7家上市公司易主！浙江“国资入主”上市公司案例分析
作者|高禾投资研究中心
来源|高禾投资（ID：GHICapital）
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导读
根据高禾投资研究中心统计，今年以来，国有资本入主的相关案例有37起，涉及相关上市公司总市值已经高达1680亿元。
2020年在疫情的影响下，上市公司经营状况受到重挫，浙江国资在A股市场开启“买买买”模式，通过我们统计发现，今年以来，已有金鹰股份（600232.SH）、镇海股份（603637.SH）、佐力药业（300181.SZ）、康恩贝（600572.SH）、唐德影视（300246.SZ）、平治信息（300571.SZ）等7家浙江上市公司，宣布将易主国资。
为何浙江国资开启“买买买”模式？
这些买入的上市公司情况又如何？
请看，今天的
浙江国资入主上市公司分析报告
一、政策背景
2018年7月30日，国务院发布《国务院关于推进国有资本投资、运营公司改革试点的实施意见》后，指出加快推进国有资本投资、运营公司改革试点，是深化国有企业改革的重要组成部分，是改革和完善国有资产管理体制的重要举措。
文件发布后，各省市积极响应，以浙江省为首，自党的十八大以来，浙江省级层面出台改革配套文件55项，各地制定相关文件340余项，形成全省深化国企改革“1＋N”政策体系，致力于构建“四个体系”，实施“六大攻坚”。在党的领导下，全面完成全省国有企业公司制改制，持续深化混合所有制改革，除承担政策性职能和平台功能的企业保持国有独资外，公益类、功能类企业可保持国有控股地位，竞争类企业基本实现混合所有制。
实际上，早在2017年10月9日，浙江就召开了全省企业上市和并购重组推进工作电视电话会议，首次提出“凤凰计划”，具体内容为：到2020 年，争取浙江省境内外上市公司达到700 家、重点拟上市企业达到300 家，实现上市公司数量倍增。
2018年11月15日，浙江省国资委批准设立浙江省国有资产证券化投资基金，由省内唯一省级国有资本运营平台浙江国有资本运营有限公司旗下富浙资产管理有限公司发起设立。基金规模达50亿元致力于盘活存量资产、优化国有资源配置、服务全省国资国企转型发展。同年12月13日，浙江省国资国企改革发展情况新闻发布会举行，会上指出直至2020年浙江省国有经济质量和效益将位居全国前列，资产、营收规模“千亿级”企业达10家以上，国有控股上市公司达65家左右。当时浙江国有控股上市公司数量达到38家，按照会议中发展思路以及设立目标，这两年这一数量增长应达到70%。
二、浙江国资入主案例特征分析
对于2019年以来的浙江省国资入驻的上市公司，共有11起案例，相关规模达到了115亿元有余，具体信息统计如下:
来源：高禾投资研究中心（数据截止6月1日）
（一）控制权变更前股票质押率情况
首先统计的是上市公司股权质押率相关信息，因为通过这一数据，可以直接了解到各公司引入国资的一大主要原因——资金纾困，化解风险。
从图中可以看出的是，浙江省这一批引入国资的上市公司所面临股权质押带来的风险是显著高于之前我们所统计的全国国资引入案例的水平的。整体平均质押率达到了28%，11家公司中，质押率超过30%的超过半数，达到了6家。
绝大部分上市公司都会受到在质押率过高的情况下所带来的流动性风险、股票质押爆仓等影响。因此对于引入国资来说，首要原因便是对于民营企业流动性不足的问题提出有效的解决方式。在国家经济大环境增速逐渐放缓的情况下，由国家或省市级国资委控制的国有资本投资或运营公司在资金方面占有优势。因此，通过这些公司以各种方式进行入股可以使原有上市公司大股东质押借款归还，降低企业杠杆率。
来源：wind、高禾投资研究中心
（二）行业、板块及市值分布
