【西部策略】景气仍是市场反弹主线

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本周海内外股市普遍下跌。美股道指跌1.99%，标普500指数跌2.88%，纳指跌3.53%，欧股本周迎来反弹，布油回调超5%，COMEX黄金上涨1.31%。国内市场全线下行，上证指数跌4.00%，深证成指跌4.40%，创业板指跌3.03%，北向资金大幅流出363亿元。行业方面，综合（-0.08%）、电气设备（-0.56%）、食品饮料（-2.08%）跌幅较小；休闲服务（-7.91%）、家用电器（-7.54%）、有色金属（-7.03%）跌幅居前。虽然全周主要指数均下跌，但是创业板表现明显强于主板，部分景气赛道已经初现止跌迹象。

市场阶段性底部初现，成长引领指数反弹。本周市场受到疫情反复担忧影响，外资大幅流出，引发市场非理性调整。周三晚间上市公司密集发布月度经营数据，发布经营数据的公司次日平均涨幅为5.60%，走势显著强于大盘整体表现。而从反弹的板块来看，新能源、医药、食品饮料、军工等2021年业绩具有较高确定性的行业率先反弹，也说明了景气依然是当前市场反弹的核心逻辑。随着年报和一季报披露期的到来，风格纠偏行情已经在调整中悄然展开。

流动性预期正在迎来修复。国内货币政策仍有宽松空间，2月22日开始，央行在五个交易日内净投放流动性1.1万亿元。上一次单周投放流动性超过1万亿元还是在去年10月29日，随后在12月初央行就宣布降准。所以我们认为对于货币政策仍然可以保持一个相对乐观的态度。而从海外来看，联储3月议息会议靴子落地，全球风险资产也有望迎来喘息期。

景气仍是市场反弹主线。展望后市，随着联储加息落地，叠加国内货币政 策仍有进一步宽松空间，市场流动性预期有望迎来阶段性修正。随着年报和一季报窗口期临近，A股市场上半年仍然有吃饭行情。在这样的环境之下，前期调整幅度较大，业绩兑现度仍然较高的景气赛道龙头，将迎来一轮修复性行情，我们将其称为风格纠偏行情。从结构上看，当前重点关注业绩能够确定兑现的新能源、半导体、医药、军工等景气赛道龙头有望迎来阶段性修复。另外一方面，受益于通胀预期的农业、食品、纺服等必须消费板块也有望迎来业绩拐点。当前国内疫情担忧已经到达高位，社服、零售、餐饮、航运、传统媒体等线下经济复苏相关行业也在迎来布局窗口期。主题关注数字经济、三胎概念、粮食安全、全面注册制改革等。

风险提示

地缘冲突超预期，中美贸易摩擦超预期，政策推进节奏不及预期。

自去年9月底以来，我们在多篇报告中持续强调：随着信贷与财政政策加速推进，今年宏观流动性季节性宽松节奏将明显早于往年；从企业盈利来看，三季报后市场有望对主线板块中期盈利趋势形成新的一致预期；从风险偏好来看，中美贸易谈判逐步重回正轨，10月末的G20峰会和11月初的联合国气候变化大会召开，以及11月Taper落地有望成为推动市场风险情绪改善的重要催化剂。随着宏观流动性预期改善，行业盈利预期切换有序展开，市场风险情绪转暖，我们提出的主线逻辑一一得到市场验证，“冬季躁动”行情渐入佳境。

我们在去年11月28日发布的年度报告《变中求其一，动中求其定》中强调“随着全球货币与财政政策的逐步退出，全球经济将重新回归长期中枢，但是另外一方面海外疫情仍然长期反复，对经济形成脉冲式冲击。通胀方面，美国页岩油产能释放依然缓慢，油价中枢易上难下，国内猪周期下半年有望回升，通胀对于货币政策的影响将在年中逐步显现。整体来看，明年（2022年）的宏观环境相较今年（2021年）将更加不利于权益市场表现。”同时“不要忽视供应链紧张的中长期影响，未来供应链紧张向其他传统产业进一步传导的风险仍然存在”，在这一背景下，高油价推动的“必需消费品价格传导将是最具确定性方向”。并提示“过快的盈利预期切换也会为景气投资带来更多的风险”。目前来看，以上观点和结论正在得到全面验证。

