重磅！2020年1-6月证监会并购审核情况及被否案例分析

作者|高禾投资研究中心

来源|高禾投资（ID：GHICapital）

活动预告：近期，我们将组织一系列投研交流活动，具体主题、活动时间和参与方式，请参看文末海报。

导读

证监会6月10日消息，闻泰科技发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金事项获并购重组委无条件通过。这家注册地位于湖北省黄石市的公司于上周初申报，两日后获得受理，并快速过会，得益于监管部门开设的“绿色通道”。请查看《无条件过会！1200亿芯片巨头闻泰科技就是一部“借壳+并购”大戏》。

继2月14日再融资新规发布以来，对于现有的并购重组项目，配套融资部分如何与再融资新规相衔接，2月28日，证监会有关部门负责人表示，为便利上市公司募集配套资金，抗击疫情、恢复生产，证监会允许上市公司履行内部决策程序后，对配套融资部分做出适当调整。

针对标的资产业绩受疫情影响，上市公司并购重组应如何推进的问题，证监会有关部门负责人5月15日表示，证监会支持上市公司在疫情期间推进并购重组，有相关调整的，无需重新锁价，无需重新申报，已完成项目业绩承诺允许延期和调整，需履行程序的要求。同时，强化市场约束，上市公司应充分进行信息披露，无论是在审和筹划项目，都需及时充分披露疫情影响和风险，严格履行决策程序。

证监会有关部门负责人日前表示，将指导协调各地证监局、证券交易所，共同做好并购重组项目的监管和服务工作，在常态化疫情防控状态下，进一步加快审核进度、提高审核效率，支持上市公司健康发展。

那么，今年1-6月，证监会并购重组委上会审核情况究竟如何？

被否的上市公司并购案例又有何总体特征？

是否还有二次上会通过的可能？

请看，今天的

2020年证监会重组委审核情况及被否案例分析

一、2020年至今证监会重组审核概况

2020年1月1日至2020年6月11日，证监会并购重组委（下称“重组委”）共召开25次会议，共计审核38家上市公司的并购重组方案，其中海洋王（002724.SZ）、中体产业（600158.SH）为2019年被否后二次上会案例，且2020年至今证监会审核的重组方案均为发行股份购买资产。

2019年同期，证监会重组委共召开23次会议，共计审核41家上市公司的并购重组方案。与2019年同期相比，2020年重组委召开工作会议次数微增，审核重组方案数量有所减少。

2020年1月1日至2020年6月11日期间重组委审核的38例重组方案中，共有30例获得通过，通过率为78.95%，较2019年同期通过率84.62%有所下降。

其中，有条件通过的为15例，占比39%，2019年同期占比53.85%；无条件通过的为14例，占比37%，2019年同期占比30.77%。另外，共9例未获通过，占比24%，2019年同期占比15.38%。

来源：高禾投资研究中心

二、2020年至今重组方案上会被否案例分析

（一）被否案例概况

2020年至今共有9例重组方案未获得重组委审核通过，占总数的23%，具体内容如下表所示：

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（二）被否理由分析

2020年至今被否重组案例中被否理由，主要涉及标的资产盈利存疑、信息披露不充分、标的资产过度依赖关联交易、大股东资金问题、交易价格存疑、标的权属存在瑕疵等内容。其中，高达6例被否理由中包含信息披露不充分问题。

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1、标的资产盈利能力存疑

在2020年至今所有被否案例中，共5例未获通过重组方案被否理由涉及标的资产盈利能力存疑问题。包括标的资产持续盈利能力存在重大不确定性、标的资产盈利预测的可实现性未得到充分披露、未能充分披露商誉减值风险对上市公司未来盈利能力带来的影响等问题。

序号	证券代码	证券简称	被否理由
1	600277	亿利洁能	标的资产的持续盈利能力存在重大不确定性,不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条的相关规定。
2	600217	中再资环	申请人未能充分披露标的资产盈利预测的可实现性,不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条的规定。
3	300211	亿通科技	申请人未能充分披露标的资产的行业地位和核心竞争力，持续盈利能力存在重大不确定性，且未能充分披露定价的公允性，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条和第四十三条的规定。
4	300666	江丰电子	申请人未能充分披露标的资产定价的公允性，未能充分披露商誉减值风险对上市公司未来盈利能力的影响，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条和第四十三条的规定。
5	300592	华凯创意	标的资产的持续盈利能力存在重大不确定性,不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条的相关规定。

