便利性需求持续扩容。
品质升级方面，品类结构优化有望推动价格带进一步上移，而更多的消费场景渗透意味着巨大扩张潜力。分渠道来看，1）出行端，定价较高的天然水及矿泉水占比持续提升，或是在三元水市场培育趋于成熟背景下，二元水基于强品牌力提价，均有望带动主流价格带进一步上移。2）家庭端，疫情下消费者健康意识提升加速包装水向家庭场景渗透，考虑到当前渗透率仍相对较低，预计中期内仍为行业扩容的关键驱动。3）餐饮端，当前餐饮段消费主要为部分主打品质的餐饮企业将矿泉水作为一大卖点，而市场培育、水企餐饮渠道运营能力均存巨大提升空间，有望成为中长期行业扩容的重要驱动。
在全球范围内来看，包装水行业发展主要与经济发展水平相关，且当前中国包装水人均消费水平仍处低位。对比海外包装水行业发展，人均包装水消费量及均价主要与经济发展水平正相关，欧美国家人均消费量及单价普遍高于全球平均水平，发展中国家则相对较低，当前中国人均消费量及单价仍处较低水平。
海外经验亦表明，对安全饮用水的需求及生活品质升级，为包装水行业扩容的重要驱动。居民对公共供水系统信任度为影响包装水家庭端消费的重要因素，除美国、加拿大等国家对公共供水存在担忧外[3]，欧日韩等发达国家/地区普遍供应直饮水，家庭饮用水多使用净水器，包装水消费相对较少，发展中国家中墨西哥、泰国、菲律宾，人均包装水消费量排名居前，且以家庭消费为主的8L以上的大规格包装水占比较高。
[3] 美国、加拿大均存在居民担忧城市水管老化等因素导致公共供水系统中重金属含量超标问题。
此外，随居民收入水平增长及健康意识提升，包装水对其它饮料品类形成替代作用，有望支撑行业进一步扩容。参考欧美日等发达国家经验，随着居民收入增长及健康意识提升，包装水一定程度对碳酸饮料等含糖及热量较高的饮品形成替代作用，有望支撑包装水行业进一步扩容。
3、竞争格局：品质升级择优，政策规范汰劣，行业走向集中
行业发展早期群雄混战，企业制胜于品牌优势及强大的渠道网络。包装水起源于解渴及便利，产品本质上相对同质化，且在行业发展早期进入门槛不高，水源及产品种类无明显规范，行业呈群雄混战态势。在早期消费者需求为“从无到有”的背景下，大范围布局水厂、深耕渠道的企业在竞争中占优，如走“通路精耕”路线的康师傅、“农村包围城市”路线的娃哈哈，均凭借亲民的定价及强大的销售网络分别占据行业前二位置。
品质升级择优，政策规范汰劣，行业逐步走向集中。一方面，随着消费者需求逐步转向“由有到优”，品牌、品质在行业竞争中的重要性日益凸显。而包装水行业发展历程中的“天然水与纯净水之争”、“水源门”、“标准门”、“酸碱度之争”等事件不仅对行业格局造成显著扰动，更是持续对消费者进行了水源水质教育，具备安全、健康品牌形象的企业优势凸显。另一方面，2012年《中国居民饮用水指南》、2015年《食品安全国家标准包装饮用水》等政策引导与规范，包装水命名乱象得到有效遏制、概念水逐步退出市场，进一步推动行业集中度提升。
具体来看，2015年以来康师傅、冰露等一元水受康师傅“水源门”事件及渠道利润较薄下推力不足等因素影响，市占率逐步下滑，农夫山泉、怡宝市场地位持续巩固，定位“贵族”而价格大众的百岁山亦市占率亦稳步提升。2016年以来以上6家头部包装水品牌市占率合计占比维持在80%以上，且农夫、怡宝、百岁山上升势头明显。
我们认为，包装水本质为开放性竞争的市场，水源可得性并不构成进入壁垒，前瞻、精准布局水源的洞见及能力，为企业的核心竞争力。
水源地不具备排他性，长审核周期下企业优势更多地体现在先发布局。水源取得方式主要有自建水源及第三方供水，其中矿泉水水源需同时获得取水许可证及采矿许可证，而一般采矿许可证申请需要经历数十道繁琐的审批流程，整体需2-3年的时间并最终通过拍卖形式取得，且“水十条”发布后政府在相关审批上更为严格。因此，水源地不具备排他性（如农夫、伊利、恒大冰泉等众多企业均在长白山布局水源地），但前瞻性布局的企业具备先发优势。
取水量不存在瓶颈，优质水源利用率或更低。从取水量来看，以农夫山泉为例，其整体实际取水量占最大获批提取量的比例不足40%，且用于高端水、细分水生产的长白山水源地、黑龙江大兴安岭利用率仅分别为22.4%、0.4%，预计主要系高端定位下需求量相对较少影响。
前瞻且精准地构建广覆盖、低重合的水源地布局，从而有效释放规模效应，为企业的核心竞争力。自1996年千岛湖水源地建立，至2015年取得漠河水源地，完成十大水源地布局，农夫山泉历时近20年。至此，若以包装水行业通用的500公里为半径，可以看到农夫已基本完成全国主要市场的覆盖，且不同水源地销售半径内重合度较低，而这为其规模效应的主要来源（盈利能力的探讨我们将在后文详细展开）。
4、农夫布局：小规格为主，中大规格放量，持续掘金细分市场
公司包装水以小规格即饮装为主，大规格产品快速增长。便利性需求下，早期公司凭借即饮装实现了快速扩张，随着家庭小型化及包装水向家庭应用场景渗透，农夫山泉推出相继推出1.5-2L（针对住宿学生、单身人群）、4-5L（针对小家庭），及12-19L（针对厨房用水），形成了能够满足各种家庭场景用水的产品矩阵。在此背景下，中大规格包装水快速增长，占比持续提升。
