工业企业资产负债率持平于高位。工业企业总资产、总负债增速小幅提升，分别为6.6%和7.0%。值得注意的是，私营企业资产负债率已连续四个月持平于60.3%，系2015年以来高点。3.

投资咨询资格编号：S1060522100001常艺馨

平安证券首席经济学家、研究所所长

平安首经团队：钟正生/范城恺核心观点美国一季度GDP数据不弱。2023年一季度美国GDP环比折年率为1.1%，虽然低于前值2.6%，但并不算弱。和年初主流预期相比，美国一季度经济是好于预期的。美国咨商会在今年2月曾预测一季度GDP环比萎缩0.6%。从环比拉动看：1）私人消费是最大贡献（2.5个百分点）。其中耐用品消费在连续四个季度下降后首次回升。2）政府支出是次要贡献（0.8个百分点），但未来可能受收入减少和债务上限掣肘。3）私人投资是最大拖累（-2.3个百分点），主因私人存货变化，固定资产投资相对平稳。4）净出口的贡献较小（0.1个百分点），因出口和进口同时增长。GDP数据公布后，叠加同日公布数据显示，美国一季度核心PCE超预期上行、初请失业人数超预期下降、以及科技巨头季报向好等，市场并未积极交易“衰退”：美股高开高走，美债利率和美元指数一度上行。对美国消费韧性的三点思考。美国居民消费的支撑主要来自尚未耗尽的超额储蓄、劳动收入增长和家庭资产负债表健康等，这些已基本成为市场共识。在此基础上，我们认为或有额外三个因素加持居民消费能力和意愿：一是，收入和财富分配的改善。收入分配方面，一系列数据显示美国工资分配正在向收入较低、边际消费倾向较高的人群倾斜。财富分配方面，财富水平后50%的人群拥有的财富占比大幅上升。二是，财产性利息收入的上升。美国居民持有的超额储蓄还可能通过存款和理财转化为财产性收益，加持超额储蓄对收入和消费的正向拉动。美联储加息后，利息收益上升，部分冲销了银行存款的下滑。我们判断，本轮中小银行危机后，存款“转移”不会明显阻碍居民财产性收入的增长。三是，通胀回落带来的实际收入上升与消费预期回暖。美国通胀自2022年下半年以来保持回落。从而，一方面，年初居民实际可支配收入同比增长已经转正；另一方面，通胀预期回落，边际提振居民消费信心，密歇根消费信心指数回升至2021年底水平。机动车等耐用品消费回暖，正是受到汽车价格回落的利好。美国消费韧性对市场的启示。首先，对于美国经济韧性或需适当上修。展望后续，超额储蓄、工资增长等消费驱动力会逐渐减弱，但是收入和财富分配改善已经发生，居民利息收入在高利率环境下有望维持增长，通胀逐步回落，这些对消费的利好可能继续释放。其次，对美联储“放鹰”保持警惕。我们认为，美联储5月会议不仅会加息，措辞也难偏鸽，且不能排除6月继续加息的可能性。最后，对于“衰退交易”需要更多耐心。短期市场风格可能还会在“紧缩”与“衰退”之间摇摆，美债利率下行、美元指数走弱、以及美股估值压力缓解，可能需要更长时间的等待。风险提示：美国金融风险超预期，美国经济不及预期，美国通胀回落超预期，非美经济金融风险超预期等。美国2023年一季度GDP环比维持正增长，并不算弱，尤其私人消费环比明显上升。美国居民消费的支撑主要来自尚未耗尽的超额储蓄、劳动收入增长和家庭资产负债表健康等。但我们在此基础上，进一步提示三个额外驱动因素——居民收入和财富分配的改善，财产性利息收入的上升，以及通胀回落带来的实际收入上升与消费预期回暖。据此，我们建议对美国经济韧性适当上修，对美联储转向和“衰退交易”的推迟提高警惕。01美国一季度GDP数据不弱美国一季度GDP环比增速下降，但并不算弱，尤其私人消费环比明显上升。4月27日公布数据显示，美国2023年一季度实际GDP环比增长1.1%（季调折年率，下同），低于数据公布前的路透调查预期的2%和前值的2.6%。但是，和年初主流预期相比，美国一季度经济是好于预期的。例如，美国咨商会在今年2月曾预测一季度GDP环比萎缩0.6%。从各分项看，个人消费环比增长3.7%，大幅高于前值1%，是自2021年三季度以来的最高值，其中商品增速明显快于服务增速；国内私人投资总额环比-12.5%，远低于前值4.5%，其中非住宅投资和住宅投资环比分别微增0.7%和下跌4.2%；出口和进口双双增长，环比分别上涨4.8%和2.9%，增速均较前值提高约8.5个百分点；政府消费支出和投资总额环比增长4.7%，增速高于前值0.9个百分点，是自2021年一季度以来的最高值。除GDP数据外，同日公布数据显示，美国一季度核心PCE超预期上行、初请失业人数超预期下降、以及科技巨头季报向好等，市场并未积极交易“衰退”：美股高开高走，道指、纳指和标普500分别上涨1.57%、2.43%和1.96%；美债收益率全线收涨，2年期和10年期美债收益率较前一日分别上涨17个和10个基点，至4.07%和3.57%；美元指数直线拉升，期间一度上涨0.35%，但随后震荡回吐多数涨幅。4月27日GDP数据公布后，CME

平安首经团队：钟正生/范城恺

平安首经团队：钟正生/张德礼核心观点事件：2023年3月15日，国家统计局公布2023年1-2月中国主要经济数据。一、高技术制造业增加值增速创新低。季调后2023年1月和2月的工业增加值环比都明显弱于季节性，可能的原因：一是1月疫情仍在多点散发，继续对工业生产活动有压制；二是出口同比负增长，而内需又处于疫后恢复阶段，终端需求并不强，影响工业企业的生产意愿。分工业门类看，尽管国内疫情已明显好转，但制造业生产恢复偏慢。高技术制造业增加值同比从前值2.8%下降至0.5%，创2018年9月公布数据以来的新低，出口低迷是主要原因。二、地产见底。2023年前两个月固定资产投资同比5.5%，固定资产投资中除制造业、房地产和全口径基建外的其它投资，其同比从2022年12月的-2.6%大幅提高至8.8%，对固定资产投资整体的影响从拖累0.5个百分点，变成正向拉动1.9个百分点。全口径基建方面，年初专项债集中发行，元旦后多地以“三年项目两年干”的原则推进重大项目，加之2022年通过政府性开发性金融工具补充资本金的项目在今年继续施工，共同推动基建投资增速高位回升。房地产方面，主要指标全线回暖，竣工面积同比转正，表征房地产业景气程度的国房景气指数，也已连续2个月回升，地产行业大概率已见底。我们坚持前期观点，认为在“保交楼”的推动下，2023年房地产对中国经济的拖累将弱于2022年。制造业方面，继续维持韧性，但疫情期间积压的制造业投资需求释放后，能否持续高增长还有待观察，原因包括2023年出口同比中枢下移、制造业产能利用率已降至低位等。稳定制造业投资对于2023年有效扩大内需至关重要，政策有必要继续发力。三、餐饮收入大幅回升。2023年1-2月社会消费品零售总额同比3.5%，较前值-1.8%明显好转。国内防疫政策优化后，外出就餐、春节返乡人群增多，带动餐饮收入同比跳升。1-2月中西药品类零售增速较高，和疫情散发、甲流感染人员增多有关。汽车类零售增速靠后，2022年政策刺激下的透支及透支导致的高基数，对2023年的拖累开始显现。四、政策有必要继续发力，夯实中国经济复苏基础。2023年1-2月中国经济较快复苏，除多地按“三年项目两年干”的原则去推进重大项目施工、春节返乡人员增加、房企融资政策逐步落地外，也和疫情期间被压制的需求短期释放有关，与之相对的是工业生产保持平稳。当前中国经济复苏的基础尚未牢固，政策有必要继续着力于改善预期。2023年1-2月中国供需两端的主要经济指标中，除高技术制造业增加值和进口外，其它指标的同比均较2022年12月的回升。中国经济从防疫模式向常态化回归，多地按“三年项目两年干”的原则去推进重大项目施工，春节返乡人员增加释放一部分积压的消费需求，房企融资政策逐步落地，推动餐饮收入、基建和房地产投资均有亮眼表现。不过2023年1-2月中国经济较快恢复，和2022年11-12月疫情期间被抑制的需求短期集中释放有关，与之相对的是工业生产保持平稳，因此政策有必要继续发力，夯实中国经济恢复的基础。一高技术制造业增加值增速创新低2023年前两个月工业增加值同比2.4%，前值1.3%。季调后2023年1月和2月的工业增加值环比分别为0.26%、0.12%，都明显弱于季节性，可能的原因：一是1月疫情仍在多点散发，继续对工业生产活动有压制；二是出口同比负增长，而内需又处于疫后恢复阶段，终端需求并不强，影响工业企业生产意愿。2023年1-2月工业产销率只有95.8%，比疫情初期（2020年1-2月）还低1.6个百分点。分工业门类看，2023年1-2月制造业增加值同比2.1%，仅略高于2022年11月的2.0%，表明尽管国内疫情已明显好转，但制造业生产恢复偏慢。高技术制造业增加值同比从前值2.8%下降至0.5%，创2018年9月公布数据以来的新低，出口低迷是主要原因。随着内需逐步恢复，我们认为制造业增加值同比将继续回升。2023年1-2月采矿业增加值同比从前值4.9%小幅下滑至4.7%，电力、热力、燃气及水的生产和供应业增加值同比从前值7.0%较快回落至2.4%。二地产见底2023年前两个月固定资产投资同比5.5%，高于前值3.1%（2022年12月增速）和市场预期值3.3%。其中，制造业和基建投资的同比，分别从2022年12月的7.4%和10.4%，提高至8.1%和12.2%。房地产投资同比，从2022年12月的-12.7%大幅提高至-5.7%，回升幅度明显高于市场预期值。此外，值得注意的是，固定资产投资中除制造业、房地产和全口径基建投资外的其它投资，其同比从2022年12月的-2.6%大幅提高至8.8%，对固定资产投资整体的影响从拖累0.5个百分点，变成正向拉动1.9个百分点。全口径基建投资同比高位回升。基建三大门类中，电力、热力、燃气及水的生产和供应业投资同比从前值17.1%提高至25.4%，水利、环境和公共设施管理业的投资同比从前值-1.2%提高至9.8%，不过交通运输、仓储和邮政业投资同比从22.7%较快回落至9.2%。年初专项债集中发行，元旦后多地以“三年项目两年干”的原则推进重大项目，加之2022年通过政府性开发性金融工具补充资本金的项目在今年继续施工，共同推动基建投资增速高位回升。考虑到国内消费内生性恢复的动力尚不足，2023年基建投资在扩大内需中将继续担重任，短期有望延续高增长。房地产相关指标全线回暖，尤其是竣工面积同比转正。和2022年12月相比，2023年1-2月商品房销售面积和销售金额的同比跌幅均大幅收窄，分别从-31.5%、-27.7%回升到-3.6%、-0.1%。投资完成额当月同比，也从前值-12.2%回升至-5.7%。2023年1-2月新开工面积和施工面积的同比，较前值跌幅收窄均超过30余个百分点。竣工面积同比从-6.6%回升至8.0%，各项保交楼政策逐步见效，房地产到位资金同比从2022年12月的-28.7%，大幅回升至-15.2%。表征房地产业景气程度的国房景气指数，也已连续2个月回升，我们认为地产行业大概率已见底。我们坚持前期观点，认为在“保交楼”的推动下，2023年房地产对中国经济的拖累将弱于2022年。制造业投资当月同比维持韧性。已公布增速的13个子行业中，近三个月它们的投资当月同比波动较大。和2022年12月相比，汽车制造业、计算机通信设备、化学原料、专用设备2023年1-2月的投资同比增幅都超过5个百分点，而电气机械及器材制造业、有色金属冶炼及压延业、纺织业和通用设备制造业的投资同比下滑幅度都超过5个百分点。我们认为，疫情期间积压的制造业投资需求释放后，其能否持续高增长还有待观察，原因包括2023年出口同比中枢下移、制造业产能利用率已降至低位等。稳定制造业投资对于2023年有效扩大内需至关重要。政策有必要继续发力，除用好科技创新再贷款、碳减排支持工具等结构性货币政策工具外，还可在绿色低碳、智能制造、自主可控等方面出台有针对性的政策，释放制造业高端化、智能化和绿色化的转型升级需求。三餐饮收入大幅回升2023年1-2月社会消费品零售总额同比3.5%，较前值-1.8%明显好转。分消费类型看，商品零售和餐饮收入的当月同比分别从2022年12月的-0.1%和-14.1%，回升至2.9%和9.2%。国内防疫政策优化后，外出就餐、春节返乡的人群增多，带动餐饮收入同比跳升。相比于餐饮，实物性商品零售的消费环境受疫情的影响较小，因此2023年1-2月商品零售同比的增幅明显更小。限额以上单位商品零售中，分行业看，2023年1-2月中西药品类的单月销售额同比最高（19.3%），疫情多点散发和甲流感染增多，带动了相关药品需求。石油及制品类的零售增速靠前，可能和今年春节返乡人员增多，令成品油的消耗上升有关。汽车销售低迷，2023年1-2月汽车类零售同比-9.4%，在已公布数据的各行业中增速靠后。我们测算显示，2022年各类刺激政策拉动汽车零售同比多增10.1个百分点，透支及透支带来的高基数，对2023年汽车零售的拖累开始显现。

平安首经团队：钟正生/范城恺核心观点1、美国就业边际降温。美国2月新增非农就业较1月放缓、但仍高于预期，基本持平于近半年以来的平均水平；失业率回升至3.6%；劳动参与率回升0.1个百分点；非农平均时薪环比增速回落至近一年新低。我们测算，当前美国劳动力供需缺口约470万，其中供给不足贡献约贡献了310万。趋势上看，美国劳动力供需缺口已连续第二个月呈现扩大趋势（即使劳动力供给在稳步修复，但劳动力需求增长的速度更快），这凸显了美国就业市场仍然火热。我们认为，美国就业市场暂不具备大幅降温的基础，失业率可能尚未步入趋势回升通道。2、市场暂时交易“衰退”。2月就业数据公布后，市场对3月美联储加息50BP的预期降温，但仍抱有警惕。据CME