对于有限案例进行上市公司主体分析，可以发现对于浙江国资对于医疗行业有较高的关注度。且在其注资选择过程中，明显倾向于20-50亿元的中小型上市公司，其中有接近半数的创业板公司。因此可以看出浙江省对于民营企业的扶持态度，以及对于重点行业的支持力度。通过借助国有资本的资源优势，这些行业内的龙头企业将得到规模扩张的发展机会。
来源：高禾投资研究中心
（三）控制权转让价格
对于国有资本注资的模式及过程中的价格信息进行统计，可以发现不同上市公司以及不同模式的溢价水平有较大差异。
11家公司中，佐力药业、唐德影视、平治信息选择了“协议转让+定向增发”的模式，这一模式的市场热度目前也在逐渐提高。但是通过价格信息的对比可以发现，协议转让的溢价水平普遍高于定向增发，这主要是由于定向增发的过程及结果会影响到上市公司股东的权益并且会受到监管部门对于价格的约束等。而在协议过程中，由于参与双方直接交易，且不会受到二级市场换手率等因素的影响，因此交易价格往往会有所提高。
而对于其余单一协议转让的公司来说，溢价率水平也存在正负的不同水平，其中镇海股份的溢价率超过了40%，这也体现了在其低股权质押率水平下，国资方的注资选择是出于看好其未来发展前景，因此过程中价格也会相对较高。而对于华鼎股份来说，转让时溢价率接近-10%，引入国资更多的还是为了解决当时的困境。而从后续的经营情况数据来看，资金的注入也只缓解了燃眉之急，长期经营困境仍旧存在。
来源：高禾投资研究中心
（四）转让比例
对于交易过程中涉及到的股份占比信息，可以看出大部分国资选择通过大比例交易成为上市公司控股股东，11家公司重8家的交易比例超过了20%。而往往大比例交易的背后是国资同时参与经营或资源共享的信号，因此在大规模交易下，上市公司更可能在未来得到较好的发展。反之也是同样的，华鼎股份便很好地证明了这一点。
来源：高禾投资研究中心
三、案例总结和展望
（一）国资证券化率将继续提高，控股上市公司将继续进行
总结来看，2019年通过落实“凤凰行动”计划，浙江省实现浙商银行、运达风电A 股上市，华营建筑、台州水务在港交所上市，成功收购上市公司多喜爱、锦江环境。据统计，省属国有控股上市公司平台已达18 家，省属企业资产证券化率达到62.8%。
浙江省国资委相关负责人曾对本地官媒表示：“今年我们将持续推进省属优质后备企业进行IPO 申报，有条件的企业积极申报科创板，同时加快相关资源并购重组，推动发行浙江国资ETF 基金。”
对于2018年浙江省召开相关改革发布会，以及其在会议上设立的目标来看，2020年浙江省国资的任务还是很重。同时结合疫情当前，众多中小企业在资金链上出现困难的情况加多，因此会给予国资较多投资机会。
因此，我们认为在2020年下半年乃至2021年，省内国有资本对民营企业注资仍将大规模进行。对于国有资本来说，如果能在这一契机下谨慎筛选项目，并通过自身的资源优势来帮助民营企业发展壮大，未来浙江省国企国资改革必将顺利完成，取得圆满的结果。
（二）国资购买“控制权”，意在稳固/引入“实体产业”
在案例数量增加的前提下，我们还认为，国资通过入主上市公司，稳固/引入“实体产业”的意图尤其明显。
我们注意到，2019 年浙江约20 家上市公司出让控股权，其中近七成被其他省份国资平台“买走”。而2020年以来，浙江拟出售控股权的7家上市公司，均转向了浙江本地国资的怀抱。
而且这些公司中，上市公司基本都属于有产业、可持续经营的类型。例如，今年3月，浙江省国资委旗下的浙江省医疗健康集团，通过分步受让实控人俞有强所持上市公司15%的股份，并拟认购非公开发行的10%股票，变身为佐力药业控股股东。这次交易设置了业绩对赌，原实控人俞有强承诺，佐力药业2020至2022年净利润数分别不低于5000万元、6000万元、7200万元，或3年调整后净利润累计总额不低于1.82亿元。
也即注册制改革下，纯粹壳公司也很难“卖”的动，反而是一些有经营、有产业的上市公司，通过引入国资成为大股东，而原实控人退位二股东，成为混改平台，还需对上市公司持续经营，保证业绩，而不是“一卖了之”、绝非简单的买壳卖壳交易。