【西部策略】如果海外疫情再度反复，对市场会有哪些影响

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本周中美市场表现分化，A股整体回落修整。美股道指涨0.31%，标普500涨1.79%，纳指涨1.98%。国内市场普遍调整，上证指数跌1.19%，深证成指跌2.08%，创业板指跌2.80%，北向资金累计净流出128亿元。行业方面，农林牧渔（3.93%）、房地产（3.84%）、综合（3.13%）涨幅居前；计算机（-4.10%）、电气设备（-4.05%）、建筑材料（-3.72%）跌幅居前。

从当前来看，疫情仍然是主导市场的边际因素。从国内来看虽然近期部分地区疫情仍然有所反复，尤其上海无症状感染者人数快速攀升，但是随着疫情防控举措不断优化，核酸检测筛查率不断提升，疫情得到有效控制仍具有确定性。而复盘2020年国内疫情后的A股市场，也能看到市场的拐点是早于疫情拐点出现，虽然近期受到疫情扰动，市场短期仍有反复，但是对于二季度市场仍然可以保持乐观。

海外疫情仍有反复风险，整体市场影响有限，但是结构上有望倾向成长。今年3月以来随着海外防疫措施不断放开，叠加近期BA.2变种的传播，海外疫情出现反弹迹象，全球7日平均新增确诊病例近160万例。从近两年来看，西方传统假期期间海外疫情往往呈现出阶段性反复的特征，随着4月复活节假期的临近，未来海外迎来新一波疫情反复的概率正在显著上升。我们复盘了2020年海外疫情反复对美股的影响，整体来看疫情对股市的影响呈逐渐减弱趋势，在2020年6月、2020年9月与2021年7月前三次疫情复发过程中美股与A股成长板块显著跑赢价值板块，而在2021年11月疫情第四次复发时疫情并非市场核心关注点。从当前来看，中美成长板块目前仍然具有较高的联动性，如果未来海外疫情反复，引发对于经济和流动性预期的修正，对于A股成长板块有望带来情绪提振。

中美关系在曲折中前进，对华科技领域“卡脖子”倒逼国内产业升级。近期中美元首二度会晤后，美方恢复部分中国进口商品的关税豁免，主要涉及电气设备、机械器具、家具等品类。另外一方面，中国电信和中国移动列入“安全风险清单”，也将倒逼国内芯片半导体、高端装备等硬科技行业加快产业升级步伐。

景气仍然是最好的防御。随着国内疫情担忧缓解，中美关系整体缓和，从结构上看，年报和一季报业绩能够确定兑现的新能源、半导体、医药、军工等景气赛道龙头有望迎来阶段性修复。另外一方面，受益于通胀预期的农业、食品、纺服等必须消费板块仍然是全年关注主线。沿着疫情修复线索，社服、零售、餐饮、航运、传统媒体等线下经济复苏相关行业正在迎来布局窗口期。

风险提示

地缘冲突超预期，中美贸易摩擦超预期，政策推进节奏不及预期。

自去年9月底以来，我们在多篇报告中持续强调：随着信贷与财政政策加速推进，今年宏观流动性季节性宽松节奏将明显早于往年；从企业盈利来看，三季报后市场有望对主线板块中期盈利趋势形成新的一致预期；从风险偏好来看，中美贸易谈判逐步重回正轨，10月末的G20峰会和11月初的联合国气候变化大会召开，以及11月Taper落地有望成为推动市场风险情绪改善的重要催化剂。随着宏观流动性预期改善，行业盈利预期切换有序展开，市场风险情绪转暖，我们提出的主线逻辑一一得到市场验证，“冬季躁动”行情渐入佳境。

我们在去年11月28日发布的年度报告《变中求其一，动中求其定》中强调“随着全球货币与财政政策的逐步退出，全球经济将重新回归长期中枢，但是另外一方面海外疫情仍然长期反复，对经济形成脉冲式冲击。通胀方面，美国页岩油产能释放依然缓慢，油价中枢易上难下，国内猪周期下半年有望回升，通胀对于货币政策的影响将在年中逐步显现。整体来看，明年（2022年）的宏观环境相较今年（2021年）将更加不利于权益市场表现。”同时“不要忽视供应链紧张的中长期影响，未来供应链紧张向其他传统产业进一步传导的风险仍然存在”，在这一背景下，高油价推动的“必需消费品价格传导将是最具确定性方向”。并提示“过快的盈利预期切换也会为景气投资带来更多的风险”。目前来看，以上观点和结论正在得到全面验证。