平安首经团队：钟正生/范城恺核心观点本篇报告通过九个问题，探讨2023年海外市场核心关注点，以期更好地把握全年经济和市场演绎的节奏与变数。一问：美国如何衰退？美国经济下行趋势确立，分歧在于“衰退”的程度和时间。当前市场主流预期是“软着陆”，但我们的观点更偏谨慎，尤其认为美国经济结构将恶化、就业市场未必持续强劲、通胀回落未必能够促进消费、美联储未必“关注增长”等。我们的基准预期是，美国衰退程度不弱，衰退可能始于今年下半年，持续6-9个月左右。二问：美联储如何走？美联储开年“鸽派”定调，但货币政策仍保留灵活性。美联储平衡“双向风险”（紧缩过度和紧缩不足）是困难的。我们认为，美联储更需要“制造衰退”而不是“关注增长”：一方面，当前加息路径（终端利率升至5%左右并维持较长时间）或已足以引发衰退；另一方面，若就业软化和通胀不足，美联储紧缩仍可能加码。三问：欧债风险几何？2023年欧债风险尚未解除：当前欧债压力并不亚于2010年欧债危机前夕，且德国经济遭遇“逆风”是新的不利因素。欧央行更可能是风险的“制造者”而不是“化解者”，通胀压力将极大地限制欧央行救助空间。此外，能源风险是欧债风险的一条“暗线”。虽然欧债危机“重演”不是大概率事件，但可能放大欧元资产的脆弱性。四问：日本会“加息”么？日本央行首次上调YCC目标反映了原有货币政策的缺陷。全年来看，在通胀压力以及市场预期的“自我实现”效应下，日本央行仍有可能调整YCC政策。不过，日本货币政策的调整大概率是渐进式的，因输入性通胀压力有望缓和，且过于激进的政策调整不利于金融稳定。五问：新兴市场的春天来了么？2023年新兴市场有望迎来“春天”：一方面，受益于全球风险偏好回升，且“资本回流”空间较大；另一方面，新兴市场经济基本面更优于发达市场，可强化对资金的虹吸能力。新兴市场内部投资机会有一定分化，中国香港、越南、印度等地值得关注，巴西、印尼等资源出口型经济体有待观察。六问：美债何时反弹？美债在美国衰退时期具有配置价值。全年来看，美债走强较为确定，预计10年美债收益率在上半年于3.7%附近高位震荡，下半年有望回落至3%左右。七问：美股何时反弹？全年来看，通胀回落和货币政策转向，将为美股反弹创造条件。1970-80年代的历史经验显示，在美联储“制造”的衰退中，美股反弹力度较强，只不过反弹节点或出现在衰退中后期。对应当下，本轮美股反弹节点更可能在2023年下半年，年初美股“金发女孩”行情有些“抢跑”。八问：美元下跌多少？美国经济衰退、美联储转向，或驱动美元走弱。但全球经济金融风险犹存，避险需求或将限制美元跌幅。欧元和日元底色是美元汇率的另一面。我们认为，欧元汇率具有较大不确定性，年初乐观预期可能过满；日元汇率反弹空间相对充足，后期反弹需待美欧衰退兑现。综合判断，美元指数上半年或在105附近波动，下半年波动中枢有望下移至100左右。九问：原油弱还是强？需求方面，美欧经济衰退风险是2023年原油市场的主要下行压力，但中国等亚太经济复苏或能较大程度上抵消需求下滑；供给方面，欧佩克等生产决策更加灵活，意味着油价单边下滑的可能性不高；全球能源转型尚未告捷，传统能源“稀缺”逻辑或成多头的“兴奋剂”。我们对2023年原油价格持中性判断，油价波动中枢或在80-85美元/桶。风险提示：美国经济和通胀形势超预期，海外央行政策变化超预期，各国内部经济超预期变化，国际地缘政治风险上升等。2023年，随着地缘冲突影响消化、海外通胀逐步回落、货币紧缩力度放缓等，加上中国引领亚太经济迈向复苏，全球经济增长虽然仍可能放缓，但宏观环境整体有望改善，国际金融市场有望回暖。然而，海外经济走向仍存在诸多变数，美欧经济“着陆”有待兑现，通胀回落终点不明，货币政策选择仍偏谨慎，高通胀、高利率与低增长的尾部风险有待确认。本篇报告通过九个问题，探讨2023年海外市场的核心关注点，以期更好地把握全年经济和市场演绎的节奏与变数。我们认为，2023年美国经济衰退风险仍高，年初以来强烈的“软着陆”预期亟待修正，全球金融市场回暖的节点或延后至下半年。欧洲的能源和债务风险，以及日本货币政策框架调整的风险，可能阶段性加大国际市场波动；而新兴市场凭借更优的经济基本面和全球风险偏好回升，有望迎来“春天”。在美欧衰退风险的底色之下，债券等避险资产具备配置价值，股票等风险资产反弹或待衰退兑现，美元指数波动中枢或下移，原油等商品多空因素交织、不宜单边看空。01美国如何衰退？在高通胀、高利率催化下，美国经济下行趋势确立，市场分歧在于会否“衰退”，以及衰退的程度、节点和持续时间。当前市场主流预期是“软着陆”，但我们观点更偏谨慎，尤其认为美国经济结构将恶化、就业市场未必持续强劲、通胀回落未必能够促进消费、以及美联储未必能及时“关注增长”。我们的基准预期是，本轮美国衰退程度不弱，可能是一次NBER定义的衰退；衰退可能始于今年下半年，持续6-9个月左右。2023年美国经济料将继续下行，驱动因素包括供给冲击、高通胀和高利率。2020年新冠疫情对美国经济造成巨大冲击，货币和财政刺激企图平抑经济周期，虽然消费和就业快速复苏，但也酝酿了1980年代以来最高的通胀；2022年，俄乌冲突带来的供给冲击再为通胀添火，美联储不得不通过大幅紧缩（一年内加息了4.5个百分点），以2023年可能的经济衰退为代价。类似1980-82年，同样是供给冲击（第二次石油危机）助力高通胀，同样是美联储采取激进紧缩行动（一年内加息超10个百分点），美国经济陷入“美联储制造的衰退”之中。2022年下半年以来，美国经济衰退“预警信号”强烈。1）“技术性衰退”。2022上半年美国经济实际GDP连续两个季度环比负增长，打响衰退预期第一枪。历史上，几乎所有的“技术性衰退”都会被美国经济研究局（NBER）事后定义为“衰退”，但是鉴于消费、就业仍在较快增长，这一次是否会被定义为衰退仍有争议。2）美债关键期限利差“倒挂”。这一指标是传统的衰退预警，它不仅体现了市场的有效性，也体现了金融市场对经济增长具有一定反向影响。10y-2y和10y-3m美债收益率分别于2022年7月和10月以来持续“倒挂”、且幅度达到1980年代以来最深。3）PMI与“着陆指数”。美国ISM制造业PMI自2022年11月开始低于50荣枯线。PMI本身是经济的领先性指标，而我们制作了更领先的“着陆指数”（1990年以来美国政策利率、美元指数、国际油价月度数据的离差平均值），刻画高利率、高通胀和强美元对美国经济的滞后影响，它对1990年以来美国制造业PMI具有1年左右领先性。该指数暗示，美国经济将在2023年大部分时间里继续走弱，衰退程度堪比2001年“互联网泡沫”时期。2022年末以来，市场主流预期是美国经济“软着陆”。梳理2022年末的市场预期，可以发现海外投资机构对2023年美国经济的看法较为乐观，绝大多数预计这是一次“软着陆”，多数预计“不会衰退”，少数预计“温和衰退”。经济增长方面，多数预计GDP仍可实现正增长（0-1%），少数预计负增长。通胀方面，多数预计CPI通胀率于年末可下降至3%以下，平均为4-5%。货币政策方面，多数预计美联储加息至5%左右，约半数认为年内可能降息。2023年开年以来，通胀数据好于预期，加上美联储2月议息会议的鸽派表态，市场对“软着陆”的预期有所强化。IMF在1月经济展望中上调美国2023年经济增长预测0.4个百分点至1.4%。预计美国经济“软着陆”的主要理由有四：GDP正增长、就业韧性、通胀缓和、美联储停止紧缩（甚至降息）。1）就业市场具备韧性。多数机构预计美国劳动力市场不会大幅降温，而这对于经济而言是有利的。德意志银行判断“失业率不会大幅上升”；汇丰银行提到“健康的劳动力市场”；富国银行称“经济受到更具弹性的就业市场支撑”等。2）供应链修复与通胀缓和。大多数机构都提到“供应链修复”，并有助于通胀回落。其中，富国银行认为“通胀降温将减轻购买力压力”，这将限制消费放缓的幅度。3）美联储停止紧缩。多数机构认为，“经济增长放缓”叠加“通胀放缓”的环境下，美联储将“重新关注增长”。4）其他理由包括：居民和银行财务状况良好，地产降温风险可控，工资上涨和过剩储蓄对冲需求放缓，汽车等商品生产恢复，基建和能源转型等投资增加，财政支持等。但我们认为上述主要理由存在漏洞，美国经济“硬着陆”风险或被低估。第一，GDP正增长难掩经济结构恶化。参考美国咨商会2023年2月15日更新的经济预测，2023年美国实际GDP增速将由2022年的2.1%下降至0.3%，失业率在年末将反弹至4.4%，PCE/核心PCE通胀率年末均回落至2.8%，联邦基金利率升高至并维持5-5.25%。从经济结构看，尽管美国GDP可能不会大幅萎缩（主因服务消费仍未完全修复、贸易逆差缩窄、政府支出不弱等），但居民消费几乎没有增长，以住宅为代表的投资大幅萎缩，就业市场也将明显降温。这些不利因素与2022上半年的“技术性衰退”形成鲜明对比。因此，2023年可能是一次NBER定义的衰退（即衰退的程度、广度和时长都达到其认定标准）。第二，就业只是经济的滞后指标。首先，需要明确的是，本轮美国就业市场紧俏的核心原因是劳动力供给不足，并非劳动力需求过快增长。截至2023年1月，美国劳动力供需缺口约440万：相较2015-19年趋势增长水平，劳动力需求（就业人数+职位空缺）增加了约110万，供给（劳动力人口）减少了约330万。换言之，当前就业供需缺口中3/4的原因都归咎于劳动力供给不足。其次，未来经济走弱将为就业市场降温。就业是经济的滞后指标，不能断定其韧性将持续全年。参考1948年以来数据，美国实际GDP同比增速与失业率走势保持显著的相关性：当GDP季度同比萎缩时，失业率至少达5.4%。最后，在供给约束下，即便年内失业率最终只是小幅攀升，对应的实际劳动力需求降温幅度也不容小觑，其反映出来的居民和企业所受的冲击需要更加警惕。第三，“通胀回落”更可能是需求放缓的“果”，而非提振需求的“因”。2023年，美国通胀率回落的驱动因素有三：需求放缓、供给修复、以及基数效应。从结构上看，美国通胀压力已由供给端转向需求端：能源、二手车价格等分项拉动已明显减弱；运输服务、食品等价格具有一定韧性，因滞后于国际能源和食品价格；住房租金等核心服务价格，预计在未来几个月仍将维持高位。展望未来一段时间，供给因素对美国通胀的拖累可能边际下降，需求将放缓至何种程度，才是美国通胀能否彻底回落的关键。据OECD测算，2017-2022年美国通胀中，“非供给因素”对CPI的拉动平均仅为50%左右。如果供给因素引发的通胀回落不足，要想通胀明显回落，就只能依靠需求大幅降温（无论是否需要美联储进一步“助推”）。在这一情形下，通胀回落不能促进需求复苏，因为需求放缓在前、通胀回落在后，而非倒置。最后，美联储更可能选择“制造衰退”而不是“关注增长”。当前美国时薪与PCE同比增速同处高位，工资-物价螺旋压力犹存。由于雇员报酬是居民收入重要来源，若就业市场软化不足，居民消费和投资活动仍有支撑，也就意味着需求驱动型的通胀难以降温。这也意味着，美联储可能只有加大紧缩力度才能软化就业市场，确保通胀降温。总之，美联储在必要时候仍可能选择“制造”衰退，确保通胀回落。（详见“二问”）我们的基准预期是，本轮美国经济衰退程度不弱、衰退时间较长，或是一次NBER定义的衰退；衰退可能始于今年下半年，持续6-9个月左右。美国咨商会预计，Q1-Q3美国GDP环比均可能为负，其中Q2环比跌幅最深、Q4同比跌幅最深。我们对此判断大致认同。我们预计，Q1美国就业市场仍较紧俏，对经济形成一定支撑；Q2随着美国政策利率达到“充分限制性”水平，加上此前加息的滞后影响，美国经济或加速下行；Q3随着美联储不再加强紧缩，金融市场有望回暖，加上美国通胀缓和，经济下跌速度有望放缓；Q4随着市场宽松预期继续升温，美国经济有望环比企稳反弹，但反弹幅度仍有不确定性。02美联储如何走？美联储开年“鸽派”定调，但货币政策仍保留一定灵活性。美联储平衡“双向风险”（紧缩过度和紧缩不足）是困难的。我们认为，美联储更需要“制造衰退”（以遏制通胀），而不是“关注增长”（增大通胀反复风险），这是两害相权取其轻的次优选择！若通胀回落不足、就业软化不足、或者金融市场条件放松太快，美联储紧缩仍可能加码，对此目前市场可能计入不足、或干脆直接选择漠视。美联储2023年首次会议“鸽派”定调，但市场不宜盲目乐观。美联储2月议息会议如期放缓加息至25BP，鲍威尔表态比预期的更加鸽派，首次承认通胀回落的进展，不再强调通胀上行风险，反而多次提到通胀超预期下行的可能，对金融市场条件的放松也表现出“漠视”。虽然近期通胀改善给予了市场和美联储更多信心，但不可否认的是，美联储平衡“双向风险”（紧缩过度和紧缩不足）是困难的。尤其是，当美联储加息降速或停止加息后，想要重新加息（缺乏历史先例）可能较为困难，这意味着货币政策的调整空间较为有限。全年来看，美国通胀能否持续回落、“软着陆”能否兑现，仍有不确定性。在面对这些不确定时，我们更倾向于认为，美联储有需要、也有能力“制造”衰退。第一，从货币政策目标看，美联储更需要“制造衰退”（以遏制通胀），而不是“关注增长”（增大通胀反复风险）。2021-22年美国高通胀的主要矛盾是供给受限，即使供给问题正在改善；美国就业市场紧俏，罪魁祸首也在供给端。就业问题和通胀问题是辩证统一的，即要解决“供给冲击”引发的供需错配问题（无论是商品市场，还是就业市场），只能通过让需求大幅降温的方式，也就需要让经济陷入“衰退”。事实上，自2022年8月以来，美联储政策逻辑已逐渐清晰：坚定选择保卫信誉，势必确保通胀回落，哪怕牺牲“软着陆”的可能性。鉴于加息对经济的滞后影响、供给修复存在不确定性等，政策利率很难精准地设置在一个既能遏制通胀又能最大程度保护经济（就业）的水平。虽然“软着陆”是一个皆大欢喜的结局，但追求软着陆需要承担通胀反复的风险，美联储可能不愿意这样做。第二，美联储有意愿（两害相权取其轻的背景下）、也有能力制造衰退。理论上，无论供给表现如何，美联储均可通过调节需求来调控通胀。只不过，“物价”和“就业”双目标框架下，市场可能倾向于认为，美联储调控需求的能力有边界，即“不能”威胁最大就业目标。1970-80年代经验显示，美国失业率和通胀间的负相关性，在受供给冲击时会受到影响（1974-76年），但在美联储强力紧缩时（1980-82年）重新回归。虽然1980年代以后，尤其2008年全球金融危机以来，美国“菲利普斯曲线”趋于平坦化，但2010年以来数据显示，“菲利浦斯曲线”并未完全消失。之前美联储刺激需求的效果不佳，不能证明伺候其遏制需求的能力不足（这可用货币政策“推绳效应”和“拉绳效应”的非对称性来加以解释）。第三，当前美联储加息路径（2023年终端利率升至5%左右并维持较长时间）或已足以引发衰退。一方面，思考利率水平对经济活动的限制作用。居民即期消费和投资的机会成本，是将资金存入银行所获得的利息收益。我们认为，“限制性”政策利率或在4%左右，大致等于1.5%左右的自然利率（参考里士满联储测算的2022年三季度美国自然利率约1.3%），加上目前2.5%左右的通胀预期（参考克利夫兰联储模型截至2月测算的1-30年期通胀预期水平）。因此，5%左右的终端利率足以称之为“足够限制性”水平，对消费和投资需求带来实质抑制。另一方面，参考美联储最新的测算。圣路易斯联储主席布拉德2022年11月公布的测算显示，基于泰勒规则，能够遏制美国通胀的终端利率水平为5-7%；旧金山联储2022年11月发表的论文指出，考虑“前瞻指引”和缩表（QT）的影响，美联储加息的效果会更“超前”：截至2023年2月，美联储加息仅至4.5-4.75%，而实际加息效果相当于（全球金融危机前）已经加息超过6%。第四，若通胀回落不足、就业软化不足、或者金融市场条件放松太快，美联储紧缩仍可能加码。2023上半年，美联储政策空间主要在于何时停止加息，重点关注5月会否加息，继而5月会议前的经济和市场数据都有可能影响决策；下半年，美联储政策选项体现在首次降息的选择或信号上，而降息的前提是美联储政策取向彻底“转向”（pivot）。具体来看：通胀方面，美联储转向的条件是“足以回归2%通胀目标”，并非通胀率要切实回到2%以下，仅需确立趋势，因此具有一定灵活性。就业方面，就业指标可能比通胀指标更为关键。我们认为，当美国失业率低于3.8%时，美联储很难“放心”停止加息；当失业率低于4.4%时，美联储选择“转向”、考虑降息的底气可能不足。从目前美国通胀和就业数据来看，目前离满足美联储政策转向的前提尚远。金融市场方面，2023上半年，若美股美债大幅反弹、美元大幅走弱，美联储或需释放鹰派信号或采取行动。03欧债风险几何？2023年欧债风险尚未解除：当前欧债压力并不亚于2010年欧债危机前夕，且德国经济遭遇“逆风”是新的不利因素。成员国的“碎片化”问题，令欧央行更可能是风险的“制造者”而不是“化解者”，且通胀高企将极大限制欧央行的救助空间。能源危机则是欧债风险的一条“暗线”，风险会否再次爆发不受自身控制、更多还看“运气”，比如今年冬天欧洲是否依然暖意融融，以及俄乌战争究竟走向何方。总之，虽然欧债危机“重演”不是大概率事件，但欧元资产的脆弱性犹存，我们不建议单边看多。为什么2023年仍需关注欧债风险？2022年11月以来，欧洲幸运地避免了“能源危机”，通胀形势有所缓和。因美国衰退预期发酵、美联储紧缩预期放缓，美债利率回落，欧债利率同步回落。截至2023年2月初，10年意大利国债利率波动中枢回到4%“警戒线”附近，10年意德利差回落至2022年4月以来最低水平，较2022年中欧债波动时期的高点回落了约1个百分点。但我们认为，欧元区债务压力和能源安全两大风险并未从根本上消除。一旦能源通胀反复，货币紧缩和经济衰退预期将同时升温，市场情绪可能快速逆转，欧债风险可能重回视野。当前欧债压力并不亚于2010年欧债危机前夕，呈现“差生仍差，好生不好”的格局。2020年新冠危机与2022年能源危机先后爆发，迫使欧元区加大财政支出与债务融资。据欧盟委员会预测，2023年主要成员国债务率和赤字率不仅将超过公约“红线”水平（分别为60%和3%），也高于2010年（欧债危机爆发前）水平。从内部结构看，本次的特点是“差生仍差，好生不好”：一方面，意大利仍是当前欧元区“碎片化”风险中的脆弱一环。除了政府债务率和赤字率高企外，“厄运循环”（Doomed

平安首经团队：钟正生/范城恺本文已发《国际金融》2023年第2期核心观点一、美国地产周期快速切换。2020-21年，美国房地产市场在新冠疫情冲击后快速复苏，并进一步演化为2007年次贷危机以来最盛的“地产繁荣”。本轮地产繁荣是短周期（新冠疫情后的政策刺激）与长周期（次贷危机后的库存周期）交织的结果。2022年以来，美联储大力度紧缩后，房地产市场首当其冲，住房销量、市场景气等指标降温程度堪比2007-08年次贷危机时期。展望2023年，预计美国房市延续降温，但空间或有限。海外主流机构预计，2023年美国房价或从2022年峰值下降5-10%。我们估算，2023年长期贷款利率均值或较2022年上行1个百分点，继而或使2023年美国成屋销售下降7.5%，营建许可下降10%，成屋中间价下降5%。二、美国地产金融风险可控。1）房价上涨合理。首先，横向比较，美国房价涨幅并未明显超过其他发达经济体。其次，纵向比较，经CPI调整后的美国房价涨幅低于次贷危机前水平，房价房租比短期摸高不足以构成风险信号。再次，美国住房自有率与房屋空置率较低，房价上涨更有实际需求支撑。2）风险敞口有限。从居民资产端看，美国居民杠杆率和家庭资产负债率均处低位，居民资产端对地产的风险敞口较小。从银行资产端看，当前住房抵押贷款占比及拖欠率均处于历史低位，银行面临的相关流动性风险较小。3）政策保驾护航。全球金融危机的前车之鉴下，美联储预防和应对地产危机的工具更加充足。值得一提的是，美联储默许本轮MBS缩表持续慢于计划，或也是出于管控地产风险的考虑。美国房地产相关财政支持政策仍有余力，有望进一步托底地产“软着陆”。三、美国地产降温影响有限。1）经济增长：美国地产降温对GDP增长的冲击集中体现在住宅投资，预计2023年住房投资（-16%）拖累美国GDP增速0.75个百分点，住房服务消费有望保持小幅正增长。房价下跌带来的负财富效应或相对有限。2）就业：地产降温对美国就业市场冲击较小，因房地产相关行业吸纳就业人数有限，且已实现“充分就业”。3）通胀：地产降温最终将有助于美国通胀降温，即使租金变动存在滞后性。预计2023年上半年美国CPI住房租金分项环比增速平均保持在0.5-0.6%高位，下半年有望回落至0.4%以下。4）货币政策：地产降温对经济和就业的负面冲击有限，且有助于遏制通胀，所以或不会干扰美联储紧缩的政策立场。但从另一个角度看，地产降温使美联储有信心在2023上半年停止加息。5）资产：历史上，美国房价下跌时期通常出现“地产股弱、债强、美元弱”的组合。然而，2023年美国房价下跌或难立刻驱动货币政策转松，继而可能呈现“地产股先弱后强、债不强、美元不弱”的特殊局面。风险提示：美国经济衰退程度超预期，美国通胀回落不及预期，美联储政策超预期变化，美国金融市场波动超预期等。房地产市场在美国经济和金融体系中扮演重要角色，同时对货币政策高度敏感。2020年新冠疫情爆发以后，在大规模货币和财政刺激中，美国房地产市场异常繁荣，2020-21年美国20城房价指数累计涨超30%。2022年以来，在美联储大力度紧缩过程中，美国房地产市场快速降温，2022下半年以来美国20城房价指数开始环比下跌。展望未来一年，美国房地产市场降温还有多少空间？“房地产危机”会否重演？对美国经济、美联储政策和资本市场影响几何？我们认为，本轮美国房地产繁荣是短周期（新冠疫情后的政策刺激）与长周期（次贷危机后的库存周期）交织的结果。未来一年，在购买力下降和流动性紧张的影响下，美国房地产市场仍有降温空间；但是，鉴于市场供需并未失衡，且居民和银行的风险敞口有限，叠加美联储的保驾护航以及财政支持，美国房地产相关金融风险可控。总的来看，美国地产降温对经济和就业的负面冲击有限，且有助于遏制通胀，所以或不会干扰美联储紧缩的政策立场。美国资本市场受地产降温的直接影响可能有限，货币紧缩的影响将更为核心。01美国地产周期快速切换1.1