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2、信息披露不充分

在2020年至今所有被否案例中，共6例涉及信息未充分披露问题，包括未能充分披露标的资产盈利能力、行业地位和核心竞争力、标的资产定价公允性、业绩大幅波动的原因以及此次交易有利于提高上市公司资产质量、改善财务状况和增强持续盈利能力等内容。

序号	证券代码	证券简称	被否理由
1	600217	中再资环	申请人未能充分披露标的资产盈利预测的可实现性,不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条的规定。
2	300211	亿通科技	申请人未能充分披露标的资产的行业地位和核心竞争力，持续盈利能力存在重大不确定性，且未能充分披露定价的公允性，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条和第四十三条的规定。
3	300666	江丰电子	申请人未能充分披露标的资产定价的公允性，未能充分披露商誉减值风险对上市公司未来盈利能力的影响，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条和第四十三条的规定。
4	300294	博雅生物	申请文件未充分披露标的资产报告期业绩大幅增长的原因和合理性，未充分披露业绩预测依据的合理性，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条的规定。
5	600370	三房巷	申请人未充分说明并披露本次交易有利于改善上市公司财务状况和增强持续盈利能力,不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条的相关规定。
6	600051	宁波联合	申请人未能充分说明并披露本次交易有利于提高上市公司资产质量、改善财务状况和增强持续盈利能力，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条的相关规定。

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3、标的资产过度依赖关联交易

在9例被否案例中，共两例涉及标的资产过度依赖关联交易问题。

序号	证券代码	证券简称	被否理由
1	600277	亿利洁能	标的资产的持续盈利能力存在重大不确定性,不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条的相关规定。
2	600370	三房巷	申请人未充分说明并披露本次交易有利于改善上市公司财务状况和增强持续盈利能力,不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条的相关规定。

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4、大股东资金链问题

在被否案例中，亿利洁能（600277.SH）除存在标的资产盈利能力存疑、过度依赖关联交易外还涉及大股东资金链问题。

序号	证券代码	证券简称	被否理由
1	600277	亿利洁能	标的资产的持续盈利能力存在重大不确定性,不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条的相关规定。

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5、交易价格存疑

在被否案例中，宁波联合（600051.SH）涉及交易价格存疑问题。

序号	证券代码	证券简称	被否理由
1	600051	宁波联合	申请人未能充分说明并披露本次交易有利于提高上市公司资产质量、改善财务状况和增强持续盈利能力，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条的相关规定。

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6、标的资产权属存在瑕疵

被否案例中，紫光国微（002049.SZ）涉及标的资产权属存在瑕疵问题。

序号	证券代码	证券简称	被否理由
1	002049	紫光国微	标的资产权属存在瑕疵,不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条的规定。 标的资产商誉金额占比较大,申请人未能充分说明本次交易有利于提高上市公司资产质量,不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条的规定。

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（三）重点并购重组被否案例分析

1.亿利洁能发行股份购买资产

被否原因：标的资产盈利能力存疑、标的资产过度依赖关联交易、大股东资金链问题。

交易概述：2019年5月21日，亿利洁能披露发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案，拟以发行股份及支付现金相结合的方式购买亿利集团、亿利控股及特定投资者持有的亿利生态100%的股权，标的资产最终作价47.55亿元。

同时，上市公司拟向不超过10名符合条件的特定投资者发行股份及可转换公司债券募集配套资金，预计募集配套资金不超过22亿元。

案例点评：

第一，标的公司的销售收入高度依赖关联方。标的公司2017年、2018年及2019年前五名客户销售额占营业收入的比例分别为83.09%、37.88%和59.08%，客户集中度相对较高且各期客户变动较大。其在前五大客户中，关联方就分别占据4家、4家、3家，关联收入分别为164990.99万元、101273.62万元、102569.07万元，尤其是2017年前五大客户中4家关联收入合计占营业总收入比重就高达67.34%。这些还仅仅是前五大客户中的关联销售，亿利生态对关联交易的依赖还是非常之高的。

