【中金外汇 · 日元】中金看日银#22: 23年4月会议回顾-观感偏鸽、但未来或有变
结论
日本央行公布了植田行长任内的首次议息会议结果：①前瞻指引：调整后更具灵活性、②通胀目标：上调通胀预测，但更重视长期通胀、③过去宽松的检查验证：不代表1.5年检查期间不调整货币政策。本次会议整体虽给市场观感偏鸽，但也为未来货币政策调整带来了很大的灵活性，我们认为基于高涨的通胀压力、在今年下半年有一定可能性(3-4成)日本央行或对YCC做出一定调整(放大10年利率区间或缩短年限等)。
日本央行(正式名称：日本银行, Bank of Japan, 简称“日银”)对全球金融市场有着重要影响，2022年1月以来，我们开启“中金看日银”相关系列报告，追踪日本央行动向，向投资者提供价值信息，目前已相继发布了21篇报告(详情参考文末《中金看日银》系列报告一览表)。
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正文
日本央行于4月28日(周五)中午北京时间11点公布了植田行长任内的首个议息会议的结果。本次会议共有3大看点，详细如下。
①前瞻指引调整：调整后更具灵活性
在最新的前瞻指引中，删除了“关注新冠带来的影响”以及“政策利率假定会在现有的长短利率水平或低于其水平”相关描述。后者的删除意味着打消了原本还存在的进一步降息的可能性，可以视作偏中性的调整。同时、会前在3月刚刚退任的日本央行前行长若田部昌澄(再通胀学派人士、态度为超鸽派)在接受采访时表示[1]“4月会议中可能会删除‘关注新冠带来的影响’的相关描述、但‘政策利率假定会在现有的长短利率水平或低于其水平’这段描述十分重要”。我们认为删除了超鸽派人士所看重的相关描述，此举可视为鹰派方向的调整。
同时新增了“在内外经济与金融市场不确定性较高的背景下，会基于经济、通胀、金融形势机动地做出对应、继续坚持货币宽松、希望以工资上涨的方式、实现通胀目标”的描述。重点在于“机动地”与“希望以工资上涨的方式”相关表述。
“机动地”在日语中为中性表述，意味了基于经济、通胀、金融形势，日本央行既有可能采取鸽派的措施、又有可能采取鹰派的措施，一切都视情况而定。
“希望以工资上涨的形式”的前提为鸽派的描述，但会后的记者招待会中、植田也表示[2]“该表述并不意味着到明年“春斗”为止，日本央行就维持现有货币政策不变。春斗之外也有多种方法可以确认涨薪的走势，例如企业业绩、今年的通胀等等”。我们认为在明年3-4月公布“春斗”之前，日本央行也有可能基于今年的通胀以及企业业绩对货币政策做出调整。
总体来看，我们认为最新的前瞻指引之中带有较多“弹性条款”，最终日本央行或基于经济、通胀、金融形势机动地做出对应。若通胀压力持续上升，我们认为日本央行存在做出调整的可能性。
②核心通胀预测：上调通胀预测、比起今年的通胀、更关注中长期通胀
本次日本央行会议公布了最新的展望报告，其中包括最新的核心CPI(除去生鲜食品)的预测。基于过去两个月中逐步高涨的通胀压力，本次会议中日本央行将2024年3月末的核心CPI同比预测由1.6%上调至1.8%左右、2025年3月末由1.8%上调至接近2.0%、此外本次会议还将首次公布2026年3月末的核心通胀预测，为1.6%(图表1)。
虽然核心CPI(除去生鲜食品)为日本央行的政策目标，但考虑到能源价格扰动较大，基于近期植田的发言，我们认为植田或更看重除去生鲜食品与能源后的CPI数值(日本称作“核心核心CPI”)。日本央行在2022年4月首次作为参考公布了核心核心CPI的预测，24年3月末的核心核心CPI同比预测由此前的1.8%大幅上调至2.5%、反映出了目前高涨的通胀压力；而2025年3月末与2026年3月末的核心核心CPI同比预测为1.7%、1.8%(图表2)。
我们认为由于2025年3月末、2026年3月末的通胀预测中不确定性较多，比起预测、可能更反映出日本央行的态度：将未来长期的通胀预期刚好设在低于2%以下、表示对眼下的通胀的容忍度较高、同时更加在意未来1-2年通胀能否持续过2%、反映出了目前日本央行的鸽派态度。
然后我们认为往今年年底走，日本央行存在出现对通胀误判的可能性。4月28日公布的东京地区4月CPI显示综合CPI(预期3.3%、实值3.5%)、核心CPI(预期3.2%、实值3.5%)、核心核心CPI(预期3.5%、实质3.8%)皆大幅超过了市场预期，此外更令人担忧的是4月核心核心CPI的环比高达0.6%、为排除特殊因素后的历史最高值。种种迹象显示目前的通胀并非日本央行预期的那么乐观，我们认为在今年下半年后，甚至可能会出现日本通胀高于美国通胀的情况，届时通胀的高涨或倒逼日本央行实施货币政策正常化。
图表1：日本央行政策委员会核心CPI(除去生鲜食品)同比预测值(%)
资料来源：日本央行，中金公司研究部
图表2：日本央行政策委员会核心核心CPI(除去生鲜食品与能源)同比预测值 (%)
资料来源：日本央行，中金公司研究部
③货币宽松的检查验证：并不代表未来1年半左右维持货币政策不变
4月28日的议息会议中表示[3] “日本经济在过去的25年、实现物价的稳定(即摆脱通缩)是重要的课题。在此期间实施了各类货币宽松政策。这些政策同日本的经济、物价、金融相互关联、相互影响。今后将用1年半左右的时间从多个角度做出检查验证”。
关于检查验证，植田在会后记者招待会表示[4] “检查验证虽需要1年半左右的时间，但是并不表示今后1年半的时间内日本央行就一直维持现有货币政策不变。同时，检查验证的结果也并不是1年半后一次性公布，而是会在1年半的期间定逐步公布部分”。因此我们认为在今后1年半的时间内，日本央行仍会机动地做出调整。
