【嘉美转债定价建议：首日价格区间 116-121 元|东北固收转债分析】

首席分析师：陈康  S0550520110001

研究助理：余袁辉  S0550120120011

报告发布时间：2021/08/06

报告摘要

8月5日，嘉美包装发布公告，拟于2021年8月9日通过网上发行可转债，本次募集资金7.5亿元，扣除发行费用后拟使用募集资金2.90亿元用于年产10亿罐二片罐生产线项目，2.30亿元用于年产 10 亿罐二片罐生产线建设项目，1.15亿元用于福建无菌纸包生产线建设项目，1.15亿元用于孝感无菌纸包生产线建设项目。

嘉美转债发行方式为优先配售和网上发行，债项评级AA，主体评级AA。发行规模为7.5亿元，初始转股价格为4.87元，参考公告发行日正股收盘价格5.19元，转债平价106.57元，参考同期限（6年）同评级（AA）的中债企业债到期收益率（2021年8月5日）为4.32%，到期赎回价112元，计算纯债价值为91.26元。综合来看，债券发行规模一般，流动性一般，评级一般，债底保护性较好。博弈条款中规中矩，下修条款略宽松（“15/30，85%”），赎回条款（“15/30，130%”）和回售条款为（“30/30，70%”）均正常。

转债首日目标价116-121元，建议积极申购。截止至2021年8月4日，嘉美转债平价在106.57元，参考可比转债万顺转2（评级AA-，存续债余额9.00亿元，平价118.39，转债价格129.01，转股溢价率8.97%）和太阳转债（评级AA+，存续债余额9.09亿元，平价141.76元，转债价格161.17元，转股溢价率13.68%），嘉美转债定位应该高于万顺转2，低于太阳转债，嘉美转债上市首日转股溢价率水平应该在【9%，14%】区间，转债首日上市目标价在116-121元附近。

我们判断，1、转债评级一般，发行规模一般，转债流动性偏弱，债底保护性较好，机构入库不难，一级参与无异议；2、公司是我国食品饮料金属包装行业的领先企业，国内最大金属易拉罐生产商之一3、终端消费需求上升，公司业绩回转，未来发展预期良好。

综合分析，我们预计嘉美转债首日上市转股溢价率在9%-14%附近，对应价格在116元-121元附近，建议积极申购。

预计首日打新中签率0.0058%~0.0067%附近。我们假设本次老股东配售比例30%~40%，则嘉美转债留给市场的规模为4.50亿元~5.25亿元。当前嘉美转债设置优先配售和网上发行，近期发行的绿茵转债（AA-，发行规模7.12亿元）、惠城转债（A+，发行规模3.20亿元），网上有效申购张数约715万张/875万张。假定嘉美转债有效申购数量为780万张，按照打满计算（单户申购上限100万）中签率在0.0058%~0.0067%附近。

风险提示：新产能消化不及预期，下游需求不确定性

报告内容

8月5日，嘉美包装发布公告，拟于2021年8月9日通过网上发行可转债，本次募集资金7.5亿元，扣除发行费用后募集资金净额拟全部用于以下项目：

嘉美转债打新分析与投资建议

(一)、转债基本条款分析

嘉美转债发行方式为优先配售和网上发行，债项评级AA，主体评级AA。发行规模为7.5亿元，初始转股价格为4.87元，参考公告发行日正股收盘价格5.19元，转债平价106.57元，参考同期限（6年）同评级（AA）的中债企业债到期收益率（2021年8月5日）为4.32%，到期赎回价112元，计算纯债价值为91.26元。综合来看，债券发行规模一般，流动性一般，评级一般，债底保护性较好。博弈条款中规中矩，下修条款略宽松（“15/30，85%”），赎回条款（“15/30，130%”）和回售条款为（“30/30，70%”）均正常。

(二)、转债上市初期价格分析

转债首日目标价116-121元，建议积极申购。截止至2021年8月4日，嘉美转债平价在106.57元，参考可比转债万顺转2（评级AA-，存续债余额9.00亿元，平价118.39，转债价格129.01，转股溢价率8.97%）和太阳转债（评级AA+，存续债余额9.09亿元，平价141.76元，转债价格161.17元，转股溢价率13.68%），嘉美转债定位应该高于万顺转2，低于太阳转债，嘉美转债上市首日转股溢价率水平应该在【9%，14%】区间，转债首日上市目标价在116-121元附近。

