No.35【果子家成长笔记】简要梳理唐书房里的白酒

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笔者的观点和内容，是记录下自己的所思所感，用文字留下时光的印记。

走在价值投资成长路上的同时，也希望能给有缘的读者提供一个新的视角。

毕竟每个人迟早都会有投资的需要，投资路上或多或少会犯错，多个视角或许能少点摸索、少走弯路、少交学费。

我的观点可能会有错误，但绝对是真诚的。

请大家务必结合自身情况，独立分析判断，三思而后行。

这是我的第52篇原创文章 

最近三娘在搞唐书房挖宝活动 三娘约稿第二期活动—我们一起挖呀挖呀挖 ，我已经投稿一篇—— 挖呀挖，挖到一条“护城河” 。挖着挖着，又有了个新思路。

之前写浅谈茅台、洋河的系列文章，找来找去，发现各种资料和数据其实老唐都已经说过，他的几百篇文章真是个宝库。一下子新学习了不少白酒知识，所以趁热打铁，围绕白酒企业这个聚宝盆,再来挥舞铲子挖一挖，加深下对白酒的认知吧。

粗略统计，从2016年10月到现在，老唐撰写的关于白酒的文章约75篇，每年约有10篇。关于白酒的生意模式、财报分析、历史文化、业绩跟踪、估值预测等，应有尽有。

老唐说，具备优秀商业模式的白酒企业，完全可以作为投资者的根据地和票仓，值得深入研究。每一次阅读都不会浪费，花两年功夫吃透，可以在里面捡一辈子钱。

下面，我来简要搬运一下老唐的研究成果。

01

分析白酒的生意模式

白酒的生意模式很简单，就是采购粮食，酿酒，卖酒。但是这门生意的核心竞争力超强，在2017年的《奋进中的洋河（上）》一文中，老唐用非常通俗易懂的语言阐述了白酒生意的优点：

首先，虽然都叫白酒，但并非完全同质化产品，它们存在着口味、香型和情感认同的差异，因此行业内几乎看不见恶性价格竞争（尤其是高端），市场参与者更多的利用产品差异性特点吸引消费者，从而整体性获得高毛利率。

然后，作为社交辅助产品，餐桌上饮用什么酒，要么由聚会中身份地位较高者（往往也是收入和消费水平较高的）的口味决定，要么由饭局买单者的钱包承受力上限决定，天然具有消费升级的拉动效应。

其次，人的味蕾有记忆，再加上由俭入奢易、由奢入俭难的本性，人们对白酒的消费过程就是伴随着年龄、地位和收入的增长，从被影响到自主饮用，再到影响别人的完整过程。

再次，伴随产品的使用，人体对酒精的耐受度缓慢提高，达到相同的陶醉度所需产品总量也会慢慢提高，天然具有量的增长。想想美剧《大西洋帝国》描写的1920-1933年美国禁酒令期间，人们挖空心思，冒着坐牢风险购买酒精饮品，冒着生命风险饮用无法保证安全的私酒，庞大的利益甚至引发黑帮之间的厮杀，便知道这是一个多么迷人的生意。

最后，很奇妙的一点，白酒库存没有过期之说，反而“酒是陈的香”。这意味着企业具有很大的腾挪空间，在市场消费量波动的周期低谷，企业居然可以“改行”从事白酒收藏获取投资升值。这是一个非常罕见的行业性产品特质。

认识了以上几个条件后，自然就会发现，白酒企业，尤其是高端白酒企业，基本上就是确定性极高的印钞机，或大或小。

总结归纳一下就是：

1.差异化竞争，毛利率高；

2.具有社交礼品属性，越贵越有面子；

3.有味蕾天性绑定，几十年内难以改变，且由俭入奢易、由奢入俭难；

4.人的酒量越来越好，对酒的需求量越来越高；

5.存货不过期，还越来越升值。

其中，第2、3、4项都是挂钩着人性，人性是基因进化几百万年来固化的，我们有生的几十年，甚至上百年都很难改变。

虽然中国古代喝的是黄酒、米酒，元代从欧洲传入了白酒蒸馏工艺，清朝后期，白酒才逐渐成为饮酒的主流。但是，人们一旦品尝了、习惯了能更快速到达醺醺然快乐状态的高度白酒之后，就很难再倒回去喝“见效慢”的低度酒。

