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摘要：
货基规模大增，债基增幅放缓，股票型和混合型基金规模均大幅减小。此外，货基份额增加最为显著、其次为债基。
纯债基久期杠杆双降。久期方面：22Q1中长期纯债型基金久期从21Q4的2.21年缩短0.29年至1.92年，短期纯债型基金久期小幅缩短0.02年至0.73年，前者处于17年以来中等偏低水平，后者处于中等水平。杠杆方面：中长期纯债型基金杠杆率下调0.8个百分点至119.7%；短期纯债型基金杠杆率环比下降3.8个百分点至114.5%，均处于17年以来同期中等偏低水平。
债基的债券仓位高达95%。22Q1公募基金债券持仓占总值比环比提升3.6个百分点至56%，其中债券型基金占比最高，环比小幅上升2个百分点至95%，债基持仓中以政金债为主，金融债增持量最大，减持国债、可转债和资产支持证券等。此外，仅QDII基金债券仓位小幅下降，其余类型基金债券仓位均抬升。
短期产品增持产业债，中长期产品增持金融债，城投债资质下沉更谨慎。纯债基金重仓券集中度继续下降，创17年以来同期新低。短期纯债型基金减持政府债和存单，大幅增持产业债。中长期纯债型基金大幅增持金融债，小幅减持利率债，可转债重仓规模维持稳定。纯债型基金重仓券中城投债规模回升，AAA级占比提升但AA级占比下降，显示资质下沉力度减弱。
利率型基金中：短期产品久期更为主动。22Q1利率型纯债基金久期和杠杆率均下降、且下降幅度大于纯债基金整体水平。其中，短期利率型纯债基金拉久期更为主动，但短期、中长期利率型纯债基金杠杆风格均偏保守。
Q1绩优基金的基金经理业绩归因显示，中长期纯债基金绩优策略有适当拉久期/久期中性偏高、杠杆套息/中高等级信用债票息策略、高流动性利率债波段交易、积极调整信用债持仓等。短期纯债基金绩优策略有短久期+中性杠杆策略、中高等级优质信用债+短久期城投债、适当参与利率债和存单交易性机会（详见报告正文）。
绩优基金业绩分析：杠杆套息、控久期波段、资质下沉更谨慎。相比于整体，业绩排名前10%的绩优短期纯债型基金或主要靠加杠杆增厚收益（高于整体杠杆率水平约4个百分点）；绩优中长期纯债基加杠杆较为突出（高出整体水平约7个百分点）、久期水平略高于整体（高出整体水平约0.14年）。债券持仓显示，中长期纯债基金通过信用票息增厚收益，控波动且小幅下调可转债持仓，资质略下沉但相较于21Q4更加谨慎。
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1.货基规模大增，债基增幅放缓
货基债基规模维持增长。Wind统计数据显示，2022Q1公募基金规模约25万亿元，环比前一季度减少近4000亿元，增速转为-1.5%。其中货币型基金规模增长最大，有6400多亿元；其次是债券型基金，规模约7.06万亿元，环比增加1700多亿元，QDII基金规模环比基本持平，股票型和混合型基金规模均大幅减小，分别下降3000、下降8800亿元。占比方面，Q4货币基金规模占比最高、为40%，其次是债券型基金、混合型基金；此外，混合型基金和股票型基金规模占比均下降。
货基份额增加最为显著、其次为债基。从22Q1的基金份额来看，相比于上季度，各类型基金的份额均有所增加。其中，货币型基金增加份额最大，增加近5600亿份至10万亿份；其次为债券型基金、股票型基金，基金份额分别增加1200~2200亿份左右；混合型基金和QDII基金的份额增量均在700亿份以下，增长相对较小。