平安首经团队：钟正生/范城恺核心观点1、“紧缩恐慌”再袭。2月2日以来，美股、美债和商品价格回调，美元指数反弹。据CME数据，利率期货市场对2023年终端利率的主流预期，由2月2日的4.75%升至2月21日的5.25%，在不到一个月的时间里抬升了1个百分点。1月经济数据的强劲，不得不令市场重新评估美国经济和通胀的韧性，以及美联储紧缩加码以“制造”衰退的可能性。2、美联储3月会加息50BP吗？截至2月22日，CME利率期货市场押注3月加息50BP的概率为24%。近期美联储梅斯特、布拉德两位官员提到加息重回50BP的可能性。但我们认为3月加息50BP的概率不大：首先，支持加息50BP的官员仍是少数，且梅斯特和布拉德没有2023年投票权。其次，在连续两次放缓加息后再加快加息，类似的行动缺乏历史先例，不利于美联储维护信誉。再次，美联储继续以25BP的幅度持续加息，维持高利率水平并观察经济表现，比恐慌式行动更明智。最后，相比单次加快加息，美联储引导市场相信加息更高、持续更久也可以起到紧缩效果。3、美联储会上调2%的通胀目标吗？关于上调通胀目标的讨论，本质上是一种“软着陆幻想”。2%的通胀目标一直有争议。2020年美联储引入“平均通胀目标”，已经弱化了2%目标的必要性。未来几年美国通胀水平可能系统性高于金融危机后的十年。如果美联储想要实现2%的目标，或意味着未来1-2年都不能降息，可能引发一场严重的衰退，这与当前“软着陆”的主流预期相悖。但我们认为，美联储明确宣布上调通胀目标的可能性较小：首先，上调通胀目标会严重削弱美联储紧缩的效果，还可能引发通胀预期脱锚风险。其次，美联储可以通过经济预测路径，一定程度上表达对未来2-3年通胀略高于2%的默许。我们强调，市场不应高估美联储追求“软着陆”的意愿。2023年美联储的核心矛盾仍是控通胀（即使只是控制在3%附近），货币紧缩力度和经济下行压力不容小觑。4、美联储和市场如何走？我们对3月会议的基准预期是：加息25BP、并称仍将加息；重申2%的通胀目标，以回应市场猜测。市场还将关注何时停止加息、以及何时可能降息。对远期加息路径的预期会影响即期金融市场表现。美联储可能持续引导市场相信加息更高、更远，以防止金融条件过快放松。展望2023上半年，在美国经济没有明显走弱、加息终点未能明确前，美联储和市场都会感受到较大压力：美股可能维持长时间震荡波动；10年美债收益率波动中枢或上移至3.7%左右，但难超前高；美元指数波动中枢或上移至105左右，多空因素共存。风险提示：美国经济和通胀超预期，美联储政策超预期，国际地缘形势超预期等我们在报告《2023海外经济和市场九问》中初步探讨了美联储的决策逻辑。我们认为，相比“关注增长”，美联储更应该“制造”衰退以防止通胀反复风险。近期数据显示，美国经济韧性强于预期，“紧缩恐慌”重现，市场对美联储下一步的选择也出现更多猜测和分歧：“悲观者”担忧美联储重新单次加息50BP，“乐观者”则猜测美联储或上调2%通胀目标以避免紧缩过度。我们认为，上述担忧和猜测或难成为基准情形，但较确定的是美联储政策空间缩窄、通胀反复风险上升。年初以来的“金发女孩”行情或已告一段落，上半年市场波动风险可能持续较久。1“紧缩恐慌”再袭2023年2月以来，海外市场上演“紧缩恐慌”：2月2日至23日，美股纳指、标普500和道指分别累跌5.0%、4.0%和2.6%，10年美债收益率反弹48BP至3.88%，美元指数反弹2.8%至104.6，金价回落5.0%至1826美元/盎司。2月以前，因美国通胀数据连续2个月好于预期，市场对美联储加息的预期随之降温；但2月以来公布的美国1月就业、通胀、零售等数据都超预期强劲，市场通胀预期反弹，美联储加息预期持续上修。据CME数据，利率期货市场对2023年终端利率（以截至7月会议的政策利率为参考）的主流预期，由2月2日的4.75%升至2月23日的5.25%，在不到一个月的时间里就抬升了1个百分点。事实上，去年12月美联储议息会议后，利率期货市场对终端利率的预期略低于美联储的预测中值（5.1%），且年内降息的预期也比较浓厚。其隐含的经济假设是一次“休克性衰退”，即经济和通胀能够较快回落，美联储政策主要目标从“遏制通胀”快速转向“关注增长”，继而下半年货币政策将转向，美国经济便能步入复苏。但1月经济数据的强劲，令市场不得不重新评估美国经济和通胀的韧性，以及美联储紧缩加码以“制造”衰退的可能性。2美联储3月会加息50BP吗？“重回加息50BP”的预期出现，加大市场恐慌情绪。截至2月22日，CME利率期货市场押注3月加息50BP的概率为24%。无风不起浪，近期确有部分美联储官员讲话提出加息回到50BP的可能：2月16日，克利夫兰联储主席梅斯特以及圣路易斯联储主席布拉德均提到，曾于2月会议支持加息50BP，且不排除3月会议支持加息50BP的可能。2月22日公布的美联储2月会议纪要显示，“几乎所有成员”都支持放缓加息至25BP，“少数”支持加息50BP。我们目前认为，3月加息50BP的概率不大：首先，支持加息50BP的官员仍是少数，且梅斯特和布拉德没有2023年投票权。其次，在连续两次放缓加息后再加快加息，类似行动缺乏历史先例（1990年以来没有出现过放缓加息后立即重新加息的情况），容易造成预期混乱，不利于美联储维护信誉。而且，目前市场对美联储“过分数据依赖”的批评也较多。再次，美联储继续以25BP的幅度持续加息或是更好的办法。正如2月会议纪要强调，美国通胀风险已变得更加平衡。美联储需要平衡双向风险，既包括紧缩不足的风险，也包括紧缩过度的风险。本轮美联储加息节奏很快，经济和通胀的反应存在滞后，维持高利率水平并观察经济表现，比“恐慌式”行动更明智。最后，“前瞻指引”仍可发挥作用。相比加快单次加息，美联储引导市场相信终端利率水平更高、维持时间更久（即降息节点更靠后），能更好地抬升中长端美债利率，也可以起到紧缩效果。3美联储会上调2%的通胀目标吗？近期有关上调美国通胀目标的讨论增多。2023年2月21日，“新美联储通讯社”Nick

平安首经团队：钟正生/张德礼本文已发表于《中国金融》2023年第3期，原文标题为《持续发挥制造业的重要作用》核心观点警惕“过早去工业化”陷阱。近年中国高度重视制造业发展，“加快建设制造强国”成为“建设现代化产业体系”各项任务的首位。除了逆全球化背景下产业链脆弱性上升外，也和中国所面临的“过早去工业化”压力有关。中国“过早去工业化”的问题略好于拉美国家的“早熟型去工业化”，但和日本、德国等制造强国的“典型去工业化”相比，中国工业增加值占比从峰值到降至30%的时间间隔较短，且该比例到达30%左右时的人均GDP水平较低。当前中国“由制造到服务”的基础并不牢固：一是，制造业是连接“外循环”的重要抓手；二是，“由制造到服务”所需的消费升级动力并不强；三是，“过早去工业化”会影响经济增长效率。因此，需夯实制造业作为经济增长重要引擎的基本盘。

平安首经团队：钟正生/范城恺核心观点1、美国通胀压力反复。美国1月CPI和核心CPI同比小幅回落，但幅度不及预期。结构上，几乎没有“好消息”，大多数分项价格压力反弹。能源分项环比大幅上升2%，前值-3.1%；食品分项环比上升0.1个百分点至0.5%；住房租金环比0.8%，持平于前值，保持高增。从CPI同比拉动看，住房租金拉动2.8个百分点、创疫情以来新高；能源拉动0.6个百分点，结束了连续6个月下降趋势。值得注意的是，本次数据体现了美国CPI权重的调整：住房权重由43.0%上升至44.4%，交通运输权重从17.7%降至16.7%，食品权重从13.9%下降至13.5%。1月美国CPI走高使年内美国CPI回落至3%的难度上升。假设未来一年CPI季调环比0.2/0.3/0.4%，则2023年6月CPI季调同比或分别达到3.0/3.5/4.0%，12月或分别达到2.8/3.9/5.0%。我们的模型推算，1月PCE同比或在5.0%左右。2、市场加息预期上升。1月美国CPI数据公布后，CME利率期货市场押注的终端利率由5.13%升至5.19%。换言之，市场认为6月会议仍有一次加息、终端利率至5.25%的概率较大。这一预期略高于2022年12月美联储会议的指引。加息预期升温带动美债收益率上升，但美股和美元指数方向未明。2月14日数据公布后，10年美债收益率一度升破3.8%、日内涨幅近10BP，收于3.75%；美股低开高走，中间经历较大波动，最终纳斯达克指数小幅收涨0.57%，标普500和道琼斯工业指数分别小幅收跌0.03%和0.46%；美元指数维持103左右震荡。3、美联储或需“制造”衰退。美国CPI和核心CPI环比均反弹，一定程度上打破了通胀持续回落的乐观预期。尤其观察到，美国通胀结构中供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，这使得未来通胀回落的幅度存疑。美联储2月议息会议后，我们提示美联储“放鸽”过早的风险。1月显著强于预期的就业，及略强于预期的通胀，说明美国经济仍有韧性，但这一韧性可能威胁美联储遏制通胀的愿景。目前来看，美联储或需进一步“制造”衰退，令需求更快降温，以增加通胀回落的确定性。不过，目前市场主要博弈年中停止加息的可能，即5月或6月会否加息，但在此之前仍有多月经济数据有待观察，市场预期不稳、波动风险上升。风险提示：地缘冲突发展超预期，全球通胀压力超预期，全球经济下行压力超预期，海外货币政策走向超预期等。2023年1月美国通胀数据强于预期，市场加息预期进一步升温，更多投资者认为美国终端利率或升至5.25%。加息预期带动10年美债收益率拉升，不过股票和汇率市场仍持观望。我们认为，美国开年通胀数据走高，一定程度上打破了通胀持续回落的乐观预期。尤其需求驱动的通胀仍未明显降温，提升了美联储“制造”衰退的必要性和紧迫性。不过，目前市场主要博弈年中停止加息的可能，在此之前仍有多月经济数据有待观察，市场预期不稳、波动风险上升。一美国通胀压力反复2023年1月美国CPI和核心CPI同比小幅回落，但幅度不及预期。美国劳工部（BLS）2月14日公布数据显示，美国1月CPI同比6.4%，高于预期的6.2%，前值6.5%；1月CPI季调环比0.5%，持平于预期，前值0.1%（终值）。1月核心CPI同比5.6%，高于预期的5.5%，前值5.7%；1月核心CPI季调环比0.4%，持平于预期，前值0.4%（终值）。结构上，几乎没有“好消息”，大多数分项价格压力反弹。在美国1月CPI分项中：能源分项环比大幅上升2%，前值-3.1%；食品分项环比上升0.1个百分点至0.5%；住房租金环比0.8%，持平于前值，保持高增；服装、交通运输、教育和通讯等分项环比均高于前值；仅医疗保健分项环比-0.4%，低于前值的0.3%。从CPI同比拉动看，住房租金拉动2.8个百分点、创疫情以来新高；能源拉动0.6个百分点，结束了连续6个月下降趋势；食品和运输服务拉动持平于前值；二手车和卡车拉动-0.3%，前值-0.2%；除上述分项的“其他”项目拉动1.1个百分点。值得注意的是，BLS在2月更新了美国CPI的支出权重，并首次于1月CPI数据上体现。此前的权重基于2019-2020年消费支出调查，而新的权重仅基于2021年。此后，CPI权重的更新将每年进行一次，此前为每两年进行一次。本次调整后较为重要的变化是，住房消费权重上升，交通运输、食品等权重下降：住房权重由43.0%上升至44.4%，交通运输权重从17.7%降至16.7%，食品权重从13.9%下降至13.5%。1月美国CPI走高可能增加了全年CPI回落的难度。假设未来一年CPI季调环比0.2/0.3/0.4%，则2023年6月CPI季调同比或分别达到3.0/3.5/4.0%，12月或分别达到2.8/3.9/5.0%。换言之，年内美国CPI回落至3%的难度上升。基于CPI和PCE的历史相关性，我们的模型推算，1月PCE同比或在5.0%左右。美联储2022年12月最新预期，2023年PCE同比回落至3.1%，这意味着当前PCE通胀距离目标水平仍然遥远。二美联储或需”制造“衰退目前市场预期终端利率升至5.25%左右，略高于2022年12月美联储会议的指引。1月CPI数据公布后，CME利率期货市场押注的终端利率由5.13%升至5.19%。换言之，市场认为6月美联储议息会议仍有一次加息、终端利率至5.25%的概率较大。对比2022年12月美联储预测，2023年终端利率预期中值为5.1%；点阵图显示，超过半数委员认为2023年政策利率应至少达到5.0-5.25%，超过1/3的委员甚至认为政策利率至少应达到5.25-5.5%。此外，2月以来，2年期美债名义利率以及5年TIPS国债利率（实际利率）均出现反弹，也体现了债券市场加息预期上升。加息预期带动美债收益率上升，但美股和美元指数方向未明。2月14日美国通胀数据公布后，10年美债收益率一度升破3.8%、日内涨幅近10BP，收于3.75%；美股低开高走，中间经历较大波动，最终纳斯达克指数小幅收涨0.57%，标普500和道琼斯工业指数分别小幅收跌0.03%和0.46%；美元指数维持103左右震荡。我们认为，美国CPI和核心CPI环比均反弹，一定程度上打破了通胀持续回落的乐观预期。尤其观察到，美国通胀结构中供给因素改善效果在边际减弱，而需求因素没有明显降温，这使得未来通胀回落的幅度存疑。美联储2月议息会议后，我们提示美联储“放鸽”过早的风险（参考报告《“山雨欲止”：2023年2月美联储议息会议解读》）。1月显著强于预期的就业，加上略强于预期的通胀，说明美国经济仍有韧性，但这一韧性可能威胁美联储遏制通胀的愿景。目前来看，美联储或需进一步“制造”衰退，令需求更快降温，以增加通胀回落的确定性。不过，目前市场主要博弈年中停止加息的可能，譬如5月或6月会否加息，但在此之前仍有多月经济数据有待观察，市场预期不稳、波动风险上升。风险提示：地缘冲突发展超预期，全球通胀压力超预期，全球经济下行压力超预期，海外货币政策走向超预期等。

平安首经团队：钟正生/范城恺/李枭剑核心观点2023年2月14日，日本政府向国会提名原日本央行审议委员、经济学者植田和男出任日本央行行长，同时提名内田真一、冰见野良三为新的日本央行副行长。本文从当前日本的经济形势入手，结合植田和男以往的政策、学术观点，探讨未来日本货币政策的可能走向。当前，日本央行极度宽松的货币政策仍面临调整压力。2022年12月日本核心CPI达到4.0%，刷新1980年代以来新高，2023年1月东京地区的CPI同比更是由前值的3.9%升至4.4%，表明当前日本通胀压力仍在持续增长。而在2022年12月日本央行意外上调YCC目标后，海外投资者持续做空日债，做多日元，央行与市场间的博弈更加白热化。但我们认为，即使被认为是“平衡派”的植田和男就任日本央行行长后，其货币政策“急转弯”的概率也相对较低。一是，日本通胀的可持续性仍有待观察；二是，货币政策的调整或受财政压力牵制；三是，大幅调整货币政策可能引发金融市场动荡；四是，美联储紧缩放缓，一定程度上降低了日本货币政策调整的必要性；最后，植田和男近期表态仍支持宽松的货币政策。作为“前瞻性指引”的创立者，植田和男长期以来相当重视央行的信誉问题，或不愿贸然进行大刀阔斧的改革。从中长期来看，日本央行货币政策调整的可能性及必要性进一步上升。一方面，随着时间的推移，非常规货币政策的刺激效果将持续减弱。植田和男认为，在长时间的经济停滞后，收益率曲线将会自动趋于平缓，这将限制非常规货币政策的作用。另一方面，大规模资产购买等政策的副作用正在持续显现。日本央行在2016年将政策调控目标转向国债利率后，债券市场的价格发现能力大幅下降，这对银行等金融机构的中介职能产生了不可忽视的负面影响。同时，最为“鸽派”的雨宫正佳并未获得提名，反映出岸田政府对当前货币政策的态度或已出现转变。总之，尽管中长期来看日本央行的货币政策有必要做出改变，但学者出身的植田和男就任后，短时间内可能并不会对当前的货币政策做出较大调整，更可能采取小幅、渐进的方式进行微调，以免引起市场的大幅震荡。而在此之前，日本央行有可能开展对当前非常规货币政策的审查工作，以产生类似“前瞻性指引”的作用。此外，植田和男以往的政策观点也使得其可能更重视与国内外相关机构的沟通，并推动货币政策与财政政策更好地进行协作，以提高日本的长期潜在增长率。2023年2月14日，日本政府向国会提名原日本央行审议委员、经济学者植田和男出任日本央行行长，同时提名内田真一、冰见野良三为新的日本央行副行长。据日本经济新闻等多家媒体报道，此前黑田东彦继任者的热门人选——雨宫正佳拒绝担任日本央行行长一职。实际上，植田和男获得提名大幅超出预期，市场对其亦知之甚少。因此，本文从当前日本的经济形势入手，结合其以往的政策、学术观点，探讨未来日本货币政策的可能走向。一

当前中国经济的新趋向、新挑战评估当前各项终端需求面临的新挑战、主要政策工具落地中的新问题，提出推动经济整体好转的政策建议，以期较全面展现我们对当前宏观经济形势的研判。

