SSRN | CBDC关注的波动溢出效应和股市波动

世界各地的中央银行正在研究是否以及如何引入中央银行数字货币（CBDC）。中央银行数字货币目前正在其他15个国家进行试点。考虑到这一趋势，CBDC在未来将越来越多地对金融市场产生影响。本研究旨在确定中央银行数字货币关注指数（CBDCAI）和股票市场之间的波动性相互联系。分析显示，CBDCAI和股票市场之间有很强的关联性。研究表明，CBDCAI通常是一个波动的接收器，而不是其发射器。中国人民大学金融科技研究所（微信ID：ruc_fintech）对文章的核心部分进行了编译。

来源 | SSRN

编译 | 马吉娟

Part 1

简介

中央银行数字货币(CBDC)：CBDC的功能与其他数字货币几乎完全相同。与法定货币相比，CBDC完全是电子的，它可以以相当于当地法定货币的固定金额进行交易。所以，CBDC是一种电子货币，是由中央银行创造的法定货币。CBDC可以很容易地被当地法定货币取代。CBDC和法定货币之间的唯一区别是，CBDC具有数字形式，尽管它可以与当地法定货币一对一互换。

在一项研究中分析了央行数字货币关注指数与金融市场的关联性。研究结果显示，CBDAI波动率与富时环球指数波动率之间可能存在相关性。因此，本论文更深入地探索中央银行数字货币和股票市场之间可能的联系。

Part 2

文献综述

在金融技术或加密货币领域，CBDC是一个相对年轻和无知的研究领域；大多数论文采用的是定性研究。大多数关于CBDC的文献集中在宏观经济和货币的视角和影响。这些研究提出的最常见问题之一是CBDC是否可以取代现金还是一个问题，如果可以，它是否可取。

此外，CBDC被许多监管机构和科学家视为一种国家稳定币，将有助于稳定银行系统，有助于经济稳定。在印度尼西亚进行的一项实证研究也证实了这一事实。关于CBDC的文献很少提到CBDC的关注对股市的影响。如果客户可以使用CBDC，商业银行可能会损失大量的收益。这种情况可能导致银行股贬值，银行可能面临风险。因此，CBDC与股市波动之间的关联性问题值得深入研究。

Part 3

数据选取与研究方法

数据选取

为了追踪波动溢出效应对CBDC关注度和股市的影响，本研究首先考察了CBDC关注度指数(CBDCAI)的最新数据。CBDCAI是通过设计一个全面、严格的搜索字符串来收集相关数据而构建的索引。因此，CDDCAI是数据分析的关键组成部分，用于确定有关央行数字货币的消息如何影响股票市场。

在数据选取上，本文采用富时环球指数和摩根士丹利资本国际环球指数来衡量全球股市。其中，富时指数是基于市值衡量发达市场和新兴市场大中型公司的指数，涵盖47个国家的约3100家公司；MSCI指数以市值为基础衡量全球1546家公司的表现。该指数中有来自23个不同国家的证券，但既不包括新兴市场也不包括前沿市场。

本文使用道琼斯工业平均指数(DJIA)和标准普尔500指数(S&P 500)来代表美国股票市场；使用欧洲斯托克50 (SX5E)和欧洲交易所100 (N100)来衡量欧洲股市。其中，SX5E指数衡量的是欧元区前50家公司的业绩，共有9个欧元区国家被纳入该指数:比利时、芬兰、法国、德国、爱尔兰、意大利、卢森堡、荷兰和西班牙；N100代表在泛欧交易所上市的最大和最具流动性的股票表现。

此外，研究特别关注上海证券交易所综合指数、英国富时100指数、日经225 (NI225)、莫斯科交易所俄罗斯指数(IMOEX)以及印度股市指数NIFTY 50。

研究方法

本文选择TVP-VAR模型来估计跨CBDCAI和股票市场波动的波动溢出，使用低频数据集来衡量时间域的溢出连通性，建立CBDCAI与股票市场相关金融变量之间的溢出指数。

Part 4

结论检验

静态总波动溢出对整个样本的连通性

图1总结了时间和频率波动溢出连通性模型的静态估计，连通性指数为66.66%。

CBDCAI的From值最低，表明股票市场和全球金融不确定性对CBDC的影响相对较小。此前的研究中也有类似的结果：CBDC相对独立，与其他金融市场隔离，在CBDC和其他金融市场(如股票市场、加密货币市场、大宗商品市场等)之间只观察到很少的波动溢出。

与其他变量的波动相比，CBDCAI受到其他变量波动的影响较小。相比之下，EURONEXT是最大的波动率传递者，占总波动率的28.74%，其次是富时环球指数(23.19%)、EUROSTOXXX(22.73%)和MSCI(22.26%)。