部分投资者或认为1年半的时间过于长久，而欧央行从2020年1月开始花费约1年时间对其货币政策做出了检查验证、美联储从2019年开始花费约1年半的时间也做出过检查验证，日本央行的货币宽松持续时间更久、复杂度更高，因此1年半左右的检查验证的周期实则妥当。
以及当检查验证进行途中以及完成之后，我们认为无论最终通胀目标实现与否，日本央行都会退出目前货币政策中部分较为极端的货币宽松政策。若通胀目标实现，则日本央行开启正常化，自然需要退出较为极端的货币政策。反之，若通胀依旧没有实现，那么日本央行通过验证也会查明什么样的政策是没有效果同时带来较大的副作用，在此背景之下也需要退出相关政策。目前我们认为现有的YCC政策或属于较为极端的货币宽松政策。
未来YCC的走势：通胀压力下、下半年有可能 (3-4成)对YCC做出调整(放大10年利率区间或缩短年限等)
本次议息会议中，日本央行宣布维持现有YCC的货币框架不变，符合我们在前瞻报告(详情参考《中金看日银#21: 23年4月会议前瞻-或维持YCC不变》)中的描述，但基于以下几点，我们认为今年下半年仍然有可能 (3-4成)对YCC做出调整(放大10年利率区间或缩短年限等)。
植田讲话中或留有YCC微调的可能性：4月10日、植田在就任记者招待会中表示[5] “大幅调整YCC与否、取决于经济、通胀、金融相关情况的趋势”。意味着大幅调整需要等到通胀目标的实现、该门槛较高。然而本句中的重点在于“大幅”二字、何为“大幅”？对植田行长有着30年左右采访经验的《日本经济新闻》的清水功哉记者表示[6] “放弃YCC必然可以被视为大幅调整、相反在YCC框架内的调整或可被视为小幅调整。小幅调整或包括①将10年的目标缩短至2年、区间为±0.25%；②将10年的区间扩大至±1.0%”。关于上述解释，我们认为存在一定可能性，最终植田若对YCC做出“小幅”调整、或能使用上述的解释来自圆其说。
YCC长期观点-下半年存在调整YCC的可能性：日本央行宽松的货币政策叠加日元的贬值，我们认为今后日本的通胀出现“超速上涨”的可能性较大。因此，我们认为今后的每次定期议息会议(亦有可能举行临时会议)中日本央行都有可能对YCC做出调整。
图表3：中金看日银系列报告一览表
| 发布日期 | 标题 |
2022/01/06 | 《中金看日银#1：日本央行货币政策“观测气球”之启示》 |
| 2022/02/14 | 《中金看日银#2：收益率曲线控制政策的守破离》 |
| 2022/03/03 | 《中金看日银#3：政策委员会的力学变化》 |
| 2022/03/28 | 《中金看日银#4: 守利率vs守汇率》 |
| 2022/04/28 | 《中金看日银#5: 日本央行急转“鹰”的风险》 |
| 2022/06/17 | 《中金看日银#6：日债期货下跌熔断解析》 |
| 2022/07/02 | |
| 2022/10/12 | 《中金看日银#8:日本10年期国债“多日连续无成交”之谜》 |
| 2022/12/21 | 《中金看日银#9:日本央行的“奇袭”》 |
| 2022/12/25 | 《中金看日银#10: 日本央行前高官谈货币政策》 |
| 2023/01/04 | 《中金看日银#11:日银“奇袭”后的日本跨境证券资金流》 |
| 2023/01/13 | 《中金看日银#12: 留意YCC变化的风险》 |
| 2023/01/19 | 《中金看日银#13：1月会议回顾-倔强的宽松》 |
| 2023/01/29 | 《中金看日银#14: 谁将接替黑田东彦？》 |
| 2023/02/11 | 《中金看日银#15：行长候选人植田和男》 |
| 2023/02/24 | 《中金看日银#16: 植田和男众议院听证》 |
| 2023/03/08 | 《中金看日银#17: 23年3月会议前瞻》 |
| 2023/03/13 | 《中金看日银#18: 23年3月会议回顾-留意“回马枪”风险》 |
| 2023/04/11 | 《中金看日银#19：植田就任发言-“正常化”或更晚更缓》 |
| 2023/04/25 | 《中金看日银#20：白川方明谈日本经济与中国经济》[5] |
| 2023/04/26 | 《中金看日银#21: 23年4月会议前瞻-或维持YCC不变》 |
资料来源：中金公司研究部
Reference
参考来源
[1]https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2023-04-27/RTR3D0T0G1KW01
[2]https://www.youtube.com/watch?v=RbbbrMsVIVI
[3]https://www.boj.or.jp/mopo/mpmdeci/mpr_2023/k230428a.pdf
[4]https://www.youtube.com/watch?v=RbbbrMsVIVI
[5]https://www.boj.or.jp/about/press/kaiken_2023/kk230411a.pdf
[6]https://www.nikkei.com/article/DGXZQOCD2806O0Y3A420C2000000/
王冠，CFA对此报告亦有贡献
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本文摘自：2023年5月2日已经发布的《中金看日银#22: 23年4月会议回顾-观感偏鸽、但未来或有变》
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