平安首经团队：钟正生/常艺馨核心观点2023年1月信贷“开门红”，带动新增社会融资规模超预期。1）社融结构：主要支撑是人民币贷款投放强劲，委托、信托贷款压降趋缓也有一定帮助；拖累因素在于政府债和企业直接融资偏弱，表外票据融资缩量。2）贷款结构：在企业中长期贷款支撑下，1月人民币贷款创历史新高。人民币信贷支撑主要在企业中长期贷款，企业短期贷款也贡献较多增量；拖累则是居民中长期贷款、居民短期贷款和表内票据贴现。3）货币供应量：M1、M2增速同步提升。随着第一波疫情冲击波结束，中国经济逐渐重启，企业经营有所恢复，且人民币信贷投放偏强，助力企业部门现金流回暖。金融数据“开门红”，其中有哪些2023年“稳信用”的线索？哪些亮点有望延续？1）企业中长期贷款强势表现有望在2023年持续。首先是，企业贷款内生需求有所恢复。第一波疫情冲击波过后，中国经济逐步重启，企业预期回暖；2022年四季度贷款需求指数超季节性走高，后续企业中长期贷款的内生需求有望随经济复苏进一步回升。其次是，结构性货币政策续力支持。2023年1月央行发文延续实施碳减排支持工具、支持煤炭清洁高效利用专项再贷款、交通物流专项再贷款等三项结构性货币政策工具。最后是，基建“稳增长”积极发力。2022年政策性开发性金融工具的配套融资需求有待释放，春节假期后经济大省开大会，全力以赴拼经济，释放出积极的政策信号。2）委托贷款和信托贷款压降规模减少，对社融的支撑有望持续。自2018年资管新规发布以来，融资类信托业务已经逐步规范，2023年1月社融口径委托贷款和信托贷款的存量规模较2017年年末已分别下滑19%和44%，待压降的存量业务规模已显著减少。哪些拖累昙花一现？1）政府债发行对新增社融的拖累是短期的。政府债融资规模同比减少，受到去年同期政府债发行前置，以及今年春节时间靠前的“错位”影响。预计2023年全年政府债净融资7.5万亿元，与2022年基本持平。2）非金融企业股票融资规模后续可能逐步回暖，2023年有望同比多增。近期资本市场改革“紧推进”，股票市场全面注册制改革正式启动，有助于畅通企业融资渠道；随着中国经济的逐渐复苏，2023年A股市场的表现大概率强于2022年，也有助于企业股票融资规模回升。哪些隐忧尚未消退？1）居民贷款需求不足，房贷偿还意愿较强。受三年疫情的累积效应影响，居民资产负债表受损、实际偿债压力大，对经济和就业的预期偏弱，信心恢复或仍需时日。2）外币贷款可能继续拖累“稳信用”，出口下行对外币贷款的需求存在负面影响；海外高利率环境下，外币贷款成本偏高。3）表内外票据融资规模整体缩量，票据新规落地实施，“挤水分”可能使银行承兑汇票的开票规模趋势性走弱。一

平安首经团队：钟正生/常艺馨核心观点事项：2023年1月CPI同比2.1%，PPI同比为-0.8%。CPI同比增速上行，但略低于市场预期。剔除食品和能源的核心CPI同比增速提升0.3个百分点至1.0%。CPI增速的上行受去年同期低基数的推动，且其环比表现弱于近年春节月均值。具体地：1）核心CPI同比持平于季节性。核心CPI的支撑因素在于旅游、家政等线下服务价格回温。随着全国第一波疫情达峰和春节假期来临，出行及线下娱乐活动较快恢复。核心CPI的拖累因素在于工业消费品价格表现偏弱、房地产市场在持续调整中，且当前服务价格的反弹尚不是全面性的。2）食品价格涨幅弱于季节性。猪肉、食用油价格较快下行，抵消了蔬果超季节性涨价的影响。3）受原油、动力煤等价格中枢下行影响，能源相关分项表现偏弱。PPI同、环比增速均处收缩区间。1月PPI同比跌幅扩大0.1个百分点至-0.8%，低于市场预期的-0.5%。其中，生产资料PPI环比跌幅略有收窄，采掘、原材料和加工工业的PPI环比增速均处收缩区间；生活资料PPI环比跌幅走阔，食品类、衣着类和耐用消费品类PPI环比增速均为负，仅一般日用品类价格环比持平。分行业看，PPI环比收缩的原因有三：1）石油化工产业链及其下游的纺织服装行业价格普遍调整，是PPI环比表现的核心拖累所在。2）中游制造行业的成本降低，而出口和制造业投资需求走弱，价格也逐步下行。3）国内煤炭价格下行，以水泥为代表的高耗煤产品价格随之调整，煤炭开采和洗选业、非金属矿物制品业、非金属矿采选业PPI环比收缩。不过，受美元指数回落、中国经济复苏预期升温的影响，黑色金属及有色金属价格回温，对工业品价格的环比有一定支撑。1月CPI、PPI增速均弱于市场预期，但核心CPI同比增速回升。目前看，核心CPI的上行受旅游娱乐、家庭服务分项涨价推动，主因全国第一波疫情达峰、且春节假期来临，出行及线下娱乐活动较快恢复。然而，占比五成的工业消费品表现偏弱，占比超两成的居住分项受房地产市场调整拖累，且邮递、通信、教育等服务价格稳定，使核心CPI的环比抬升幅度未超季节性。我们认为，2023年中国CPI通胀风险相对可控：一方面，疫情防控政策优化后，我国核心CPI的上行风险可能低于海外其他国家：1）近年居民部门资产负债表恶化严重、消费能力和消费意愿恢复需要时间，疫后消费内生恢复的高度可能有限，意味着出现需求拉动型CPI通胀的概率较低。2）从货币条件看，领先核心CPI约一年的社融增速在2022年“一波三折”，对核心CPI的向上牵引力不强。3）中国经济尚处潜在增速以下，劳动力整体供大于需、主动退出就业市场的意愿不强，疫后劳动力市场修复能力可能更强。另一方面，“猪油”可能共振下行，也有利于稳定CPI读数。海外高利率且美欧经济增速放缓，将带动原油价格中枢下移，这可能与国内猪周期的下行形成共振。一核心CPI同比回升CPI同比上行，但低于市场预期。2023年1月CPI同比2.1%，较上月提升0.3个百分点，但低于市场一致预期的2.3%。CPI同比上行受去年同期低基数的推动，且2023年1月CPI环比增速仅0.8%，较2016-2022年春节月份的均值水平低0.3个百分点。剔除食品和能源的核心CPI同比较上月提升0.3个百分点至1.0%。具体来看：第一，核心CPI环比增速上行，基本持平于春节月均值水平。一方面，受疫情过峰、春节假期需求集中释放的影响，部分服务价格有所回温。疫情防控政策优化调整后，全国第一波疫情已于2022年12月达峰。2023年1月，随着春节来临，出行及线下娱乐需求较快恢复，且更多务工人员返乡，娱乐文教、家庭服务CPI的环比表现略强于季节性。统计局也在数据解读中表示“飞机票、交通工具租赁费、电影及演出票、旅游价格分别上涨20.3%、13.0%、10.7%和9.3%；家政服务、宠物服务、车辆修理与保养、美发等价格均有上涨，涨幅在3.8%-5.6%之间”。另一方面，核心CPI中的拖累因素在于：一则，除原油外的工业消费品价格表现偏弱。PPI同比中枢明显下行，且居民终端消费需求不强，部分工业消费品销售价格与成本同步下行。我们以2021年CPI基期调整后的数据回归估算，除原油外的工业消费品在核心CPI中占比约50%，在全部CPI中的权重约40%。二则，房地产市场在持续调整中。CPI居住项弱于春节月均值水平，其在CPI中的权重超过20%。2021年下半年以来房地产市场深度调整，持续拖累CPI居住分项，其中的房租价格已连续19个月低于季节性表现。三则，服务价格的反弹尚不是全面性的，邮递服务、通信服务、教育服务等分项的价格相对稳定，环比表现略低于季节性均值。第二，食品价格涨幅弱于季节性。CPI食品分项的环比涨幅为2.0%，弱于春节月份2.5%的均值水平。一方面，鲜菜、鲜果等产品价格较快上行，二者分别较春节月份均值水平高5.1、3.2个百分点。春节期间多地遭遇强寒潮，低温导致蔬菜生长放缓，运输成本也出现上升。今年返乡客流回升，聚会活动增加，进一步推升果蔬类需求。另一方面，猪肉、食用油价格较快下行，抵消了蔬果价格较快涨价的影响。因2022年下半年生猪养殖端存在压栏惜售和二次育肥的投机行为，大体重猪源岁末年初陆续出栏，供需格局逆转下，猪肉价格自高位较快回落，牛肉、羊肉和鸡蛋价格的表现也都弱于季节性。随着国际油价波动中枢下移，生物燃料的廉价优势减弱，以豆油为代表的食用油价格已连续半年走弱，逐步传导至国内消费端。2023年1月CPI食用油分项环比下滑0.7%，是2015年以来单月环比跌幅最大的一次。第三，能源价格调整，拖累CPI环比表现。一则，受国际油价下跌的影响，国内成品油价格在2022年12月20日、2023年1月18日两次调降，国内汽油和柴油价格分别下降2.4%和2.6%，拖累CPI交通工具用燃料分项表现。二则，因动力煤价格自2022年11月以来逐步下跌，CPI水电燃料分项的环比增速也弱于季节性表现。二PPI同比回落2023年1月PPI同比和环比均处于收缩区间。2023年1月PPI同比跌幅走阔0.1个百分点至-0.8%，低于市场预期的-0.5%。PPI环比跌幅较上月收窄0.1个百分点至-0.4%，工业品价格继续走弱。生产资料PPI环比跌幅略有收窄，其中采掘、原材料和加工工业的PPI环比增速均处收缩区间，分别为-1.0%、-0.7%和-0.4%。生活资料PPI环比跌幅走阔，其中食品类、衣着类和耐用消费品类的PPI环比分别为-0.5%、-0.3%和-0.2%，仅一般日用品类价格持平与上月。分行业看，30个子行业中，有9个价格环比提升，3个价格环比持平，18个价格环比下行。PPI环比收缩的原因有三：一是，石油化工产业链及其下游的纺织服装行业价格普遍调整，是拖累PPI环比表现的关键所在。首先是国际油价下行，2022年11月以来，国际油价中枢较快下移，布伦特原油期货的价格中枢自2022年10月的93美元每桶，降至2023年1月的84美元每桶。其次是原材料需求走弱，和原油价格走弱共振，各类化工品价格普遍调整。2023年1月，石油和天然气开采、石油煤炭加工、化学原料制品、橡胶塑料制品、化学纤维制造的PPI环比分别下跌5.5、3.2、1.3、0.5和0.1个百分点。最后是纺织品消费季节性走弱，处于石化产业链下游的纺织业、纺织服装服饰业消费需求季节性走弱，PPI环比也分别下跌0.7和0.3个百分点。二是，中游制造行业因成本降低、需求走弱，价格也逐步下行。出口和制造业投资是中游制造行业重要的需求来源，二者在2022年四季度持续走弱；同时，中游制造行业面临的原材料成本（每百元营业收入中的成本占比）逐步下行。需求与成本同步走弱，带动价格走低，计算机通信和其他电子设备制造业、金属制品业、通用设备制造业、铁路船舶航空航天和其他运输设备制造等中游制造行业2023年1月PPI环比均为负。三是，国内煤炭价格下行，煤炭开采和洗选业价格由上月上涨0.8%转为下降0.5%；以水泥为代表的高耗煤产品价格随之调整，非金属矿物制品业、非金属矿采选业PPI环比增速分别为-0.5%、-0.1%。不过，受美元指数回落、中国经济复苏预期升温的影响，黑色金属及有色金属价格回温，对工业品价格的环比有一定支撑。2023年1月黑色金属矿采选、黑色金属冶炼及压延加工、有色金属矿采选业的PPI环比分别上行3.4、1.5和0.7个百分点。

平安首经团队：钟正生/常艺馨核心观点2022年工业利润同比收缩。2022年规模以上工业企业利润累计同比增速探底，全年同比收缩4.0个百分点，不仅远低于2022年相对2019年18.5%的复合增速，也是十余年间利润降幅最大的一年。节奏上，工业企业盈利累计同比增速自2022年二季度不断走弱。工业企业产需先后受4-5月多地疫情散发、7月房地产“交楼”事件、四季度出口收缩、12月第一波疫情全面达峰等负面冲击。拆分看，营业利润率回落是工业企业利润收缩的核心原因，量、价亦形成一定拖累。尽管工业企业费用占比趋降，但未能充分抵消成本占比抬升的影响，因而营业利润率较快压缩。工业利润数据的结构线索。1）2022年，作为工业主体的制造业表现偏弱，利润同比收缩13.8%；但采矿业和水电燃气行业的利润增速分别高达48.3

平安首经团队：钟正生/李枭剑核心观点2022年四季度至今，随着国内疫情和防控政策的变化，市场主体预期出现较大波动。考虑到市场预期通常领先于实体经济和资本市场表现，因此有必要对当前中国经济主体的预期变化情况进行梳理。本文结合PMI、BCI、央行城镇储户问卷调查、国家统计局消费者信心指数等数据，观察总结近期我国市场主体预期走势特点，并在此基础上探讨如何能够有效提振预期。企业部门：2023年初，制造业、服务业、建筑业企业预期均出现回暖，但走势并不完全一致。一方面，服务业在2022年末预期转弱更加严重，但2023年开年恢复也更明显；制造业企业预期自2022年初便震荡下行，至11月已降至荣枯线以下；同时，建筑业企业预期较为平稳。另一方面，从绝对水平来看，当前服务业、建筑业等非制造业企业信心基本恢复至2022年初水平，但制造业与之仍有差距。此外，房地产企业预期可能尚未趋势性回暖。尽管近期房地产相关政策出现较大松动，但政策从出台到明显见效需要时间。从高频指标来看，当前100大中城市成交土地面积、溢价率等相对往年同期仍偏低，房企在拿地方面仍有顾虑，表明尽管当前政策已接连出台，房企预期回暖仍需时日。居民部门：根据央行城镇储户问卷调查报告，2022年四季度我国居民部门预期呈现以下特点。一是，居民收入、就业预期均降至有统计以来新低。二是，居民对未来房价的预期更加悲观，对消费品物价上涨的担忧升温。在此前一系列事件冲击下，居民对于房价的预期明显转弱，叠加近几年居民资产负债表明显受损，短时间内居民对于房地产市场的信心能否明显复苏、地产销售能否企稳反弹，仍存在不确定性。三是，居民储蓄意愿更加强烈，消费、投资意愿均降至低位。四是，居民在旅游、购房等方面的支出意愿下滑。从历史数据来看，消费者信心指数往往落后于PMI生产经营活动预期指数3个月左右，即居民部门预期修复通常落后于企业部门。因此我们认为，2023年一季度居民部门的预期绝对值可能仍处偏低水平。提振预期政策建议：一是，设定相对偏高、且可完成的GDP增速目标。考虑到2023年的实际情况（如低基数效应等），我们认为GDP增速目标在5.5%甚至以上是合适的，其中的信号意义可能更为关键。二是，将赤字率设定在3%以上。将赤字率目标从2022年的2.8%左右提高至3%以上，亦可向市场主体释放稳增长决心强的信号。三是，用实际行动改善预期，比如尽快集中推出一批绿灯投资案例等。四是，出台更多消费支持政策，提振居民消费意愿，推动“超额储蓄”向消费转化。五是，针对民众关注的就业、教育、医疗、养老等中长期问题，出台更多改革措施。自2021年中央经济工作会议首次提出以来，供给冲击、需求收缩、预期转弱“三重压力”已成为我国新发展阶段中面临的主要困难。而相比于前两重压力，预期转弱的表现更加多样化，也更难直接观察。2022年四季度至今，随着国内疫情及防控政策的变化，市场主体预期同样出现较大波动。考虑到市场预期通常领先于实体经济和资本市场表现，因此有必要对当前中国经济中的预期变化情况进行梳理。本文结合PMI、BCI、央行城镇储户问卷调查、国家统计局消费者信心指数等数据，观察总结近期我国市场主体预期走势特点，并在此基础上探讨如何能够有效提振市场主体预期。一企业预期如何变化2023年初，制造业、服务业、建筑业企业预期均出现回暖，但走势并不完全一致。一方面，服务业在2022年末预期转弱更加严重，2023年开年恢复也更加明显；制造业企业预期自2022年初便震荡下行，至11月已降至荣枯线以下；同时，建筑业企业预期较为平稳。另一方面，从绝对水平来看，当前服务业、建筑业等非制造业企业信心基本恢复至2022年初水平，但制造业与之仍有差距。2022年1-11月，制造业企业预期震荡转弱，并在11月触底。2022年开年，在出口持续高景气、国内疫情得到较好控制等因素的支撑下，制造业企业整体预期较为平稳，2022年1、2月制造业PMI生产经营活动预期指数分别为57.5%、58.7%，处于较高景气区间。2022年3月国内疫情升温后，制造业企业预期便持续转弱。尤其是2022年四季度初，疫情的反复以及外需的走弱使得制造业企业更加悲观，2022年11月制造业PMI生产经营活动预期指数一度跌至荣枯线之下，为2020年疫情爆发以来首次。不过，2022年12月以来，制造业企业预期加速回暖。2022年12月、2023年1月，制造业PMI生产经营活动预期指数环比分别增加3.0、3.7个百分点，呈加速回升态势。但从绝对值来看当前制造业企业信心并没有完全恢复：2023年1月，制造业PMI生产经营活动预期指数为55.6%，仍低于2022年一季度平均水平。分企业规模来看，2022年四季度小型制造业企业预期转弱最为明显，但近期明显恢复。2022年四季度开始，各类型制造业企业预期均明显转弱，11月大、中、小型制造业企业生产经营活动预期指数分别下滑3.1、2.9、6.2个百分点，即小型制造业企业在疫情冲击中预期转弱更加明显。但在防疫政策优化调整后，小型企业预期回暖也更加明显，与2022年11月的低点相比，2023年1月大、中、小型制造业企业生产经营活动预期指数分别回升6.7、5.1、8.9个百分点。小型制造业企业预期明显回暖，同样意味着民营企业的信心有所增强。在我国，大型企业通常对应着位于产业链上游的国有企业，而小型企业则多为产业链下游的民营企业，可以认为当前民营经济的信心同样有所增强。除了防疫政策的优化调整外，近期政府针对民营经济的一系列表态亦起到了积极作用。2022年12月中央经济工作会议指出，“针对社会上对我们是否坚持‘两个毫不动摇’的不正确议论，必须亮明态度，毫不含糊”，对当前社会舆论进行了有效纠偏，亦对民营企业家的担忧做出了有力回应。2022年12月我国经济政策不确定性指数自11月的893大幅回落至699，同样反映出民营企业面临的政策环境明显改善。在此背景下，民营企业信心出现一定修复。BCI指数同样反映出民营企业的预期明显修复。由长江商学院搜集计算的长江商学院BCI（Business