2019年，农夫包装水业务实现营收143.5亿元，2017-2019年包装水业务复合增速达19.1%，其中，中大规格类复合增速达32.6%，占整体包装水业务比例由21.8%提升5.2pct至27.0%。
同时，农夫不断掘金细分市场，拓展消费人群及场景，拉高品牌势能。2015年，公司推出三款以长白山莫涯泉为水源的天然矿泉水，即高端玻璃瓶、运动盖装和婴幼儿水。2019年，公司推出以黑龙江大兴安岭为水源的锂水，持续掘金细分市场。
天然矿泉水玻璃瓶装(350ml/30元，750ml/45元)：在高端水行业高增长、高盈利的背景下，农夫山泉于2015年推出玻璃瓶装高端水，定位宴会及高端场景，并于2017年成为G20杭州峰会指定用水，品牌形象进一步提升。
运动盖装(535ml/3元)：由于运动盖的设计使得瓶子侧翻也不会漏水，且单手可以开盖，该设计适合学生、运动人士及开车人士等，其取自长白山莫涯泉的天然矿泉水水源及3元的定价亦可满足选择更高层次矿泉水的人群。
婴幼儿水(1L/9元)：母婴市场规模大且成长性较优，2019年已达约3万亿，且80、90后父母品质消费倾向较上一辈更为突出。农夫山泉于2015年推出适用于婴幼儿的天然饮用水，强调婴幼儿不同于成人的饮用水需求。
锂水(535ml/5~7元)：中国老龄化趋势难逆，银发人群食品餐饮市场快速扩容且对健康保健尤为关注。根据凯度数据，预计2025年60岁以上人群食品餐饮市场增长至2.8万亿，2018-2025年复合增速达42%。在此背景下，农夫山泉推出了适合中老年饮用的含锂型天然矿泉水，主打营养神经系统。
在此基础上，当前农夫已形成层次分明、定位清晰的产品梯队。当前，农夫包装水在规格、覆盖人群、消费场景上已搭建完备的产品矩阵，且战略定位上小规格饮用水为基本盘，亦为普及水知识、开拓下线市场的主力，中大规格水顺应包装水向家庭渗透的趋势，形成现阶段快速扩张的重要驱动，而矿泉水和其他细分品类则为开拓更多消费人群，拉高品牌势能的重要补充。
值得注意的是，农夫率先于行业中针对家庭小型化推出的系列中大规格产品，不仅构成了当前收入规模扩张的关键驱动，更构成了盈利能力进一步提升的核心潜力点。结合渠道调研测算，2016年农夫率先于行业中针对家庭小型化趋势推出5L水，推出以来持续维持高速增长，部分年份增速超过50%，当前整体包装水比例已达10%左右，2018年推出的12L水上市以来亦快速放量，中大规格水形成公司收入快速增长的关键驱动。同时，由于采水成本可忽略不计，包装水主要成本为PET、瓶盖及包材，故大规格水单位成本更低，根据测算，5L、12L水较550ml水毛利率可高出5-7pcts。因此，预计随着大规格包装水占比持续提升，包装水盈利能力亦有望呈中枢上移态势。
（二）饮料业务：核心诉求在口感，完善产品矩阵护航
1、需求本质：核心诉求在于口感
饮料核心诉求在于口感。不同于包装水的直接诉求在于便利性，消费者对饮料的核心诉求主要在于口感，而随着消费者口感偏好变化，产品生命周期较短，近年爆款新品通常快速放量，2-3年便走完单品生命周期。同时，饮料不同细分品类间具备替代性，细分龙头众多，开环式竞争使得行业竞争更为激烈。因此，对企业精准洞察消费者需求，并实现高效创新、迭代的能力提出了更高的要求。
2、行业空间：空间广阔增速平稳，细分品类表现分化
行业空间广阔增速平稳，细分品类表现分化。根据欧睿统计，2019年，软饮料行业[4]市场零售额为5786亿元，2014-2019年行业复合增速为4.5%，维持平稳增长。细分品类中，包装饮用水/即饮茶/果汁/碳酸饮料细分品类市场规模均达800亿以上。成长性方面，即饮咖啡/能量饮料/包装饮用水2014-2019年复合增速达14.6%/14.3%/10.1%，实现快速增长，而浓缩饮料、即饮茶、果汁增长基本停滞甚至所有下滑。
[4] 欧睿统计口径下包括风味水（低浓度的其他类型饮料）、功能饮用水（如脉动等）以及碳酸饮用水，但不包括8L以上的大规格饮用水。考虑到该章节论述涉及细分品类间的竞争与替代，中小规格包装水或更为合理，故此处我们以欧睿统计为基础来讨论。
3、竞争格局：开环竞争下细分龙头更迭，行业趋于分散
开环式竞争下细分龙头更迭，高景气赛道龙头崛起，具备完善产品矩阵的龙头稳健性较优。一般而言，企业需具备包括利基产品、成长产品及导入产品在内的完善产品梯队，以实现利基产品哺育新品，成长期产品带动企业规模快速扩张，如乳业龙头伊利。而考虑到饮料行业消费者口感需求快速变化、品类间竞争激烈的特征，完善的产品梯队的重要性更为突出。从头部公司名次更迭来看，包装水龙头农夫、怡宝、景田，功能饮料龙头红牛，及咖啡龙头雀巢，均受益于细分行业高景气及自身地位强化，份额及排名显著提升；主力品类占比较大的娃哈哈(一元水)[5]、汇源(果汁)、加多宝(茶饮料)，在其所在的细分行业维持低增背景下，排名亦显著下滑；而具备完善产品矩阵的统一企业稳健性较优，市场份额相对稳定，排名有所提升。
细分龙头更迭叠加新锐品牌崛起，软饮料行业趋于分散。一方面，整体行业增速放缓而细分行业分化，龙头相应更迭。另一方面，随着具备个性化、重颜值及社交零售等消费特征的Z世代成为消费主力人群，及电商、便利店等新兴渠道快速发展，具备较强消费者洞察能力及营运能力的新锐品牌崛起，在对传统企业形成一定扰动的同时，亦对主流饮品风向变化起到推动作用，从而加剧行业竞争，如元气森林成为爆品后，各大企业纷纷推出无糖气泡水抢占市场红利。在此背景下，2014年以来，行业集中度持续下行，2019年中国软饮料行业CR5、CR10分别为34.0%、50.0%，较2010年分别下降10.3pct、7.2pct。
