【西部策略】后疫情时代还有哪些方向值得关注

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本周中美股市反弹，成长风格领涨。美股道指涨5.5%，标普500指数涨6.16%，纳指涨8.18%，标普500指数、纳指创2020年11月以来最大单周涨幅。国内市场先抑后扬，上证指数跌1.77%，深证成指跌0.95%，创业板指涨1.81%，北向资金累计流出167亿元。行业方面，房地产（1.98%）、非银金融（1.68%）、医药生物（1.08%）涨幅居前；钢铁（-4.62%）、公用事业（-4.14%）、食品饮料（-3.63%）跌幅居前。

上半年政策窗口期正在打开，纠偏行情已在途中。随着俄乌冲突的担忧趋缓，美联储加息靴子落地，此前市场长期担忧的流动性压力有有望阶段性缓解，全球风险资产都有望迎来喘息期。受金融稳定发展委员会专题会议，释放强烈维稳信号影响，叠加周五中美首脑视频会晤，市场前期对于中概股和港股的担忧得到极大缓解，A股市场情绪也有望进一步修复。而随着年报和一季报披露期的到来，成长板块的表现显著强于市场，纠偏行情已经在市场调整中悄然启动。

我们复盘了2020年国内和海外两次疫情冲击后的A股市场，除了成长风格外，线下经济复苏与必须消费品往往引领市场反弹。从市场来看，2020年春节后A股整体调整，但是随后快速收复跌势，之后受到海外市场影响虽然有二次探底，但是不同指数所受影响有所区别。过去国内和海外疫情反复后，往往伴随着长期经济预期下修，货币政策整体趋宽，成长表现相对都会占优。除此之外，包括农林牧渔和社服等行业的反弹力度都值得关注。当前来看，海外疫情暂处低位，国内疫情高峰可能已经过去，市场有望回归对于经济修复预期。但是值得关注的是2020年仍然处在信用周期的上升期，疫情短期扰动并未改变市场趋势，而当前处于信用周期筑底阶段，疫情过后仍然需要关注未来信用环境的边际变化。

景气仍然是最好的防御。展望后市，随着联储加息落地，中美高层会晤推升市场情绪修复，叠加年报和一季报窗口期临近，A股市场今年的吃饭行情窗口正在打开。在这样的环境之下，前期调整幅度较大，业绩兑现度仍然较高的景气赛道龙头，将迎来一轮修复性行情。从结构上看，当前重点关注业绩能够确定兑现的新能源、半导体、医药、军工等景气赛道龙头有望迎来阶段性修复。另外一方面，受益于通胀预期的农业、食品、纺服等必须消费板块也有望迎来业绩拐点。当前国内疫情担忧边际缓解，社服、零售、餐饮、航运、传统媒体等线下经济复苏相关行业也在迎来布局窗口期。主题关注数字经济、全面注册制改革等。   

风险提示

地缘冲突超预期，中美贸易摩擦超预期，政策推进节奏不及预期。

自去年9月底以来，我们在多篇报告中持续强调：随着信贷与财政政策加速推进，今年宏观流动性季节性宽松节奏将明显早于往年；从企业盈利来看，三季报后市场有望对主线板块中期盈利趋势形成新的一致预期；从风险偏好来看，中美贸易谈判逐步重回正轨，10月末的G20峰会和11月初的联合国气候变化大会召开，以及11月Taper落地有望成为推动市场风险情绪改善的重要催化剂。随着宏观流动性预期改善，行业盈利预期切换有序展开，市场风险情绪转暖，我们提出的主线逻辑一一得到市场验证，“冬季躁动”行情渐入佳境。

