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No.35【果子家成长笔记】简要梳理唐书房里的白酒

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笔者的观点和内容,是记录下自己的所思所感,用文字留下时光的印记。

走在价值投资成长路上的同时,也希望能给有缘的读者提供一个新的视角。

毕竟每个人迟早都会有投资的需要,投资路上或多或少会犯错,多个视角或许能少点摸索、少走弯路、少交学费。

我的观点可能会有错误,但绝对是真诚的。

请大家务必结合自身情况,独立分析判断,三思而后行。

这是我的第52篇原创文章 

最近三娘在搞唐书房挖宝活动 三娘约稿第二期活动—我们一起挖呀挖呀挖 ,我已经投稿一篇—— 挖呀挖,挖到一条“护城河” 。挖着挖着,又有了个新思路。

         

之前写浅谈茅台、洋河的系列文章,找来找去,发现各种资料和数据其实老唐都已经说过,他的几百篇文章真是个宝库。一下子新学习了不少白酒知识,所以趁热打铁,围绕白酒企业这个聚宝盆,再来挥舞铲子挖一挖,加深下对白酒的认知吧。

         

粗略统计,从2016年10月到现在,老唐撰写的关于白酒的文章约75篇,每年约有10篇。关于白酒的生意模式、财报分析、历史文化、业绩跟踪、估值预测等,应有尽有。

         

老唐说,具备优秀商业模式的白酒企业,完全可以作为投资者的根据地和票仓,值得深入研究。每一次阅读都不会浪费,花两年功夫吃透,可以在里面捡一辈子钱。

         

下面,我来简要搬运一下老唐的研究成果。

          

01



分析白酒的生意模式

白酒的生意模式很简单,就是采购粮食,酿酒,卖酒。但是这门生意的核心竞争力超强,在2017年的《奋进中的洋河(上)》一文中,老唐用非常通俗易懂的语言阐述了白酒生意的优点:

   

首先,虽然都叫白酒,但并非完全同质化产品,它们存在着口味、香型和情感认同的差异,因此行业内几乎看不见恶性价格竞争(尤其是高端),市场参与者更多的利用产品差异性特点吸引消费者,从而整体性获得高毛利率。


然后,作为社交辅助产品,餐桌上饮用什么酒,要么由聚会中身份地位较高者(往往也是收入和消费水平较高的)的口味决定,要么由饭局买单者的钱包承受力上限决定,天然具有消费升级的拉动效应。


其次,人的味蕾有记忆,再加上由俭入奢易、由奢入俭难的本性,人们对白酒的消费过程就是伴随着年龄、地位和收入的增长,从被影响到自主饮用,再到影响别人的完整过程。


再次,伴随产品的使用,人体对酒精的耐受度缓慢提高,达到相同的陶醉度所需产品总量也会慢慢提高,天然具有量的增长。想想美剧《大西洋帝国》描写的1920-1933年美国禁酒令期间,人们挖空心思,冒着坐牢风险购买酒精饮品,冒着生命风险饮用无法保证安全的私酒,庞大的利益甚至引发黑帮之间的厮杀,便知道这是一个多么迷人的生意。


最后,很奇妙的一点,白酒库存没有过期之说,反而“酒是陈的香”。这意味着企业具有很大的腾挪空间,在市场消费量波动的周期低谷,企业居然可以“改行”从事白酒收藏获取投资升值。这是一个非常罕见的行业性产品特质。


认识了以上几个条件后,自然就会发现,白酒企业,尤其是高端白酒企业,基本上就是确定性极高的印钞机,或大或小。

                  

总结归纳一下就是:

1.差异化竞争,毛利率高;

2.具有社交礼品属性,越贵越有面子;

3.有味蕾天性绑定,几十年内难以改变,且由俭入奢易、由奢入俭难;

4.人的酒量越来越好,对酒的需求量越来越高;

5.存货不过期,还越来越升值。

         

其中,第2、3、4项都是挂钩着人性,人性是基因进化几百万年来固化的,我们有生的几十年,甚至上百年都很难改变。


虽然中国古代喝的是黄酒、米酒,元代从欧洲传入了白酒蒸馏工艺,清朝后期,白酒才逐渐成为饮酒的主流。但是,人们一旦品尝了、习惯了能更快速到达醺醺然快乐状态的高度白酒之后,就很难再倒回去喝“见效慢”的低度酒。

         