平安首经团队：钟正生/范城恺核心观点美国时间2023年2月1日，美联储公布全年首次FOMC会议声明，加息如期放缓至25BP，且鲍威尔讲话较为“鸽派”。会议声明公布和媒体采访后，市场反应积极，三大股指悉数转涨，10年美债利率和美元指数明显跳水。1、会议声明：加息放缓至25BP，保留“持续加息”措辞。这是2022年3月以来的最小幅度加息，但符合近一个月的CME利率期货市场预期。在经济和政策描述部分，美联储在2023年2月的声明与2022年12月相比没有太大变化。主要改动包括：1）对通胀的描述中新增了“有所缓解”。2）删除了有关俄乌局势增大通胀压力和经济下行风险的表述，只是轻描淡写成“增大全球不确定性”。3）在描述未来加息决策时，将“速度”（pace）换成了“程度”（extent）。值得一提的是，本次美联储仍保留了“持续加息”的措辞，这一表述暗示未来至少还有一次加息，且弱化了停止加息的信号。2、鲍威尔讲话：承认通胀比预期回落更快，漠视金融条件放松。总的来说，鲍威尔讲话比市场预期得更加“鸽派”：通胀方面，首次提到“反通胀”（disinflation），不仅承认了遏制通胀的进展，还屡次提到未来通胀超预期下行的可能，一定程度又唤起了市场的“降息梦”。经济方面，其预计就业和经济不会大幅降温，对“软着陆”抱有信心。此外，美联储对近期金融市场条件的放松较为漠视，也为市场服下“定心丸”。3、政策逻辑：“山雨欲止”。回顾2022年1月会议，我们以“山雨欲来”为题提示了全年美联储疾风骤雨般的紧缩行动。回到当下，我们认为“山雨欲止”——随着美国通胀已经连续数月出现积极进展，美国政策利率也接近普遍认为的5%左右的“足够限制性水平”，2023年货币政策对资本市场的影响有望趋弱。但不可否认的是，美联储平衡“双向风险”（紧缩过度和紧缩不足）是困难的。未来一段时间，美国通胀能否持续回落、“软着陆”能否兑现，仍有不确定性。

平安首经团队：钟正生/张德礼/常艺馨核心观点春节是中国最重要的节日，也是传统消费旺季，其影响不容小窥，从中或亦能寻得全年消费变化的线索。我们本篇报告正聚焦于春节假期的多维数据，探究2023年春节恢复性消费是否出现。国内出行同比明显上升，但总体低于2019年农历同期的水平。1）从热门城市地铁客运量看，2023年春节选择就地过年的比例下降，而跨城市旅游、返乡的比例上升。2）百度迁徙指数虽较2019年同期水平高26%，但旅客发送量尚不及2019年农历同期的六成。疫后私家车出行的比例上升，可能使不同口径的春节出行数据存在较大差异。今年春节国内实际出行情况或介于两者之间，相比疫情前依然存在一定差距。春节假期国内消费有所恢复。春节期间相关消费行业营收有所恢复，国家税务总局口径的增速达12.2%。1）国内旅游出游人次和收入同比涨幅均超过两成，分别恢复至2019年同期的88.6%和73.1%。2）春节档电影票房收入增长11.89%，和2019年同期相比的恢复率为114.6%。3）互联网平台交易活跃度较高，春节美团、京东等互联网平台服务消费数据增长迅猛；低线城市春节消费表现更强，受返乡过年、电商渠道下沉等因素拉动。但考虑到消费的结构分化较为明显，或不宜高估其整体的恢复力度。春节消费品类的亮点在于旅游、餐饮等接触性服务消费，商品类消费的增速弱于过去三年中枢水平；春节消费区域的亮点在于中西部人口、旅游大省，但北京、上海及东部沿海区域春节期间的消费表现较弱。春节期间商品房销售低迷。30大中城市商品房成交面积是2022年同期的56.9%、2019年同期的69%，一、二线城市销售面积较三线更快走弱。我们认为，2023年春节出行和消费确有恢复，这也得益于第一波疫情高峰过后，春运期间的疫情感染人数未超预期抬升；但就消费恢复力度而言，并非“一片火热”，更像是“温而不暖”，不同口径数据的差异、不同品类和区域的分化不容忽视。结合2023年春节“温而不暖”的消费数据，我们对2023年国内消费反弹持“谨慎乐观”态度，仅靠市场化力量国内消费恢复的高度或有限：一方面，疫情只是压制国内消费的原因之一，居民消费还受到实际偿债压力偏大、对经济和就业的预期偏弱等中长期因素的影响，这些因素短期很难实质好转。因而，居民消费能力和意愿的回升需要时间，消费复苏可能受到压制。另一方面，作为占比最高的消费品，汽车消费已在2022年明显透支（估算汽车消费刺激政策对2022年社会消费品零售总额增速的拉动约1.1个百分点）。我们建议，为使2023年消费能更好发挥经济“压舱石”的作用，公共财政可适当加大对消费领域的支持，包括适当增加公共消费、向特定群体发放较大规模的消费券等。随着疫情防控政策持续优化、国内第一波疫情感染达峰，2023年春节人气更旺、年味十足。我们在中国经济开年展望系列前面的报告中提出，我国防疫政策调整后的消费反弹速度有望较快，短期疫情扩散带来的“阵痛期”不必过忧。消费回暖的大趋势相对确定，但消费复苏的空间存在较大不确定性。春节是中国最重要的节日，也是传统的消费旺季，其影响不容小窥，从中或亦能寻得全年消费变化的线索。我们本篇报告聚焦于春节假期的各项数据，从出行、消费和商品房销售三个维度探究2023年春节恢复性消费是否出现。首先看出行，今年春节假期选择就地过年的比例下降，国内出行同比明显上升，但不同口径下的春节出行恢复力度存在差异，实际出行情况相比疫情前依然存在一定差距。而后看消费，春节期间相关消费行业营收有所恢复，国家税务总局口径的增速达12.2%。不过，消费的结构分化较为明显，或不宜高估其整体的恢复力度。春节消费品类的亮点在于旅游、餐饮等接触性服务消费，商品类消费的增速弱于过去三年中枢水平；春节消费区域的亮点在于中西部人口、旅游大省，但北京、上海及东部沿海区域春节期间的消费表现较弱。最后是商品房销售，春节期间商品房销售低迷，30大中城市商品房成交面积仅是2022年同期的56.9%，一、二线城市弱于三线城市表现。我们认为，2023年春节出行和消费确有恢复，这也得益于第一波疫情高峰过后，春运期间的疫情感染人数未超预期抬升。但就消费恢复力度而言，并非“一片火热”，更像是“温而不暖”，不同口径数据的差异、不同品类和区域的分化不容忽视。结合2023年春节“温而不暖”、“区域分化”的消费数据，我们对2023年国内消费反弹高度的判断是“谨慎乐观”，仅靠市场化力量国内消费恢复的高度或有限。一方面，疫情只是压制国内消费的原因之一，居民消费还受到实际偿债压力偏大、对经济和就业的预期偏弱等中长期因素的影响，这些因素短期很难实质好转，因而居民消费能力和意愿的回升需要时间，消费的复苏可能受到压制。另一方面，作为占比最高的消费品，汽车消费已在2022年明显透支（我们估算，汽车消费刺激政策对2022年社会消费品零售总额增速的直接拉动约1.1个百分点），若没有额外的消费刺激政策，将令2023年国内汽车销售增速面临较大的放缓压力。我们认为，为使2023年消费能更好发挥经济“压舱石”的作用，公共财政可适当加大对消费领域的支持，包括适当增加公共消费、向特定群体发放较大规模的消费券等。一出行较疫情前仍有差距今年春节假期选择就地过年的比例下降，国内出行同比明显上升，但相比疫情前依然存在一定差距。从热门城市地铁客运量看，2023年春节选择就地过年的比例下降，而跨城市旅游、返乡的比例上升。百度迁徙指数虽2019年同期水平高26%，但旅客发送量尚不及2019年农历同期的六成；疫后私家车出行的比例上升，可能使不同口径的春节出行数据存在较大差异，今年春节国内实际出行情况或介于两者之间，相比疫情前依然存在一定差距。1、旅客发送量根据交通运输部的统计，今年春节假期（1月21日至1月27日）全国共计发送旅客2.26亿人次，日均3223万人次，农历同比增长71.2%，恢复至2019年农历同期的53.6%（即较2019年农历同期下降46.4%）。今年春节假期全国高速公路小客车日均流量为4394.5万辆，农历同比增长33.0%，较2019年农历同期增长15.6%。今年正月初六是春运第21天，春运前21天（农历腊月十五—正月初六）全国共计发送旅客7.92亿人次，日均3771万人次，农历同比增长54.7%，较2019年同期下降47.0%。分出行方式看，今年春运前21天铁路、公路、水运和民航四种交通运输工具的日均旅客发送量，虽农历同比大增，但和2019年农历同期的水平相比都仍有较大差距。2、百度迁徙指数百度迁徙指数，利用百度地图定位可视化展现人口的迁徙情况。今年春节假期，全国百度迁徙指数平均为696.4，较2019年和2022年农历同期的水平分别高26.2%和41.2%。今年春运前21日，全国百度迁徙指数均值为580.8，较2022年春运同期的高28.7%，比2019年-2021年春运同期的分别高17.7%、38.7%和117.5%。百度迁徙指数显示的出行恢复情况明显要高于交通运输部公布的旅客发送量所体现的。产生这种分化的原因可能有二：一是，旅客发送量统计的主要是通过公共交通工具出行的人次，而百度迁徙指数的基础数据来源包括了通过私家车的跨地区出行。疫情后选择私家车出行的人数明显增加，如前文所述，在2023年春节假期旅客发送量较2019年农历同期下降46.4%的同时，全国高速公路小客车日均流量较2019年农历同期增长了15.6%；二是，百度迁徙指数通过手机定位来反映人群迁徙，而旅客发送量将铁路、公路、水运、民航这四种公共交通出行人数直接加总，前者易受百度相关APP用户规模、跨地区后使用相关APP的用户比例等因素的扰动。我们认为，春节假期实际的出行情况，介于全国旅客发送量和百度迁徙指数两个指标所体现的之间。3、地铁客运量我们统计了北京、上海、广州和深圳这四个一线城市，以及成都、西安、长沙、重庆这四个热门旅游城市近年春节假期的地铁客运量，发现这8个城市今年春节假期的日均地铁客运量，较2022年农历同期都出现增长。和2019年农历同期相比，今年春节假期北京、上海、广州的地铁客运量减少，其余5个城市的则出现上升。据此可以推断，一是疫情对居民市内出行的影响明显减弱；二是疫情高峰过后，选择就地过年的比例下降（体现在今年春节假期北上广的地铁客运量低于2019年农历同期水平），而跨城市旅游、返乡的比例上升。二消费恢复“温而不暖”春节期间相关消费行业营收有所恢复，国家税务总局口径的增速达12.2%。春节消费的亮点在于旅游、餐饮、电影等服务消费，互联网平台交易活跃度较高，反应更为灵敏。国内旅游方面，春节假期全国国内旅游出游人次和收入同比涨幅均超过两成，分别恢复至2019年同期的88.6%、73.1%。电影票房方面，2023年春节档电影票房收入增长11.89%，这离不开疫情防控政策优化在活跃线下活动、增加消费场景方面的积极作用。不过，票价稳中有降、影片质量较高、类型较为多元等因素也有助推。互联网平台交易活跃度较高，春节美团、京东等互联网平台服务消费数据增长迅猛，低线城市春节消费表现更强。不过，消费的结构分化较为明显，或不宜高估其整体的恢复力度。春节消费品类的亮点在于旅游、餐饮等接触性服务消费，商品类消费的增速弱于过去三年中枢水平。春节消费区域的亮点在于中西部人口、旅游大省，但北京、上海及东部沿海区域春节期间的消费表现较弱。1、商贸消费春节期间消费相关行业营收有所恢复。据国家税务总局发布的增值税发票数据，春节假期全国消费相关行业销售收入与上年春节假期相比增长12.2%。据我们的不完全统计，11个省、直辖市及自治区（包括北京、上海、天津、山东、河南、湖南、江西、河北、安徽、四川、陕西），春节期间重点监测商贸流通企业（零售、餐饮等）营业收入的加权平均增速为7.63%。春节消费的亮点品类上主要在服务型消费、区域上集中于中西部省份。分品类看，前期表现偏弱的服务消费恢复更快。国家税务总局数据表明，春节服务消费同比增长13.5%，较商品消费的同比增速高出3.5个百分点。服务型消费中旅行社及其他服务、民宿消费的反弹力度更强，同比增速分别达1.3倍、74.2%；食品饮料相关的必需品消费延续过去两年的增长势头，果品蔬菜、肉禽蛋奶和酒饮料茶销售增速分别达39.0%、28.6%和18.7%。分区域看，北上、东部地区与中西部省份的分化较大。1）北京、上海重点监测商贸流通企业营收同比负增长，收缩幅度分别达2%和9.3%。2）东部沿海样本相对匮乏，已公布的数据表现相对偏弱。具体看，山东省重点监测商贸流通企业营收基本持平，天津市重点监测商贸流通企业营收同比增长21.2%（2022年春节前后天津疫情较为严重）；此外，江苏省仅公布了重点商贸流通企业春节期间销售额，并未公布同口径下的增速[1]；南京市商务局重点监测的130家商贸流通企业合计实现销售额（营业额）18.9亿元，同比增长3.8%。3）中西部区域重点监测商贸流通企业营收增速较快，尤其是外出务工人口较多、旅游资源丰富的河南、湖南、重庆等地；其原因一方面是过去两年“就地过年”对于这些省份的冲击相对较大，存在一定的低基数效应；另一方面在于，中西部人均GDP弱于东部沿海地区，居民消费的潜在增速水平本身较高。需要注意的是，税务总局的增值税发票往往由更加规范的大中型企业开具，各地区商务厅（局）重点监测的商贸企业也倾向于中大型及连锁企业，两个统计口径都会遗漏小额、高频次的线下消费，存在一定的样本偏差。[1]

平安首经团队：钟正生/张德礼/常艺馨核心观点2023年一季度，中国经济将迎来首轮疫情冲击波后的修复。全国第一波疫情感染已于2022年12月下旬达峰，线下经济活动进入恢复通道。不过，春节效应一定程度上制约生产恢复强度，中国经济快速修复可能出现在2023年2月后。在新一届政府开局之年，2023年中国有必要设置5%以上的GDP增速目标。中央经济工作会议表示将“推动经济运行整体好转”，2023年各省GDP目标加权平均值为5.6%，以此推算全国GDP增速目标设置在5%以上的概率也较高。然而，当前中国经济运行面临的挑战在于：三重压力仍然较大，即需求面临结构性收缩、脉冲式疫情或将冲击供给、预期偏弱情况较难扭转；“稳增长”的同时需“防风险”，重点关注房地产行业风险蔓延的可能性、地方政府隐性债务偿还压力加大、中小银行的风险显露等问题。从需求角度看，预计2023年中国外需趋弱，经济增长更需倚仗内循环。各分项中：出口面临海外需求下滑的不利影响，重点在于中国市场份额能否稳中有升。国内消费增速有望在防疫政策优化与2022年的低基数下提升，但居民消费能力和意愿的回升需要时间，仅靠市场化力量2023年国内消费恢复的高度或有限。因此，发挥固定资产投资对国民经济的支撑作用尤为关键：房地产投资企稳有待政策持续发力、且较快落地见效；基建投资维持较高增速需重点解决后续资金问题；制造业投资内生动能趋降，避免增速较快下滑需寻找并扩大其中的结构性支撑因素。当前宏观政策工具在落地使用中也面临一定问题。财政政策面临减税降费刺激效果变弱、地方政府债务风险上升、公共财政支出结构有待优化等问题。货币金融政策面临的问题在于“宽货币”到“宽信用”的传导不畅，结构性货币政策工具的使用进展缓慢，货币政策的中长期空间逐步趋于收窄；同时，政策在稳定微观金融市场方面存在一定困难，跨境资本流动相关监管政策需继续完善。就业政策面临重点人群稳就业难度增加，服务业就业吸纳能力减弱，出口产业链就业拉动能力下降等问题。为推动中国经济运行整体好转，我们有以下政策建议：第一，正视当前“三重压力”仍然较大的客观事实，加大宏观调控力度。第二，贯彻中央经济工作会议部署，把“改善预期”作为疫后中国经济走出困境的重要抓手。第三，继续维持宽货币环境，畅通宽货币到宽信用的梗阻，推动2023年全年社融能有两位数的增长。第四，积极财政着力点从收入端减税降费到支出端发力，同时优化支出结构，加大对消费领域的支持。第五，除将融资政策落到实处外，还可以通过有条件“赎买”等方式，推动房地产业尽快形成良性循环。第六，继续推动基建维持高增速，政策性开发性金融机构在补充资本金和解决配套融资方面扮演重要角色。第七，在扩大内需战略的同时，积极畅通外循环，维护产业链稳定。第一波疫情感染达峰后，2023年中国经济回归常态之路的“迷雾”渐解。随着疫情防控措施的逐步优化，全国第一波疫情感染已于2022年12月下旬达峰。尽管2022年四季度疫情形势演变对中国经济造成短期冲击，但2022年中国实际GDP仍录得3.0%的增速，超出市场一致预期，折射出中国经济疫情防控放松后从“J曲线”底部走出的时间比预期更早。立足当下，我们认为，2023年一季度中国经济将迎来第一波疫情高峰后的较快修复，全年GDP增速目标有望设置在“5%以上”。然而，当前中国经济运行中的“三重压力”依然较大，亦需高度警惕其中的各类风险。实现5%的增速目标，需政策统筹发力，直击经济运行中的重点和难点。在此，我们评估当前各项终端需求面临的新挑战、主要政策工具落地中的新问题，提出推动经济整体好转的政策建议，以期较全面展现我们对当前宏观经济形势的研判。一当前中国经济形势分析2022年四季度，疫情形势演变对中国经济造成短期冲击。中国经济处于疫情防控政策优化后“J”曲线效应的下行阶段。2022年四季度中国GDP增速2.9%，较三季度回落1个百分点；12月规模以上工业增加值同比实际增长1.3%，自9月的6.3%连续第三个月回落；12月服务业生产指数同比下降0.8%，连续两个月同比收缩。预计2023年一季度，中国经济将迎来第一波疫情高峰后的修复，2、3月份有望更快回升。全国第一波疫情感染或已于2022年12月下旬达峰。从百度指数看，作为疫情常见症状的“发烧”、“咳嗽”的搜索指数均自12月21日前后确认下行趋势，“新冠”搜索指数也于12月26日达峰。疫情人数达峰后，九大城市地铁客运量、一线城市拥堵延时指数自2022年12月最后一周开始显著回升，意味着线下活动进入恢复通道。不过，中国经济整体修复可能出现在2023年2月之后。这主要基于三点原因：一是，在春节较早、外需偏弱、前期疫情多发的背景下，制造业工人返乡潮或有前置，生产活动季节性走弱。2022年12月工业增加值同比1.3%，创2022年6月以来新低。二是，内需恢复初期，叠加出口走弱，工业品整体仍供过于求。2022年12月工业产销率低于近年同期水平，企业生产恢复还需时日。三是，2023年春节在1月下旬，而2022年春节在2月上旬，1月中国主要经济数据还将受到春节“错位”的影响。我们认为，2023年中国有必要设置5%以上的GDP增速目标。一方面，中央经济工作会议表示将“推动经济运行整体好转”，在新一届政府的开局之年，有必要保持GDP增速目标的连贯性。2012年-2022年期间，除2020年受疫情影响而未设增长目标外，其余年份的增速目标要么是持平于前一年，要么是较前一年的下调0.5个百分点，而2022年全国GDP增速目标为5.5%左右。另一方面，5%以上的增速目标是向中国潜在经济增速靠拢的体现。当前普遍认同的中国经济潜在增速水平仍在5%以上，2022年全年中国GDP增速仅有3%，低基数推升下，中国经济增速有望回归常态，这也将有助于稳就业和保市场主体。从31个省市自治区公布的GDP增速目标看，我们也认为2023年GDP增速在5%以上的概率较高。31个省市自治区中，和2022年GDP目标增速相比，2023年有6个省市自治区下调1个百分点，15个省市自治区下调0.5个百分点，6个省市自治区基本维持不变；仅4个省市自治区上调预期增速，其中新疆上调1个百分点，其余3省市自治区上调0.5个百分点。我们基于31个省市自治区已公布的2023年GDP增速目标，用各自GDP加权算得的平均值为5.6%。而2021年和2022年，各省市自治区加权平均GDP增速目标分别比全国GDP增速目标高出0.8和0.6个百分点。据此推断，2023年全国GDP增速目标可能设置在“5%左右”或“5%以上”。因2023年经济工作的重点之一是推动信心恢复，5%以上的GDP增速目标释放出集中力量搞经济的信号，有助于更好推动市场主体和居民信心的改善，我们认为5%以上的概率更大。实现5%的GDP增速目标，需政策统筹发力。2022年前三季度，中国出口增速维持高位，“外循环”对中国经济增速的稳定起到至关重要的作用。但四季度中国出口同比持续收缩，2023年全年货物和服务净出口对GDP累计同比增速的拉动较前三季度下滑0.45个百分点，至0.51个百分点。出口下滑除直接拖累经济外，还会通过制造业投资、就业和消费等渠道间接抑制经济。因此，2023年有必要围绕扩大内需、畅通内循环，政策统筹发力。我们认为在各项政策支持下，2023年GDP增速有望达到5%以上。当前中国经济运行的主要制约因素在于三重压力仍然较大。一是，需求面临结构性收缩。需求的显性压力在于海外发达经济体放缓引致的外需回落、国内制造业投资或已进入下行周期。尽管消费和房地产投资在政策优化下有望回温，但其恢复高度仍然存在不确定性，能否对冲出口和制造业投资的放缓有待观察。二是，脉冲式疫情或将冲击供给。全球奥密克戎不同毒株混杂交错，且其免疫逃逸能力较强，人群感染后防护效力多在3-6个月后下降，意味着疫情新增感染人数一年内可能出现1-3次波峰。因此，疫情可能阶段性冲击供给，尤其会对物流运输、服务业和劳动密集型制造业产生影响。三是，预期偏弱情况较难扭转。预期偏弱往往使居民不敢花钱、企业不敢投资，经济内生需求偏弱。最新央行问卷调查数据显示，2022年四季度城镇储户未来就业预期指数继续下滑，而选择“更多消费占比”亦处于近年来偏低水平。推动经济回稳向上的同时，亦需“守住不发生系统性风险的底线”。当前中国经济面临的主要风险包括：房地产行业风险存在蔓延可能、地方政府隐性债务偿还压力较大、以及中小银行的风险显露。一是，房地产行业虽有政策支持，但内生造血能力并未恢复，良性循环尚未形成，行业风险还可能进一步蔓延。房地产相关链条在中国经济和金融体系中举足轻重：一则，房地产上下游产业链较长，对中国经济广义影响可达两到三成，与地方政府的财政收入也息息相关。二则，房产是我国居民的主要财产，大量银行贷款以房地产为抵押品投放。房地产市场的发展、变化和波动对全社会财富的影响较大，房企信用风险直接关系金融机构资产质量，因而是防范化解金融风险的核心所在。2023年1月17日，国务院副总理刘鹤在世界经济论坛上表示，“房地产业是中国国民经济的支柱产业。与房地产相关的贷款占银行信贷的比重接近40%，房地产业相关收入占地方综合财力的50%，房地产占城镇居民资产的60%。”2022年房地产相关政策迎多轮调整，2022年11月以来房地产企业融资政策“三箭齐发”，中央经济工作会议定调