我们在去年11月28日发布的年度报告《变中求其一，动中求其定》中强调“随着全球货币与财政政策的逐步退出，全球经济将重新回归长期中枢，但是另外一方面海外疫情仍然长期反复，对经济形成脉冲式冲击。通胀方面，美国页岩油产能释放依然缓慢，油价中枢易上难下，国内猪周期下半年有望回升，通胀对于货币政策的影响将在年中逐步显现。整体来看，明年（2022年）的宏观环境相较今年（2021年）将更加不利于权益市场表现。”同时“不要忽视供应链紧张的中长期影响，未来供应链紧张向其他传统产业进一步传导的风险仍然存在”，在这一背景下，高油价推动的“必需消费品价格传导将是最具确定性方向”。并提示“过快的盈利预期切换也会为景气投资带来更多的风险”。目前来看，以上观点和结论正在得到全面验证。

景气仍然是最好的防御。我们在2月13日报告《用通胀战胜通胀》中前瞻指出，“市场已经从对于高估值股票的交易拥堵快速切换到对于低估值的股票的热捧。这样一个过程也能已经达到一个较为极致的水平，后续市场将逐步回归均衡。”2月20日报告《景气是最好的防御》，我们再次强调，“在上半年市场整体环境更加友好的背景下，把握景气趋势将是更加积极的防御方式。”在2月28日报告《风格纠偏行情正在启动》中我们指出“宏观流动性预期正在修复”，“年报业绩窗口期是市场由混沌走向有序的契机”，在3月9日，市场情绪陷入冰点时，我们发布报告《短期调整接近尾声，成长有望引领反弹》，提示市场吃饭行情的到来，3月13日，我们在报告《景气仍是市场反弹主线》中强调“风格纠偏行情已经在调整中悄然展开”，本周市场虽然仍有反复，但是成长风格显著强于市场，景气的防御性得到充分体现。展望未来，随着上半年政策窗口期的打开，风格纠偏行情正在逐步展开，投资者仍然可以更加积极一些。

01 

把握政策窗口期，市场风险偏好迎来改善

近期A股市场显著调整，对于海外局势、国内疫情以及宽松政策的落空压制市场风险偏好。从本周来看，有一些信号开始转向积极。海外方面，随着俄乌冲突的担忧趋缓，大宗商品价格回落，以及美联储加息靴子落地，全球股市普遍止跌回升。3月16日美联储3月议息会议如期加息25BP，下修了经济预测且上修PCE预测，并暗示今年将加息7次，符合市场预期，避险情绪有所下降，全球风险资产有望迎来喘息期。中美关系也传来新动向，3月14日中美高层在意大利罗马会晤后，3月18日晚国家主席习近平应约同美国总统拜登视频通话，就中美关系和双方共同关心的问题交换意见。从历史经验来看，A股市场在2017年以来历次中美领导人通话或会晤后多表现相对积极，通话/会晤结束后的首个交易日万得全A有66.7%的概率出现上涨，后5个交易日和后20个交易日也均有57.1%的上涨概率。

金融委会议释放了维护金融市场平稳运行的积极信号。3月16日金融委会议召开后股市连续两日反弹，外资转为净流入，3月17-18日北向资金累计净流入118亿元。3月16日国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，内容涉及宏观经济运行、货币政策发力、房地产企业风险应对、中概股、香港金融市场稳定、平台经济等市场关切的话题；会后一行两会、财政部、外汇局等各部委也纷纷表态提振市场情绪。上一次对市场信心尤为重要的金稳会还是在2018年，彼时受美联储加息、中美贸易摩擦以及经济下行压力影响，资本市场风险偏好恶化，上证指数全年累计下跌近25%。在2018年10月19日至20日，刘鹤就当前经济金融热点问题接受了人民日报采访，并主持召开国务院金融稳定发展委员会防范化解金融风险专题会议，随后一系列利好股市政策陆续出台，包括允许理财子直接购买股票、科创板设立等，政策底的出现也有助于后续市场逐步企稳。往后看，当前实体经济需求偏弱，金稳会提出“货币政策要主动应对，新增贷款要保持适度增长”，稳增长目标的实现仍需要政策的进一步加大支持力度，二季度仍是降息降准窗口期。从市场表现来看，在近年重要会议与讲话释放积极信号后资本市场表现也相对积极，1、5、20个交易日内上证指数上涨的概率超过56%，以电气设备与国防军工为首的成长风格相对占优。其中在2018年10月金融风险专题会议召开的20个交易日内，上证指数累计上涨了6%，大类风格中成长板块领跑，表现较好的行业为综合、房地产与计算机等行业。