2020年之前,在国家发改委的《产业结构调整指导目录(2011年本)(修正)》中,“白酒生产线”被列入限制类产业。2020年1月1日开始实施的2019版目录中,白酒已从限制类中删除,意味着不再给白酒生产线设限。

         

但是一个白酒品牌在得到消费者认可之前,从形象上说,需要深厚的文化内涵加持;从产品上说,需要较长时间的老化积淀;从产能保障上说,需要大量熟练工的配合。因此,短期内根本无法从零开始一下子建立和运营好一个新的品牌。这就造就了白酒行业的竞争壁垒很高,尤其是中高端白酒,在未来的几十年内,竞争对手基本就只是现有的企业。

         

因为白酒的成瘾性、刚需性、差异性,所以企业拥有提价权,随着通货膨胀,可以持续进行提价。这对投资者来说,也是个很好的加分项。

          

02



梳理白酒的产能

茅台

可以分为茅台酒和系列酒。茅台酒目前的设计产能为5.6万吨,2022年底宣布扩产,预计2年后增加约2万吨的产能,达到7.6万吨。据老唐分析,茅台酒基酒的极限产能为7、8万吨,所以产能差不多到顶了。


系列酒这几年一直在扩产,扩产完毕后的设计产能也是5.6万吨。

          

五粮液

老唐在2020年2月19日的文章 聊聊高端白酒产能 中总结五粮液公司白酒基酒产能约为23.2万吨,其中可以用于五粮液及以上品质产品的基酒约为2.32万吨。后面有没有扩产,貌似老唐没有说了,我还没有细查。


洋河

河在2009年至2013年大力扩张产能和存储能力,相当于走了五粮液八九十年代走过的路。目前成品酒总产能达32万吨,其中名优基酒产能 16 万吨,大约有 5%是可以满足梦 9 及以上品质的,有约 2%是可以满足手工班品质的。

         

即8000吨可以用于梦9及以上高端产品的生产,这8000吨里有3000吨能用于手工班的生产,另外5000吨只能生产梦9,而不能生产手工班。

         

这意味着“以后”有8000吨基酒可以用于梦9以上品质白酒。但这个“以后”究竟是哪年,要取决于梦9的基酒究竟需要存放多少年后灌装。

         

按照2023年5月最新的业绩说明会信息,是存储10年。这个存放期限显著高于五粮液和国窖 1573,估计里面有用存放期限弥补生产品质差异的考虑。因此,从2013年起到 2023 年,正好是10年。这意味着从今年起,梦9有放量的能力。

          

泸州老窖

泸州老窖拥有百年以上窖池合计1619口,另有百年以下窖池 8467 口,共计10086口窖池散落在泸州市内多处。每口酒窖年产基酒 5 吨左右,总产能为5万吨左右。

         

自公司组建至2016年,公司没有新挖过一口酒窖。直到2016 年10月11日,泸州老窖官方文件对外披露的“国窖1573”只能在百年以上窖池里生产,产能约为 3000 吨/年。

          

古井贡酒

根据老唐2020年3月3日的文章  聊聊古井贡的扩产计划,截至2011年,公司有窖池4855条,基酒产量约1.74万吨(指折算为 65°基酒)。其中高端基酒约150吨,优质基酒约6000多吨,剩余为普通及其他基酒。

         

2011年定向增发六家机构股东,融资12.6亿元后,优质基酒产能增加8000吨,同时普通基酒减少8000吨。新建8个酿酒车间,新增车间酿酒产能未披露(以原有车间的产量估算,8个酿酒车间新增产能估计在万吨左右)。

         

加上2016年收购黄鹤楼酒业的几千吨产能,古井贡酒2020年的产能在3到4万吨之间(对应商品酒约五六万吨)。2020年3月,公司发布的扩产计划是,投资89亿,建设期5年,到2024年末,完成后将形成6.66万吨原酒产能——“近似再造一个今天的古井贡”(老唐原话)。

          

03


投资白酒的情况

 (注:以下试算的数据摘自互联网,如有不准确的地方,欢迎大家指正)


买入贵州茅台

老唐在2021年2月15日的 读史可以明智——对茅台的全面回顾和展望 一文中全面阐释了持有茅台的情况。2014年初,茅台 1330 亿的市值,按 2013年151.4亿净利润计算,静态市盈率约 8.8倍;按2014年153.5亿净利润计算,动态市盈率约 8.7倍。         

