8月债券策略投资月报

做最专业的金融小白

01市场分析及展望

8月经济继续呈现出环比弱复苏格局。也就是说，各项数据较7月虽仍有一定改善，但是改善速度却继续放缓，其中，进出口同比增速大幅下滑是令人比较失望的一项。

回顾7月，代表生产的工业增加值同比增长3.8%，代表消费的社会消费品零售总额同比增长2.7%，代表投资的固定资产投资增速3.6%，房地产开发、销售情况就更不用说了。唯一的亮点是以美元计的出口同比增速连续三个月在17-18%附近，而这个数据在8月大幅下滑至7.1%。

出口增速的大幅下滑反馈三个问题：

1）外需走弱。8月我国对全球出口同比增速均有所回落，其中对美出口增速已转负。随着美联储连续激进加息，美国国内需求已然大幅收缩，而无论从美国作为全球最大的消费国角度说，还是从美元作为全球利率锚的角度说，全球各国需求下行是可预期的。

2）成本优势下降。随着需求的放缓，大宗商品价格逐步走低，国内低成本的优势也不再显得那么突出。

3）价格贡献走弱，数量贡献转负。7月出口增速虽然高达18%，但是价格增速占到其中14.3%；8月预计价格增速持平略弱，而这就意味着8月出口数量是负增长的。

较弱的经济环境自然带来较弱的通胀水平。8月CPI同比增速2.5%，PPI同比增速更是大幅滑落至2.3%，两者均显著低于预期，再结合同比增速仅0.3%的进口数据考虑，反馈的则是国内明显趋弱的内需水平，抵消了猪、油周期带来的通胀预期。

当然，弱通胀数据从好的角度来说，意味着通胀已经可以确定不是货币政策需要考虑的主要因素了，于是8月15日，央行下调MLF中标利率10BP，随后，LPR宣布非对称下调5-15BP，支撑房地产意味明显。

从金融数据层面看，8月M2同比增速12.2%，代表资金面宽松依旧，而新增社融2.43万亿，新增人民币贷款1.33万亿，均达到近两年月度中位数水平，且企业中长贷同比多增，料基建项目需求为主，“保交楼”带动房企贷款亦有贡献，无论总量还是结构都有企稳迹象。

可以说，年内的货币政策主要考量一方面会是如何继续推动消费和信贷需求复苏，另一个方面则是会考虑汇率压力，如今出口增速下滑给汇率支撑带来一些阴影，所以变量可能要看美国自身加息强度能否有所收敛了。

02投资策略

8月债市主要利好在月中的意外降息，中证全债指数受此利好全月大涨0.92%，利率债好于信用债。

权益市场方面，万得全A8月下跌-2.86%，与7月相差不大，但是大小盘强弱势却发生了逆转。沪深300指数8月下跌-2.19%，而偏中小盘的中证1000和国证2000指数分别下跌-5.15%和-4.79%。中小市值指数的弱势带动中证转债指数下跌-2.53%，而弱化大市值银行转债占比的可转债等权指数更是大跌-5.36%，高估值小市值转债受损严重。

8月产品的主要贡献来自于利率层面，但是在8月降息利好兑现后，产品持有的利率债仓位有所下降。一方面是从产品本身低波动的目标考虑，利率债拉久期后波动较大，短久期收益率又太低，与产品定位不符；另一方面是考虑到一轮降息后，短期内很难再迎来另一轮降息，而降准或其他总量货币工具对利率的边际影响不会太高，再加上中美利差和汇率层面的掣肘，现在继续持有利率长债的性价比已经有所下降，因此整体降低了一定利仓位。

城投债方面，不同于今年上半年各等级收益率均下行的普涨环境，8月城投债内部出现明显分化。高等级城投的收益率基本跟随利率债走势；中等级城投在市场阶段性追捧后，处于低位的收益率让新增资金有所犹豫；尾部城投的收益率则受基本面影响较大，收益率出现反复，部分财政增收压力大，债务负担重的地区甚至出现收益率上行。这种变化反馈的是资金对于尾部城投刚兑信仰在减弱，尤其在兰州债和李沧非标的事情之后，随着政府性基金收入同比增速始终低位徘徊，市场进入了对部分弱地区全面兑付各类债务的能力与意愿双担忧的阶段。我们将寻求进一步降低城投债比重，缩短久期或提高资质，这并不是担忧单一城投暴雷会导致大面积违约、抛售，而是担忧地方财政压力会提高尾部风险出现的概率，而城投债有可能加剧分化态势。

地产债方面， 8月地产销售数据仍较为弱势，环比和同比仍在下降，一方面8月为传统销售淡季，另外一方面疫情、行业风险事件也影响了市场购买力和购房信心。与此同时，部分省市开始落地“保交楼、稳民生”，各地因城施策，进一步放松购房政策，8月20日，LPR有针对性的对5年以上期限下调了15BP，充分体现出央妈的呵护之意，并且随着中债增信为部分房企担保发债，房企债交易价格有明显回升。和城投情况一样，我们认为地产债未来也将呈现明显的分化态势。目前政策对房地产行业的工作重点是“保交楼”而不是“保房企”，也就是说，一些债务负担重、资产质量差的尾部房企，不论完成或者完不成交楼，都大概率将面临破产清算的状况，而且很难有残值可供回收；而本就正常运营，有能力继续开工交房的房企则可能获得更多的政策及金融支持，在这一轮周期后进一步扩大市占率。我们将视交易机会继续持有并小幅扩大对于目前经营正常、财务稳健的房企投资。

产业债方面，上游板块受益于去年至今年上半年资本品利润丰厚，短期偿债能力仍然较强，不过随着资本品价格转弱，长期偿债能力仍需慎重看待，钢铁板块受房地产影响较大，目前亏损严重且短期难以看到需求改善，需要规避；中下游产业中，汽车制造行业受益于国家鼓励汽车消费的政策支持，未来一年仍将有较好的表现，部分消费品行业随着疫情管控有所放松，边际转暖，但是考虑到防疫政策仍坚持较严态势且各地仍有零星爆发情况，仍需谨慎看待。总体需要以个券挖掘为主，一事一议，没有趋势性机会。

可转债方面，从估值来看，转债的纯债收益率市场中位数为-1.36%，处于25%的历史分位，转股溢价率中位数为37.22%，处于68%的历史分位，隐含波动率中位数为41.46%，处于80%的历史分位，整体估值较7月有所回落，但绝对值仍高。当然，这其中主要是前期被过度爆炒的高估值小票贡献较多，部分低溢价率品种的估值已经回到了历史中枢水平附近，我们在这个位置维持当前转债配置比例，并坚持买入、持有转股平价尚未触发强赎条款边界的品种，在临近触发强赎条款前及时变现的原则。

展望后市，我认为宏观经济环境和企业经营状况都仍面临严峻的挑战，通过8月的通胀和其他高频数据，我进一步确信了我们正处于一轮衰退周期之中，我们仍将保持偏防御的态势，保持持有高资质信用债，并择机通过一些利率波段操作和低价CB/EB增厚产品收益。

往期债券策略：

往期文章：

债券科普

微信号：zhaiquankepu

长按二维码关注公众号