我们判断，1、转债评级一般，发行规模一般，转债流动性偏弱，债底保护性较好，机构入库不难，一级参与无异议；2、公司是我国食品饮料金属包装行业的领先企业，国内最大金属易拉罐生产商之一；3、终端消费需求上升，公司业绩回转，未来发展预期良好。

综合分析，我们预计嘉美转债首日上市转股溢价率在9%-14%附近，对应价格在116元-121元附近，建议积极申购。

(三)、转债打新中签率分析

预计首日打新中签率0.0058%~0.0067%附近。根据最新财报数据显示，正股嘉美包装前两大股东为中国食品包装和富新投资，持股比例分别为48.53%和12.67%，合计持股比例61.20%，前十大股东持股比例87.14%，公司股权结构较为集中，机构投资者持股比例较低，市场关注度较低。我们假设本次老股东配售比例30%~40%，则嘉美转债留给市场的规模为4.50亿元~5.25亿元。

当前嘉美转债设置优先配售和网上发行，近期发行的绿茵转债（AA-，发行规模7.12亿元）、惠城转债（A+，发行规模3.20亿元），网上有效申购张数约715万张/875万张。假定嘉美转债有效申购数量为780万张，按照打满计算（单户申购上限100万）中签率在0.0058%~0.0067%附近。

正股基本面分析

(一)、公司主营业务及所处行业情况

公司是我国食品饮料金属包装行业的领先企业，公司主营业务是食品饮料包装容器的研发、设计、生产和销售以及提供饮料灌装服务。主要产品包括三片罐、二片罐、无菌纸包装和PET瓶等，主要用于含乳饮料和植物蛋白饮料、即饮茶和其他饮料以及瓶装水的包装，同时提供各类包装的灌装服务。

金属包装行业的上游包括原材料的马口铁行业、铝材行业和涂料、油墨、密封胶行业及提供包装机械的机械设备行业，金属原材料在金属包装成本中占比较高，且价格波动具有一定的周期性，因此主要原材料的价格波动对金属包装行业的盈利能力具有重要影响。下游主要为软饮料行业、啤酒行业及液态乳制品行业，软饮料行业中，金属易拉罐已被各大厂商广泛应用在果蔬汁、碳酸饮料、含乳饮料和植物蛋白饮料、茶饮料等产品的包装上；而啤酒行业中，金属易拉罐灌装啤酒已经成为广大消费者便捷享用啤酒的主要方式。

金属食品饮料包装行业的主要原材料为用于生产三片罐的马口铁和用于生产二片罐及易拉盖的铝材。马口铁由冷轧钢板通过一次冷轧或者二次冷轧后镀锡而获得，因此马口铁生产成本受铁矿石以及锡等原材料价格影响较大。

2015年以来，国内镀锡板卷价格整体呈现先下降后上升的趋势。2018年7月至2020年5月，国内镀锡板卷价格逐月下降并保持平稳，截至2020年5月，国内镀锡板卷不含税价格为5,050元/吨。2020年下半年开始，随着新冠肺炎疫情的有效控制，受疫情后经济复苏预期及通胀预期的影响，镀锡板卷价格开始回升走高，2021年8月，镀锡板卷价格上升至8,600元/吨。

2015年1月至2015年11月，国内铝锭含税价格从12,717.50元/吨下跌至10,106.00元/吨，随后价格呈上涨趋势，直至2017年9月，国内铝锭价格已上涨至16,211.06元 /吨。2017年10月以后，国内铝锭价格稳中有降，截至2020年6月，铝锭价格为13,861.50元/吨，相比高点回落约14.49%。2020年下半年开始，受疫情后经济复苏预期影响，铝锭价格走高，截至2021年7月31日，铝锭价格为19443.1元/吨。

金属包装产品的生产过程还涉及油墨、涂料、密封胶等原材料，主要向通过产品质量认证且大型客户认可的供应商进行采购。油墨、涂料、密封胶等原材料行业市场竞争充分，产品价格透明度较高，主要大型供应商的价格差别不大，货源相对充足，能够满足金属包装行业的生产需求。

从包装机械来看，食品饮料包装机械行业在我国发展历程较短，我国液态食品包装机械长期依赖进口。近十年来，包装机械行业内优秀企业通过引进吸收和自主创新，不断提高产品质量，持续优化产品结构，在包装机械行业的市场占有率持续提高。部分国外大型包装机械制造公司已在国内投资建厂；国内也开始涌现出技术较先进、自动化程度较高的金属包装机械制造企业。

目前，液态食品包装机械行业生产企业众多，但是规模普遍较小、技术研发实力较弱，主要集中在中低端产品市场；在国内液态食品包装机械中高端产品市场，国际领先厂商具有较为明显的竞争优势。