[5] 娃哈哈旗下营养快线2013-2014年终端零售规模达到140亿元左右，其后销售规模快速下滑，2020年零售额不足50亿元，为拖累公司整体营收的重要原因。但考虑到欧睿统计口径下营养快线属于乳饮料而非软饮料，故图中行业排名波动主要系一元水下降影响。
4、农夫布局：前瞻布局、持续培育，构筑完善产品矩阵
在开环竞争激烈的饮料市场，农夫已形成了包括茶饮料、功能饮料、果汁饮料在内的完善产品矩阵。正如我们前文分析，在开环竞争的饮料市场，细分市场表现分化往往使得单一品类的细分龙头面临份额下降风险，具备的完善产品矩阵的龙头稳健性较优。农夫山泉已构筑相对完善的产品矩阵，功能饮料尖叫、维他命水体量较大并逐渐步入成熟期，为公司提供较好现金流，茶饮料茶π、东方树叶近年来实现高增，驱动公司饮料业务快速扩容，而水溶C100、农夫果园则增长相对停滞。同时，近年来公司推出咖啡、苏打水、气泡水等产品，布局高景气赛道，培育潜力大单品。2019年，功能饮料/茶饮料/果汁饮料/其他饮料分别实现营收37.8/31.4/23.1/4.5亿元。
产品策略上，农夫倾向于前瞻布局新品类，并持续进行消费者培育，抢占品类先机。2003年，农夫在10%低浓度果汁盛行阶段率先推出30%中浓度混合果汁农夫果园，由此切入饮料市场，而随后又在行业普遍采用浓缩还原果汁作为原料时，推出了口味及营养更佳的17.5°及NFC非浓缩还原果汁。而基于对消费者需求变化的洞察与预见，农夫在行业盛行含糖茶饮阶段推出了无糖茶饮东方树叶，经过近十年的持续培育，东方树叶已成为无糖茶饮领域中市占率第一的品牌。
同时，口味裂变、包装更新、新型营销等多措并举，农夫大多数饮料产品生命周期长于行业平均水平。针对饮料产品生命周期较短的特点，对于经典品牌，公司在延续品牌内涵的基础上，通过配方优化、包装更新、品牌推广等方式，持续强化消费者的认同感和情感连接，保持品牌的年轻和活力，由此使得所推出的大部分产品生命周期长于行业平均水平，正如2004年推出的尖叫，在2019年推出新口味后仍获得同比10.2%的增长，销售规模达26.7亿元。2010年推出的维他命水已有6种营养配方，2017年更新包装，并通过冠名2017《中国有嘻哈》、《偶像练习生》，设计选手拟人瓶、购买产品获得额外投票券等方式获得年轻群体的广泛关注，2017-2019年复合增速超过47%。
三、解码农夫：持续迭代的饮料巨头
（一）产品：布局攻守兼备，高效创新迭代
从产品组合上，双引擎驱动，兼顾稳定性及竞争力。当前公司包装水、饮料业务占比约为6:4，已形成双引擎驱动。一方面，包装水需求相对刚性，且业务稳定性随着公司行业地位强化而持续增强，如2020年上半年，疫情之下需求较为刚性的包装水仍获得正增长，显著对冲疫情影响。另一方面，饮料可满足消费者多样化、个性化的需求，故于公司，可根据不同区域、渠道及发展诉求来灵活组合产品，从而有效开拓市场并提高分销效率；于经销商，多品牌有助于提升业务规模及盈利能力，从而增强推广动力；于消费者，多场景需求的满足有助于提升消费频次，增强品牌粘性，在三方效益提升下，公司竞争力有效增强。
于包装水基本盘，公司主要卡位天然水、战略布局矿泉水，既克服了水源稀缺性和全国化布局的矛盾，又具备向上升级的空间，攻守兼备。正如前文论述，包装水行业逐步形成了“天然矿泉水-天然水-纯净水-其他水”的水源层级概念，且高端水往往以优质矿泉水或天然水水源为背书，优质水源的稀缺性（如天然雪山/冰川/火山等）构筑了高端水的天然壁垒，但也显著推高了运输成本。
当前，农夫山泉已于全国范围内布局2个天然矿泉水水源、8个天然水水源。其中，长白山及大兴安岭为定位中高端的三款天然矿泉水及锂水的水源地，在贡献部分盈利的同时，有助于拉高公司品牌势能。而遍布全国的其余8个天然水水源，有效降低了运输成本，且在品类上较纯净水、矿物质水等其他品类更优，具备在品牌加持下的升级潜力。考虑到水源地购置金额及前置支出逐年走高，叠加环保趋严削弱地方政府审批意愿，优质水源壁垒趋于提升，农夫水源地布局的先发优势凸显。
同时，公司具备高效产品研发能力，高效响应需求，甚至提前布局：
包装水方面，定位、规格、品类均实现高效迭代。定位上，率先定位中高端，在行业低价竞争时代引领单价向2元跃升，在品质升级阶段则推出高端水，拉高品牌势能。规格上，由即饮装到更适合家庭场景的中大规格，把握包装水向家庭渗透的趋势。品类上，从天然水到矿泉水，并持续掘金婴幼儿、运动、银发人群等细分市场，从而持续迭代增长曲线。
饮料方面，高效响应需求，前瞻布局潜力品类。公司拥有较为完善的品牌矩阵，且具备高效响应需求的能力，及基于消费者洞察的前瞻布局的能力。2015年统一冷泡茶小茗同学火爆后，农夫山泉迅速响应，推出茶汤更为清透、包装更为精美的茶π，上市当年实现收益16亿，4年销量破百亿。而2011年推出无糖茶饮东方树叶，上市初期市场对其口味接受度较低，但随着无糖化趋势的发展，市占率逐年走高，当前已位居无糖茶饮第一名。当前，公司则开始布局更为天然、健康的NFC非浓缩还原果汁，并持续进行消费者培育，前景可期。