纯债型基金规模稳中有升。分类型来看，债基中依旧以纯债型基金为主，22年Q1规模为5.23万亿元，占比维持在76%，其中中长期纯债型基金规模为4.63万亿元；混合债券型基金以及指数型债券基金规模分别为1.25万亿元、0.36万亿元左右。纯债型基金中摊余成本定开债基规模为1万多亿元，剔除摊余成本定开债基后的纯债基金规模约为4.2万亿元。
2.纯债基久期杠杆齐降
纯债基久期小幅缩短。相比于前一季度，22Q1纯债券型基金平均久期整体小幅缩短，其中中长期纯债型基金久期从2.21年缩短0.29年至1.92年，短期纯债型基金久期小幅缩短0.02年至0.73年。从季节性来看，短期纯债型基金久期处于中等偏低水平，中长期纯债型基金久期处于中等水平。
纯债型基金降杠杆、处于17年以来同期中等偏低水平。22Q1中长期纯债型基金杠杆率下调0.8个百分点至119.7%；短期纯债型基金杠杆率环比下降3.8个百分点至114.5%。从季节性来看，短期纯债型基金、中长期纯债型基金的杠杆率均处于17年以来同期中等偏低水平。
3.债基债券仓位高达95%
3.1债券仓位提升，增持金融债/政金债/短融中票
22Q1公募基金债券仓位提升。Q1债券型、货币型、指数型基金的债券持仓市值分别为8.2万亿元、4.5万亿元、0.4万亿元，较22Q1分别增加5900多亿元、增加4300多亿元、增加近300亿元。此外，22Q1公募基金债券持仓占总值比环比提升3.6个百分点至56%，其中债券型基金占比最高，环比小幅上升2个百分点至95%；其次是货币型基金、指数型基金、混合型基金，占比分别为42%、21%、19%。相较于21Q4，除QDII基金债券持仓占比小幅下降之外，其余各类型基金债券持仓占比均抬升。
债基持仓中以政金债为主，金融债增持量最大，减持国债、可转债和资产支持证券等。22Q1债券型基金持仓中以政金债为主，持仓市值为3.32万亿元，占债券投资市值比高达42%，且投资市值增长1000多亿元；其次是中票和除政金债之外的金融债，持仓市值分别增加2000多亿元、1100多亿元；除国债、可转债、资产支持证券持仓市值下降之外，其余均增持。
3.2纯债基金：重仓券集中度续降，城投债下沉减弱
3.2.1重仓券集中度继续下降
前十重仓债券均为政金债。就市值而言，21Q4在债券型基金（剔除摊余定开债基）持仓市值排名前十的债券中，六只为国开债、两只为进出口行债、两只为农发行债；持仓市值最高转为19国开03，21国开02转为第二，Q1持仓市值分别达到321亿元、305亿元；其次是16农发04，持仓市值也高达247亿元；其余前十的重仓券持仓市值均在178亿元~240亿元左右。
持有基金数前十的个券中有八个是国开债。22Q1债基（剔除摊余定开债基）中持有基金数最多的债券是21国开02，达到97只债基，19国开03次之，为95只债基，其余重仓券的持有基金数均在67只~86只之间。
重仓券集中度继续下降。从前5名重仓债券市值合计占债券投资市值平均比重看（剔除摊余定开债基），22Q1短期、中长期纯债型基金重仓券集中度分别为38%、35%，环比同比均下行、均为17年以来同期新低。
3.2.2短期纯债基增持产业债、中长期纯债基增持金融债
短期纯债型基金减持政府债，大幅增持产业债。从重仓券持有市值环比变动来看，Q1短期纯债型基金减持政府债和存单，主要增持产业债、城投债、金融债（含政金债）。其中政府债、政金债持仓占比环比分别下降4个、2个百分点，产业债占比提升5个百分点。中长期纯债型基金大幅增持金融债（含政金债）。从重仓券持有市值环比变动来看，Q1中长期纯债型基金债主要增持金融债（主要是政金债），小幅减持利率债，对可转债的重仓规模基本维持稳定。其余券种持仓也小幅增加，政金债占比缓降至72%左右。
3.2.3城投债重仓规模回升，资质下沉力度减弱