第二，涉及大量PPP业务，资金回款成为关注焦点。在重组报告中，有大量的篇幅涉及到关于PPP业务、SPV主体和回款等的补充信息，都是上会前，上市公司根据会里反馈意见增加的。大量涉及到PPP业务的公司或多或少都出现了资金链问题，亿利洁能本次并购也不得不面对市场和监管都会关注的问题。

第三，大股东资金链出现问题，存在高比例股票质押风险。上市公司实际控制人王文彪通过上市公司控股股东亿利集团持有上市公司的股份数量为13.46亿股，占上市公司总股本的49.16%；其中已质押的股份数量为13.44亿股，占其所持有上市公司总股数的99.83%，占上市公司总股本的49.07%。且本次收购预案公布后，亿利洁能股价持续下跌。从2019年5月方案公告前最高价9.02元，下跌至今3.8元附近，大股东的股票质押压力并未解除，且期间还因商业纠纷冻结过。

因此，重组委认为标的资产主要依赖关联交易、存在大股东资金链紧张等问题，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条相关规定，该重组方案被否。

2.亿通科技发行股份购买资产

被否原因：标的资产盈利能力存疑、信息披露不充分

交易概况：2020年1月21日，亿通科技披露最初的收购方案，拟通过发行股份及支付现金方式收购杭州华网信息技术有限公司（简称“华网信息”）100%股权，标的资产价格为12.90亿元，其中现金支付3.26亿元，股权支付9.64亿元。同时，拟向不超过5名符合条件的特定对象非公开发行股份募集配套资金。

案例点评：第一，标的资产增值率高达359.07%，业绩承诺设置存在疑点。为应对高增值率，并购交易中设置了业务承诺条款，但其合理性与可实现性仍值得关注。2019年9月上市公司就发布了并购公告，而业绩承诺期仍为2019年-2021年，从标的资产华网信息2019年前8个月的业绩情况来看，实现的净利润仅0.45亿元，仅占全年业绩承诺1.05亿元的43%。以2019年业绩承诺作为第一期，其合理性存在疑点，可能损害上市公司与中小股东的利益。

第二，标的公司财务存疑，应收帐款与预付账款存在异常。华网信息资产主要由货币资金及应收帐款构成，2018年华网信息的应收帐款较2017年末增加1.09亿元，增幅高达77.70%，存在放宽信用条件刺激销售的可能，若无法收回将会导致财务状况恶化。另外，华网信息2017年至2019年8月期末预付账款占总资产比例分别为2.46%、2.44%与11.07%。对于2019年预付账款突然猛增的现象，上市公司称预付账款的增长来源于有务信息、舒克科技，但对于这两家公司与华网信息是否存在关联关系等问题并未充分披露。

重组委认为申请人未能充分披露标的资产的行业地位和核心竞争力，持续盈利能力存在重大不确定性，且未能充分披露定价的公允性，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条和第四十三条的规定，重组方案被否。

3.宁波联合发行股份购买资产

被否原因：信息披露不充分、交易价格存疑

交易概况：2019年12月3日，宁波联合披露重组交易报告书草案，上市公司拟以发行股份方式收购荣盛控股持有的盛元房产60.82%的股权，交易总价款为15.01亿元，发行价格为8.29元/股，发行数量为1.81亿股。

案例点评：第一，屡次更改交易方案，进展缓慢。早在2010年荣盛控股取得宁波联合控制权时，荣盛控股就曾承诺在收购后一年内将盛元房产等资产注入宁波联合，4年之后，宁波联合才披露交易预案。半年之后宁波联合又将交易方案进行调整，但为经股东大会通过。直至2018年宁波联合才再次发布重组预案，此后交易进展又几乎停滞，2019年末才终于披露重组交易报告书草案，并进行了大规模调整。

第二，交易价格存在问题。以2019年的财务数据计算，此次交易完成后，宁波联合的总资产将达到110.21亿元，增长30.71亿元；总负债增至67.65亿元，增加16.2亿元；归属于母公司所有者权益增至35.93亿元，增加9.33亿元，交易完成归属于宁波联合的负债增加额远高于权益增加值。交易完成后宁波联合每股净资产也将从8.57元/股下降至7.3元/股，锐减15%。因此，交易价格的问题可能也是造成此次并购被否的重要原因。

