经济周期与汇率周期：这一轮人民币贬值周期何时反转？

在这个世界上，万物皆有因果，因果均在循环。从人体的生物节律，到经济周期，皆在螺旋式发展变化。人可以去调节周期，可以略微延迟周期的时间，周期变化的幅度，但无法阻挡周期性的规律变化。这在哲学上，总结为内因为主，外因为辅。辅助性的东西，从来都不可能取代主要的力量。因此，汇率周期和经济周期一直存在，并周而复始。

一、人民币汇率大跌，新一轮人民币贬值周期已从3月份开启。

最近几天，美元强势升值，人民币大幅度贬值，吓了大家一跳！周三（4月20日），美元人民币在岸汇率最高跌到6.4193，收6.4192，比周一（4月18日）跌0.87%。比3月底的收盘汇率6.3398，跌了1.23%。比2月28日美元人民币汇率这一轮升值周期的最高点6.3034，已经大跌了1.8%。

不仅人民币兑美元汇率在跌，人民币兑欧元、英镑汇率也在跌。4月20日，欧元人民币在岸汇率收于6.9631，比3月7日这一轮欧元人民币汇率最高点6.8295，跌了1.91%。

4月20日，英镑人民币在岸汇率收于8.3587，比3月11日这一轮欧元人民币汇率最高点8.2547，跌了1.24%。

币值的涨跌和汇率的变化，最客观地描述着经济发展的周期起伏。这一轮的人民币升值周期其实在一个月前已经到顶，并进入了新一轮的贬值周期。但由于初期的反复与碎步，贬值的趋势表现得并不明显。

虽然有很多数据指标指出了这一周期新的发展趋势，但当时很多主流的专家学者告诉大家，中国经济稳定增长的大势支撑人民币币值稳定，人民币汇率不会因为美元加息而走低。所以我在1月28日的《美元要加息人民币已降息，人民币为什么还在升值？》一文中通过客观的数据分析，肯定地告诉大家，“美元加息后，人民币一定会贬值”。

二、美元指数走强、中美利差缩小是人民币汇率走低的信号指标。

美元人民币汇率走低，人民币从升值通道转入贬值通道，并非突如其来，无迹可寻。比如这一轮人民币汇率升值趋势一直到2月底才登顶结束，但先期的信号指标，早在元月份就发出了信号。

一是中美5年期 和10年期国债利差曲线发生交叉

中美国债利差是两国经济周期变化趋势最为敏感的指标。资本流入中方一般是中美利差较大的时期。资本在觉察到美国经济过热将会调整货币政策时，一般情形下会开始流出中方，流入美方，导致美债利息抬升，中债利息走低，中美利差收窄。而5年期国债利差较为灵敏地反映了中短期的资本收益变化趋势，10年期国债利差较多反映的是远期的资本收益变化，当5年期与10年期利差曲线发生交叉时，代表着上一轮经济周期的结束，下一轮经济周期的开启。

中美国债5年期利差与10年期利差之差，从去年6月份的0.5%开始不断收窄，到今年1月17日由正转负，近一周维持在-0.2%以下的水平。

亦即1月17日5年期和10年期的中美国债利差曲线发生交叉，这是人民币汇率即将结束上升趋势转入下降通道的信号。而一旦5年期中美国债利差由正转负倒挂，则意味着人民币汇率开启下降通道趋势得到资本市场的确认，即使短期有反复，但趋势不会更改。

二是美元指数由弱转强

美元指数是用来衡量美元对一揽子货币的汇率变化程度的指标。它通过计算美元和对选定的一揽子货币的综合的变化率，来衡量美元的强弱程度，从而间接反映美国的出口竞争能力和进口成本的变动情况，亦即美国经济的热度。

因为存在换汇额度的限制，人民币汇率还不是完全的市场形成的汇率，所以人民币汇率存在局部失真、反应迟钝的问题。但美元指数不仅包含了人民币，还包括了大量的完全市场化的货币汇率，所以其对资本市场收益的灵敏度，是高于并领先于人民币汇率的。

实际上，美国经济持续两年强势增长，物价大幅上涨，CPI突破5%以后，美联储就开始着手美元宽松周期的退出计划。在去年底美联储释放出将开启新一轮美元加息周期的信号之后，美元指数便开始了由弱周期向强周期的转换。美元指数从1月13日的最低点94.6284开始一路爬升，到4月20日，收于100.3453，上涨了6.05%。

1月13日，美元指数结束走弱趋势，开启走强通道，这是人民币汇率即将结束上升趋势转入下降通道的又一个重要信号。读了我所有文章的读者应该知道，我在今年1月份以来多篇涉及金融的分析文章中，都反复提到了这两个指标的变化。

三、美元与人民币强弱轮动的周期与经济周期高度重叠。

虽然中美利差收窄，5年期与10年期利差曲线交叉，和美元指数走势反转，是人民币汇率走势反转的信号指标，但着眼一个更大的时空来观察，美元人民币的汇率周期和中美宏观经济发展的周期也是高度重合、关联的。