国内方面，疫情拐点初步显现，防疫诊疗方案调整后疫情对社会与经济的影响显著降低。据国家卫健委消息，3月18日当日我国新增确诊病例2228例（境外输入病例71例，本土病例2157例），新增无症状感染者1823例（境外输入110例，本土1713例），主要集中在山东、上海、福建等地区。整体来看，虽然无症状感染者仍有所上升，但是新增确诊已经较3月14日的高点呈现回落。在3月15日，国家卫生健康委公布了最新版新冠病毒肺炎诊疗方案，在对轻症病例管理修改为集中管理，同时出院后的健康监测时间也由14天缩短为7天居家健康监测。随着疫情管理模式的逐步优化，此轮疫情对经济的影响将会小于2020年，线下经济的修复也更加值得期待。

02

2020年国内疫情：两轮冲击与反弹

2020年上半年，海内外疫情的接连爆发下A股走出了W形走势。2020年的新冠疫情是中国首先发现，随后才引起海外关注。从市场表现来看，2020年春节后A股整体调整，但是随后快速收复跌势。之后A股市场受到海外市场影响虽然有二次探底，但是并未破2月4日低点。

积极的货币政策推动了信用周期的企稳。自2019年以来整体货币政策一直处于宽松周期之中，虽然有19年底因为非洲猪瘟引发的对于通胀担忧，但是由于国际油价依然处于低位，结构性通胀并没有引起央行的过度担忧，到2020年上半年，整体货币政策依然延续了宽松的格局，所以在疫情后央行快速出手，在2月中旬调降了OMO，MLF，LPR等主要政策利率。随后在3月13日宣布定向降准。

第二轮市场冲击主要来自海外风险资产的流动性冲击。3月以来，随着欧美发达经济体疫情的快速传播，首先受到冲击的是原油，在需求预期的急剧恶化下，原油价格的大幅下跌，现货价格一路由年初的65美元/桶，下跌到3月中旬的22美元/桶，而期货价格更是创下了绝无仅有的负价格。随着油价的大幅下跌，引发了全球风险资产的共振，带动A股市场也跟随调整。

值得关注的是，在这一轮调整中，万得全A和创业板指调整幅度都没有跌破2月调整低点，但是上证综指却创下了年内新低。一个可能的解释是，第一轮冲击后，并没有资金的大规模流出，只是内部结构的腾挪，所以主板相对创业板防御属性会更强，而随着第二轮冲击带来的外资流出，主板反而调整幅度更大，当时外资尚未重仓的成长板块的调整幅度更小。

值得关注的是2020年仍然处在信用周期的上升期，疫情短期扰动并未改变市场趋势，而当前处于信用周期筑底阶段，疫情过后仍然需要关注未来信用环境的边际变化。

整体来看，在市场仍在交易疫情的过程中，成长风格的表现远远好于消费。一方面来自估值，疫情对于经济的扰动使得大家对于政策刺激的预期上升，推动对于流动性更敏感的成长板块提升估值，另外一方面，线下经济的暂时受限使得线上经济的成长性得以凸显，提升了相关产业的盈利预期。除此之外，农业板块在第一轮以内需为核心交易逻辑的反弹中的强势表现也值得投资者关注，而在第二轮反弹中，线下经济的修复则是另外一条重要主线。

03

两轮市场反弹的结构和脉络

从结构来看，第一轮市场冲击主要交易逻辑在于疫情冲击导致的内需下滑。从1月下旬到2月初的市场调整来看，整体市场担心的更多的是疫情对于线下经济的影响，所以市场调整幅度较大的是消费与周期类行业，当时市场普遍认为抗疫药物和线上经济将是后疫情时代相对受益品种，因此调整幅度较小。