图1 静态波动溢出连通性

由于CBDCAI的冲击和它与其他股票市场之间的定向波动溢出，静态净两两波动溢出连接在0.04%(NIKKEI225)和2.71%(IMOEX)之间。大部分CBDCAI波动(88.86%)可归因于内生冲击。因此，CBDC市场可以应对股票市场和全球金融不确定性带来的波动风险。

基于滚动样本的动态总波动溢出连通性分析

图2显示了总的波动溢出效应。从数据上看，最高峰值出现在2017年下半年。在此期间，CBDC市场、股权市场和全球金融不确定性是高度相关的。造成这种波动溢出效应的第一个原因主要是与英国退欧相关的金融不确定性。2017年下半年，特蕾莎·梅宣布英国将退出欧盟。第二个原因是与CBDC相关的讨论和测试，以及丹麦和德国央行对其引入的警告。

图2还展示了其他几个显著的峰值，包括2019年至2020年期间出现的一个峰值。2019冠状病毒病对股市的影响可以解释这种高水平的波动溢出关联。下一次高峰出现在2021年初。这个峰值可以用能源和食品价格高企来解释，这些价格由于通货膨胀而上涨，因此引发了股市动荡。此外，新冠肺炎复苏迹象和央行疯狂的刺激措施也推动了股价的飙升。

图2 总的波动性溢出效应

使用滚动样本的动态定向波动溢出连接性

在图3中，方向性波动溢出连接表示波动溢出传输。CBDCAI的值大多为负值，这表明CBDCAI接收到的波动溢出大于扩散。也就是说，CBDC市场似乎是波动的净接受者。因此，动态方向波动溢出连通性的结果与静态方向波动溢出连通性的结果一致，表明CBDC市场总体上能够吸收波动溢出。

图3显示富时环球指数、MSCI指数、道琼斯指数和MOEX指数是股票市场波动的主要传递者。另一方面，SSEC和NIKKEI225指数似乎是波动性的吸收者，类似于CBDC关注指数。在2017年，CBDCAI已从波动溢出吸收器转变为波动溢出发射器。

通过查看下图，可以看到CBDC通常扮演着波动吸收器的角色。在股市高度不确定性期间失去信心的投资者，并寻求对冲与股市相关的风险，可以考虑只把他们的储蓄放在CBDC。此外，当CBDC市场充当波动发射器时，股票市场充当波动接收器。但CBDC资产的波动溢出传导特性很可能会随着CBDC市场的成长而得到确认。

图3 净方向波动溢出效应

Part 5

结论

通过实证分析，得出以下几个主要结论:

第一，CBDC市场、股票市场和全球金融不确定性都是相互依存、相互影响的。第二，尽管它们相互关联，但CBDC市场与其他股市相对孤立。具体而言，该研究证实了波动溢出效应与金融市场不确定性之间的联系。然而，也有证据表明：基于CBDCAI关注度指数的CBDC市场相对脱节。第三，CBDCAI通常更像是波动率接收器而不是波动率发射器。第四，尽管CBDC市场通常可以吸收波动溢出效应，但在CBDC讨论激烈或越来越多的国家引入CBDC时，它也可能逆转成为排放国。最后，通过稳健性检验，验证了上述研究结果的有效性和可靠性。

当谈到研究结果的实际含义时，重要的是要注意这些发现可能主要由政府当局、监管机构、政策制定者和研究人员应用。了解CBDC波动性与股市波动性之间的相关性，可能有助于监管机构和政策制定者根据需要调整财政和货币政策。此外，它可能使投资者能够评估他们是否应该增加或减少净多头持有。此外，政府、金融政策监管机构、机构投资者和研究人员将从该研究中受益，因为CBDCAI及其波动溢出特性可用于预测其他金融市场和资产的趋势。

CBDCAI仍需进一步研究。例如，可以将CBDCAI与公司级别的数据结合起来分析。这可以通过评估有多少CBDCAI与金融服务部门和政策敏感部门的不良财务报表有关来实现。此外，计量经济学模型如DCC-GARCH或小波可以用来分析CBDCAI波动率与股市波动率之间的关系。利用CBDCAI对GARCH-MIDAS模型进行预测是可能的。此外，还可以进一步开发CBDC索引。综上所述，CBDC模式在许多国家都有很大的发展潜力，仍有很多工作要做。CBDC可以改革支付制度、支付方式，建立新的金融秩序。

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END

编译/马吉娟

编辑/马吉娟

责编/孙翼

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