迪普科技：中国应用交付产业的希望（深度）| 国君计算机

公司深度系列

— 作者：徐紫薇 —

1.网络安全及应用交付领域新起之秀

1.1.公司拥有宽覆盖的产品体系

迪普科技有限公司成立于2008年，公司顺应IT技术革命带来的市场机会，以成为“网络安全及应用交付领域领先的解决方案提供商”为目标，提供网络安全及应用交付解决方案，于2019年4月上市创业板。公司主要产品集中在以下领域：网络安全产品、服务类产品、应用交付产品以及自安全网络产品；从公司的招聘信息和募投项目能看出，公司将持续拓展产品研发，发展态势安全产品、云安全产品、新一代高性能应用交付平台和工控安全产品。

1)网络安全产品：迪普科技依托自身强大的安全研究能力，以精准高效的安全防护、检测、分析技术作为基础，打造了一条完整、专业的安全产品线，为用户分支、网络边界、数据中心等应用场景提供了全面的安全防护能力；安全防护类产品包括应用防火墙（FW）、入侵防御系统（IPS）、Web应用防火墙（WAF）、异常流量清洗（Guard Probe）、物联网应用安全控制系统（DAC）等。安全分析产品体系主要包括DPI流量分析设备、漏洞扫描系统（Scanner）等；安全平台及检测产品包括网络安全威胁感知大数据平台产品、网络安全风险管控平台产品、慧眼安全检测平台等。

2)应用交付产品：消除了网络和应用之间的割裂，满足用户规模不断扩大和对应用服务提出的更高要求，使用户的访问速度、访问安全以及稳定性得到提高，并大大降低运营成本，为用户构建可视、可控、可优化的优质网络。应用交付产品主要包括应用交付平台（ADX）、上网行为管理及流控（UAG）、高速缓存加速系统（DeepCache）、统一管理中心（UMC）等。

3)自安全网络产品：迪普科技致力于成为下一代安全网络的最佳实践者，区别于以“互联互通”为核心的“黑名单”网络建设模型，提出以管控为核心的“白名单”建设思路。基于对用户需求的理解，耦合产品方案自身优势，构建了自安全网络产品（自安全物联网、自安全园区网、自安全数据中心），实现从网络安全到安全网络的演进。自安全基础架构产品主要包括深度业务路由交换网关（DPX）、盒式交换机（LSW）、WLAN产品（AC、AP系列）以及路由器产品等。

4)服务类业务: 迪普科技依托安全专家团队与行业经验，在提供专业有效的安全检测与防护设备的同时，为各行业客户提供全面、深度的安全服务。协助用户构建动态、完整、高效的信息安全防护体系，形成能持续完善、自我优化的安全运维体系和安全管理体系，提高客户信息系统的整体安全等级，为保证业务的健康发展和提升核心竞争力提供坚实的保障基础。服务类业务主要包括安全服务和维保服务两类，其中安全服务主要为安全评估服务，安全规划服务，安全运维服务和安全培训服务。

1.2.郑树生为公司实控人，合计持股63.61%

公司主席郑树生直接持股公司48.4%股权，并通过思道惟诚（99.75%）、经略即远(7.55%)、格物致慧（6.95%）和闻涛岭潮（8.32%）间接持有公司8.86%股份，合计持股比例为57.26%，为公司实际控制人。

郑树生先生1993年至2003年任职于华为技术有限公司，历任研发项目经理、中试部总监、生产部总监、技术支持部总监、交换事业部总裁、国内营销管理办公室主任、公司常务副总裁；2003年至2012年，任杭州华三通信技术有限公司总裁；2012年起，任职于迪普科技。

1.3 公司收入和利润稳定增长

公司近几年来营业收入与利润逐年增加，但增长速度有所放缓。2019年公司实现营业收入8.04亿元，同比增长14.17%；2015-2019五年的增速分别为39.15%，17.6%，15.83%，14.12%，14.17%，整体增速趋缓。2019年公司实现归母净利润2.53亿元，同比增长25.6%，利润增速略高于收入增速。

受疫情影响，公司2020年一季度收入和利润同比小幅下滑，实现营业收入1.4亿元，同比下滑14.85%；实现归母净利润3965万元，同比下滑15.45%，因一季度在公司收入占全年比重较小，且公司在二季度已基本全面复工，预计对全年的业绩影响较小。

公司形成了以网络安全产品为主导，多种产品共同发展的业务格局。公司2019年网络安全产品占营收比重为64.78%，应用交付产品及基础网络产品收入则分别占主营业务收入的16.71%和15.24%。

公司客户主要分布在政府、运营商、公共事业和金融行业。2019年，公司运营商业务收入大幅增长，同比增速为38.76%；收入占比提升至37%；政府业务仅小幅增长，收入占比下降至36.77%。