我国软饮料行业目前已经度过快速成长期，根据国家统计局统计，2005年至2016年，我国软饮料产量年均复合增长率达到16.62%。随着人民生活水平的不断提高以及人均收入不断的增长，食品安全越来越受到人们的关注。十三五以来，政府部门及相关行业协会不断出台规章制度、政策文件、指导意见等加强对食品卫生安全的监督和管理。在国家对软饮料行业监管逐渐严格的背景下，一批不符合生产标准的软饮料工厂被淘汰，一些小型生产作坊逐渐关停，导致2017年、2018年软饮料行业产量分别下降1.60%和13.14%，我国软饮料行业进入了产品结构调整期。

虽然2017年、2018年我国软饮料产量出现连续下降的情况，但是软饮料销量在2018年没有延续下降趋势，软饮料生产企业积压的库存得到处理，在一定程度上减轻了企业的生产成本和发展压力。在此背景下，我国软饮料行业经过短暂调整后重新获得增长，2019年产量同比增长13.29%，软饮料行业的未来前景依旧十分可观。2020年受新冠肺炎疫情的不利影响，软饮料产量同比下降8%，但仍高于2018年产量。

我国啤酒行业目前已进入成熟发展阶段。随着行业整合进程的推进，啤酒行业集中度日益提高，百威、青岛、雪花、燕京四大啤酒厂商的市场份额进一步扩大，品牌啤酒厂商在全国范围内整合生产经营，集中化生产趋势明显，从而对运输配送的安全性提出了更高的要求。相较玻璃瓶，金属易拉罐包装更加安全，且便于运输，因此啤酒罐化率得到提升。根据Euromonitor的数据显示，2018年我国啤酒罐化率约为24%，虽然逐年提高，但与美国、日本、英国等发达国家超过50%的罐化率水平相比，我国啤酒罐化率仍然较低，未来我国啤酒罐化率仍有较大的提升空间。

随着国内经济的持续快速发展，城镇居民人均可支配收入持续增长，随之带来对均衡营养和健康的重视，液态乳制品走入更多的城镇居民家庭，乳制品消费量增长迅猛。根据国家统计局数据显示，2020 年全国液态奶产量为 2,599.43 万吨，同比增长 3.28%。2018 年，九部委《关于进一步促进奶业振兴的若干意见》中提出，力争到 2025 年全国奶类产量达到 4,500 万吨，切实提升我国奶业发展质量、效益和竞争力。

根据中国乳制品工业协会、中国医疗保健国际交流促进会、荷兰皇家菲仕兰联合发布的《2018 年中国人奶商指数报告》，我国人均乳制品年消费量 40 公斤，而德国、荷兰等发达国家的平均为 300 公斤，仍具有较大的增长空间。2020 中国奶业高质量发展推进会上公布的数据显示，2020 年乳制品人均消费比 2015 年增长20.4%。因此，液态乳制品在未来几年中将保持持续增长，随之将带来无菌包装市场需求的增长。

随着下游行业产业集中度不断提高，以及国家加大力度全力落实“节能减排”的长期发展战略，行业中规模较小、产品质量差、能耗高的劣质企业将面临巨大的生存压力，这将为行业内优质企业进行行业整合带来良好机会，随着行业整合以及行业集中度提高，优质企业将获得巨大发展空间。中小企业的出清及行业龙头之间的并购将逐渐减轻行业间企业的恶性竞争，提升金属包装行业在产业链中的议价能力。

随着居民消费观念的转变和消费需求的提升，软饮料行业将呈现产业结构调整、品种增多，消费多元化、方便快捷、营养健康等新趋势，推动我国金属包装行业持续增长，未来几年国内食品饮料金属包装行业仍存在可观的发展空间。

随着自身竞争力的不断提高，我国本土无菌纸包生产商的市场份额逐渐提升。我国无菌纸包生产商仍将继续致力于研发新型产品、改进生产技术和提高产品质量，逐步扩大市场份额，实现无菌纸包装的进口替代。

在市场应用方面，液态乳制品和非碳酸饮料产品的市场份额持续增长将带来无菌纸包的巨大市场需求；另外，各种挥发性液态产品如白酒、红酒等会随着阻隔技术的进一步完善陆续进入液体包装盒下游应用领域。随着无菌包装材料和技术的进步以及下游应用领域的拓展，我国无菌纸包行业仍将保持快速增长。