（二）研发：基础、应用并重，奠定迭代根基
农夫山泉是行业内少有的基础、应用研发并重，且母公司拥有专业商用研究所的饮料企业。除了设立研发中心的基础配置外，国内饮料企业主要开展三种外部合作方式：1）与国内高校开展产学研合作，2）与产业链上下游企业开展合作，3）与外部研发机构开展合作。考虑到饮料行业中消费者口感需求快速变化的特点，企业研发需具备更敏锐的洞察力及更高效的研发转化效率。我们认为，高校具备较好研发基础，但距离终端消费市场相对较远，产业链下游企业更能洞察需求，但研发积淀多相对薄弱。
通过梳理A股、H股上市饮料公司可以发现，农夫是少有明确提出基础研发与应用研发并重，且与专业商用研究所签订合作协议，开展紧密合作的机构。考虑到养生堂天然药物研究所为农夫母公司下属企业，预计合作稳定性具备充分保障。
具体来看，养生堂天然药物研究所承担基础研究工作，有力夯实研发根基。农夫研发可分为应用研究及基础研究两部分。其中，公司与母公司下属养生堂天然药物研究所订立委托开发协议，研究所根据协议向公司提供与饮料相关的基础研究。该研究所成立于1999年，受到集团内部高度重视，拥有完善的人才培养、晋升梯队，和相较于同业丰厚的薪酬待遇。
目前研究所已搭建工艺技术、资源、物质基础、微生物、安全与功效、分子生物学等在内的多个研究平台，并已在医药、化妆品、食品饮料等多个领域内推出具备创造性或领先型的产品，如首个国产HPV疫苗、全球首个艾滋尿液自检试剂、桦树汁面膜等。具体到食品饮料领域，研究所实现了东方树叶的“高颜值”受益于茶饮氧化变色问题的突破，并攻克了脐橙NFC果汁则来源于脐橙榨汁苦涩难题。
产品研发中心承担应用研究工作，自下而上市场化。产品研发中心负责包括配方、口味、包装及工艺等在内的应用型研究，截至2020年5月，公司参与产品研发的技术人员106名，其中62名拥有硕士及以上学位。产品研发采取项目制并以市场为主导。立项前均要进行预研，广泛搜集包括消费者需求/喜好在内的市场信息，由此确定产品开发的主要方向。而各个阶段的项目评审由多位高管层组成的评审委员会负责，且董事长深度参与公司新品开发战略。
项目层次清晰，支撑产品有序迭代。从具体的项目结构来看，公司遵循“333原则”，即全部提案中1/3来自老产品改进，1/3为研发人员自提，1/3来自管理层前瞻性的计划，项目层次清晰，支撑产品有序迭代。
（三）营销：差异化并有效迭代，持续抢占消费者心智
基于水源打造差异化，品牌内涵持续迭代。农夫山泉创立之初，全国瓶装水企业已有1200余家，且娃哈哈、乐百氏、康师傅等企业借助90年代中期纯净水兴起浪潮而快速成长为全国性巨头。2000年，农夫山泉通过动物实验、植物实验、细胞实验主张“纯净水对人体无益”，宣布不再生产纯净水，转而全部生产天然水，在系列事件营销活动的配合下，天然水优于纯净水的理念逐步深入人心，而农夫亦在巨头林立的包装水市场中成功突围。同时，在主打天然水差异化的基础上，农夫山泉从“解渴→安全→健康→生态”四个依次递进的维度，不断丰富并传递产品内涵。
广宣基于产品内涵相应迭代，上升至“故事形态”强化消费者记忆。农夫山泉广告基于产品内涵，通过事件营销、纪录片等形式将内涵价值传达给消费者。相应地，广告语及纪录片亦与沿着“解渴→安全→健康→生态”层层递进，广告语从“农夫山泉有点甜”（口感），“我们不生产水，我们只是大自然的搬运工”（安全），再到“好水喝出健康来”（健康）以及“农夫山泉矿泉水，长白山的春夏秋冬”（生态）。纪录片则从强调解渴及口感的《课堂片》/《家庭篇》，到强调安全与健康的《水仙花篇》/《PH试纸篇》，递进至讲述农夫一线员工的的坚守和水源地生态的《一个人的岛》/《长白山水源地》系列，并将广告上升至“故事形态”，强化消费者记忆。
营销方式亦因时而进，精准触达年轻消费群体。在传统广告宣传的基础上，近年来公司通过聘请流代言人、综艺节目植入和跨界营销等新型营销方式触达年轻消费者群体。例如茶π依次聘请BIG BANG、吴亦凡、赖冠森作为代言人，上市初年即实现16亿收益，为2010至2019年上市首12个月零售额最高的饮料新品。力量帝维他命水通过相继植入《中国有嘻哈》、《偶像练习生》等综艺强化与年轻消费者的沟通，并在2017-2019年实现了超过47%的复合增长。而与网易云音乐合作的“乐瓶”、“故宫瓶”等联名活动通过在水瓶标签中展现网友的精选乐评、趣味文字等文化内容，成为热点话题及斩获多个营销类奖项的经典营销案例。
综上，农夫实现同质产品差异化并有效迭代，持续抢占消费者心智。基于品牌内涵、广宣及营销方式的差异化并持续迭代，农夫持续抢占消费者心智。根据中国品牌力指数[6]，2015年农夫山泉品牌力指数超过康师傅问鼎全国第一，并维持稳中有升态势。而正如前文论述，包装水本质上相对同质化，而农夫山泉仍能凭借差异化取胜，饮料领域营销则可视为“降维打击”。
[6]中国品牌力指数（China Brand Power Index, 简称C-BPI）由中国品牌评级与品牌顾问机构Chnbrand发布，该指标通过计算认知度和忠诚度的加权平均值来测量品牌力。
