【隆华转债定价建议：首日价格区间 110-113 元|东北固收转债分析】
首席分析师：陈康 S0550520110001
研究助理：余袁辉 S0550120120011
报告发布时间：2021/07/29
报告摘要
7月28日，隆华科技发布公告，拟于2021年7月30日通过网上发行可转债，本次募集资金7.99亿元， 本次拟募集资金5.62亿元用于新型高性能结构/功能材料产业化项目，2.37亿元用于补充流动资金。
隆华转债发行方式为优先配售和网上发行，债项评级AA-，主体评级AA-。发行规模为7.99亿元，初始转股价格为7.76元，参考公告发行日正股收盘价格7.52元，转债平价96.91元，参考同期限（6年）同评级（AA-）的中债企业债到期收益率（2021年7月28日）为6.63%，到期赎回价115元，计算纯债价值为83.03元。综合来看，债券发行规模流动性偏低，评级较弱，债底保护性一般。博弈条款中规中矩，下修条款（“15/30，85%”），赎回条款（“15/30，130%”）和回售条款为（“30/30，70%”）均正常。
转债首日目标价110-113元，建议积极申购。截止至2021年7月28日，隆利转债平价在96.91元，参考可比转债惠城转债（评级A+，存续债余额3.20亿元，平价99.71元，转债价格113.55元，转股溢价率13.88%）和晶科转债（评级AA，存续债余额30.00亿元，平价95.07，转债价格111.10，转股溢价率16.86%），隆华转债定位应高于惠城转债，接近晶科转债，隆华转债上市首日转股溢价率水平应该在【14%，17%】区间，转债首日上市目标价在110-113元附近。
我们判断，1、转债评级较弱，发行规模偏低，转债流动性偏低，债底保护性一般，机构入库较难，一级参与无异议；2、公司主营靶材及超高温特种功能材料、新型高分子及复合材料、工业换热节能装备和环保水处理产品，在新材料领域处于国内领先地位；3、公司近年来综合毛利率水平高于可比公司平均水平，处于行业中上游位置；4、公司靶材业务产业链完整，国产化进程加速。
综合分析，我们预计隆华转债首日上市转股溢价率在14%-17%附近，对应价格在110元-113元附近，建议积极申购。
预计首日打新中签率0.0054%~0.0064%附近。我们假设本次老股东配售比例30%~40%，则隆华转债留给市场的规模为4.79亿元~5.59亿元。当前隆华转债设置优先配售和网上发行，近期发行的金博股份（A+，发行规模5.99亿元）、弘亚转债（AA-，发行规模6.00亿元），网上有效申购张数约882万张/882万张。假定隆华转债有效申购数量为880万张，按照打满计算（单户申购上限100万）中签率在0.0054%~0.0064%附近。
风险提示：新增产能消化不足，技术研发不及预期
报告内容
7月28日，隆华科技发布公告，拟于2021年7月30日通过网上发行可转债，本次募集资金7.99亿元，扣除发行费用后募集资金净额拟全部用于以下项目：
1. 隆华转债打新分析与投资建议
1.1. 转债基本条款分析
1.2. 转债上市初期价格分析
转债首日目标价110-113元，建议积极申购。截止至2021年7月28日，隆利转债平价在96.91元，参考可比转债惠城转债（评级A+，存续债余额3.20亿元，平价99.71元，转债价格113.55元，转股溢价率13.88%）和晶科转债（评级AA，存续债余额30.00亿元，平价95.07，转债价格111.10，转股溢价率16.86%），隆华转债定位应高于惠城转债，接近晶科转债，隆华转债上市首日转股溢价率水平应该在【14%，17%】区间，转债首日上市目标价在110-113元附近。 我们判断，1、转债评级较弱，发行规模偏低，转债流动性偏低，债底保护性一般，机构入库较难，一级参与无异议；2、公司主营靶材及超高温特种功能材料、新型高分子及复合材料、工业换热节能装备和环保水处理产品，在新材料领域处于国内领先地位；3、公司近年来综合毛利率水平高于可比公司平均水平，处于行业中上游位置；4、公司靶材业务产业链完整，国产化进程加速；5、新材料四家子公司分处所在细分行业第一。综合分析，我们预计隆华转债首日上市转股溢价率在14%-17%附近，对应价格在110元-113元附近，建议积极申购。