2010年之前，我国开始实行盯住一篮子货币的固定汇率制度，以对各国的贸易量计算相应篮子货币的权重。这之前的汇率与经济周期无关。含有部分市场形成机制的汇率变化周期，从2010年下半年开始至今，已经经历了2个半涨跌周期。

第一个周期是从2010年中到2016年底，美元人民币汇率从2010年6月初的6.85，一路升值到2013年12月底的6.0507，人民币兑美元在43个月中累计升值13.21%。然后转入贬值通道，到2016年底，人民币汇率跌到6.9633，36个月下跌13.1%。这一轮周期人民币汇率从6.85经过79个月的涨与跌，回到6.9633，净下跌了1.62%。

第二个周期是从2017年初到2019年9月底，人民币汇率从2017年初的6.9633一路上涨到2018年3月底的6.2409,人民币币值15个月累计升值10.37%。当年4月份开始进入人民币贬值通道，到2019年9月底，人民币汇率跌至7.1863，18个月下跌13.15%。这一轮周期人民币汇率经历33个月的涨与跌，净下跌了3.1%。

目前我们处于第三个周期的下半场的开始阶段。第三个周期的上半场，人民币汇率从2019年10月初的7.1863不断升值，借助疫情期间我们强劲的外贸顺差对人民币的超强需求，到2022年2月底，人民币汇率升值到6.3034，29个月人民币累计升14%。

我们注意到，人民币汇率升降的大周期，与中美宏观经济的冷热周期，也是基本重合、高度关联的。

我们从中美GDP现价增长速度曲线上看，能够清晰地看到中美经济周期的高度关联，似乎看不出与人民币汇率的较强关联性。但考虑到美元人民币汇率实质上是同一时间对美元和人民币供求关系差值所形成的，受此启发，我们可以来绘制一段时间的中美GDP现价增速差曲线。

2010年-2022年1季度的中美GDP现价增速差曲线，与美元人民币汇率曲线高度重合，修匀后的GDP现价增速差曲线，具有与人民币汇率2个半波段从波峰到波谷的完美重合。

为什么会这样？因为资本的波动与经济发展的周期，如同鸡蛋与鸡的关系。资本是经济发展的基础，也是经济发展的结果，中美的经济发展周期，实质上就是中美资本流入和流出的周期，也是汇率上升或下降的周期。

四、这一段人民币贬值，周期与幅度的预测。

中美经济周期，一般来讲，中国的经济周期会受制于美国，不仅因为美国经济的体量比我们更大，市场比我们更大，容纳的进口规模比我们大，还在于影响经济周期的两个基本因素，都在美国。一是科技创新对经济周期的影响，二是世界货币政策对经济周期的影响。这个是客观事实，不管你承认不承认，不管你如何唱衰，都影响不了这个客观事实。

从美国经济自身的周期性来看，这一轮美元加息，美国经济降温的周期，至少在24个月左右，最多36个月以内。

从之前两个半波段汇率的低点和高点趋势推算，这一轮人民币美元汇率下行的低点应该在7.36左右，将比2月底的低点下跌14%左右。

五、人民币汇率下行阶段，逆周期政策极具经济风险。

这一次央行在市场预期的逼迫下，无奈释放出了25个点的降准政策。从市场反应看，一方面加剧了人民币汇率下行的速度，导致最近这几天人民币汇率大幅度下跌。另一方面，央行也通过这个举措传递出了信号，货币政策的空间已经十分有限了，降准都降不下去，更别提降息了。所以这次降准不是很成功，不但没有起到提振信心的作用，还把自己的无奈顺带着展现出来，加剧了市场的恐慌。

随着美联储的继续加息和外资继续流出中国、流入美国，美债收益率将继续上升，中美利差倒挂幅度会继续扩大，从而引发更大力度的资本的外流。一些跨境资本，会加快抛售人民币和人民币资产，导致市场流动性继续减少，汇率继续贬值。

资本的跨境流动，不仅仅会给汇率带来极大的压力，也会给资本市场，特别是给股市带来一定的压力，会压制股市的成长预期，压低资产价格。

所以我多次强调在美元加息通道中，我们切勿继续操作逆周期的人民币宽松政策，因为一方面你宽松出来的货币被外流资本所抵消，完全起不到预期效果，另一方面会给人民币币值带来巨大的压力，增大外债负担和进口价格冲击。

所以我在3月23日的《当前货币政策的困境和出路》一文中建议，此后也在多篇分析文章中建议，在美元加息带领的纷纷加息或者加息预期增强的背景下，顺势而为，将降息、降准的工具放进工具箱里，取出财政政策工具，向全体国民每人发1万元生活补助，14.1亿人也只有14.1万亿，通过增发14.1亿万元国债的方式来筹措资金，也只增加社会融资规模4.4%个百分点。结合其他国家、地区的经验效果，我相信，给每个人发1万元的财政手段，肯定会比通过降息降准给市场主体增加14.1万亿贷款，效果要很多，同时也完美地避开了降息引发的种种矛盾，既顺应经济周期和市场预期，又刺激消费促进经济增长。

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【作者：国证大数据 徐晓伟】