（四）渠道：因时而进，深度协销卡位最佳渠道杠杆平衡点
农夫山泉渠道转为效率更高的专属经销商模式，深度协销卡位最佳渠道杠杆平衡点。经销商组织模式的本质即为渠道杠杆的利用。大商制渠道杠杆程度较高，其优点在于可通过利用优质经销商资源来迅速在全国范围内铺货，不足则在于经销商做大后容易公司化，成长动力放缓，运转效率放慢，从而导致渠道无法做深做透。而深度分销模式杠杆程度较低，经销商偏配送商角色，企业终端掌控力强，渠道可不断下沉，不足则在于推进速度较慢、渠道管理要求高及前置性费用投入大。2016年末，农夫山泉由传统精耕模式转型专属模式，在实现高效扩张的同时亦对终端实现强掌控：
一方面，提升较大经销商比例，优化渠道资源、激发渠道积极性。2016年末，经销商规模较小且质量参差，庞大经销商队伍亦推高了渠道管理费用。在此背景下，农夫对经销商队伍进行优胜劣汰，2017年末经销商数量同比下滑10.2%至3876家，而单个经销商收入规模则持续提升，2019年较2017年提升23.3%至528.6万元。同时，经销商不再仅作为配送商，而需承担市场开发、维护价格体系和品牌形象的工作，相应地包括业务员管理及费用投放等经营管理权由公司转移给经销商。同时，公司适度让渡毛利，增厚经销商盈利空间，销售人员薪资由底薪加提成构成，优秀销售薪资可较过去实现翻倍增长。当前经销商及销售人员利润/薪酬均处于行业领先水平，激励显著强化，渠道活力有效释放。
另一方面，制度、技术加持，实现终端强把控，费效比亦有所提升。农夫多年直控终端的经验为渠道改革奠定了良好的基础，在提升单个经销商规模并给予其更多自主权的同时，农夫通过包括经营权限、区域及人员管理等在内的经销商管理制度的设计执行，及NCP信息系统的应用来实现对终端的强把控。在此背景下，新经销商次年度收益显著高于已终止的经销商，2017年以来公司收入端维持17%以上的高增长，且业务人员管理权限划归经销商显著提升了费效比，销售费用中的人工成本由2017年的6.2%下降1.3pct至4.9%，渠道改革成效持续释放。
此外，较高的定价水平及周转率，丰富的产品矩阵共同构筑了较高的渠道利润，进一步提升了农夫渠道推力。首先，较高的终端定价水平打开了更大的渠道利润空间，调研显示农夫即饮装经销商毛利率可达25%，领先于一元水的康师傅、冰露及同为两元水的怡宝，略低于三元水百岁山，但净利率水平行业领先。其次，相较于三元水高定价下的低周转，农夫两元水具备更广泛的接受度，经销商周转率显著高于百岁山。再次，公司多品牌、多品类布局下，包装水可搭配饮料销售，进一步增厚经销商利润水平，而较高的渠道利润显著增强了农夫渠道推力。
总体来看，公司已建立了深度下沉且高质量的全国性销售网络，渠道布局堪称业界标杆。截至2020年5月，公司与4454名经销商、247名直营客户合作，覆盖全国各省市及县级行政区，终端零售网点243万个，其中188万个位于三线及以下城市，且超过48万家终端零售网点配有农夫山泉品牌形象冰柜，有效提升了产品在终端网点的货架份额。此外，公司已于超过300个城市布局约6.3万台智能自贩机，进一步满足消费者便利性需求、拓展消费场景，渠道布局堪称业界标杆。
相较于行业平均水平，定价较高及成本采购优势为农夫高毛利率来源。根据国家统计局数据，2012-2015年，瓶（罐）装包装水制造业毛利率维持在25%左右，即使考虑价格带上移背景下行业整体盈利改善，预计行业整体毛利率为30%+，远低于农夫山泉包装水近3年约55%-60%的毛利率水平。
农夫包装水定价偏高打开盈利空间。沙利文数据显示，2019年农夫包装水零售价较行业平均高出50%，且农夫即饮装包装水单价由1.5元提价至2元，较行业广泛存在2元以下水仍至少高出30%，给增强渠道激励及公司自身盈利能力奠定更扎实的基础。
规模化采购下成本较低进一步推高公司毛利率水平。我们根据农夫销售及成本结构，估算包装水原材料及包材成本合计占比约70%，其中PET占比达30%以上，对毛利率水平产生显著影响。而基于采购规模优势及与供应商建立的稳定合作关系，农夫PET采购价格较全国平均水平可实现10-20%的折价，叠加公司规模效应摊薄制造费用，近一步推高公司毛利率水平。
物流运输费用占销售费用四成以上，全国化水源布局叠加供应链效率优化，支撑费用率持续下行。从费用率结构来看，运输费用率为销售费用第一大分项，2017-2019年占销售费用比例达44.7%。而农夫在持续加大水源地布局以缩短运输半径的基础上，采用供应网络规划工具LLAMASOFT及JDA供应链计划系统，并逐步实现两个软件数据的自动对接，并将原本静态的日常供应网络管理模式向动态模式转化，显著提升了物流效率及需求预测效果。在此背景下，公司物流及仓储费用率由2017年的13.4%下降3.0pcts至2020年前5个月的10.4%，规模效应渐显。
高毛利率奠定高盈利能力基础，费用率下行带动毛销差进一步扩大，共同构筑农夫高净利率水平。我们认为，包装水本质仍为开放性竞争的市场，近年来混战趋于尾声，行业格局方逐步优化。而农夫较高的终端定价及规模化采购下的成本优势，为公司高毛利率的来源，全国化水源布局及供应链持续优化带动费用率下行，毛销差持续扩大，共同铸就农夫高盈利水平。同业对比来看，上文所例举的规模以上瓶(罐)装水制造企业盈利能力并不高，且农夫山泉净利率远高于同为二元水的怡宝。