平安首经团队：钟正生/李枭剑核心观点2022年四季度开始，欧美发达经济体外需明显走弱，疫情形势演变对国内经济的影响更加显性化。2022年四季度我国GDP当季同比为2.9%，从整体上看，中国经济面临的“三重压力”仍在演绎。但是，仅用“三重压力”难以完整描述当前中国经济运行中存在的结构性变化与挑战。因此，本文尝试从结构性视角出发，探寻不同行业、不同所有制、不同区域的中国经济运行特点，以及市场主体所面临的困难与挑战。从产业视角来看，制造业、服务业、房地产行业各自面临挑战。制造业在外需转弱后，对内需依赖度更高，且不同行业需求来源差异较大，存在结构性问题。同时，中美在科技领域的摩擦愈发白热化，我国高端制造业发展面临遏制。服务业的挑战则主要来源于疫情影响的不确定性，以及前期监管政策的余波。房地产行业尚未趋势性回暖，且本轮房地产销售对房贷利率的敏感性下降，房地产市场低迷已从多方面对我国经济形成拖累。从所有制视角来看，国有与民营企业之间出现一定分化。一是，国内疫情反复对民营企业生产经营活动影响更大，即使在疫情得到控制后民营企业的恢复也不及国有企业。二是，即使在2022年前三季度出口保持较高景气度、PPI-CPI剪刀差持续收窄等因素的支撑下，民营企业营收、盈利状况也未明显改善，反而持续下滑。三是，民营地产企业融资困难，及需求收缩下，库存积压、应收账款拖欠等现象的出现，令民企现金流更加紧张。从区域视角来看，不同地区在生产、投资、信贷、财政等方面差异显著。生产方面，东部、东北地区整体表现弱于中西部地区。考虑到2023年我国出口回落趋势仍将延续，出口占比相对更高的东部沿海省份或将面临更大的经济下行压力。投资方面，中部省份整体表现平稳，东西部及东北地区分化明显，西藏、青海、天津等省份固定资产投资均出现了7%以上的负增长。信贷方面，东西部省份规模差距较大，东部信贷规模占有绝对优势。2022年前11个月，江苏、浙江、广东新增贷款规模均超过2万亿，而青海、西藏、海南、宁夏等地新增贷款规模均不足1000亿元。房地产方面，本轮房地产调整中，中部、东部地区受到影响相对较小，而东北、西部地区形势更加严峻。从商品房销售、房地产开发投资、房屋新开工、施工、竣工等主要指标来看，东北、西部地区均明显弱于中部、东部地区。财政方面，全国大部分省份财政收入均出现下降，而受煤炭等大宗商品景气度较高影响，山西、内蒙古、陕西等传统资源大省财政收入状况较好。2022年四季度开始，欧美发达经济体外需明显走弱，疫情形势演变对国内经济的影响更加显性化。2022年四季度我国GDP当季同比为2.9%，从整体上看，中国经济面临的“三重压力”仍在演绎。但是，仅用“三重压力”难以完整描述当前我国经济运行中存在的结构性变化与挑战。因此，本文尝试从结构性视角出发，探寻不同行业、不同所有制、不同区域的中国经济运行特点，以及市场主体面临的困难与挑战。01产业视角从产业视角来看，2022年四季度以来中国经济下行压力加重，制造业、服务业景气水平均回落。1）制造业供需均走弱，2022年12月制造业PMI生产指数环比下降3.2个百分点，至44.6%，新订单指数环比下降2.5个百分点，至43.9%，二者均为2020年3月以来次低值，仅略好于2022年4月。2022年12月工业增加值同比仅增长1.3%，同样为疫情爆发以来次低值。2）服务业受疫情冲击更强，更大幅度走弱。国家统计局12月调查的服务业企业中，反映受疫情影响较大的企业比重升至61.3%，较上月高出10个百分点。服务业供需两端明显收缩，2022年11月、12月服务业生产指数更是连续两个月负增长。尤其是，零售、道路运输、住宿、餐饮、居民服务等接触性服务业表现更差。3）房地产行业支持政策频出，但整体仍然较为低迷。2022年12月，房地产开发投资完成额累计同比进一步下滑至-10.0%。当前我国各行业面临的挑战不尽相同，具体来看：制造业一是，外需转弱下制造业对内需的依赖度更高，但不同行业需求来源差异较大，存在结构性挑战。出口需求是疫情爆发后我国制造业生产的重要支撑。根据我们在报告《中国制造业全景图——基于需求的视角》中的测算，2021年中游制造9个主要子行业均属高出口依赖型行业，下游消费板块中有文体娱乐用品、家具制造、皮革制鞋、纺织服装服饰、纺织业、医药制造6个高出口依赖型行业。2022年下半年以来，我国出口增速较快下滑，12月按美元计价的出口当月同比已降至-9.9%。往后看，受海外高通胀和紧货币影响，2023年或是美欧经济衰退兑现之时，叠加美国库存周期从补库存过渡到去库存，我国出口面临的下行压力或更加明显。在产业层面看，内需能否对冲外需的回落，仍有一定不确定性。二是，中美在科技领域的摩擦愈发白热化，美国更加注重遏制我国高端制造业发展。近年来，我国科技水平不断提高，高铁、5G、量子计算等核心技术走在世界前列。据世界知识产权组织数据，2019年我国国际专利申请数量已位居世界首位，其中，我国在数字通信、半导体、光学、机床等领域的专利申请数量更是明显高于美国。拜登政府上台后，注重在核心技术及高端制造业上对中国形成遏制。近两年来，我国实体企业、科研机构不断被列入美国“实体清单”。美国政府更是推出旨在遏制中国的《美国竞争法案》，并试图另起炉灶建立以美国为主导、将中国排除在外的供应链体系，旨在制约我国制造业的高端化转型。服务业一是，疫情形势演变对服务业的影响尚不确定。近期我国疫情防控政策不断优化调整，但在此过程中服务业或受到短期冲击，尤其是服务消费的恢复仍有不确定性。尽管越南、新加坡等国经验显示防疫政策快速调整后消费的“阵痛期”较短，但我国国情具有特殊性，目前居民主观防范意识较强，住宿餐饮、旅游业、居民服务、文体娱乐业等生活性服务业复苏幅度及斜率尚不确定（可参考报告《中国经济开年展望系列（一）：防疫调整对消费和物价的影响分析》）。从地铁客运量来看，2023年开年全国主要城市地铁客运量恢复至2020年同期的60-70%左右。元旦期间的数据亦指向这一点：交通运输部统计数据显示，元旦假期三天，全国公路、水路预计发送旅客总量达6143.68万人次，与2022年基本持平。二是，前期行业监管政策的余波仍在。目前“双减”、互联网行业整顿等政策对服务业的影响尚未完全消散。以教育行业为例，2021年下半年“双减”政策出台后，教育行业固定资产投资增速不断下滑，2022年前11个月累计同比增长7.5%，处于有统计以来偏低位置，尤其是教育行业的民间投资更是陷入低谷，2022年前11个月同比增长-2.7%。互联网行业同样面临困境，2022年前11个月信息传输、软件和信息技术服务业的服务业生产指数累计同比仅增长11.0%，为有统计以来次低值，仅略强于2020年疫情爆发初期。房地产2022年12月房地产市场有所改善，但尚未趋势性回暖。销售方面，商品房销售面积和金额的当月同比，分别从2022年11月的-33.3%和-32.2%，提高至-31.5%和-27.7%。投资方面，房地产投资完成额、竣工面积和施工面积的当月同比，分别从2022年11月的-19.9%、-20.2%和-52.6%，回升至-12.2%、-6.6%和-48.3%。领先指标方面，本年购置土地面积和新开工面积的当月同比分别从2022年11月的-58.5%和-50.8%，回升至-51.7%和-44.3%。对比历次房地产调控周期，本轮房地产销售对房贷利率的敏感性下降。背后主要原因在于：一是，居民资产负债表恶化，2022年一季度以还本付息额/可支配收入衡量的家庭部门偿债比率，中国家庭部门为15.7%，高于主要发达国家；二是，经济和就业不确定性较高，高债务压力下居民部门预防性储蓄上升；三是，2016年商品房销售开始透支，我们测算2016年-2021年住宅实际销售面积高于刚需和改善性需求共计16.3亿平方米；四是，房地产事件性冲击后，居民对期房能否如期交付信心下降，而近年期房占商品房销售比例在八成以上。房地产市场低迷从多方面对我国经济形成拖累。一是，地方政府收入减少，“土地财政”模式运转受阻。2022年前11个月，地方政府性基金收入累计同比下滑22.8%，其中国有土地使用权出让收入下滑幅度达到24.4%。二是，“宽信用”面临掣肘。房地产市场低迷以及部分事件性因素冲击导致居民和房企（尤其是民营房企）信心明显转弱，借贷意愿下滑，对宽信用形成了明显掣肘。2022年以来，我国社融增速保持低位震荡，全年累计同比增速仅为9.6%，处于有统计最低水平。三是，地产产业链上下游行业需求下滑。根据2020年中国投入产出表计算可知，房地产对非金属矿物、黑色加工、煤炭加工、木材加工等行业的影响较大，房地产行业低迷无疑会对这些行业形成冲击。参考日本“泡沫经济”破灭经验，房地产稳定对于整体经济至关重要。首先，房地产市场剧烈调整将损害实体经济部门的资产负债表，抑制居民、企业部门的消费、投资意愿，最终损害长期经济增长潜力；其次，实体部门资产负债表受损也会使得金融部门中出现大量不良债权，抑制金融系统正常运转。根据日本大藏省的调查，截至1996年2月，仅七家“住专”公司不良资产总规模就达到8.13万亿日元，不良资产比例为75.9%，其中近5万亿日元贷款或将无法追回，而日本金融系统整体坏账规模可能超过百万亿日元；最后，日本房地产泡沫的膨胀和破裂与产业空心化现象的出现之间存在着千丝万缕的联系。土地价格上涨导致制造业企业营业成本增加，盈利能力下降，企业向境外转移的意愿更强；资产泡沫膨胀导致银行信贷扭曲，资金过度流向房地产领域，进而引发产业结构不利调整等。02所有制视角民营经济是中国经济的重要组成部分，在2023年达沃斯世界经济论坛上，刘鹤副总理再度指出“毫不动摇支持民营经济发展壮大”。但当前国有与民营企业之间出现了一定的分化，主要体现在：一是，2022年国内疫情反复对于民营企业生产经营活动影响更大，在疫情得到控制后民营企业的恢复也不及国有企业。2022年一季度，私营、股份制工业企业生产活动较国有企业更加活跃，工业增加值增速较快，但4月开始随着国内疫情升温，私营、股份制企业的生产经营活动受到了更大影响，私营企业工业增加值当月同比由3月的6.0%降至4月的1.1%，降幅高于国有工业企业，且此后的恢复情况也相对低迷。并且，此后疫情反复对以民企为主的服务业造成了持续影响，在6月的“深蹲反弹”后，服务业PMI指数、服务业生产指数又转头向下，2022年11月、12月服务业生产指数已连续两个月负增长，便指向这一点。二是，民企营收、盈利情况均弱于国企。基数作用下，2022年以来PPI同比增速出现较快回落，12月PPI当月同比已降至-0.7%，连续三个月同比负增长；而CPI同比小幅回升，PPI-CPI剪刀差持续收窄，上游原材料价格上涨对于中下游企业盈利的侵蚀减弱。同时，在外需暂稳、汽车产业链竞争力增强、人民币贬值等因素支撑下，2022年前三季度我国出口仍表现出一定韧性，1-9月出口累计同比（按美元计）增长12.5%，全年累计同比亦高达7.0%。不过，民营企业营收、盈利状况并未明显改善，反而持续下滑：2022年初至11月，私营工业企业营业收入累计同比从13.8%降至4.0%，下滑幅度达到9.8个百分点，而同期国有工业企业仅下滑6.6个百分点；私营工业企业利润总额累计同比增速由2022年初的-1.7%降至11月的-7.9%，而同期国有工业企业利润仍保持正增长。三是，民营企业现金流压力较大。一方面，当前民企融资仍存在制约，尤其是民营房地产企业融资仍较艰难。从信用债融资来看，2022年以来民营房企净融资金额持续为负，且与国有房企间的差距明显加大：2022年全年民营房企信用债净融资金额为-716亿元，而国有房企为915亿元。另一方面，需求收缩下，库存积压、应收账款拖欠等现象令民企现金流更加紧张。根据规模以上工业企业经济效益数据的披露情况可将总资产增长划分为：流动资产（包括存货、产成品资金、应收账款、其它流动资产）和非流动资产。2022年前三季度，私营工业企业总资产同比增长11.4%，其中流动资产的拉动达到8.6个百分点，拉动贡献率为74.8%，相比之下流动资产对国有工业企业总资产增速的拉动贡献率仅为46.8%。这反映出，2022年以来私营企业资产扩张主要是由于存货、产成品资金等流动资产的拉动，进而说明需求收缩下，库存积压、应收账款拖欠等现象令民企现金流更加紧张，致使2022年以来私营工业企业资产负债率保持高位。03区域视角分区域来看，我国不同地区在生产、投资、信贷、财政等方面同样差异显著。生产方面，东部、东北地区整体表现弱于中西部地区。从工业增加值累计同比来看，东部及东北地区工业生产状况相对弱于中西部地区。2022年1-11月，工业增加值累计同比增速排名前五的省份分别为青海（14.9%）、西藏（13.1%）、内蒙古（8.7%）、山西（8.2%）、宁夏（8.0%），均为中西部地区，而排名靠后的北京（-17.0%）、吉林（-3.8%）、辽宁（-1.0%）、海南（-0.4%）、上海（-0.3%）等，均为东部及东北地区。2022年四季度以来，外需明显回落，我国出口同比陷入负增长，预计2023年这一趋势仍将延续，出口占比相对更高的东部沿海省份或将面临更大的经济下行压力。投资方面，中部省份整体表现平稳，东西部及东北地区分化明显。2022年1-11月，湖北、安徽、江西等中部省份固定资产投资增速均在5%以上，整体差距不大。而东部、西部及东北地区出现了较为明显的分化，其中西部的内蒙古、宁夏、甘肃、陕西以及东部的浙江、河北、福建等省份累计同比增速均在8%以上，而西藏、青海、天津等省份固定资产投资均出现了7%以上的负增长。信贷方面，东西部省份规模差距较大，东部信贷规模占有绝对优势。2022年前11个月，我国各项贷款余额同比增速为11.1%，整体保持平稳增长。不过从区域角度来看，东部省份新增贷款规模占有绝对优势，江苏、浙江、广东新增贷款规模均超过2万亿，而青海、西藏、海南、宁夏等地新增贷款规模均不足1000亿元。从信贷增速来看，中部地区整体表现较好，而东部及西部地区出现明显分化，东北地区则相对低迷。房地产方面，本轮房地产调整中，中部、东部地区受到影响相对较小，而东北、西部地区形势更加严峻。从销售来看，东北、西部地区商品房销售面积下滑更加明显，二者2022年前11个月分别下降35.9%、27.0%，而东部、中部地区分别下滑22.8%、19.0%。销售疲软也使得东北、西部地区房地产投资更加低迷：2022年前11个月，东北、西部地区房地产开发投资完成额分别下滑25.8%、17.1%，中部、东部地区仅下滑6.3%、6.9%。同时，从房屋新开工、施工、竣工等指标来看，东北、西部地区同样明显弱于中部、东部地区。财政方面，大宗商品高景气影响下，北方资源型省份财政收入表现相对较好。收入方面，受疫情反复、留底退税等因素影响，2022年1-10月全国大部分省份财政收入均出现下降，而山西、内蒙古、陕西等我国传统资源大省受煤炭等大宗商品景气度较高的影响，财政收入状况较好。支出方面，2022年财政政策在稳增长、保市场主体等方面发挥了重要作用，财政支出压力明显增加。1-10月除天津、西藏等少数省份外，多数省份财政支出均明显增长，其中内蒙古、陕西、宁夏、浙江、上海、山西等省份财政支出增速均在10%以上。