第三，疫情之下，涉房并购仍未放松。除交易方案本身问题外，从宏观经济背景来看，4月17日，面对当下异常负责的国内外经济形势，国家再次强调“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，促进房地产市场平稳健康发展”，表明国家始终保持着清醒头脑和战略定力，及时提示要防范房地产炒作风险。从本次宁波联合并购重组事项上会结果也可看出来，涉房资产依然是并购重组的禁区。

因此，证监会重组委认为申请人未能充分说明并披露本次交易有利于提高上市公司资产质量、改善财务状况和增强持续盈利能力，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条的相关规定，并购方案被否。

4.三房巷发行股份购买资产

被否原因：信息披露不充分、过度依赖关联交易

交易概况：三房巷拟作价76.5亿元收购三房巷集团、三房巷国贸等4方所持江苏海伦石化有限公司(下称“海伦石化”)100%股权。同时，三房巷拟向不超过10名投资者非公开发行股票不超过1.59亿股，募集配套资金不超过8亿元。此次卖方三房巷集团为上市公司控股股东，三房巷国贸为三房巷集团下属公司，构成关联交易。

案例点评：第一，关联方交易占比较大。标的资产主要客户为控股股东三房巷集团及其关联方，2017年、2018年以及2019年前8个月，海伦石化向三房巷集团及其关联方的销售金额分别为64.54亿元、77.12亿元、37.85亿元，占总收入的比重分别为36.51%、34.14%、25.22%，均为第一大客户。同一时间段内，海伦石化向三房巷集团及其关联方的采购金额分别为22.88亿元、17.79亿元、16.01亿元，占比分别为13.87%、9.23%、12.45%，三房巷集团及其关联方为第一大供应商。

第二，控股股东多次非经营性占用标的公司资金。2017年至2018年，三房巷集团累计占用海伦石化的资金分别为170.91亿元、298.87亿元。直至并购草案披露时该问题尚未得到解决。2019年8月末，海伦石化仍向关联方拆出资金55.42亿元，在上交所的多番询问下才在2019年末偿还完毕。

第三，标的公司本身负债高企。除控股股东长期占用资金，海伦石化本身的债务压力也较大。2017年与2018年，标的公司的资产负债率分别高达98.36%和95.65%，2019年8月末虽有所下降，但仍高达80.49%。同时，海伦石化有接近60亿元的短期借款，短期偿债压力极大。

重组委认为申请人未充分说明并披露本次交易有利于改善上市公司财务状况和增强持续盈利能力,不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条的相关规定，重组方案被否决。

（三）上市公司并购重组上会被否涉及相关法规

2020至今被否案例中主要涉及的相关法律包括《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条与第四十三条的相关规定。

被否案例中亿通科技（300211.SZ）、江丰电子（300666.SZ）、紫光国微（002049.SZ）三例被否理由涉及《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条的相关规定，具体内容如下：

《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条

上市公司实施重大资产重组，应当就本次交易符合下列要求作出充分说明，并予以披露：

（一）符合国家产业政策和有关环境保护、土地管理、反垄断等法律和行政法规的规定；

（二）不会导致上市公司不符合股票上市条件；

（三）重大资产重组所涉及的资产定价公允，不存在损害上市公司和股东合法权益的情形；

（四）重大资产重组所涉及的资产权属清晰，资产过户或者转移不存在法律障碍，相关债权债务处理合法；

（五）有利于上市公司增强持续经营能力，不存在可能导致上市公司重组后主要资产为现金或者无具体经营业务的情形；

（六）有利于上市公司在业务、资产、财务、人员、机构等方面与实际控制人及其关联人保持独立，符合中国证监会关于上市公司独立性的相关规定；

（七）有利于上市公司形成或者保持健全有效的法人治理结构。

未获得证监会重组委审核通过的9项案例被否理由均涉及《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条的相关规定，具体内容如下：