1.3. 转债打新中签率分析
预计首日打新中签率0.0054%~0.0064%附近。根据最新财报数据显示，正股隆华科技前两大股东为李占明先生和通用技术集团投资,持股比例分别为10.44%和9.47%，合计持股比例19.91%，前十大股东持股比例36.29%，公司股权结构较为分散，机构投资者持股比例较低，市场关注度较低。我们假设本次老股东配售比例30%~40%，则隆华转债留给市场的规模为4.79亿元~5.59亿元。
当前隆华转债设置优先配售和网上发行，近期发行的金博股份（A+，发行规模5.99亿元）、弘亚转债（AA-，发行规模6.00亿元），网上有效申购张数约882万张/882万张。假定隆华转债有效申购数量为880万张，按照打满计算（单户申购上限100万）中签率在0.0054%~0.0064%附近。
2. 正股基本面分析
2.1. 公司主营业务及所处行业情况
公司是拥有新材料领域国内一流的技术实力、电子溅射靶材领域的行业领先地位的企业。公司主要产品为靶材及超高温特种功能材料、新型高分子及复合材料、工业换热节能装备和环保水处理产品。新材料业务是公司业务发展重点方向，新材料四家子公司四丰电子、晶联光电、兆恒科技和海威复材分处于所在细分行业第一，四丰电子是国内唯一一家实现完全进口替代，并量产高端钼靶材料的企业，市占率超过30%，兆恒科技和海威复材是高分子材料领域典型的军民融合型企业，是目前全球装备发展中新材料替代传统金属材料的热点领域。
靶材及超高温特种功能材料产业的主要产品包括 TFT-LCD/AMOLED、半导体 IC 制造用高纯溅射靶材、高纯钼/铜/钛等系列产品、氧化铟锡（ITO）靶材、靶材绑定业务。新型高分子及复合材料产业的主要产品包括 PMI 系列结构泡沫材料（功能材料）及其制品、舰船和海洋工程领域用树脂基结构功能一体化复合材料、树脂复合材料、结构泡沫材料、橡塑材料、金属-非金属复合材料等结构功能一体化材料。工业传热节能装备产业的主要产品为复合空冷式换热器。环保水处理产业主要开展市政水务项目、工业凝结水处理及污水处理的工程总承包及自动控制系统、环保设备集成、技术服务等业务。
2.1.1. 靶材及超高温特种功能材料行业
靶材及超高温特种功能材料行业的上游行业主要包括各种高纯金属，下游主要是半导体芯片、液晶显示器、太阳能电池、光学镀膜等应用市场。对于平面显示面板所用的高纯钼靶（>99.97%）、ITO 靶（>99.99%）等原材料，国内上游企业已经具备先进的提纯技术，可以满足公司产品生产及研发的要求；而对于半导体芯片所用的超高纯靶材（99.999%以上），国内金属提纯技术有限，因此长期国内厂商主要通过从国外进口获得高纯金属供给。
从原材料价格来看，高纯金属受宏观经济环境的影响较小，在一定时期内均保持较为稳定的价格。下游行业的发展状况，对靶材行业的发展产生直接影响。目前，溅射靶材主要应用于半导体芯片、液晶显示器、太阳能电池等领域，其中，新型显示行业是靶材最大应用市场，占全球靶材需求量超过 30%。同时，半导体芯片也占据了较大的市场份额。 根据SEMI统计，2016-2018年全球半导体芯片用溅射靶材产值从6.7亿美元增长至8亿美元，CAGR为9.3%。随着晶圆厂产能向中国转移，2019年国内半导体用靶材市场达到1.5亿美元，同比增长25%。随着半导体产业链继续向国内转移，将推动国产化靶材市场进一步增长。 全球的靶材制造行业，特别是高纯度的靶材市场，呈现寡头垄断格局，主要由几家美日大企业把持，根据SEMI相关数据，日矿金属是全球最大的靶材供应商，靶材销售额约占全球市场的30%，霍尼韦尔占全球市约20%的份额，此外，东曹和普莱克斯分别占20%和10%。目前，国内靶材厂商主要聚焦在中、低端产品领域，在半导体、平板显示器和太阳能电池等市场还无法与国际巨头全面竞争。