2020年之前，在国家发改委的《产业结构调整指导目录（2011年本）（修正）》中，“白酒生产线”被列入限制类产业。2020年1月1日开始实施的2019版目录中，白酒已从限制类中删除，意味着不再给白酒生产线设限。

但是一个白酒品牌在得到消费者认可之前，从形象上说，需要深厚的文化内涵加持；从产品上说，需要较长时间的老化积淀；从产能保障上说，需要大量熟练工的配合。因此，短期内根本无法从零开始一下子建立和运营好一个新的品牌。这就造就了白酒行业的竞争壁垒很高，尤其是中高端白酒，在未来的几十年内，竞争对手基本就只是现有的企业。

因为白酒的成瘾性、刚需性、差异性，所以企业拥有提价权，随着通货膨胀，可以持续进行提价。这对投资者来说，也是个很好的加分项。

02

梳理白酒的产能

茅台

可以分为茅台酒和系列酒。茅台酒目前的设计产能为5.6万吨，2022年底宣布扩产，预计2年后增加约2万吨的产能，达到7.6万吨。据老唐分析，茅台酒基酒的极限产能为7、8万吨，所以产能差不多到顶了。

系列酒这几年一直在扩产，扩产完毕后的设计产能也是5.6万吨。

五粮液

老唐在2020年2月19日的文章 聊聊高端白酒产能 中总结五粮液公司白酒基酒产能约为23.2万吨，其中可以用于五粮液及以上品质产品的基酒约为2.32万吨。后面有没有扩产，貌似老唐没有说了，我还没有细查。

洋河

洋河在2009年至2013年大力扩张产能和存储能力，相当于走了五粮液八九十年代走过的路。目前成品酒总产能达32万吨，其中名优基酒产能 16 万吨，大约有 5%是可以满足梦 9 及以上品质的，有约 2%是可以满足手工班品质的。

即8000吨可以用于梦9及以上高端产品的生产，这8000吨里有3000吨能用于手工班的生产，另外5000吨只能生产梦9，而不能生产手工班。

这意味着“以后”有8000吨基酒可以用于梦9以上品质白酒。但这个“以后”究竟是哪年，要取决于梦9的基酒究竟需要存放多少年后灌装。

按照2023年5月最新的业绩说明会信息，是存储10年。这个存放期限显著高于五粮液和国窖 1573，估计里面有用存放期限弥补生产品质差异的考虑。因此，从2013年起到 2023 年，正好是10年。这意味着从今年起，梦9有放量的能力。

泸州老窖

泸州老窖拥有百年以上窖池合计1619口，另有百年以下窖池 8467 口，共计10086口窖池散落在泸州市内多处。每口酒窖年产基酒 5 吨左右，总产能为5万吨左右。

自公司组建至2016年，公司没有新挖过一口酒窖。直到2016 年10月11日，泸州老窖官方文件对外披露的“国窖1573”只能在百年以上窖池里生产，产能约为 3000 吨/年。

古井贡酒

根据老唐2020年3月3日的文章  聊聊古井贡的扩产计划，截至2011年，公司有窖池4855条，基酒产量约1.74万吨（指折算为 65°基酒）。其中高端基酒约150吨，优质基酒约6000多吨，剩余为普通及其他基酒。

2011年定向增发六家机构股东，融资12.6亿元后，优质基酒产能增加8000吨，同时普通基酒减少8000吨。新建8个酿酒车间，新增车间酿酒产能未披露（以原有车间的产量估算，8个酿酒车间新增产能估计在万吨左右）。

加上2016年收购黄鹤楼酒业的几千吨产能，古井贡酒2020年的产能在3到4万吨之间（对应商品酒约五六万吨）。2020年3月，公司发布的扩产计划是，投资89亿，建设期5年，到2024年末，完成后将形成6.66万吨原酒产能——“近似再造一个今天的古井贡”（老唐原话）。

03

投资白酒的情况

 （注：以下试算的数据摘自互联网，如有不准确的地方，欢迎大家指正）

买入贵州茅台

老唐在2021年2月15日的 读史可以明智——对茅台的全面回顾和展望 一文中全面阐释了持有茅台的情况。2014年初，茅台 1330 亿的市值，按 2013年151.4亿净利润计算，静态市盈率约 8.8倍；按2014年153.5亿净利润计算，动态市盈率约 8.7倍。         