珍惜上半年政策窗口期。我们在2月13日报告《用通胀战胜通胀》中前瞻指出，“市场已经从对于高估值股票的交易拥堵快速切换到对于低估值的股票的热捧。这样一个过程也能已经达到一个较为极致的水平，后续市场将逐步回归均衡。”2月20日报告《景气是最好的防御》，我们再次强调，“在上半年市场整体环境更加友好的背景下，把握景气趋势将是更加积极的防御方式。”在2月28日报告《风格纠偏行情正在启动》中我们指出“宏观流动性预期正在修复”，“年报业绩窗口期是市场由混沌走向有序的契机”，本周虽然市场受到情绪影响整体呈现调整，但是整体来看成长板块依靠其业绩的确定性，已经初步显现抵御市场风险的能力，随着年报和季报披露季的到来，风格纠偏行情已经在调整中悄然展开。

01 

宏观流动性预期有望迎来修复

海外方面，联储3月议息会议靴子将落地，全球风险资产有望迎来喘息期。下周的3月15至16日美联储即将召开3月议息会议，从市场预期以及近期美联储鲍威尔表态来看，叠加俄乌冲突升级的影响，50BP的可能性大幅下降，25BP加息基本已是一致预期。而参考去年Taper推进的进程及对资产的影响来看，市场波动加剧更多发生在非农就业数据开始好转，Taper预期开始逐步发酵的阶段，这也是资本市场对于流动性的预期较为混乱的时候。而随着联储态度边际转鹰后Taper正式宣布及落地，市场对于流动性预期修正，市场风险情绪释放后股指反而走出了上涨行情。

国内来看，2月社融数据回落，货币政策空间打开。3月11日公布的金融数据显示，2月新增社融1.19万亿，同比少增5315亿元；新增人民币贷款1.23万亿，同比少增1258亿元；社融存量同比增长10.2％，较上月回落0.3个百分点；M2同比增长9.2％，M1同比4.7％，分别较上月变动-0.6和6.8个百分点。从结构上来看，人民币贷款和未贴现承兑汇票是拖累社融表现的主要分项，疫情影响之下新增居民中长期消费贷款首次出现负值，企业中长期贷款新增5052亿，同比少增5948亿元，但走势符合季节性规律。

3月货币政策仍可以有更多期待。从近期央行操作来看，2月22日开始央行连续五个交易日内净投放流动性1.1万亿元。上一次单周投放流动性超过1万亿元还是在去年10月29日，随后在12月初央行就宣布降准。考虑到当前经济稳增长压力较大，且政府工作报告中明确提到了“加大稳健的货币政策实施力度”，“推动金融机构降低实际贷款利率”，加上2月金融数据回落，后续总量政策工具仍有发挥作用的空间。所以我们认为，对于货币政策仍然可以保持一个相对乐观的态度。3月15日将有1000亿MLF到期，叠加3月15-16日的联储议息会议，下周将会是重要的政策窗口期。

02

如何理解市场情绪与指数的背离

本周情绪指数与市场表现背离。根据我们追踪的A股情绪指标来看，本周市场热度指数为28.2，周均值较上周上升4.06，处于2013年以来55.6%分位水平。尽管市场情绪有所回温，但A股整体下跌。而从历史上看，情绪指数与市场表现的背离只在2018年10月中美贸易摩擦担忧达到极限和2020年2月疫情导致市场恐慌时出现过，随后市场都有快速修复。