而在高净利率基础上，农夫ROE水平亦一枝独秀，即使在整体食品饮料板块中也属于领先水平。在高净利率水平的支撑下，叠加相对较优的资产周转率，农夫近三年ROE均值达34.5%，即使在整体食品饮料板块细分龙头中，也处于领先地位（由于饮料行业上市公司近年来经营均面临一定程度的调整，对比参考性相对较差）。
四、未来展望：募投项目强化确定性，中期稳增长具备保障
农夫山泉于2020年9月8日于港交所上市，计划发行3.88亿股，实际发行4.46亿股，占发行后总股本的4.97%[7]，首发募资总额96.0亿港元，净额81.5亿港元。根据招股说明书，募投资金募投项目主要聚焦于产能扩充、品牌建设、渠道优化及基础运营能力等方面，且均为现行有效路径上的再强化，公司增长确定性有望进一步提升：
持续建设品牌，增强品牌活力。公司拟将25%的募投资金（19.4亿港元）用于3年以内的新品及成熟产品的品牌建设，具体投向包括冠名综艺节目、社交媒体营销和名人代言等。由于消费者对新产品尤其是新品类的接受需要经历培养过程，持续的品牌建设投入为提升新品成功率，及延长成熟品牌生命周期的重要举措。
优化终端布局，渠道挖潜可期。公司拟分别使用18.5%（14.37亿港元）、6.5%（5.05亿港元）的募投资金来购买冰箱及暖柜、购买智能终端零售设备。冰柜和暖柜的购买，一方面有利于提升夏季和冬季的销售，从而带动店销的提升，另一方面也为新品类的推出，在基础设施层面提供了更高的可行性。而公司主要产品为即饮包装产品，智能终端零售设备的购买，则将加强对更多消费场景的渗透。
多地扩充产能，缓解生产压力。公司拟投入20%（15.53亿港元）的募投资金来增加浙江千岛湖、广东万绿湖等地的现有产能，并于长白山兴建包括大规格包装水在内的新生产设施。销售高增长背景下，公司多地产能已于旺季处于紧张状态，产能扩充落地后有利于缓解公司生产压力，支撑公司销售规模扩张。
加强信息系统、研发及人才梯队建设，提升基础运营能力。公司拟分别使用4%（3.11亿港元）、4%（3.11亿港元）及2%（1.55亿港元）的募投资金用于开发信息系统、发展研发能力及加强人才梯队建设，从而提升对市场的反应速度，优化研发能力并提高员工素质及管理水平。
偿还贷款及补充流动资金，资产质量有望优化。此外，公司拟分别使用10%（7.77亿港元）的募投资金来偿还银行贷款和补充流动资金等，财务费用压力将减轻，资产负债表亦有望优化。
[7] 农夫上市后内资股（非流通股）、从内资转换的H股及IPO发售的股本占比分别为55.23%、40.80%及3.97%。
包装水业务方面，我们从两个维度来测算中期增长空间，并认为公司收入规模稳增长具备较高确定性，且至2024年较2019年存在翻倍潜能。
1）方法一：市占率维度
基于行业体量大且增速优，预计农夫包装水未来5年复合增速维持双位数，市占率提升4pcts即可实现翻倍增长，若渠道政策调整则可带来更大弹性。根据沙利文数据，2019年包装水零售市场规模为2017亿元，农夫市占率为20.9%，CR5为56.2%，预计未来5年包装水市场有望维持10.8%的复合增速，至2024年市场规模达3371亿元。同时，基于前文分析，便利性及品质需求升级趋势下，包装水行业品牌、渠道重要性强化，农夫地位有望进一步增强。
具体到报表端，渠道利润分配对公司收入端产生重要影响，结合沙利文数据，农夫143.5亿收入及422亿零售额对应渠道价值链分配比例（经销商及终端商毛利润占零售额比例）为66%。我们基于农夫山泉零售端市占率、渠道价值链分配比例（农夫销售额/出厂额+经销商及终端商毛利润=零售额）进行敏感性测试，结果表明，市占率越高、给渠道的利润越低，则农夫收入增幅越大。而在行业体量大且增速优的背景下，若渠道价值链分配比例持平，即使公司基本维持当前市场地位，至2024年有望实现241亿收入，对应2019-2024年复合增速可达10.9%，若至2024年公司市占率稳步提升4pct至25%，包装水收入规模达287亿，较2019年即可实现翻倍增长，对应复合增速为14.8%，而若公司渠道政策有所调整，则可为收入端带来更大弹性。
2）方法二：产品维度
正如据上文论述，大规格包装水增速高于行业整体，且疫情加速大规格包装水向家庭端渗透，结合欧睿（统计口径不包括8L及以上规格）预计2019-2024年包装水行业销量复合增速为5%、沙利文预计整体行业规模复合增速为10.8%，故有以下假设：
小规格包装水：农夫基于品牌渠道优势，增速应优于行业，且近年来小规格包装水收入增速维持20%左右增长，故假设未来5年小规格包装水复合增速为5-20%；
中大规格包装水：大规格包装水增速显著优于行业整体，且农夫近年来大规格包装水增速均在30%上，结合渠道反馈5L、12L等重点规格增速可达30-50%，故假设未来5年中大规格包装水复合增速为20%-50%。
故在小规格、中大规格包装水复合增速分别为5%-20%、20%-50%的假设下，2019-2024年农夫整体包装水复合增速为10%-31%，且即使在小规格、中大规格包装水增速分别为5%、20%的悲观的假设下，仍能维持约双位数增长。