景气仍然是最好的防御。我们在2月13日报告《用通胀战胜通胀》中前瞻指出，“市场已经从对于高估值股票的交易拥堵快速切换到对于低估值的股票的热捧。这样一个过程也能已经达到一个较为极致的水平，后续市场将逐步回归均衡。”2月20日报告《景气是最好的防御》，我们再次强调，“在上半年市场整体环境更加友好的背景下，把握景气趋势将是更加积极的防御方式。”在2月28日报告《风格纠偏行情正在启动》中我们指出“宏观流动性预期正在修复”，“年报业绩窗口期是市场由混沌走向有序的契机”，在3月9日，市场情绪陷入冰点时，我们发布报告《短期调整接近尾声，成长有望引领反弹》，提示市场吃饭行情的到来，3月13日，我们在报告《景气仍是市场反弹主线》中强调“风格纠偏行情已经在调整中悄然展开”。上周，我们在报告《后疫情时代还有哪些方向值得关注》 中复盘了2020年国内和海外两次疫情冲击后的A股市场，“除了成长风格外，线下经济复苏与必须消费品往往引领市场反弹”。同时在报告《策略视角如何看待此轮猪周期投资机会》中再次强调我们自2021年8月以来对于农业的持续推荐逻辑。近期农业板块取得明显超额收益，随着未来国内疫情势头逐步得到遏制，线下经济复苏将是未来一个阶段值得密切关注的投资主线。

01 

全球疫情将呈现出常态化、阶段性反复的特征

3月以来全球疫情反弹。截至3月25日，全球7日平均新增确诊病例近160万例，不仅国内疫情牵动资本市场，海外多地疫情也出现抬头迹象。国内方面，据国家卫健委消息，3月26日当日我国新增确诊病例1254例（境外输入病例37例，本土病例1217例），新增无症状感染者4448例（境外输入115例，本土4333例），主要集中在吉林、上海等地区。整体来看国内无症状感染者继续上升，新增确诊数量较3月14日的高点呈现回落趋势。海外方面，根据WHO数据显示，美洲、非洲、亚洲与东地中海地区疫情近期整体回落，欧洲、西太平洋地区疫情出现抬头迹象。截至3月25日，美国7日平均新增确诊病例在3万例上方，自1月高峰后趋势性下降。相比之下，3月以来欧洲疫情出现快速反弹，德国、法国、意大利与英国 7日平均新增确诊病例分别达到21.0、11.7、7.2与8.7万例，加起来较2月末增长了77%。亚洲地区当中韩国疫情显著反弹，22日单日新增确诊病例超过49万人。

BA.2变种是推动近期疫情反复的主要因素之一。奥密克戎毒株的亚型变异毒株BA.2正在成为当前主要的流行毒株，其也比BA.1有更强的传播能力。美国疾病控制和预防中心（CDC）3月22日报告称BA.2占全美新冠感染的35%，高于一周前的22%。根据CoVariants数据显示，BA.2占德国、法国、意大利与英国新冠感染的比重分别达到了54%、55%、55%与85%，较之前显著抬升；BA.2也是导致香港疫情快速发酵的主要元凶，其占香港地区新冠感染的比重达到了100%。

全球新冠疫情预计仍将呈现出常态化、阶段性反复的特征，不过各国政策仍在逐步“解绑”。从2020年以来全球新冠疫情的演进来看，疫情呈现出季节性反复的特征，三次高峰分别对应2-4月春节与复活节、年中欧洲旅游季的启动以及11月的感恩节。许多欧美国家放松防疫措施，以及变异病毒更强的传播性一定程度上导致2021年下半年以来新增病例曲线反弹幅度加强，但后者并不一定反之会改变政策放开路径。当前美国、德国、法国、俄罗斯等国多个国家放宽“口罩令”，英国2月21日起解除大部分防疫限制（包括不要求自我隔离）并从3月18日起取消抗疫入境限制措施，同样在3月放送入境政策还有的日本、越南、马来西亚等国，澳大利亚也将从4月17日起放开入境政策。从目前的情况来看，我们的判断是1）新冠疫情常态化下全球开放仍是大趋势，2）海外疫情自1月下旬以后有所缓和，但BA.2变种的传播力度更强；3）复活节假期的临近导致疫情仍存抬升风险。