当前来看，国内疫情反复所引发的对国内经济放开进度的担忧，可能是市场的主要担心。据卫生健康委员会数据统计，3月12日当日我国新增确诊病例1938例（境外输入病例131例，本土病例1807例），新增无症状感染者1455例（境外输入140例，本土1315例，主要集中在山东、吉林等地区。受疫情影响外资也出现大幅净流出，本周北向资金累计净流出363.20元，为历史第三大单周净流出规模。

03

景气仍是市场反弹主线

高景气仍然是市场反弹的主要线索。从申万行业年初至今涨跌幅来看，几乎全部行业收获跌幅，但各行业表现和2021年及2022年盈利预测变动的依然保持同向相关度，盈利预期边际向好的行业相对而言更为抗跌。时值业绩窗口期，市场对于上市公司业绩的关注度也出现提升。

业绩窗口期盈利变动对于市场的影响作用更加显著。从申万一级行业12个月滚动涨跌幅与盈利预期变动幅度的相关性可以看出，行业景气预期在市场定价中的作用呈现出季节性特征。2017年以来A股市场涨幅与盈利预期变动的相关性在年报、一季报与中报披露的窗口期出现较为明显的上升，但在业绩真空期反而呈现出稳定甚至下滑的趋势。这也符合常理：毕竟年报、一季报及中报是A股上市公司盈利定价的重要资料来源，在A股业绩披露完毕之前资金对上市公司业绩预期进行积极博弈，并体现在股价的上涨与下跌之中，直至预期落地。

时值业绩披露窗口期，业绩因子的影响力正在走强，把握业绩确定性是提高短期投资胜率的有效手段。从历史经验来看，在2019年2月初、2020年3月中旬以及2021年3月末起至年报季结束，行业表现与与盈利预期变动的同步性皆显著上升，平均相关系数从1月末的0.13上升至4月末的0.46左右；个股层面上，2-4月期间盈利预期上调的个股取得超额收益的概率也明显高于盈利预期下调的个股。而从今年情况来看，2月以来行业涨跌幅与盈利预期变动的相关性指标呈现出明显的上行趋势，从2月7日的-0.03上升至2月25日的0.16。从个股层面上来看，2月初至2月25日盈利预期上调的个股平均取得1.70%的超额收益，而盈利预期下调的个股平均超额收益为-1.16%，反映出业绩因子对股价影响的作用正在走强。

3月10日至3月11日共有70家上市公司密集公布了年报业绩情况。分行业来看，交通运输、电力设备、基础化工、电子、钢铁行公布行业的整体增速处于领先位置，显示出景气处于高位。个股层面来看，港口航运的中远海控，电子的睿能科技、光伏设备的中环股份、锂电的德方纳米的净利润增速处于绝对高位，分别对应了景气处于领先的行业。而从公布1-2月经营数据的公司表现来看，整体也强于市场走势，本周48家公布1-2月经营数据公告的公司次日平均涨跌幅为4.10%，平均超额收益达到3.28%，也说明了景气依然是当前市场反弹的主要方向。随着季报披露期的到来，我们认为业绩具有确定性的景气赛道仍将是未来一段时间反弹行情的主线。

04

景气赛道业绩确定性，得到进一步指引

4.1

行业维度：周期、成长高增速，医药年报业绩居前

2021年报业绩快报披露超1000家，主要行业披露率超3成，业绩样本较为充分。截止2022年3月12日，已经有超过1000家A股上市公司公布2021年业绩快报。从披露个数的行业分布来看，集中在机械设备披露135家、医药生物133家、电子119家、基础化工89家、计算机80家和电力设备69家。从业绩快报披露率来看，包括医药生物、电子、银行、非银金融的披露率均超过3成，机械、计算机、军工披露率接近3成。综合披露个数及披露率，主要行业的年报业绩样本已经较为充分。