2.1.2. 高分子发泡材料行业
高分子发泡材料行业的上游行业主要为石油化工行业，下游主要包括风电行业、轨道交通、节能建筑行业。上游供应端，我国在石油石化方面取得了突破性进展，技术、设备、品质都达到了世界先进水平。近年来，石油价格的波动较大，也对高分子发泡材料行业带来新的挑战。高分子发泡材料行业的主要原材料PVC、PE等塑料粒子的价格随原油价格的变化也出现较大幅度的波动。下游需求端，我国风电设备、轨道交通的市场前景为结构泡沫材料行业的持续高速发展奠定了基础。同时下游行业对产品的要求逐步提高，也更好的促进了高分子发泡材料行业的高速持续发展。新型高分子及复合材料行业的总趋势是挖掘新的可用的高分子原材料、发泡成型、复合材料成型工艺过程及加工过程控制和方法等相关的关键技术的研究，未来将在高性能化和低成本化、功能化、环境友好化、适合型材料成型加工方法、轻量化设计和改性方法五方面进行研究。
2.1.3. 工业换热节能装备行业
工业换热节能装备行业的上游行业主要有钢铁行业（不锈钢和碳钢）、有色金属行业（铜、铝、锌以及合金等）、电器部件行业（电机、水泵、风机、控制系统等）等，下游客户主要为煤化工、石油化工、冶金、电力等工业领域和制冷行业。上游行业在我国均为较为成熟的行业，因此不存在原料或零部件供不应求或者无法采购的情况。其产品的价格走势对公司生产成本有一定的影响。行业整体发展状况与下游行业的发展和景气状况密切相关，高效复合型冷却（凝）器具备高效、节水、节能、环保的综合效能优势，其发展应用受到国家政策大力支持，是替代传统水冷设备理想的解决方案。 节能换热业务总体受下游石化、电力等行业影响较大，但随着国家一带一路战略实施，国内供给侧结构性改革深化，在经营发展的困难和挑战中，也蕴藏着巨大的时代机遇和政策机遇。预计我国石油石化产业将进一步进入高质量发展的新阶段，未来一段时期，我国的炼化总体规模将继续扩大。
2.1.4. 环保水处理行业
环保水处理行业的上游行业主要包括处理设备、材料制造、药剂生产行业等，下游为各地市政污水处理的公共服务需求。上游设备制造、药剂生产等行业的技术进步及成本降低将有利于污水处理行业盈利水平的提高，进而促进其进一步发展。目前，随着我国对环境保护重视程度的不断加深，社会公众对防治水污染、保护环境的要求也日益提高，从而有利于促进污水处理行业的进一步发展。 环保水处理行业未来的污水处理整体工艺技术水平进一步优化，降低投资成本，降低能耗，减少占地面积；进一步研发出高品质出水处理技术，在现有基础上提高出水水质及稳定性；运用自动化、信息化等技术突破传统污水处理工艺繁复的管理模式，形成集数据采集、传输、大数据分析、故障预警反馈及运行状态自动调整等于一体的设备远程终端监控系统。
2.2. 公司经营情况
公司经营的业务分为四大板块，分别为靶材及超高温特种功能材料的研发、生产、销售，新型高分子及复合材料的研发、生产、销售，工业换热节能装备的研发、生产、销售，以及环保水处理产品与服务。
公司的靶材主要产品包括氧化铟锡（ITO）靶材、半导体IC制造用高纯溅射靶材、TFT-LCD/AMOLED、高纯钼/铜/钛等系列产品。新型高分子及复合材料产品包含树脂复合材料、结构泡沫材料、广泛用于舰船和海洋工程领域的树脂基结构功能一体化复合材料（例如轨道交通用减振系统），以及PMI系列结构泡沫材料。PMI系列结构泡沫材料是制成各型民用飞机、军用飞机、无人机等各种飞行器（机身、机翼、桨叶等）中所采用的碳纤维复合材料的必备配套材料。