02

如果海外疫情再度反复：复盘2020-2021年海外疫情对股市的影响

2020年新冠疫情爆发以来，美国疫情经历了多次反复，2021年变异病毒的发酵引发感染人数攀升。一方面，在2020年疫情爆发的当年，美国疫情经历了三轮爆发，除了2月初的首次爆发之外，下半年在疫情封锁逐步放开以及假日临时性检测下滑后，疫情分别在6月和9月出现两次复发。另一方面随着2021年新冠毒株发生变异，德尔塔和奥密克戎毒株分别引发了2021年7月和11月以来的两次新增感染人数的再度攀升。

复盘2020年2月海外疫情爆发，以及之后的四次复发情况，美股整体并未受到剧烈冲击，且VIX中枢下移显示海外疫情对股市的影响呈逐渐减弱趋势。以VIX波动率的表现来看海外疫情对美股市场情绪的冲击，2020年2月疫情爆发阶段，VIX指数从12的低点最高达到82，对情绪的冲击影响最大。之后四次疫情复阶段，2020年疫情首次复发VIX最高达到40，2020年9月疫情二次复发VIX最高到30，2021年7月疫情三次复发VIX最高仅到22.5，2021年11月疫情四次复发VIX最高到30。可以看到，历次海外疫情复发后，VIX指数的中枢不断下移，显示出美股市场情绪已经对疫情有所脱敏，疫情的复发并未再对市场造成长期冲击。

结构上来看，2020年和2021年五次海外疫情爆发及复发期间，美股成长指数表现更优。从2020年2月、6月、9月以及2021年7月的疫情来看，纳斯达克指数均跑赢道琼斯指数，而标普1500纯成长股表现也显著优于纯价值股。从2021年11月份的疫情冲击来看，纳斯达克指数跌幅小于道琼斯指数，但标普1500纯成长跌幅略大于1500纯价值。分行业看，信息技术、医疗、非必需消费等表现较好，2020年至2021年五次疫情爆发后20个交易日内相较标普500指数，分别取得了3.53%、1.63%和1.18%的超额收益率。

2.1

2020年6月美国疫情首次复发：成长股与价值股走势分化

2020年6月，美国疫情首次复发，对复工进程与基本面更为敏感的价值股，与成长股走势出现分化。美股方面，2020年6月初随着各州封锁措施的逐步放开，复工进程超预期回暖的推动下价值股整体表现良好；但随着2020年6月10日疫情的再度反复，价值股回吐前期涨幅，再度拐头向下。行业层面，FAAMNG表现尤为亮眼。对基本面更为敏感的能源、金融与工业跌幅居前。A股方面，市场整体处于上行通道，创业板指相对表现更好，成长、金融风格相对占优。行业层面，疫情复发后20个交易日内休闲服务、非银金融、计算机涨幅居前。

2.2

2020年9月美国疫情二次复发：成长股再次优于价值股

2020年9月中旬，美国疫情再次复发期间，成长股表现再次优于价值股。美国疫情9月中旬开始升温，然而由于市场对于欧美复工后疫情再度升温有一定预期以及疫苗研发较为顺利，资本市场对本轮疫情的起步阶段反应相对较弱；直到10月中下旬疫情失控才开始受到冲击。美股方面，成长股表现领先于价值股。行业层面，能源、金融依然跌幅居前，而信息技术与非必需消费依旧表现突出。A股方面，沪深300与创业板指前期走势较为吻合，但在10月以后创业板指开始显著走强，金融、成长风格相对占优。行业层面，疫情复发后20个交易日内电力设备、美容护理、纺织服饰涨幅居前。

2.3

2021年7月美国疫情三次复发：成长股依旧优于价值股

2021年7月，德尔塔变异毒株在美国引发第三次疫情复发，成长股表现优于价值股。随着2021年4月德尔塔病毒的扩散，美国在2021年7月开始迎来第三次疫情复发，并在8月迎来第三轮小高峰，直到9月下旬北美疫情才得到缓解。美股方面，从7月新增病例数开始攀升至9月初新增病例达到高峰的这一阶段，成长股的反弹力度依旧优于价值股。行业层面，房地产、信息技术表现居前，能源、金融依然领跌。A股方面，创业板指在7月初下跌后反弹，随后呈现较高波动的特征。行业层面，疫情复发后20个交易日内有色金属、钢铁、电力设备涨幅居前。