《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条

上市公司发行股份购买资产，应当符合下列规定：

（一）充分说明并披露本次交易有利于提高上市公司资产质量、改善财务状况和增强持续盈利能力，有利于上市公司减少关联交易、避免同业竞争、增强独立性；

（二）上市公司最近一年及一期财务会计报告被注册会计师出具无保留意见审计报告；被出具保留意见、否定意见或者无法表示意见的审计报告的，须经注册会计师专项核查确认，该保留意见、否定意见或者无法表示意见所涉及事项的重大影响已经消除或者将通过本次交易予以消除；

（三）上市公司及其现任董事、高级管理人员不存在因涉嫌犯罪正被司法机关立案侦查或涉嫌违法违规正被中国证监会立案调查的情形，但是，涉嫌犯罪或违法违规的行为已经终止满3年，交易方案有助于消除该行为可能造成的不良后果，且不影响对相关行为人追究责任的除外；

（四）充分说明并披露上市公司发行股份所购买的资产为权属清晰的经营性资产，并能在约定期限内办理完毕权属转移手续；

（五）中国证监会规定的其他条件。

上市公司为促进行业的整合、转型升级，在其控制权不发生变更的情况下，可以向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象发行股份购买资产。所购买资产与现有主营业务没有显著协同效应的，应当充分说明并披露本次交易后的经营发展战略和业务管理模式，以及业务转型升级可能面临的风险和应对措施。

特定对象以现金或者资产认购上市公司非公开发行的股份后，上市公司用同一次非公开发行所募集的资金向该特定对象购买资产的，视同上市公司发行股份购买资产。

三、并购重组市场总结与展望

（一）疫情影响有限，并购重组市场有序推进

2020年至今，上市公司重大资产重组数量明显上升。根据wind数据统计，截至目前，共计189家上市公司正在积极开展重大资产重组事项，同比上涨54.92%。

即使在新冠疫情期间，上市公司并购重组事项仍在正常推进，今年以来证监会共审核38家上市公司的并购重组事项，审核进程对比同期基本持平。

另外，今年以来，并购重组审核效率也显著提高。2020年以来并购重组平均审核用时不到40天，而2018年和2019年，并购重组平均审核用时分别为61天与53天，审核市场明显缩短。除此之外，创业板推行注册制后，根据《创业板上市公司持续监管办法（试行）》的规定，对于发行股份购买资产的并购重组事项，证监会需要在收到交易所5个工作日内作出是否同意的决定，这意味着审核效率大大提升。

（二）产业并购、国企资产注入、科创板首单并购纷纷涌现

今年以来，以“同行业、上下游”资产为目标的产业并购成为主流，如2020年并购重组第一单，中国船舶以发行股份方式向中船集团等收购江南造船等多项资产，将新增军用船舶造修等相关业务，总金额高达373.68亿元；频繁并购打造千亿市值的爱尔眼科以18.7亿一次性并购30家医院，再获证监会通过。

国企资产注入也是今年并购重组的一大亮点。如珠海国资17.26亿入主科华生物、浙江东阳国资入主唐德影视等等。

另外，今年并购重组市场也迎来了科创板并购首单。5月25日，“科创板第一股”华兴源创10.4亿元收购苏州欧利通100%股权通过审核，成为科创板第一单通过审核的并购重组项目。

（三）下半年国内疫情有所控制，资本市场改革将再次提升并购重组热情

2020年以来资产市场改革频繁，新《证券法》落地实施，再融资新规与注册制改革也在稳步推进。

新《证券法》及其配套制度改革在改革证券发行、交易与收购制度等与上市公司并购重组市场息息相关的制度方面进行了大幅完善；再融资新规政策在精简发行条件、优化非公开制度安排、延长批文有效期等方面进行了大幅度松绑；注册制改革使得上市公司“壳价值”大幅下降，大量拥有独立产权与行业发展前景的企业进入资本市场，辅以完善的信息披露、会计审计等制度，将从源头上极大释放市场活力。

从目前的数据来看，一系列与并购重组相关的政策制度逐步出台与完善已大大激发了市场活力。在下半年国内疫情有所控制的情况下，资本市场改革将再次提升上市公司的并购重组热情。

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以上，为本报告正文内容。我们将于下周二晚上19:30在线组织一次投研交流活动，主题是《2020年1-6月证监会并购重组审核情况及被否案例分析》，欢迎上市公司、投行、投资机构，以及对并购重组感兴趣的小伙伴们积极报名参加哦！

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