茅台2020年和2021年的净利润分别是460亿和540亿（四舍五入后取整）。如果在2021年上半年的高点，也就是3万亿市值左右，对应的静态市盈率约65倍，动态市盈率约55倍。

所以，7年时间，从1330亿市值增长到近3万亿市值，增长近22倍，复合年化收益率约55%（均为前复权价格）。

买入洋河股份

根据老唐2020年9月15日的文章 回顾对洋河的投资决策 ，他在2015年8月31日首次介入洋河股份，按现在的价格前复权计算，当时的买入成本为36.94元，市盈率约为15倍（这个历史市盈率是拍脑袋粗略看的，我还没有找到查找准确历史市盈率的方法，有高手知道的话，希望能不吝赐教）。

2014年净利润45.07亿，2022年净利润93.78亿。到2022年2月底时，他没有卖出过，持有仓位约22%。目前的价格（前复权）为141元左右，市盈率约为21倍，收益情况大致是8年赚了近3倍，复合年化收益率约15%。

买入古井B

老唐2017年6月份买入古井B，那时的价格为32港币。详见老唐2019年5月4日发文 主要白酒企业点评2019版之④ 。2016年净利润为8.3亿，2022年净利润为31.43亿。目前的价格为138港币左右（前复权），收益大约为6年赚了3倍多，复合年化收益率近22%。

这三个公司，老唐目前仍旧持有，仓位分别为20%、15%、9%。

为啥没买五粮液

2013年看报表时，有三点细节让老唐否了五粮液：

①公司2009年曾花34亿多现金，买一个注册资金1.5亿，净利润顶多几千万的包装公司回来；

②五粮液的子公司、关联公司的名单，在报表上排了好几页，印象中好像不少于三四十家；

③职工多。老窖和五粮液都是浓香型，五粮液销售收入约为老窖的三倍，但职工是老窖的15倍左右。

他对这三个细节的个人评价是：

①公司管理层异心太重，下手太黑，盘现金出去的时候，连起码的面子活都懒得遮掩。

②大股东装钱的口袋多，可以腾挪的空间就多。作为信息弱势的小股东，公司行为越复杂，不利的可能就越大。

③和上一条一样，职工也是不能亏待的。景气的时候，职工待遇蒸蒸日上，你好我好大家好。一旦遇到不景气的时候，待遇还得惯性上升，失血的口子容易失控。

当然，老唐也补充说，即便如此，五粮液也是一台很棒的印钞机，白酒也依然是一门好生意。拉长一点时间看，先款后货，产品积压不变质，高毛利——出厂价降一半都还是高毛利的产品，怎么看，都不会是烂生意。老唐至今对五粮液的看法丝毫未变：企业是印钞机，可惜出血口太多。 

为啥没买泸州老窖

老唐不看好泸州老窖的原因：

其一，对高端白酒放量后品质的怀疑；

其二，对管理层品行的担忧；

其三，对老窖中低端的担忧；

其四，营销费用对销售收入拉动乏力。

为啥没买古井贡酒A股

不是公司的问题，主要是A股的市盈率太高，这几年都保持在40倍以上，超出老唐30倍市盈的极限。但是B股的市盈率却是打了半折以上，大部分都维持在20多倍，甚至低于20倍。虽然这几年古井的A股股价比B股涨幅更大些，但老唐不后悔，坚持拿着B股，不去参与泡沫的博弈。

梳理完老唐的白酒投资，让我有了几点更加直观和深刻的感受：

1.大量的阅读行业书籍、公司年报，搜集重要信息，不断打通知识盲点，做到闭着眼睛就能形象地想到公司是怎样生产的，有哪些产品，怎么卖，收益率如何等，这样才是真正做到了“买股票就是买公司生意”。

2.立足于自己的能力圈和原则，只买看得懂的和踏实放心的。7年多，一篇又一篇原汁原味的文章，充分证明了老唐的呆坐大法可以获得可观的收益，无需追逐热点、不停的去换新公司。而且这种思路是我们普通人可复制可跟随的，也是最适合搬砖打工人的。

3.对于好公司，按照老唐的估值法买入，即使净利润预测有较大偏差，但依然不妨碍获得高于市场平均水平的收益。所以正如老唐所说，白酒真的完全可以作为投资者的根据地和票仓，花时间吃透以后，可以在里面捡一辈子钱。

今天就聊到这里，我们下期见~

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