茅台2020年和2021年的净利润分别是460亿和540亿(四舍五入后取整)。如果在2021年上半年的高点,也就是3万亿市值左右,对应的静态市盈率约65倍,动态市盈率约55倍。

        

所以,7年时间,从1330亿市值增长到近3万亿市值,增长近22倍,复合年化收益率约55%(均为前复权价格)。


          

买入洋河股份

根据老唐2020年9月15日的文章 回顾对洋河的投资决策他在2015年8月31日首次介入洋河股份,按现在的价格前复权计算,当时的买入成本为36.94元,市盈率约为15倍(这个历史市盈率是拍脑袋粗略看的,我还没有找到查找准确历史市盈率的方法,有高手知道的话,希望能不吝赐教)。

       

2014年净利润45.07亿,2022年净利润93.78亿。到2022年2月底时,他没有卖出过,持有仓位约22%。目前的价格(前复权)为141元左右,市盈率约为21倍,收益情况大致是8年赚了近3倍,复合年化收益率约15%。


          

买入古井B

老唐2017年6月份买入古井B,那时的价格为32港币。详见老唐2019年5月4日发文 主要白酒企业点评2019版之④ 。2016年净利润为8.3亿,2022年净利润为31.43亿。目前的价格为138港币左右(前复权),收益大约为6年赚了3倍多,复合年化收益率近22%。

         

这三个公司,老唐目前仍旧持有,仓位分别为20%、15%、9%。

         


为啥没买五粮液

2013年看报表时,有三点细节让老唐否了五粮液:

①公司2009年曾花34亿多现金,买一个注册资金1.5亿,净利润顶多几千万的包装公司回来;


②五粮液的子公司、关联公司的名单,在报表上排了好几页,印象中好像不少于三四十家;


③职工多。老窖和五粮液都是浓香型,五粮液销售收入约为老窖的三倍,但职工是老窖的15倍左右。

         

他对这三个细节的个人评价是:

①公司管理层异心太重,下手太黑,盘现金出去的时候,连起码的面子活都懒得遮掩。

         

②大股东装钱的口袋多,可以腾挪的空间就多。作为信息弱势的小股东,公司行为越复杂,不利的可能就越大。

         

③和上一条一样,职工也是不能亏待的。景气的时候,职工待遇蒸蒸日上,你好我好大家好。一旦遇到不景气的时候,待遇还得惯性上升,失血的口子容易失控。

         

当然,老唐也补充说,即便如此,五粮液也是一台很棒的印钞机,白酒也依然是一门好生意。拉长一点时间看,先款后货,产品积压不变质,高毛利——出厂价降一半都还是高毛利的产品,怎么看,都不会是烂生意。老唐至今对五粮液的看法丝毫未变:企业是印钞机,可惜出血口太多。 

          

为啥没买泸州老窖

唐不看好泸州老窖的原因:

其一,对高端白酒放量后品质的怀疑;


其二,对管理层品行的担忧;


其三,对老窖中低端的担忧;


其四,营销费用对销售收入拉动乏力。

          

为啥没买古井贡酒A股

不是公司的问题,主要是A股的市盈率太高,这几年都保持在40倍以上,超出老唐30倍市盈的极限。但是B股的市盈率却是打了半折以上,大部分都维持在20多倍,甚至低于20倍。虽然这几年古井的A股股价比B股涨幅更大些,但老唐不后悔,坚持拿着B股,不去参与泡沫的博弈。

         

梳理完老唐的白酒投资,让我有了几点更加直观和深刻的感受


1.大量的阅读行业书籍、公司年报,搜集重要信息,不断打通知识盲点,做到闭着眼睛就能形象地想到公司是怎样生产的,有哪些产品,怎么卖,收益率如何等,这样才是真正做到了“买股票就是买公司生意”。

         

2.立足于自己的能力圈和原则,只买看得懂的和踏实放心的。7年多,一篇又一篇原汁原味的文章,充分证明了老唐的呆坐大法可以获得可观的收益,无需追逐热点、不停的去换新公司。而且这种思路是我们普通人可复制可跟随的,也是最适合搬砖打工人的。

         

3.对于好公司,按照老唐的估值法买入,即使净利润预测有较大偏差,但依然不妨碍获得高于市场平均水平的收益。所以正如老唐所说,白酒真的完全可以作为投资者的根据地和票仓,花时间吃透以后,可以在里面捡一辈子钱。

         

今天就聊到这里,我们下期见~


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