平安首经团队：钟正生/范城恺核心观点一、防疫调整对消费的影响。我们通过三个对比探讨防疫政策调整后，国内消费复苏的节奏、空间以及特点：第一，对比新加坡、越南、中国香港等经济体，讨论防疫政策快速调整对消费的影响。我们认为，我国防疫调整后的消费反弹速度有望较快，短期疫情扩散带来的“阵痛期”不必过忧。预计2023年2月以后居民消费能够开始明显复苏。第二，对比2020年下半年至2021年国内自身的消费情况，讨论“消费场景”对消费复苏的影响有多大。在Omicron扩散前，即便消费场景已大致修复，但消费数据并不理想，“没钱消费”（收入增长放缓）和“不愿消费”（储蓄率上升）是消费复苏缓慢的核心因素。中国经济能否真正企稳，居民就业能否快速修复，居民预期能否真正变得乐观，是消费能否充分复苏的根本问题。第三，对比美国消费复苏情况，探讨疫情后消费复苏的空间和特点。我们认为，我国和美国消费复苏情况或有两个不同点：一是，我国服务和商品消费复苏或不会出现美国那样的巨大分化；二是，我国居民消费意愿恢复或弱于美国。不同于美国就业市场的强劲，我国经济由底部回升的过程中，就业修复本身具有一定滞后性，而与之相关的居民消费预期修复或更缓慢。预计至少未来半年，消费预期仍会持续限制消费复苏的速度和空间。二、防疫调整对物价的影响。经济复苏会否带来阶段性通胀压力受到热议，部分担忧可能源于2021-22年海外经济开放与通胀攀升的教训。但我们认为，我国“需求驱动型通胀”压力更小；即便需求加快复苏，供给的弹性能够保证我国物价水平不会大幅攀升。第一，我国不存在美欧那样的大规模货币和财政刺激，且政策刺激的“效率”或有不足。从货币供给看，我国社融增速低于M2增速，货币刺激的“效率”或因信贷需求不足而减弱；从财政支出看，我国财政支持重点在投资性和民生性支出，政策刺激带来的通胀压力更为有限。第二，我国本轮开放过程中所受“输入性通胀压力”不大。一方面，我国能源和食品保供稳价能力较强；另一方面，目前国际能源和食品价格已明显回落。在地缘影响弱化、海外需求放缓、海外货币政策偏紧等背景下，2023年大宗商品价格易跌难涨。第三，我国开放过程没有房地产周期的加持。我国房地产市场仍在调整，无论是房价上涨带来的财富效应，还是更为滞后的房租上涨压力，均较为可控。第四，我国劳动力供给（尤其服务业）弹性可能更强。相比海外，一方面，疫情对我国人口的冲击有望远小于美欧；另一方面，我国失业率处于历史偏高水平，就业市场整体处于“供大于需”的状态。我们也进一步讨论了“接触类”服务业的供需问题：严格防疫时期，其供给端所受压制或已经明显大于需求端，防疫调整后的供需反而有望更加匹配，相关通胀压力不必过忧。2022年末，我国防疫措施优化速度显著加快，中央相继出台优化防疫“二十条”和“新十条”；2023年1月8日，新冠防疫措施回归“乙类乙管”，入境人员管控措施全面取消。随着防疫措施的优化调整，疫情对国内经济的影响将逐渐减弱，生产经营活动有望回到正轨。参考海外经验，防疫措施调整后消费必将迎来复苏，但复苏能够持续多长时间，到达何种程度？脉冲式复苏会否带来阶段性通胀压力？我们认为，对比海外经验，我国防疫调整后的消费反弹速度有望较快，短期疫情扩散带来的“阵痛期”不必过忧；但是，消费复苏的空间存在较大不确定性。我国经济在此轮开放时恰处于“弱周期”，就业和居民预期的修复可能偏慢，消费复苏可能受到压制。同时，我国“需求驱动型通胀”压力也更小，且劳动力供给弹性或较强，继而相关通胀压力较为可控。01防疫调整对消费的影响疫情对经济增长的影响主要集中于国内消费领域。防疫政策调整后，国内消费势必走向复苏，但复苏的节奏、空间以及特点有待探讨。对此，我们不妨作三个对比：第一，对比新加坡、越南、中国香港等经济体，讨论防疫政策快速调整对消费的影响。与我国类似，上述地区都是从严格防疫转为优化管控。我们发现，防疫调整后这些地区的消费都出现了明显的复苏。而目前广泛存在的一个担忧的是，防疫政策放开会否出现“J曲线效应”，即短期由于病毒快速扩散，居民不能或不愿外出消费。但我们从上述经济体中并没有发现明显的消费“阵痛期”，消费复苏整体上是连贯的。我们理解，在疫情扩散和严格防疫时期，居民消费已经处于“至暗时刻”，因此防疫政策调整后，即便病毒加速扩散，但消费场景的恢复能够主导消费复苏。从这个角度看，对防疫调整后消费的“阵痛期”或不必过于担忧。新加坡：首次防疫调整后消费明显恢复，全面放开后服务消费继续复苏、商品消费基本恢复至疫情前水平。2021年6月，新加坡宣布逐步放宽社会防疫措施，进入“准备共存”阶段。之后的六个月里，新加坡零售销售指数累计上涨33.2%，至110.82（远超2010-19年平均水平96.0），餐饮服务指数累计上涨56.3%，至94.5（低于2010-19年平均水平104.7）。2021年9月，Delta病毒出现使得疫情卷土重来，新加坡新冠确诊病例再次回升，消费有所回落。2022年3月，新加坡全面放开，消费得以提振。虽然Omicron毒株导致新增病例仍居高位，但由于其致死率较低，未对消费造成较大影响。此后，新加坡商品消费持续在疫情前水平波动，服务消费明显上行，但截至2022年末仍未完全恢复到疫情前水平。越南：两次疫情管控放开后，消费数据都快速回暖。越南政府于2021年10月宣布防疫政策由“严格防控”转变为“与疫情共存”，本就处于恢复期的零售数据进一步上升。此后受疫情反复影响，2022年2月零售数据回落至425.8万亿越南盾，但仍超出2019年平均水平415.8万亿越南盾。2022年3月，越南政府宣布对国际游客重新开放边境，全面恢复国际旅游活动，消费再次得到提振。越南2022年12月零售数据相比2021年10月放开初期上涨142.0万亿越南盾（涨幅达38%），相比2019年同期上涨83.5万亿越南盾（涨幅达19.3%）。中国香港：消费在“确诊达峰”后就已回暖，在入境限制放开后进一步上升。香港零售量指数于2020年10月就已恢复至98.3，超过2010-19年均值92.2。2022年2月，该指数回落至87.1，3月进一步回落。这一方面是因为新增感染人数反弹，另一方面是因为政府收紧防疫措施，首次将“限聚令”适用于私人场所。4月，政府宣布放宽社交防疫措施，零售量指数重回100以上，此后虽有所波动，但始终高于疫情前水平。随着9月政府全面放开入境限制，消费也进一步回暖，10月零售量指数达110.1，创2022年最高水平。当然，我国国情有特殊之处：对比来看，新加坡和中国香港的医疗资源相对充裕，医疗挤兑不算严重；越南人口年龄较为年轻，且2021年经过Delta病毒冲击后，面对Omicron病毒的抵御能力更强。我国人口基数大、人均医疗资源相对有限，且近期随着有关新毒株XBB的担忧上升，目前我国居民主观防范意识可能较强，继而消费场景的修复或更缓慢。但无论如何，防疫政策优化后的消费回暖是相对确定的大方向。我们认为，开放“阵痛期”或在1-2个月内结束，2023年2月以后，预计居民消费能够开始明显复苏。第二，对比2020年下半年至2021年国内自身的消费情况，讨论“消费场景”对消费复苏的影响有多大。2020下半年至2021年大部分时期，在Omicron病毒扩散前，国内本土病例很少，其实居民出行和大部分消费场景已经接近正常。但是，这段时期的消费复苏并不理想。2020年三季度到2021年四季度，全国居民人均消费支出平均增速为4.6%，不及2019年四个季度平均增速8.6%的六成。究其原因，当时国内消费同时受到储蓄需求上升和居民收入增长放缓的压制。可以分两个阶段看：在第一阶段（2020年三季度到2021年一季度），制约消费复苏的主要因素是居民储蓄率上升过快。此段时期，全国居民人均可支配收入平均增速为7.1%，已恢复至2019年平均增速的八成。然而，居民储蓄率较2019年同期高出3-6个百分点。疫情出现不仅会导致消费场景受限，约束居民的线下消费活动，进而带来储蓄率被动上升，也会影响居民消费信心，强化居民的储蓄行为，进而增加预防性储蓄。2020年下半年以来，我国疫情形势虽然总体趋于稳定，但各地出现的零星病例以及严格的管控措施极大地增加了居民预期的不确定性，因而储蓄率高企。在第二阶段（2021年二季度到四季度），制约消费复苏的主要矛盾转变为居民收入增速放缓。经过一段时期过渡，我国居民的预防性储蓄倾向逐渐减弱，居民储蓄率仅高出2019年同期0.4-1.0个百分点。但由于疫情稳定初期对复工复产的刺激不再，以及地产、教培行业政策收紧等因素影响，全国居民人均可支配收入平均增速回落至6.9%。2022年，由于新冠病毒传播加强、严格防疫成本上升，居民收入更受冲击，截至三季度居民人均可支配收入增速进一步下降至6.6%；居民储蓄率水平反弹，高于2019年同期1.0-4.4个百分点。展望未来一段时间，防疫政策调整后，生产和消费场景逐渐恢复，可能帮助居民收入增速回升，也可能一定程度上促进消费意愿。但从2020-21年的经验可见，因疫情原因造成的消费场景受限，不是压制我国消费的全部因素，“没钱消费”（收入增长放缓）和“不愿消费”（储蓄率上升）或是消费复苏缓慢更为核心的因素。更深层次地看，中国经济能否尽早企稳，居民就业能否快速修复，居民对经济的预期能否真正变得乐观，是消费能否充分复苏的根本问题。第三，对比美国消费复苏情况，探讨疫情后消费复苏的空间和特点。防疫政策调整无论是断崖式的还是渐进式的，都意味着病毒的边际影响将逐渐消退，但会留下一些中长期影响。我们认为，我国和美国消费复苏情况或有两个不同：一是，我国服务和商品消费复苏或不会出现类似美国那样的巨大分化。2020下半年开始，美国商品消费第一时间复苏甚至超过疫情前水平，但服务消费恢复明显滞后。原因在于，商品消费受益于大规模财政补贴，而服务消费受制于疫情、服务场景和服务人员恢复迟滞。对比来看，我国商品消费缺乏政策加持，而服务消费场景在防疫政策调整后有望更快修复，因此商品和服务消费复苏节奏预计较为平衡，甚至服务消费在一段时间内有望更快增长。二是，我国居民消费意愿恢复或弱于美国。2022年以来，即便受高通胀和快加息影响，居民消费信心跌入低谷，但美国居民消费实际支出仍保持2%左右的合理增速。与之相伴的是，美国居民储蓄率下降并远低于疫情前水平，而银行消费贷款增速远高于疫情前水平。美国居民愿意消费、甚至愿意超前消费，与我国居民选择超额储蓄形成鲜明对比。可能原因包括：美国社保体系具有优势、以及财政刺激撑大了居民“胃口”等。但核心原因是，美国疫后复苏是在经济“过热”中进行，最大的特征是就业市场十分强劲，这是居民愿意消费、敢于消费的重要背景。截至2022年11月，我国居民城镇调查失业率为5.7%，明显高于疫情前5%左右的水平。这意味着，我国经济由底部回升的过程中，就业修复本身具有一定滞后性，而与之相关的居民消费预期修复或更缓慢。预计至少未来半年，消费预期仍会持续限制消费复苏的速度和空间。02防疫调整对物价的影响目前有担忧认为，防疫政策调整带来的脉冲式复苏，可能短期加剧供需匹配的难度，继而阶段性增加通胀压力。部分担忧可能源于2021-22年海外经济开放与通胀快速攀升的教训。但正如我们前期报告《2022年国内外物价形势比较》指出，2022年我国物价形势稳定，最核心的原因是我国供给能力更强，得益于我国供应链韧性与政策保障。展望2023年，即便国内需求加快复苏，供给弹性能够保证我国物价水平不会大幅攀升。至于“需求驱动型通胀”压力几何，由于我国此轮经济开放与海外有非常明显的区别，使得我们的看法也相对乐观。第一，我国不存在美欧那样的大规模货币和财政刺激，且政策刺激的“效率”或有不足。2020-21年海外经济开放的时候，前期已经实施了大力度的货币和财政刺激，刺激规模远超产出缺口，这是其高通胀的关键推手之一。从货币供给看，疫后美、欧均通过大幅降息和量化宽松（QE）进行了较大力度的货币扩张，2020-21年M2同比均值相比2010-19年均值大幅上升；2022年我国M2增速虽然较2020-21年有所加快，但仍低于2010-19年平均水平。更值得注意的是，我国货币刺激的“效率”或因信贷需求不足而减弱，这体现在社融增速低于M2增速上。对比中美，货币供给与核心CPI都具有领先相关性。但区别在于，我国社融增速更能体现金融体系对实体部门（居民与非金融企业）的支持情况，是实体经济总需求的领先指标，通常领先核心CPI约3-4个季度。2021年以前，社融和M2增速具有较强相关性；但2022年以来，信贷需求走弱等因素使得社融增速明显落后于M2增速的上升。从财政支出看，疫后美、欧均实施了较大规模的财政刺激，其2020-21年财政支出同比均值相比2010-19年均值分别上升23.1和5.9个百分点，而同期我国则下降9.2个百分点；2022年，我国财政支出增速加快，但仍低于2010-19年均值4.5个百分点，绝对水平也不及2020-21年美欧的增速。而且，从财政支出的方式和结构看，美欧财政支出包括大量直达居民和企业的“补贴”，使得居民消费能力第一时间恢复、并与供给能力明显错位，而我国财政支持重点在民生性和投资性支出，政策刺激带来的通胀压力更为有限。第二，我国本轮开放过程中所受“输入性通胀压力”不大。2021-22年海外开放后，叠加俄乌战争推波助澜，国际大宗商品价格大幅攀升，使多数国家遭遇输入性通胀压力。但得益于我国保供稳价能力较强，国内通胀保持稳定。从能源价格来看，2022年1-11月，以布伦特原油为代表的国际油价同比平均增长44.4%，美国和欧元区CPI能源分项同比分别平均增长27.1%和38.1%，而我国CPI交通工具用燃料分项同比平均增长22.1%；从食品价格来看，2022年1-11月，衡量国际食品价格的CRB食品价格指数平均同比增长24%，中国、美国和欧元区CPI食品分项同比平均分别增长2.7%、9.9%和10.2%。截至目前，大宗商品周期已经落幕，能源和食品价格已经明显回落；展望2023年，在地缘影响弱化、海外需求放缓、海外货币政策偏紧等背景下，大宗商品价格易跌难涨，我国输入性通胀压力更不必担忧。第三，我国开放过程没有房地产周期的加持。新冠疫情后，美欧等主要发达经济体房价大幅攀升，并造成滞后性的房租上涨压力。2022年1-11月，美国和欧元区CPI住房租金分项同比平均分别增长5.8%和1.6%。本轮美欧住房市场火热是短周期（新冠疫情后的政策刺激）和长周期（次贷危机以来住房供给不足）相互交织的结果（参考我们报告《详解美国地产降温的影响》）。再看我国，受长周期人口拐点、短周期房地产行业政策偏紧、以及疫情冲击叠加影响，2022年1-11月我国70个大中城市新建商品住宅价格指数和CPI租赁房房租分项同比平均分别下降0.9%和0.2%，远低于2011-19年平均上涨4.5%和3.1%。目前，我国房地产市场仍在调整，无论是房价上涨带来的财富效应，还是更为滞后的房租上涨压力，均较为可控。第四，我国劳动力供给（尤其服务业）弹性可能更强。当前不少观点认为，一旦经济开放后，我国服务业价格面临上涨压力，尤其是餐饮服务、线下文娱、家庭服务等“接触类”服务业。原因在于，部分劳动力因疫情担忧而退出这些行业，会造成供需错配。但我们持不同观点。海外服务业就业恢复较慢，是在整体劳动力市场紧俏的大背景下发生的。海外劳动力短缺，主要原因是劳动力死亡或主观选择退出，继而引发了工资-通胀螺旋压力。相较之下，一方面，疫情对我国人口的冲击有望远小于美欧；另一方面，我国失业率处于历史偏高水平，就业市场整体处于“供大于需”的状态。这不仅意味着居民消费实力与意愿有待复苏，也意味着就业市场修复的弹性较强。进一步讨论接触类服务业的供需问题。从全国数据看，2022年二季度和四季度本土病例高增时期，我国服务业PMI从业人员指数均明显走弱，说明服务业就业受到冲击。我们认为，严格防疫时期，接触类服务业的供给端所受压制或已经明显大于需求端，防疫调整后的供需反而有望更加匹配，相关通胀压力不必过忧。以餐饮服务为例，严格防疫政策下，外出就餐的涉疫概率（包括实际感染和“密接”判定等）和成本都远小于餐饮服务人员，后者接触他人的时间更长、范围更广，且一旦涉疫便可能阶段性失去工作。因此，相关劳动者（主动或被动地）暂时退出了餐饮服务业，外出就餐需求可能阶段性高于供给，形成通胀压力。例如，2022年一季度深圳疫情阶段性扩散，在外餐饮CPI同步走高。在防疫调整后，接触类服务需求回升的同时，劳动力供给也有望修复；即便感染风险仍存，但就业人员涉疫成本较此前大幅下降，所以供给和需求所受影响有望趋同，供需匹配难度不大。总结而言，我国经济在此轮开放时恰处于“弱周期”，就业和居民预期的修复可能偏慢，消费复苏也可能受到压制，而劳动力供给反而不是太大问题，继而对总需求和总供给的匹配问题无需过忧。