为提高核心竞争力，公司持续保持高研发投入。为保持技术优势，提高公司竞争力，公司在研发部分投入力度较大，研发费用率一直在20%以上。2016-2019年度，公司研发费用分别为1.34亿元和、1.44亿元、1.58亿元和1.64亿元，研发费用率分别为25.17%和、23.27%、22.43%和20.4%。研发费用的增加主要来自于研发人员薪酬待遇的提高以及储备研发技术人才的增加。

2019年，公司管理费用有较大提升，增长29.6%至3.04亿元。2016-2018年度，公司管理费用呈下降趋势，三年费用额分别为3,393万元、2,422万元和2,348万元，管理费用率分别为6.37%、3.93%和3.33%。公司2016年因进行股权激励确认了1,467.56万元股份支付费用，因此管理费用率较高，2017及2018年度管理费用基本保持稳中有降。

公司毛利率稳中有升。2019年，公司核心产品毛利率稳中，主营业务毛利率为71.2 %，其中网络安全产品毛利率74.97%，应用交付产品毛利率75.4%，基础网络产品毛利率50.9%，服务类业务毛利率69.3%。

2016-2019年度，为提高市场占有率，建立更加完善的营销体系，公司加大了对销售费用的投入，2016-2019年度，公司销售费用总额分别为1.63亿元、1.72亿元、1.85亿元和2.19亿元，2019年销售费用增速为18.3%，高于收入增速，销售费用率提升至27.2%。

1.4. 公司持续完善渠道体系，增加客户覆盖触角

公司在运营商集采业务中以直销为主，其他业务以渠道销售为主。对于电信运营商等重点客户，公司一般采取直签销售的模式，主要因该类重点客户业务需求量大，为降低采购成本，运营商主要采取集中采购模式，且对售前售后技术服务要求高，公司安排专业人员可以提供更优质的服务。

公司渠道体系中以“总代-二级渠道-最终用户”模式为主，其中总代（一级代理商）总代理商一般不参与终端用户的招投标，主要承接与迪普科技订单执行相关的物流和资金管理工作，并配合迪普科技实施对各类代理商的服务、支持和拓展工作。迪普科技的总代理商为齐普生和新科佳都。

公司二级渠道代理商直接参与终端用户的招投标，直接向终端用户销售迪普科技产品，负责用户及市场拓展销售、产品安装、售后服务等。

公司对渠道具有有效的管控模式，严控代理商窜货情形。公司代理商销售主要分为项目代理销售与分销代理销售。公司产品销售主要以项目招投标的方式实现，项目代理销售一般均具有相应的项目背景，2016-2018年度，渠道销售模式下，最终用户通过招投标的项目占比均在90%以上，使得公司项目代理销售存在窜货的风险较小。同时，公司分销代理主要少量面对中小企业用户的产品，2016-2018年，分销代理商销售金额分别为0.13亿元、0.076亿元和0.066亿元，占公司通过渠道销售实现的销售收入的比例分别为3.66%，1.91%，1.32%。

2018年，公司在一级渠道上有两家总代理商和一家一级代理商。二级渠道代理商由2016年底的1131家增至2018年底的1776家。总代理商直接向迪普科技进货；一级代理商可向迪普科技直接进货，进货时必须全额付款并自行提货；二级渠道代理商原则上不可以直接向迪普科技进货，其一般通过总代理商采购产品，一般不与公司直接进行交易。

2. 公司具备较强的技术和产品优势

公司以“让网络更简单、智能、安全”为发展目标，坚持产品和技术创新。公司保持高研发投入，将物联网、移动互联、大数据、云计算等技术与公司产品进行深度结合，针对安全威胁态势感知平台、新一代高性能云计算数据中心安全平台、新一代高性能应用交付平台等项目进行研发攻关，加大在安全监测、安全专业服务及安全态势感知平台等方面的投入，实现业务上的全覆盖和闭环，满足行业深度发展需求，巩固公司在行业的地位。

2.1. 公司覆盖了较难攻克的头部行业和客户，彰显产品实力

公司拥有以各大行业高端优质用户为主的用户群，并长期保持着深入稳定的合作关系，同时在各大行业均建立了数量众多的高端样板点，可以对各行各业更大范围的用户起到较好的示范效用，为公司未来进一步拓展客户奠定了良好的基础。

公司最终用户覆盖了中央部委、省市政府单位、三大运营商及广电网络运营商、100多家电力能源企业、60多家“双一流”建设高校、40多家三甲医院、150多家金融机构、以及多家交通、水利、钢铁等多个领域及大量单位。