2.4

2021年11月美国疫情四次复发：成长股略逊于价值股，但疫情已不是核心变量

2021年11月，奥密克戎变异毒株开始引发第四次疫情复发，成长股表现略弱于价值股，但这一阶段疫情已经不是核心变量。受到奥密克戎毒株的扩散影响，美国单日新增病例数从2021年11月开始自底部迎来一波上涨。美股方面，成长股的表现略弱于价值股。这一阶段的成长与价值股表现出现反差的原因在于，疫情并非影响市场的核心因素。尤其是2022年1月以来通胀抬升背景下，美联储加息预期带来对成长及科技股的估值压制成为主要矛盾。行业层面，信息技术、公共事业、房地产继续领涨；领跌行业依然是金融和能源。A股方面，海外疫情发酵的影响也相对有限，时值以新能源为代表的核心赛道调整，带动了创业板指在2021年12月中旬初下跌。行业层面，稳增长主线受资金青睐，此轮疫情复发后20个交易日内建筑材料、房地产、建筑装饰涨幅居前。

对A股市场而言，2020年和2021年五次海外疫情爆发及复发期间，成长风格亦相对占优。从2020年2月、6月、9月以及2021年7月的海外疫情阶段来看，创业板指均跑赢上证指数，成长风格表现偏强。从2021年11月份的疫情阶段来看，创业板指明显跑输，成长风格表现也相对落后。这与美股市场的阶段性表现一致。

分行业看，有色金属表现领先，2020 年至 2021 年五次海外疫情爆发后 20 个交易日 内相较万得全 A 取得了 4.72%的超额收益、通信、国防军工、电力设备、电子等成长风格 整体表现也较好，同期分别取得了 4.59%、3.82%、2.75%和 1.93%的超额收益率。

当前来看，中美成长板块目前仍然具有较高联动性。从2020年以来海外疫情对市场的冲击来看，中美成长板块皆有较高的胜率。同时从美股与A股指数表现的相关系数来看，2021年4月以后沪深300与标普500的相关度显著下降，而创业板指与纳斯达克指数依然保持较高的联动，相关系数达到0.75左右。如果海外疫情引发流动性预期修正，成长风格仍然有望阶段性占优。

03

中美经贸关系在曲折中修复

352项中国对美出口商品被授予关税豁免恢复，主要涉及电气设备、机械器具、家具等品类。从大类行业的出口占比看受益方向涵盖机械、轻工、纺织服装、基础化工、汽车等行业。自2018年以来中美贸易摩擦不断反复，美国曾先后3次宣布对华加征关税，包括1）2018年7月6日对涉及1340亿美元的自华进口商品分两批加征15%到25%不等的关税；2）2019年5月5日又宣布对2000亿美元的自华进口商品加征25%的关税；以及3）2019年9月1日宣布对中国输美余下的3000亿美元的商品全部加征10%的关税。2021年10月美国贸易代表戴琦公布了对华贸易政策评估结果，表示将启动有针对性的关税豁免程序，拟重新豁免549项中国进口商品的关税。近期中美元首二度会晤后，3月23日美国贸易代表办公室发布公告称，针对“301条款”对华加征的关税中，已恢复部分中国进口商品的关税豁免，此次关税豁免涉及此前549项待定产品中的352项，主要涉及电气设备、机械器具、家具等品类。

中国电信和中国移动被列入“安全风险清单”事件对市场影响有限。据美国联邦通信委员会(FCC)官网公告，当地时间3月25日，美国联邦通信委员会将卡巴斯基、中国电信和中国移动列入“对美国国家安全构成威胁的通信设备和服务”的清单。

中美摩擦对市场的影响在逐步衰减。从市场层面看，自2018年以来，市场对于中美问题长期性已经逐步达成共识，中美摩擦带来的外部冲击对A股市场冲击的边际效应递减。我们认为中美冲突问题将不是A股市场中期趋势的核心，而只是扰动因素。

但是从另外一个方面来看，美国对华科技领域“卡脖子”，也是国内相关行业超越式发展的契机。根据《科技日报》梳理的35项我国亟待攻克核心技术的清单，以及中科院“率先行动”计划的第一阶段重大科技成果及标志性进展来看，芯片、计算机软件、高端装备制造、生物医药以及种业等领域均是未来发力重点方向。

04

风险提示

地缘冲突超预期，中美贸易摩擦超预期，政策推进节奏不及预期。

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易斌：西部证券研究所首席策略分析师，上海财经大学经济学院经济学博士。2021 年加入西部证券研究所策略团队，6 年策略研究经验。作为核心成员获得 2017 年新财富宏观团队第三名，水晶球第四名；2018 年最具价值金牛策略团队第二名；2020 年新财富策略团队第五名，水晶球第四名。主要从事 A 股市场策略和大类资产配置相关研究。

分析师：易斌 

分析师执业编号：S0800521120001

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证券研究报告：《如果海外疫情再度反复，对市场会有哪些影响》

报告发布日期：2022 年 03 月 27 日

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