(二) 、公司经营情况

公司主营业务是食品饮料包装容器的研发、设计、生产和销售以及提供饮料灌装服务，可以为食品、饮料行业客户提供一体化包装容器设计、印刷、生产、配送、灌装及全方位客户服务的综合包装容器解决方案。公司主要产品包括三片罐、二片罐、无菌纸包装和PET瓶等，主要用于含乳饮料和植物蛋白饮料、即饮茶和其他饮料以及瓶装水的包装，同时提供各类包装的灌装服务。

公司营业收入逐年下降，并呈加速下降趋势。2018年至2020年，公司营业收入分别为29.60亿元、26.24亿元和19.92亿元，同比增速分别为7.75%、-11.35%和-24.09%，主要原因为受上游原材料价格和下游客户需求变动、公司对二片罐贸易业务进行整合以及新冠肺炎疫情等因素。

公司业务收入主要来自三片罐制罐业务。2018年至2020年，三片罐制罐业务收入逐年下降，分别为19.60亿元、16.96亿元和12.90亿元，主要受到马口铁等主要原材料采购价格波动导致销售价格波动的影响，但占比保持稳定。

公司营业收入主要来源于华东地区和华中地区。2018年至2020年，公司在华东地区收入呈现上升趋势，分别为6.95亿元、7.32亿元和7.29亿元，主要原因为公司主要客户在华东地区销量快速增长。

公司营业成本构成与收入构成的结构相似。2018年至2020年，三片罐制罐业务成本呈下降趋势，分别为15.82亿元、13.62亿元和10.89亿元，与主营业务收入变动趋势相匹配。

公司近年来毛利率水平有所下降，主要是业务占比较大的三片罐毛利率水平下降所致。受马口铁采购成本提高未及时向下游客户转嫁影响，三片罐业务毛利率呈下降趋势，2018年至2020年，分别为19.31%、19.68%和15.60%。二片罐业务毛利率在2019年有所上升，在2020年下降，分别为7.34%、11.68%和5.34%。

公司期间费用率保持稳定，期间费用占比最大的为管理费用。2018年至2020年，公司期间费用率分别为9.97%、10.67%和10.04%。管理费用基本保持稳定，分别为1.44亿元、1.34亿元和1.34亿元，管理费用率有所下降，分别为7.23%、5.11%和6.73%。 

公司盈利能力逐年下降。2018年至2020年，公司归母净利润分别为1.56亿元、1.55亿元和0.23亿元，其增速分别为13.87%、-0.64%和-85.16%，归母净利润在2020年大幅下降的主要原因为受新冠疫情影响，下游市场需求不足。

公司研发费用提高，占营收比重逐年上升。2018年至2020年，公司研发费用分别为0.04亿元、0.05亿元和0.06亿元，研发费用率分别为0.14%、0.19%和0.30%。公司应收账款规模增大。2018年至2020年，分别为2.30亿元、3.35亿元和3.25亿元，公司应收账款占营收比重分别为7.77%、12.77%和16.32%。应收账款规模上升的主要原因为公司部分客户因资金周转在信用期内回款速度放缓。

公司应收账款周转率逐年降低，存货周转率呈下降趋势。2018年至2020年，公司应收账款周转率分别为 11.46次、8.70次和5.64 次，高于同行业可比公司平均水平。公司存货周转率分别为7.62 次、6.77 次和4.56 次，低于同行业可比公司平均水平。

公司ROE水平逐年下降，2020年低于行业内可比公司平均水平。2018年至2020年，公司ROE水平分别为11.43%、10.05%和1.65%，于2020年时低于行业内可比公司ROE均值。

(三)、公司股权结构和主要控股子公司情况

公司股权结构高度集中。公司的控股股东为中包香港，持有公司股权48.53%公司股权，实际控制人为陈民与厉翠玲，间接持有公司股权48.53%。公司限售股股份占53.75%，非限售流通股占46.25%，前十大股东持股比例88.02%。公司拥有各级直接或间接控股子公司20家。

公司的主要业务收入贡献来源于4家子公司，其中简阳嘉美（2020年营收占比14.26%）主要从事金属容器的制造、销售，衡水嘉美（2020年营收占比7.35%）主要从事金属容器的制造、销售以及进出口业务，福建冠盖（2020年营收占比13.03%）主要从事用于包装各类果蔬、饮料产品等内容物的金属包装制品的制造及加工，北海金盟（2020年营收占比16.64%）主要从事金属包装的设计、制造、销售，包装装潢印刷，以及一般商品和技术的进出口。