饮料业务方面，农夫当前产品梯队较为完善，考虑公司加大重点产品资源倾斜力度，及高景气赛道布局成效逐步显现，预计未来5年有望维持双位数复合增长。在不考虑大规模推新的前提下：
茶饮料：东方树叶有望共享行业高景气红利，茶π关注资源倾斜。由于消费习惯更为成熟且无糖茶饮景气较优，预计公司未来仍将茶饮料作为发展重点之一。根据沙利文预测，2019-2024年含糖茶/无糖茶有望实现1.9%/22.9%的复合增长。其中，东方树叶经过近10年培育，已成为无糖茶饮第一大品牌，在公司持续推进品牌建设下有望共享行业高景气红利。茶π茶色清透、包装精美，且多位流量明星代言精准触达年轻消费群体，上市后实现快速增长，但19年以来受含糖茶品类整体增速放缓、茶π包装调整致部分客户流失等因素影响，增长略有承压，后续核心关注公司资源倾斜拉动。整体来看，预计饮料未来5年复合增速达15%左右。
功能饮料：行业景气较优，公司或通过口味、包装及营销保持经典单品活力。根据沙利文数据，2019-2024功能饮料复合增速有望达9.4%。短期功能饮料因疫情下消费场景缺失而遭受较大冲击，随疫情影响渐退，在整体行业景气度较优背景下，公司通过口味裂变、包装更新及强化营销等方式来保持经典单品的活力，预计功能饮料跟随行业维持高个位数复合增长。
果汁饮料：产品组合丰富利于开拓市场，其中NFC为潜力单品。公司果汁产品组合丰富，利于开拓不同市场，如农夫果园定位下线市场，NFC则定位一二线市场。其中，NFC符合健康化、品质化的消费趋势，行业增长强劲，预计随着消费者认知度逐步提升，NFC具备较高增长潜力，带动果汁饮料复合增速维持10-15%复合增长。
其他品类景气度较高但尚待培育，加大推新及低基数效应下有望维持高增。公司秉承“天然、健康”理念，2019年以来密集推新，且多以新品类为主，创新性较强。但新品类需要持续培育消费者，且同类竞品相继崛起，公司面临激烈市场竞争，尚未形成明显品牌优势，但加大推新及低基数效应下有望维持高增。
综上，预计未来5年，预计农夫包装水/茶饮料/功能饮料/果汁饮料/其他饮料分别有望实现15%/14%/7%/13%/41%的复合增长，至2024年公司收入规模有望达到467亿元，较2019年增长94%。
（三）盈利预测：双引擎持续发力，盈利能力稳中有升
包装水受益于大规格放量拉动，关注行业逐步向3元水升级。后疫情时代居民健康意识提升，加速包装水向家庭消费等场景渗透，中大规格包装水需求有望持续释放，拉动包装水整体维持较好增长。小规格于两元价格带持续收割份额，且随着三元水消费者群体成熟，物价水平持续上涨，叠加高端水拉高品牌势能，关注公司小规格产品向3元水升级。预计包装水整体2020年同比略增，2021-2022年维持15-20%增长水平。
饮料业务有望持续培育新品贡献。农夫已建立良好多品牌矩阵，考虑募投项目进一步对品牌建设及渠道终端进行优化，为消费者培育及新品推广提供有力支撑，预计饮料业务稳健增长概率较高。其中，预计消费习惯更为成熟且消费场景更广的茶饮料增长更为稳健，业绩贡献重要性提升，功能饮料有望共享行业高景气红利，果汁饮料产品组合丰富， NFC等潜力品种先发优势凸显，咖啡、苏打水等其他饮料在低基数的基础上，随着品牌建设强化，有望维持高增。故整体饮料业务有望形成有益补充，预计2020年饮料业务同比下滑高个位数，2021-2022年同比维持近20%增长。
收入稳增基础上，预计未来三年净利率稳中有升：
1）毛利率：包装水业务中大规格包装水占比提升及规模效应释放，有望带动整体包装水毛利率中枢上移。饮料业务有序迭代，毛利率有望逐步优化。考虑到PET价格2020年以来大幅下跌对毛利率形成增厚，预计2020年包装水业务毛利率提升约3.1pct至58.1%，2021-2022年则增幅放缓。
2）销售费用率：公司推新提速并拟加大品牌建设及渠道终端投入，预计营销推广、折旧摊销等费用中枢上行，而公司目前已形成全国化的水源地布局，预计物流仓储开支费用率略有下行但空间有限，故预计公司销售费用率整体中枢上移，2022年达到25%左右。
3）管理费用及财务费用率：考虑到公司收入规模持续扩张带来摊薄效应，且募投项目偿还贷款、补充流动资金合计约155亿元，公司财务费用压力有望显著减轻，预计管理费用及财务费用率持续下行。
4）净利率：综合以上分析，预计未来2020-2022年公司净利率稳中有升，2022年达到23%左右。
展望未来，公司盈利能力或呈先升后稳态势，公司高ROE水平有望延续。
中期净利率具备上行潜力。毛利率较高的大规格水占比提升有望打开整体包装水盈利空间，且公司正在培育的饮料新品仍处战略性亏损阶段，若实现减亏甚至大单品培育成功，有望进一步拉升公司净利率水平。
长期净利率有望维持稳定。包装水大规格占比提升带动盈利上行，而若未来饮料业务占比提升则将一定程度拖累整体盈利水平（饮料新品因成本较高，毛利率低于公司整体水平，且饮料业务迭代及营销需求更强），故一升一降形成对冲，预计公司长期整体净利率维持相对稳定。
而在全产业链布局的“重资产”模式下[8]，公司整体周转效率改善空间有限，未来或维持稳态。因此，若不考虑权益乘数大幅变动，预计公司高ROE水平有望延续。
[8] 我们将在后期深度报告中进一步探讨农夫经营模式及周转效率。