行业层面看，周期、成长风格业绩表现靠前，医药业绩得到修复。根据净利润同比增速中位数排序，申万一级行业中，煤炭、有色金属、纺织服装、商贸零售、钢铁、电子表现靠前。申万二级行业中，行业表现得到进一步细分。一是周期中的化工、煤炭、有色等资源类行业，受到商品价格的上涨推动，包括化学原料、煤炭开采、小金属、工业金属净利润突出；二是成长赛道中新能源、半导体业绩具有确定性，半导体、风电设备、光伏设备、电池等业绩增速中位数均超过50%；三是医药板块业绩居前，医疗服务的业绩增速超过50%，医疗器械、中药增速也超过20%。

4.2

赛道维度：科技新能源赛道，年报业绩突出

核心赛道中，成长板块锂电、半导体、光伏、风电业绩表现最为突出。就景气层面来看，行业分类并不能完全代表过去两年处于景气快速上行阶段的核心赛道。因此，我们通过筛选包括科技、新能源、白酒等核心赛道的成分股业绩表现，来进一步精确跟踪赛道景气。

一是科技新能源表现较优，锂电、半导体、光伏、风电归母净利润增速均值均超100%。锂电方面，归母净利润增速均值超600%，显示出受益于上游原材料价格的上涨及供应偏紧，同时叠加下游新能源车的超高需求，显示出绝对的高景气。半导体方面，则受益于下游需求旺盛，叠加全球半导体供应链市场紧俏，带来行业整体景气度持续走高。

二是消费类的白酒和医药保持高增速，白酒业绩增速均值约60%，新冠肺炎检测指数和CRO的平均归母净利润增速均接近50%，保持较高增速。其中，新冠肺炎检测类受到全球对新冠检测产品的需求，带来了业绩持续高速。

三是新、老基建增速相对较低，养殖业受猪周期影响仍处亏损。尤其是猪产业指数，受到2021年猪价周期性下行对业绩的影响，对年报业绩产生压制。

4.3

高频经营数据指引一季报，验证赛道高景气

龙头上市公司密集发布月度经营数据，前瞻一季报，业绩指引性更强。自2022年3月8日开始，以贵州茅台为代表的一批龙头股票密集披露1-2月的月度经营数据。截止3月12日，已经有近60家公司陆续发布，包括新能源的通威股份、天赐材料、当升科技；半导体的澜起科技、华润微、中芯国际；医药的药明康德；商贸零售的中国中免、永辉超市；周期的川发龙蟒、江西铜业、云南铜业。随着一季报披露的临近，龙头公司经营数据的披露对一季报业绩指引性更强。

经营数据显示，周期、成长赛道延续高景气，公用事业、医药业绩改善显著。从行业维度来看，周期类和高景气的科技新能源成长赛道，景气得到了延续。周期方面，一季度有色、煤炭等资源类上市公司业绩向好，主要受到俄乌战争的地缘冲突带来供给缺口担忧，推动大宗商品价格持续上涨。成长赛道方面，半导体、电池等景气进一步提升，则是市场需求旺盛，叠加产能释放，带来主营业绩的进一步攀升。除此以外，医药、公用事业的业绩改善明显。以医药生物为例，1-2月的净利润增速均值达到78.3%，即使剔除净利润同比超180%的东阳光，平均净利润增速也接近30%，显示整体业绩的改善。

具体到个股层面，赛道板块对应的个股对比2021年业绩也有提升。其中，新能源的通威股份，电子对应的澜起科技，医药对应的济川药业等上市公司业绩较2021年业绩快报数据改善。其中，通威股份1-2月的净利润增速同比约650%，远超2021年报业绩。

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易斌：西部证券研究所首席策略分析师，上海财经大学经济学院经济学博士。2021 年加入西部证券研究所策略团队，6 年策略研究经验。作为核心成员获得 2017 年新财富宏观团队第三名，水晶球第四名；2018 年最具价值金牛策略团队第二名；2020 年新财富策略团队第五名，水晶球第四名。主要从事 A 股市场策略和大类资产配置相关研究。

分析师：易斌 

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证券研究报告：《景气仍是市场反弹主线》

报告发布日期：2022 年 03 月 13 日

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