(四)、 公司业务特点和优势

公司是我国食品饮料金属包装和灌装行业的领先企业，拥有完整的制罐产业链，为客户提供一站式食品饮料金属包装和灌装解决方案。公司产品线齐全，是国内少数几家同时拥有三片饮料罐、二片饮料罐、无菌纸包装及PET瓶生产能力和提供灌装解决方案的企业之一，可以为食品、饮料行业客户提供一体化包装容器设计、印刷、生产、配送、灌装及全方位客户服务的综合包装容器解决方案。

行业领先的规模。公司是目前国内最大金属易拉罐生产商之一，生产规模及市场占有率位居食品饮料罐行业前列，形成了在全国范围内同时为多家大型客户及时大规模供货的能力。

稳定的合作关系。公司依托规模采购与原材料供应商建立了稳定的合作关系，通过大量集中采购的方式降低成本，而且可根据客户需求向供应商采购特殊规格的马口铁、铝材、特种油墨、涂料来满足客户个性化需求。公司通过为客户提供高品质的金属包装产品，不断提升自身在下游客户供应链中的重要性。公司凭借完备的制造服务实力优势和持续优秀的质量控制能力，与下游客户结成了长期的合作关系，在与客户的深入合作过程中壮大了自身规模。

完善的业务布局。公司在全国多地设立了生产基地，形成了覆盖全国的网络化供

应格局。公司采用“伴生模式”的生产布局，与主要客户相邻建设，形成相互依托的发展模式。这种生产布局有利于降低公司产品的运输成本，保证产品的成本价格竞争力，也有利于公司与其主要客户保持迅速而良好的沟通，提高响应速度，与客户保持持久、共同发展的战略合作关系。

扎实的质量控制能力。公司把“精细化管理、精益化生产”贯穿于生产的全过程，在引进国内外先进设备的基础上，依托多年的金属包装行业经验积累形成的生产工艺流程诀窍，形成了扎实的质量和误差的控制能力，得到了下游食品、饮料行业内领先企业的认可。公司始终严格执行食品供应链安全管理原则，在ISO9001质量管理体系基础上建立了规范的质量管理体系，形成了全流程质量监控体系。

领先的灌装服务优势。公司顺应市场发展的趋势，在包装企业中较早配套开展灌装服务业务，并优先与养元饮品开展合作，获取了养元饮品稳定的较大的供应商份额。在灌装领域，公司拥有规模化、多区域、多品种的饮料代工服务能力，并具有饮料配方、新兴包装的研发能力，不仅能为轻资产的大型品牌策略性的提供配套代工服务，也能为新进入饮料市场的品牌提供一站式的服务和整体解决方案。

(五)、本次募集资金投向安排

公司本次拟募集资金总额不超过7.5亿元，扣除发行费用后，募集资金拟用于“年产 10 亿罐二片罐生产线项目”、“年产 10 亿罐二片罐生产线建设项目”、“福建无菌纸包生产线建设项目”及“孝感无菌纸包生产线建设项目”。本次拟投入募集资金2.90亿元用于年产 10 亿罐二片罐生产线项目，2.30亿元用于年产 10 亿罐二片罐生产线建设项目，1.15亿元用于福建无菌纸包生产线建设项目，剩余1.15亿元用于孝感无菌纸包生产线建设项目。

年产 10 亿罐二片罐生产线项目的主要建设内容为完成年产能 10 亿罐二片罐生产线的建设，其中新增二片罐产能 9 亿罐、BC 罐产能 1 亿罐。项目经济效益良好，但该项目为建设项目，不直接产生收益。

年产 10 亿罐二片罐生产线建设项目主要建设内容为完成年产能 10 亿罐二片罐生产线的建设，其中新增二片罐年产能 9 亿罐、BC 罐年产能 1 亿罐。项目经济效益良好，但该项目为建设项目，不直接产生收益。

福建无菌纸包生产线建设项目主要为新建 1 条无菌纸包生产线，新增产能 50 亿包/年，拟通过在福建冠盖所属空置土地上新建 15,000 平方米的厂房作为本项目生产、质量检测、仓储物流场地。项目经济效益良好，但该项目为建设项目，不直接产生收益。

孝感无菌纸包生产线建设项目主要为新建 1 条无菌纸包生产线，新增产能 50 亿包/年，拟通过在孝感嘉美所属空置土地上新建 15,000 平方米的厂房作为本项目生产、质量检测、仓储物流场地。项目经济效益良好，但该项目为建设项目，不直接产生收益。

嘉美转债发行时点安排

本文节选自东北证券研究所已于2021年8月6日发布《嘉美转债定价建议：首日价格区间116-121元|东北固收转债分析》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。   

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