第一轮市场反弹主要交易逻辑在于疫情后的经济重建。2月18日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，会议强调，当前统筹做好疫情防控和经济社会发展工作，一项迫切任务是稳就业。这引发了市场对于新一轮托底政策的无限遐想，包括传统基建相关的建筑建材，和与新基建相关通信和计算机等，都取得了相当不错的超额收益，但是年度维度来看，这些预期最终并未得到兑现。另外一个值得关注的是，在消费品中，唯一一个反弹超过疫情前水平的行业是农林牧渔，由于第一轮疫情冲击始于2020年春节前，这也是传统餐饮和家庭肉制品需求的旺季，而全国性的封城也导致了生猪运输和需求的渠道被阻塞，大量原本应该在春节旺季期间投放市场的生猪供给只能在生产地就地消化，使得行业出现恐慌性抛售。而随着疫情的修复，低存栏+春节期间的生产中断，叠加需求端的恢复，成为了推升春季猪肉价格反季节性上涨的动力，也引发了农业板块的强势反弹。

第二轮市场冲击主要交易逻辑在于海外需求下滑。虽然从后验视角看，海外需求与生产恢复速度的差异导致了中国最近2年外需出口的持续高增长，但是在2020年3月海外疫情快速传播，而各国政策尚未见效的环境下，市场还是普遍担心外需下滑会对本来就已受损的国内经济带来二次冲击，所以市场调整幅度最大的，也是当时海外需求占比最高的行业，包括汽车，电子和家电等等，以及产品价格全球定价的有色金属。而与内需消费和基建相关行业此轮调整幅度都相对较小。

第二轮市场反弹开始重新回归流动性和盈利预期。随着疫情得到有效控制，市场对于经济复苏至疫情前水平的预期高涨，与线下经济复苏相关的行业迎来了快速的修复，特别是在海南自贸区免税政策预期下，社服行业迎来了快速的上涨，而食品饮料，医药生物等业绩确定性较高的行业也开始了受到市场的青睐，与之相对应的，此前市场预期较高的基建产业链在经济正常化后预期快速退潮，基本错过了第二轮市场反弹。

由2020年线下消费的两轮反弹，可以看到以下两个特点：

一是第二轮反弹的力度和持续性强于第一轮。对比两轮反弹，都与疫情冲击后的回归正常化相关。第二轮反弹与逐步解封几乎同步，反弹的持续性强于第一轮。

二是对比线下消费场景相关板块的反弹力度强弱，市内消费场景板块 > 受制于长距离移动的板块＞疫情管控更严格的板块，即与消费场景的复苏快慢有直接关联。具体来看，广告营销、互联网电商、一般零售、餐饮等，与市内消费场景关联度更大，与日常生活更相关，且基本不受制于长途旅行的板块反弹力度较大；而铁路、航空、旅游、影视等，受制于长距离移动或疫情管控放松相对较晚的行业，反弹力度相对较弱，且反弹时间也相对靠后。

全年来看，2020年食品饮料和新能源为最大赢家，半导体和医药后程乏力，新基建出道即巅峰。从2020年整体的市场表现来看，无疑食品饮料是最强势的，这一表现也一直延续到了2021年春季，而新能源则是在国内政策和海外景气的双重带动之下延续了强势的表现，而在半导体和医药在业绩的支持下整体表现强于指数，而在疫情期间被市场寄予厚望的新基建，则是泯然众人矣。短期市场更多交易的政策与流动性预期，但是从更长的时间维度来看，业绩才是决定市场表现的核心因素。

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分析师与研究助理简介

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易斌：西部证券研究所首席策略分析师，上海财经大学经济学院经济学博士。2021 年加入西部证券研究所策略团队，6 年策略研究经验。作为核心成员获得 2017 年新财富宏观团队第三名，水晶球第四名；2018 年最具价值金牛策略团队第二名；2020 年新财富策略团队第五名，水晶球第四名。主要从事 A 股市场策略和大类资产配置相关研究。

分析师：易斌 

分析师执业编号：S0800521120001

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联系人：慈薇薇

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证券研究报告：《后疫情时代还有哪些方向值得关注》

报告发布日期：2022 年 03 月 20 日

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