纯债型基金重仓券中城投债规模回升，且AAA级占比提升，AA级占比下降，显示资质下沉力度减弱。
城投债资质下沉聚焦高资质区域。22Q1纯债基金城投债重仓券持仓中河北、四川、江西、贵州等地区AAA级债券比例下降，安徽、云南、湖南、福建、山东等地区AAA级债券占比上升；重仓券中资质下沉至AA级且集中在浙江、江西、江苏、湖北和安徽等高资质地区。3.3利率型纯债基金：久期和杠杆下降力度更大
22Q1利率型纯债基金久期和杠杆率均下降。在纯债基金中，我们把利率债持仓市值占比不低于50%的基金称为利率型纯债基金（下同））。短期利率型纯债基金久期和杠杆率环比分别下降0.28个百分点、12个百分点，下降幅度均大于短期纯债型基金久期和杠杆的整体下降幅度；中长期利率型纯债基金久期和杠杆率环比分别下降0.27个百分点（下降幅度略低于整体水平）、1.5个百分点（下降幅度高于整体水平）。短期利率型纯债基金拉久期更为主动。21年Q2以来，短期利率型纯债基金久期风格相比于整体更为突出、明显高于整体水平。而19Q1以来，中长期利率型纯债基金的久期水平和整体基本一致。
19年Q1以来，短期利率型纯债基金和中长期利率型纯债基金的加杠杆风格较纯债基金整体而言，均偏保守、大多时候低于整体水平。
4.绩优基金策略：杠杆套息、控久期波段、谨慎资质下沉
我们选取Q1纯债基金业绩总回报排名前列的基金经理，其业绩归因显示，中长期纯债基金业绩较好的投资策略主要有适当拉久期/久期中性偏高、杠杆套息/中高等级信用债票息策略、高流动性利率债波段交易、积极调整信用债持仓等（如维持对民营地产债的整体谨慎态度，提高实体产业优质债券的持仓比重）。短期纯债基金业绩较好的投资策略有短久期+中性杠杆策略、中高等级优质信用债+短久期城投债、适当参与利率债和存单的交易性机会等。
短期纯债型基金或主要靠加杠杆增厚收益。具体来看：22Q1短期纯债型基金回报率前10%的基金（剔除摊余定开债基、可转债基金、有大额赎回的基金，截至22Q1末的近3月非年化回报率，下同）组合久期平均为0.71年，低于整体均值水平约0.01年；而业绩排名前10%的基金平均杠杆率为119%，明显高于短期纯债型基金整体杠杆率水平约4个百分点。绩优中长期纯债型基金加杠杆较为突出、拉久期也略高于整体水平。中长期纯债型基金回报率前10%的基金组合久期平均为2.06年，高于中长期纯债型基金整体水平0.14年（整体水平为1.92年）；同时，其平均杠杆率为127%，显著高于中长期纯债型基金整体杠杆率约7个百分点。
中长期纯债基金通过信用票息增厚收益，控利率波动且小幅下调可转债持仓。分析截至22Q1末近3月回报率前10%的纯债型基金发现，中长期纯债型基金债券持仓中企业债的市值占债券投资总市值占比均明显高于整体水平，而利率债、金融债（剔除政金债，下同）、存单和可转债市值占债券投资市值比重均低于整体水平，我们认为其是主要通过信用票息策略来增厚收益。此外，今年是理财净值化元年，2月末-3月上旬股债赎回负反馈等使得中长期纯债基下调可转债持仓。Q1业绩较好的短期纯债型基金企业债市值占债券投资市值占比略高于整体水平，而利率债、金融债、存单占比则低于整体水平。
绩优中长期纯债基金资质略下沉。21Q4绩优中长期纯债基金下沉债券资质至AA-级，而22Q1资产下沉相较于去年四季度更为谨慎。具体来看，业绩前10%的中长期纯债型基金债券持仓中AAA级债券市值占为66%，比整体水平低25个百分点，主要是下沉至AA+评级、AA评级，占比均高于整体水平13个百分点。
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