九江银行咋了？啥是二级资本债？

摘要：

1）九江银行公告不赎回其二级资本债，业内震动；

2）二级资本债是银行补充资本金的工具，资质好的银行通常会在5年到期时选择赎回重发；

3）九江银行作为一家AAA级资质较好的城商行考虑不赎回二级资本债，令市场担忧其资本充足情况，进而对银行债整体定价逻辑产生动摇；

4）当前信用利差高企正是源于低迷经济下诸多不确定性所产生的，而好的收益也往往来源于被市场充分甚至过度定价的风险之中。

01

九江银行事件

2023年1月5日，九江银行发布公告称将不赎回其二级资本债；次日，又再次公告将行使赎回选择权，业内震动。这件事对债券行业内是一件非常值得关注的大事，其重要性不次于遵义道桥信贷展期20年。但是对于业外人事来说，可能对这件事的影响毫无概念，甚至都没听说过。今天我们通过几个问答来解释一下二级资本债是怎么回事。

02

有问有答

问题一：什么是银行二级资本债？

答：银行为了补充二级资本而发的债。问题二：什么叫“二级资本”？为什么要补充这个东西？答：这要从银行为什么能放贷款讲起来。

虽然说银行可以通过吸储来放贷，但是完全空手套白狼还是不行的，银行首先必须有一定水平的资本金才能放贷款，而且资本金/风险资产（比如放出去的贷款）是有下限要求的，如果资本金太低了，那风险资产随便来个坏账，银行就变成负资产了，这肯定不行。《商业银行资本管理办法（试行）》明确规定了对银行各级资本的定义、范围和充足率要求。

最正统的资本金当然应该是股东出的股本以及赚到手的利润，但是股东的钱毕竟有限，而银行还想继续放贷款赚利润，怎么办呢？就可以发“优先股”、“永续债”和“二级资本债”。通过这些工具融到的钱，可以当成资本金用。

问题三：二级资本债和永续债有什么联系和区别？答：二级资本债和永续债都属于资本补充工具，其实差异还挺大的，涉及到补充资本等级、分配优先级等方方面面。不过我们从投资角度讲的话，二者区别就是同主体发的二级资本债要比永续债成本低一些，因为二级资本债一般最长10年也就到期了，永续债理论上可以一直不赎回，甚至可以不分红派息，对投资人更强势，所以永续债的发行成本也要略高一些。问题四：什么叫“赎回选择权”？九江银行不赎回为什么影响这么大？答：和其他信用债一般由投资人发起赎回行权不同，银行二级资本债是由银行决定赎不赎回的。一般来讲，资质比较好的银行遇到赎回期都会选择赎回，因为如果不赎回的话，后面每年都要减记20%能计入二级资本的金额，不如赎回后重新发债补充资本，既向市场表达了自己不缺钱，又有可能节约成本（利率大抵上还是在一个下行趋势中）。

不过当然，也不是所有银行都会选择赎回，2018年以来有42家中小银行选择不赎回次级债，有的是因为监管担忧银行资本金不足而不批准，有的则是银行本身资质不好，赎回前债后，重新发债有困难。

而九江银行作为一家AAA评级的银行，所在区域也可以，按理来说应该顺利赎回才对。所以当其发公告说不赎回时，市场就大感意外。

问题五：不赎回就不赎回呗，又不是违约了，有啥好震惊的？答：这涉及到几方面考量。首先最直接的，一个本来还有一个月到期的债券，收益率能有多高？应该和一个月同期其他债券保持一致对吧。但是如果这时发行人突然告诉你，这张债券要变成5年期了，那么收益率是不是要按照5年期水平来重估？那么收益率一下子就上去了（也就是价格一下子跌下来）。以18九江银行二级01这只涉事债券实例来说：

2018年2月1日上市发行时，发行收益率是5%（基本相当于按照5年期定的价）；2022年12月30日，也就是到期前一个月时，估值降至2.53%（净价100.206元）；2023年1月5日，也就是公告不赎回那天，估值飙升至5.11（净价跌至99.52元）；2023年1月9日，也就是重新公告赎回次日，估值降至3.285%（净价恢复至100.1元）。

这种收益率/净价的变化，反映的就是市场到底把这只债券当成一只临期债券还是一只5年期债券的定价变化。

当然，除了公告对价格的影响外，更重要的是九江银行如果最终不赎回二级资本债的话，会改变市场对银行次级债整体的定价预期。比如再碰到一只到了赎回选择期的城商次级债，即使这家银行充足率还可以，评级也不低，但能不能按照临期债交易呢？交易员就得考虑考虑了。

再者，对于九江银行本身，市场也要掂量掂量它为什么不赎回？是自己的决策还是监管的要求？如果是前者，宁可后面每年折算资本金金额折标也不赎回，是不是自己认为自己再融资能力不行，如果赎回后重新发债困难？还是只是因为资本充足率距离红线有点近，在监管那里未获批准？

不管这波不赎回决定是监管要求的还是银行自己担心再融资困难，市场都会认为是后者。债市嘛，有一点风吹草动大家就都跟兔子一样跑的飞快，毕竟之前包商65亿二级资本债全额减记的事情还记忆犹新。所以虽然眼前要赎回的18九江银行二级01的收益率重新下来了，但是期限更长的21九江银行永续01收益率就下不来了，从1月4日的5.186%连升3天至5.35%。

这一次朝三暮四的操作，既没有改变银行最终赎回债券，又伤了银行口碑，可以说是里子面子都丢了。

03

总结

当前信用债市场利差确实处于一个3-5年的高位，好的投资机会大量涌现，和2022年二、三季度的窘迫形成鲜明的对比。

但是例来高利差都是有道理的。更高的信用利差自然说明市场中蕴含了一些新的风险，利差就是在为这些潜在的风险定价。

在信用资产这个大类中识别有实际风险的具体个券并不是一件容易的事，而市场上绝大多数的金融机构和财富机构并非深耕于此，所以朋友圈里经常会看到不同机构对今年的债市两种极端相反的看法：

债券行业外的人士通常会认为今年债市缺乏机会，利率受经济复苏和通胀预期影响难以下行，信用受经济疲软和地方财政收入锐减影响可能继续出险，比如九江这种意外情况的出现，因此觉得债市不敢碰；

但是债券业内人士则对今年充满期待，利率层面复苏进程未必如想象中的顺利，加上中央定调的要求，利率大幅上行的概率基本为0，而信用层面就像前面说的，高利差就是高收益，同一个主体差不多期限的债券，去年买只有2-3%的收益率，今年买就有4-6%的收益率，在资管端的角度简直就是数年一次的捡钱机会。

我不能，也不敢否定经济最终将要复苏这件事，更不敢预测今年权益市场未必如期反弹。我只能说，债市目前正面临高确定性的机会，与其对信用风险采取全盘回避的态度，不如积极面对风险，把控风险，真正做一个“向风险要收益”的合格投资者。

往期文章

👆👆👆关注【债券科普】防失联！👆👆👆