2.2. 公司在信息安全行业中具备技术和产品优势

目前信息安全产品得益于国内信息安全市场的快速增长，国内提供信息安全产品的企业数量众多，市场竞争激烈，信息安全产品市场总体集中度相对较低。公司在信息安全领域的竞争对手主要有启明星辰、绿盟科技、深信服、天融信、任子行、北信源、思科、瞻博、迈克菲等，市场竞争对手众多。

随着企业对安全防护重视程度的深入和等保等政策对企业信息安全要求的提高，企业信息安全从独立产品向解决方案发展，各厂商产品矩阵也越来越全面。厂商的竞争力主要体现在产品领先性、解决方案全面性和市场能力等多个方面。

迪普科技产品矩阵全面，产品在运营商等高端客户持续中标体现其产品的领先性，而近几年公司不断完善其营销体系建设，提高公司在市场方面的竞争力。公司信息安全产品在运营商、电力集中采购市场已实现连续多年入围，在金融行业亦取得突破，打破了国外厂商在高端使用场景的垄断地位。

2.3. 公司网络安全产品位于行业前列

公司的流量分析设备位于行业前列。流量分析设备主要应用于政府和运营商，竞争对手主要有中新赛克、恒为科技等公司。相比竞争对手，公司在运营商集采市场具有一定的客户优势。

2.4. 迪普科技打破F5对应用交付市场的垄断，在运营商/金融等高端价值客户实现国产替代

应用交付市场中，由于全球厂商起步较早，在产品成熟度和市场方面都具有一定的优势；而包括迪普科技在内的本土厂商在本地化能力、服务与支持优势、自主可控合规等方面具有一定的竞争力。随着国内厂商产品竞争力不断提升，公司与深信服市占率逐年提升，逐步打破了F5在该市场的垄断地位。

目前公司在该领域的竞争对手主要有F5、深信服和新华三。F5，深信服，迪普科技目前处于行业前三。据IDC《中国应用交付市场份额》的数据，2018年深信服、迪普科技和新华三三家中国厂商的份额为36.8%，2019年该数据为38.64%，可以看出国内厂商的竞争力在不断提升。据IDC统计数据，迪普科技在过去几年中一直保持行业第三的市场份额，在 2017 年中国移动负载均衡集采中，公司应用交付产品位列所有国内外厂商份额第一，且 80G 高端产品是唯一入围的国内厂商。在金融行业，公司入围中国工商银行高端负载均衡产品的选型，作为国内唯一在高端领域打破F5在金融高端客户垄断的厂商，彰显公司产品实力。

公司基于应用智能识别、应用访问控制、用户/应用等带宽保障与控制、上网行为管理与审计等核心技术，推出了一系列应用交付产品。

3. 盈利预测

我们预计公司2020-2022年净利润为3/3.79/4.85亿元，对应2020-2022年EPS为0.75/0.95/1.21元。2020年可比公司平均PE为74倍，按照74倍PE计算，公司2020年目标价为55.5元。

3.1. 核心假设

主营业务：2020年，公司重点发展网络安全产品和安全服务业务，预计收入继续保持高速增长；应用交付产品和基础网络产品保持稳定增长；各项业务毛利保持稳定。

费用情况：公司将继续补充研发和销售队伍，研发费用率保持稳定，销售费用率在公司实现转型后略有下滑。

根据核心假设，预测公司2020-2022年各项收入增速为：

得到公司2020-2022年各项收入预测：

预计2020-2022年，毛利率大体保持稳定，如下表：

3.2. 公司估值

公司是网络和信息安全的领先企业，我们选取与公司业务相近的深信服、启明星辰、绿盟科技、安恒信息和中新赛克作为可比公司。

PE估值法。预计公司2020-2022年净利润为3/3.79/4.85亿元，对应2020-2022年EPS为0.75/0.95/1.21元，2020年可比公司平均PE为74倍，按照74倍PE计算公司2020年合理估值为222亿元。

绝对估值法：我们采取 DCF 绝对估值法对公司进行估值。在绝对估值法的条件下，公司的合理估值为246亿元。我们绝对估值法的假设如下：

结合PE与绝对估值法两种估值方法，基于审慎原则，给予目标价55.5元。

4. 风险提示

1) 组织调整期间的管理风险

公司在资源整合、市场开拓等诸多方面进行调整，对各部门工作的协调性、严密性、连续性提出了更高的要求。如果公司管理层素质及管理水平不能适应公司规模扩张与组织调整的需要，组织模式和管理制度未能及时调整、完善，公司的市场竞争力将因此受到削弱。

2) 国家政策变化风险

我国信息安全行业整体发展较大程度受益于等保2.0等政策的影响，如果国家政策发生变化，会一定程度影响下游客户需求的景气度，进而对公司业务开展带来不利的影响。

合规声明：本文节选自国泰君安正式研究报告《市场组织架构调整后公司将迎来新发展》，报告入库时间：2020年7月7日，如需报告原文PDF请后台留言。

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