业绩贡献较为稳定，但增速逐年下滑。2021年第一季度，公司营业收入为3.83亿元，较去年同期增加34.38%。2018年至2020年，公司营业收入分别为16.11亿元、18.74亿元和18.24亿元，同比增速分别为50.86%、16.28%和-2.63%。
工业换热节能装备和环保水处理业务盈利能力有所下滑，新材料及靶材业务创收能力增强。2018年至2020年，工业换热节能装备收入较为稳定，分别为8.63亿元、8.50亿元和8.36亿元，但收入占比有所下滑，分别为53.54%、45.36%和45.80%。
此外，环保水处理产品及服务收入大幅下滑，收入分别为4.48亿元、3.92亿元和3.00亿元，收入占比分别为27.84%、20.92%和16.44%。靶材及超高温特种功能材料收入和占比有所增加，收入分别为1.86亿元、2.30亿元和2.80亿元，占比分别为11.54%、12.27%和15.38%。新型高分子及复合材料收入也呈现逐年上升趋势，分别为1.14亿元、4.02亿元和4.08亿元，占比分别为7.08%、21.45%和22.39%。 公司靶材的产量随着产能的提高呈现逐年增加趋势，产能利用率也在逐年提高，合成枕木、减震扣件以及复合材料面板的产量波动较大。因子公司生产基地的产能落地，公司氧化铟锡靶材的生产效率有所提高，产能利用率有所上升，而钼靶材的产能利用相对较低，波动较大，其他产品的产能利用率主要受到下游需求影响较大，产能利用较不充分。
公司收入来源于国内占比逐年增加，主要集中于产业较发达的华东地区。2018年至2020年，公司国外市场收入呈现减少趋势，收入分别为1.68亿元、0.52亿元和0.32亿元，相反，国内收入占比逐年增加，且主要集中在华东地区。2018年至2020年，华东地区的营业收入分别为4.59亿元、5.33亿元和7.66亿元。
毛利率水平较高的新型高分子及复合材料产品公司近年来毛利率水平有所下滑，其他产品毛利率水平较为稳定。2018年至2020年，新型高分子及复合材料的毛利率最高，分别为54.93%、42.15%和45.22%，受到市场竞争加剧以及18年收购了该产品毛利率水平较低的公司科博思影响，毛利率水平呈现逐年下降趋势。而工业换热节能装备、环保水处理产品及服务和靶材及超高温特种功能材料的毛利率水平相近，维持在25%水平左右。 公司近年来综合毛利率水平高于可比公司平均水平，处于行业中上游位置。20年公司毛利率水平为29.90%，高于可比公司平均水平20.93%，仅次于行业内中电环保公司。
期间费用率逐年降低，成本费用管控能力有所增强，管理和销售费用下降较为明显。2018年至2020年，公司期间费用率分别为16.47%、16.00%和14.61%。其中管理费用有所降低，主要受公司成本费用管控能力有所增强影响，此外受会计准则变更影响，原计销售费用的部分转计成本，从而降低了销售费用。而由于研发投入的加大，研发费用逐年上升，分别为0.55亿元、0.62亿元和0.87亿元，研发费用率分别为3.40%、3.30%和4.77%。
公司归母净利润呈现逐年增加趋势，但增速有所放缓。2018年至2020年，公司归母净利润分别为1.36亿元、1.74亿元和2.22亿元，其增速分别为195.21%、28.36%和27.47%，主要受公司部分产品毛利率水平下降所致。 研发投入逐年增长，占营收比重较为稳定，应收账款有所下降。2018年至2020年，公司研发费用分别为0.55亿元、0.62亿元和0.87亿元，研发费用率分别为3.40%、3.30%和4.77%。公司应收款近年来有所下降，但占营收比重较为稳定。2018年至2020年，分别为8.83亿元、10.27亿元和9.88亿元，占营收比重分别为54.78%、54.81%和54.17%。