五、考虑短期估值偏高，暂不给予目标价及评级
农夫估值溢价源自何处？作为包装水绝对龙头，农夫成长性及稀缺性兼具，助推估值溢价。
一方面，中国已成为全球第二大消费市场，优质消费品龙头长期增长具备高确定性。2019年中国社会消费品零售总额已达41.2万亿，为全球第二大消费市场，而龙头消费品公司的份额在持续扩张，意味着未来能干扰其增长的因素越来越少，长期增长具备高确定性。
另一方面，优质稀缺性标的估值溢价演绎至极致。正如我们在前期专题《消费品投资探讨与新变化：理解三种“底线思维”》探讨，龙头由周期性成长逐步转向稳定性成长，相应地投资应由PEG思维逐步转变成格局的思维，即过去是由短期高成长推动高估值，2017年后起逐步由长期高确定推动高估值，且投资好公司需要去考虑最低收益要求的资金如何衡量其估值。在20年流动性驱动下，当前优质稀缺性消费龙头的估值溢价得到极致演绎，所处行业格局已清晰、具备稳固护城河的优质消费品企业，实为稀缺资产，市场几乎将它们未来可以预测的增长均贴现到当下。
我们认为，农夫短期估值偏高，公司长期价值过于短期体现，必然带来长期收益空间降低。当前对应21-22年中性业绩预期，估值已达70倍PE以上，即使按长期简单测算，乐观假设未来8年农夫收入端维持20%的复合增速（对应收入达千亿级别），净利率维持23%左右，当下市值仍对应略高于25倍PE，当下市值已经较充分地反映公司长期价值。
（二）投资建议：短期估值偏高，值得关注长期价值
公司为持续迭代的饮料巨头，成长性及稀缺性兼具，但短期估值偏高，故暂不给予目标价及评级，值得关注长期价值。公司大规格包装水放量，有望带动整体业务实现量利双升，规模效应释放进一步增强盈利能力，饮料业务基于高效推新迭代能力及强大渠道优势，有望贡献业绩弹性，双引擎驱动持续发力。募投项目进一步强化公司产能、品牌、渠道及基础运营能力，公司增长确定性有望进一步提升。我们给予2020-2022年净利润预测分别为49.7、63.1、76.5亿元，同比增长0.5%、26.8%、21.3%，对应PE为113、89、73倍。考虑短期估值偏高，暂不给予目标价及评级，但公司仍是食品饮料板块中经营管理出色的龙头公司，且成长性及稀缺性兼具，值得关注长期价值。
我们以WACC为6.41%，永续增长率为2.5%水平估算，2021年初农夫山泉DCF测算为46元人民币左右，对应HKD约55元，并进行关键假设的敏感性分析，假设及输出结果如下：
六、风险提示
终端需求低迷、新品拓展不及预期、原材料价格大幅波动等。
团队介绍
华创食品团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。新财富最佳分析师评选2019年第一名，2020年第二名，2019-2020年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。
组长、首席分析师：欧阳予
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，4年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2017年新财富第一、2018年水晶球第一、2019年新财富第三、2020年新财富第二团队核心成员。
分析师：程航
美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。
分析师：范子盼
中国人民大学硕士，2 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。
分析师：于芝欢
厦门大学管理学硕士，2年消费行业研究经验，曾就职于中金公司，2019年加入华创证券研究所。
研究员：沈昊
澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。
研究员：彭俊霖
上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。
助理研究员：杨畅
南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
董广阳：研究所所长、大消费组组长
上海财经大学经济学硕士。12年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2020年，获得新财富最佳分析师连续四届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续两届第一。
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相关研究报告：
1、【华创食饮】大象“急舞”之后：白酒握紧高端龙头，啤酒乳业仍具催化——食品饮料最新投资策略暨1月报
2、【华创食饮】拥抱需求复苏，紧盯成本推动——2021年食品饮料行业投资策略
具体内容详见华创证券研究所1月15日发布的报告《农夫山泉（09633.HK）深度研究报告：持续迭代的饮料巨头》
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