2.3. 公司股权结构和主要控股子公司情况
公司股权结构分散。公司的控股股东和实际控制人为李占明、李占强、李明强、李明卫四人，直接或间接持有公司股权21.51%。公司限售股股份占16.01%，非限售流通股占83.99%，前十大股东持股比例36.29%。公司拥有各级直接或间接控股子公司23家。 公司的主要业务收入贡献来源于6家子公司，包括科博思、中电加美、高新四丰、晶联光电、咸宁海威、洛阳海威，2020年合计营业收入占比57.10%，主要从事新材料、环保工程、高纯金属及合金、陶瓷及磁性材料、光电材料系列产品、有色金属特种陶瓷制品、供、排水工程等业务。
2.4.公司业务特点和优势
公司在新材料领域处于国内领先地位。在靶材及超高温特种功能材料领域，晶联光电拥有ITO靶材的核心制备技术，已在高世代产线量产使用，能够满足部分终端TFT客户的要求。四丰电子覆盖了国内主要使用钼靶材的企业，市场占有率逐年增加。晶联光电ITO靶材产品已经通过了上述企业的多条TFT产线的测试认证，未来ITO靶材出货量有望快速增长。 在新型高分子及复合材料领域，咸宁海威生产的树脂基结构功能一体化复合材料主要应用于舰船和海洋装备。兆恒科技的PMI产品拥有独立知识产权，能够满足国内军用飞机的部分需求，产品技术水平和相关技术参数达到国外进口产品水平，并已达到国内较为先进的水平。科博思PVC、PET结构泡沫与国际竞争对手相比，在性能相近的同时，具有价格优势；减振扣件已经超越了部分国外同类产品性能；合成轨枕整体达到较为先进的水平。 公司战略规划清晰，产业布局合理。公司做好现有业务的同时，围绕节能环保领域，强化技术创新、推进产品升级，创新经营模式，巩固优势产业在细分市场的领先地位。公司通过引进高端人才、先进技术，整合资源，开拓新材料业务，按照自主培育与并购提升相结合的策略，打造核心竞争优势、市场前景良好的战略性新材料产业。 核心管理团队优秀的管理能力。公司拥有一批经验丰富的高水平研发人才，为产品的进一步创新、生产工艺的进一步优化奠定了基础。公司的研发团队主要由拥有央企工作经历的孙建科先生领军。研发团队负责人均是来自国家级科研院所、主持过多项国家和省部级科技项目的相关领域的知名专家。此外，公司还加强与国内高校和科研院所的合作。 股权结构合理优化，公司治理能力提升。公司引入了通用技术集团投资管理有限公司等央企投资机构作为公司的战略投资人，有利于优化公司股权结构，为公司引进更多的战略资源，同时又能够促使公司更加完善现代企业制度，提高经营管理规范化程度。
2.5. 本次募集资金投向安排
公司本次拟募集资金总额不超过7.99亿元，扣除发行费用后，募集资金拟用于“新型高性能结构/功能材料产业化项目”及“补充流动资金”。本次拟投入募集资金5.62亿元用于新型高性能结构/功能材料产业化项目，2.37亿元用于补充流动资金。 新型高性能结构/功能材料产业化项目由公司控股子公司科博思实施，项目达产后，科博思将新增高性能 PVC 结构芯材、新型 PET 结构芯材、轨道交通用高性能减振系统、新型高性能橡塑及聚氨酯弹性减隔振系统等产品，正式达产后的预计年收入将达到 156,603.98 万元，平均净利润将达到 21,686.80 万元，税后投资内部收益率为 26.00%，税后投资回收期（含建设期）为 6.48 年。
3. 隆华转债发行时点安排
本文节选自东北证券研究所已于2021年7月29日发布《隆华转债定价建议：首日价格区间 110-113 元|东北固收转债分析》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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