平安首经团队：钟正生/张德礼/范城恺回顾2022年，海外陷入高通胀危机，但我国物价水平整体保持平稳，与海外物价形势形成鲜明对比。一方面，我国与海外经济周期错位，海外需求旺盛拉动物价上涨，国内消费需求有待复苏。而另一方面，俄乌冲突引发原材料价格上涨，使国内外经济体均面临输入性通胀压力，我国物价形势的平稳，更体现出我国出色的保供稳价能力与精准的政策部署。展望2023年，国内外经济周期或反转，海外需求走弱或使通胀缓和，我国经济有望加快复苏，但不改国内物价平稳运行态势。012022年国内外物价对比2022年，我国物价水平维持平稳，与海外急速增长的物价水平形成鲜明对比。消费价格方面，2022年1-11月，我国CPI同比平均增长2.0%，处于国际公认的合理目标水平。对比来看，由于新冠疫情以来的供需矛盾尚未明显改善，加上地缘危机进一步冲击商品供给，海外多数经济体CPI通胀率均创下1980年代以来新高。2022年1-11月，美国、欧元区、日本、印度、巴西、澳大利亚和南非等代表经济体CPI分别平均同比增长8.2%、8.3%、2.4%、6.8%、9.7%、5.7%和7.0%。生产价格方面，2022年1-11月，我国PPI同比平均增长4.7%，在国际原材料价格大幅波动中保持相对稳定。对比来看，海外多数经济体生产成本受国际原材料涨价而同步上升。2022年1-11月，美国、欧元区、日本和韩国等经济体PPI分别平均同比增长9.8%、36.3%、9.5%和8.6%。2022年我国物价保持相对稳定，得益于我国出色的保供稳价能力、精准的政策部署，也一定程度上反映出我国终端消费需求有待复苏。具体来看，我国物价保持相对稳定主要有以下五方面原因：第一，我国食品和能源保供稳价能力强，输入性通胀压力可控。2022年，乌克兰危机引发国际粮食和能源价格大幅攀升，一度引发“粮食危机”、“能源危机”，并相应增加海外输入性通胀压力。但是，得益于我国出色的保供稳价能力，我国食品和能源价格保持相对稳定，成为我国整体物价稳定的“压舱石”。食品价格方面，2022年1-11月，衡量国际食品价格的CRB食品价格指数平均同比增长24%；同期，美国和欧元区CPI食品分项同比平均分别增长9.9%和10.2%，而我国CPI食品分项同比仅平均增长2.7%。能源价格方面，2022年1-11月，以布伦特原油为代表的国际油价同比平均增长44%；同期，美国和欧元区CPI能源分项同比平均分别增长27.1%和38.1%，而我国CPI交通工具用燃料分项同比平均增长22.1%，CPI居民水电燃料分项仅增长3.1%。第二，我国核心商品涨价压力不大，生产成本向消费价格的传导有限。在我国核心CPI中，剔除服务项目以及不含能源的工业消费品项目后，“核心商品”（如衣着、生活用品等）在CPI总指数中的占比约为42.4%。数据显示，上述商品价格走势与PPI（尤其是生活资料PPI）具有明显的滞后传导相关性，商品生产成本无疑是商品消费价格的重要影响因素。我国原材料供给相对稳定，“内循环”基础牢固，相对可控的生产成本有效缓解了商品消费价格上涨压力。相较之下，多数海外经济体企业生产成本大幅攀升，进口成本也因国际供应链受阻而上升，因此不得不将成本压力转嫁至商品消费者。以服装价格为例，2022年1-11月，美国和欧元区CPI服装分项同比平均分别增长5.2%和1.6%，而我国CPI服装分项仅增长0.6%。第三，我国核心服务价格维持稳定，医疗、住房等生活成本涨价压力远小于海外。医疗方面，受新冠疫情影响，全球医疗服务需求上升，显著抬升了居民医疗消费成本。我国医疗体系不断完善，医保系统在高需求药品和医疗服务的覆盖面持续扩大，使医疗服务价格维持稳定。2022年1-11月，美国CPI医疗保健分项和欧元区HICP医疗卫生分项同比平均分别增长4.1%和1.2%，而我国CPI医疗保健分项仅增长0.6%。住房方面，受海外政策刺激、住房库存走低以及居家需求上升等影响，2020-21年美欧等发达经济体房价大幅上涨，导致2022年租房成本跟随上升。近年我国房价受政策调控而整体维持平稳，租房成本相对可控。2022年1-11月，美国和欧元区CPI住房租金分项同比平均分别增长5.8%和1.6%，而我国CPI租赁房房租分项同比平均下降0.2%。第四，我国货币政策精准克制，避免了全球货币宽松派生的通胀风险。新冠疫情爆发后，美欧等发达经济体启动超宽松货币政策，同时配合大规模财政刺激，政策刺激规模远超产出缺口，酿成通胀风险。数据显示，全球主要地区通胀率与广义货币供给（M2）增速具有明显的滞后相关性。在我国，社融增速能够体现金融体系对实体部门（居民与非金融企业）的支持情况，是实体经济总需求的领先指标，通常领先核心CPI约3-4个季度。对比来看，我国货币政策始终“以我为主”，在有力支持经济复苏的同时，保持了精准克制，有效避免了通胀失控风险。2020-21年，中国、美国和欧元区M2同比分别平均增长9.5%、17.8%和8.9%，增速较2018-19年的分别上升1.2、13.4和4.0个百分点。第五，我国终端消费需求受疫情冲击，需求拉动型的通胀压力较小。2022年，受疫情持续多点散发、居民部门实际偿债压力高于主要发达国家、对经济和就业市场的预期悲观等因素压制，2022年前11个月中国商品零售总额累计同比0.5%。服务消费中目前仅公布餐饮收入数据，2022年前11个月累计同比下降5.4%，预计同期服务消费整体也大概率同比负增。消费需求低迷进一步缓释了CPI通胀风险。对比来看，美欧等发达经济体消费需求相对旺盛，2022年1-11月美国零售和食品服务销售额累计同比9.5%，同期剔除价格因素后的欧盟27国零售销售指数累计同比2.1%。美欧的消费表现较强，一是因它们向常态化回归的时间较早，疫情对消费的压制要弱于我国；二是美欧家庭部门资产负债表受疫情的冲击更小，2019年四季度到2022年二季度，美国、欧元区和中国的家庭部门杠杆率分别上行0.3、1.4和6.1个百分点。022023年国内外物价展望预计2023年海外多数经济体通胀率有望较2022年明显缓和，但仍高于2015-19年平均水平。随着供给冲击影响消退、需求增长放缓、货币紧缩进一步起效等，预计海外多数经济体通胀率有望较2022年明显缓和；但是鉴于通胀的粘性，预计大部分经济体通胀率水平仍将明显高于2015-19年平均水平，也高于2%的普遍通胀目标水平。IMF在2022年10月预测显示，2023年全球CPI通胀率将由2022年的8.8%回落至6.5%，其中发达经济体和发展中经济体CPI通胀率分别回落2.8和1.8个百分点至4.4%和8.1%，美国和欧元区分别回落至3.5%和5.7%。预计2023年国内物价将继续平稳运行，中性情形下CPI同比和PPI同比或将都低于2022年。CPI方面，自上而下视角看，因近年居民部门资产负债表恶化严重、消费能力和消费意愿恢复需要时间，疫后消费恢复的高度有限，出现需求拉动型CPI通胀的概率较低；社融增速已从2021年四季度开始震荡回升，但其斜率偏弱，对核心CPI的向上牵引力不强。自下而上视角看，各类保供稳价政策取得积极成效，2022年4月能繁母猪存栏开始持续上升，中国主粮库存和自给率都远超国际警戒线，2023年猪肉和粮食的涨价风险可控。2023年房地产市场复苏斜率可能不高，房租对核心CPI拖累或将持续。定量测算显示，2023年CPI同比增速前高后低，中性情形下全年CPI同比约为1.6%。PPI方面，从M1增速对PPI同比的领先性看，内需对PPI的支撑偏弱。随着全球经济增长进一步放缓，以原油为代表的大宗商品价格波动中枢有望下移。预计2023年PPI同比增速中枢下移至负值区间，呈低位震荡态势，2023年6月前后到达阶段性低点，中性情形下2023年PPI同比为-1.1%。风险提示：国际地缘形势演绎不确定，海外衰退对通胀的影响超预期，国内防疫调整对通胀的影响超预期等。

平安首经团队：钟正生/张璐/李枭剑核心观点一、党的二十大报告提出“建设现代化产业体系”，制造业转型升级仍是我国高质量发展的重要驱动力。本文作为“日本启示录”系列承前启后的第三篇，尝试从产业视角入手，探讨产业空心化与房地产泡沫的膨胀和破裂之间的联系，并探讨中国该如何避免产业空心化带来的负面影响。二、日本产业空心化有何表现？1）工业在整体经济中的比重不断下滑，服务业比重提升。2）对外直接投资不断增长。1985年开始，随着日本金融自由化的深入以及日元的大幅升值，日本对外直接投资迅速增加。2005年后，随着泡沫经济时期遗留的不良债权问题得到彻底解决，以及日本经济逐步回暖，企业对外投资意愿再度增强。3）外商直接投资低迷。房地产泡沫破裂后，日本经济持续低迷，陷入“失去的三十年”，而外商投资意愿也不断下滑，部分年份甚至出现外资撤出的情况。4）企业海外生产活动更加频繁。目前日本运输机械行业海外生产比率已达到44.4%，通信机械、通用机械以及传统的钢铁、化学等行业海外生产比率也相对较高。三、日本房地产泡沫的膨胀和破裂与产业空心化现象的出现，存在着千丝万缕的联系。一方面，资产价格剧烈变动使企业面临的经济环境发生深刻变化，企业经营行为的转变引发了产业结构的变化。另一方面，企业作为资本市场的重要参与者，其行为变化也通过多种渠道对资产价格形成影响。具体来看：一是，“广场协议”后日元大幅升值，日本央行过度放松货币政策，不仅催生房地产泡沫，也加快了日本国内产业结构的调整。二是，土地价格上涨导致制造业企业的营业成本增加，盈利能力下降，企业向外转移的意愿更强。三是，资产泡沫膨胀导致银行信贷扭曲，进而引发产业结构调整。四是，产业向外转移后，实体经济投资机会变少，在流动性较为宽松的条件下，过剩资金涌入了房地产和股票市场，亦助推了资产泡沫的形成。五是，1990年代初日本房地产泡沫破灭后，企业陷入“资产负债表衰退”，不仅设备投资意愿低迷，对新兴产业的研发投入也停滞不前。四、从日本经验来看，产业空心化与房地产泡沫的膨胀破裂之间联系紧密，二者之间可谓“相辅相成”。对中国而言，提升产业竞争力，积极培育新兴产业，推动产业向高端化转型升级，不仅有助于防止产业空心化现象的出现，也能够降低房地产市场大起大落的风险。一是，保持房地产市场平稳发展，这不仅有助于保持企业资产负债表健康，也能维持制造业终端需求稳定；二是，加强自主创新能力，积极推动传统产业转型升级，提升实体经济投资回报率和制造业竞争力，在此过程中适度的财政货币政策支持同样重要；三是，建立与经济发展阶段相匹配的融资体系，让资本市场更好地推动产业结构的调整升级。党的二十大报告提出“高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务”，并强调“建设现代化产业体系，坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，推进新型工业化，加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字中国”。可见，制造业转型升级仍是我国高质量发展的重要驱动力之一，增强制造业竞争力、保持制造业比重稳定亦是新发展格局的重要一环。但近年来，制造业在我国经济中的占比开始出现下滑迹象，产业结构出现明显转变，对于我国“产业空心化”、“过早去工业化”的讨论逐渐升温。实际上，上世纪日本也曾出现过类似的现象：1980年代中期开始，日本对外直接投资大幅增长，制造业在经济中的比重不断下滑，其国际竞争力开始减弱，“产业空心化”的概念开始受到日本政界、学界的重视。我们“日本启示录”系列的前两篇分别从政策和金融视角，对上世纪日本房地产泡沫的形成与破裂进行回顾。本文作为“日本启示录”系列承前启后的第三篇，尝试从产业视角入手，探讨日本产业空心化与房地产泡沫膨胀和破裂之间的联系，并探讨中国该如何避免产业空心化带来的负面影响。01

平安首经团队：钟正生/张璐/范城恺核心观点新冠疫情以后，美欧实施了大规模财政刺激，“现代货币理论”（MMT）是其理论基础。该理论认为，在尚未实现充分就业的前提下，货币超发、政府举债和财政扩张不会引发高通胀，且即便有通胀也可以轻松地通过财政紧缩来解决。然而，这显然与当前美欧高通胀的现实发生背离。一、MMT思想对通胀问题的漠视。与货币数量论不同，MMT否认了货币数量与通胀之间的密切关系。MMT认为，从“财政货币化”到恶性通货膨胀，至少存在以下三重“门槛”：1）调动“闲置资源”可以促进供需平衡。2）货币供给的内生性可以抵消货币过度扩张。3）财政紧缩可以轻松控制通胀。此外，“经验主义”或是MMT支持者漠视通胀的重要原因：全球金融危机后，美欧日等发达经济体均实施了“量化宽松+财政扩张”，但长期保持“三低一高”（低通胀、低增长、低利率、高债务）格局。二、美欧MMT失灵与通胀失控的原因。我们认为，MMT漠视通胀的理由中，有三个重要前提假设对于美欧而言并不成立，使得财政和货币刺激引发通胀的风险被严重低估：一是，“充分就业”缺乏合理界定，对充分就业的误判是美欧财政和货币刺激过度的主因之一；二是，货币主权未必“独立”，美国货币宽松对全球产生外溢效应，最终“反噬”自身；三是，财政紧缩实操困难，难以起到管控通胀的作用。但外生性的供给冲击也是通胀的成因之一，MMT不应对通胀的恶化负“全责”。三、辩证看待和使用MMT。一是，正视过度财政刺激带来的通胀风险。过度的财政刺激，以及其衍生出的货币宽松需求，确有可能引发高通胀，尤其对于美欧等“资源利用已较为充分”的经济体。本轮美国财政刺激忽略了就业市场改善的滞后性与结构性问题。二是，不应忽视政策刺激的外溢效应。各国货币主权的独立性有强有弱，都需要在政策选择过程中重视外部环境与传导风险。三是，不应全盘否定MMT的思想。MMT在应对重大经济金融危机的实践中是相对成功的。而且，本轮全球的高通胀现象不能全部归咎于MMT：外生性供给冲击对通胀的影响客观存在；日本的经验亦表明，MMT或不是高通胀的充分必要条件。四是，解决通胀问题或需货币和财政加强配合。“解铃还须系铃人”，财政应与货币同步紧缩，才可能令发达经济体的高通胀受控。五是，我国在财政和货币配合方面更加必要、可行。当前我国经济或正处于有效需求不足阶段，恰符合MMT思想中货币和财政配合的大前提。与欧美相比，我国在财政与货币配合方面具备独有优势：抵御输入性通胀风险的能力更强、货币政策更加独立、不存在类似西方财政受政治经济周期干扰的情况。美欧通胀失控的教训，不应成为我们放弃财政与货币加强配合的理由。新冠疫情以后，美欧实施了大规模财政刺激，“现代货币理论”（MMT）是其理论基础。该理论认为，在尚未实现充分就业的前提下，货币超发、政府举债和财政扩张不会引发高通胀，且即便有通胀也可以轻松地通过财政紧缩来解决。然而，这显然与当前美欧高通胀的现实发生背离。那么，MMT为何漠视通胀问题，其思想是否还有现实意义？我们认为，MMT漠视通胀的理由中，有三个重要前提假设对于美欧而言并不成立，使得货币和财政刺激引发通胀的风险被严重低估：一是，“充分就业”缺乏合理界定，对充分就业的误判是本轮美国政策刺激过度的重要背景；二是，货币主权未必“独立”，美国货币宽松对全球产生外溢效应，最终“反噬”自身；三是，财政紧缩实操困难，难以起到管控通胀的作用。但外生性的供给冲击也是本轮高通胀的成因之一，MMT不应对通胀的恶化负“全责”。因此，我们在更加重视财政刺激与通胀风险的同时，也不应全盘否定MMT之思想。我国在财政和货币配合方面天然具备更有利的基础，不妨更加积极有为！01现代货币理论对通胀问题的漠视1.1现代货币理论的核心思想简言之，现代货币理论（Modern

平安首经团队：钟正生/张璐/范城恺核心观点本文重温1970-80年代的美国经济、政策和市场，并思考对当下的启示。一、高通胀的复杂性。1970-80年代美国高通胀的成因是极为复杂的：首先，财政和货币刺激过度，初步推升通胀；然后，粗暴的价格管制与犹豫的货币政策，未能有效浇灭通胀；再者，以两次石油危机为代表的供给冲击引发了成本推动型通胀；最后，长期超调的通胀率破坏了通胀预期的稳定，引发工资-物价螺旋，加深了通胀的顽固性。二、美联储的“过”与“功”。1970-1979年，美联储紧缩不够坚决，原因是多方面的：首先，美联储一度认为通胀是“非货币现象”；其次，当时美联储的首要目标是“充分就业”而非“物价稳定”；最后，美联储决策还受到政治因素影响。1979年以后，沃尔克领导的美联储吸收“货币学派”理念，将遏制通胀视为己任，坚定加息和控制货币供给。此后，美联储在较长时间里致力于稳定通胀预期，重塑了美联储的信誉。三、“软着陆”与“硬着陆”。1970-80年代美国共出现4轮经济衰退，可分为两次“软着陆”（1970年和1980年）和两次“硬着陆”（1973-75年和1981-82年），这是高通胀、高利率和供给冲击共同作用的结果。但实现“软着陆”的条件是较为苛刻的：首先，CPI通胀率或需在衰退初期及时回落；其次，美联储加息不能过于激进，甚至需要在衰退到来时及时降息；最后，若发生新的供给冲击，“硬着陆”可能更难避免。四、资产价格的线索。1970-80年代，通胀成为资本市场的风向标。美国CPI通胀率三次阶段性触顶，美股皆阶段性触底。但在此过程中，市场对通胀形势以及货币政策逻辑都有一个理解与消化的过程。随时间推移，美债市场更少地交易“衰退”、更多地交易“紧缩”。在1980年以后的“沃尔克时代”，货币政策开始成为资产价格的关键线索。“大滞胀”结束后，美元等避险资产仍在较长时间里表现积极。五、对当下的新启示。第一，本轮美国通胀成因与1970-80年代有诸多相似性，但整体压力更为有限；第二，本轮美联储虽然也曾“犯错”，但在抗击通胀方面更占据主动；第三，本轮美国经济衰退几成必然，且存在“硬着陆”风险；第四，本轮大类资产价格走势与1970-80年代或有较强相似性：1）美股：通胀仍是核心影响因素，未来仍有调整压力，但调整幅度或不会太深，反弹或待衰退兑现。2）美债：货币政策仍是核心影响因素，衰退兑现时也未必立即回落，需等到货币政策明确开始放松。3）美元：“强势美元”可能持续较久，美元回落或需美债利率回落。风险提示：美国经济弱于预期，出现新的供给冲击，非美金融风险上升等。2022年以来，美国CPI通胀率一度升破9%，实际GDP连续两个季度环比萎缩，经济的（类）滞胀特征更加鲜明，资本市场也经历了大幅波动。8月下旬杰克逊霍尔会议以来，美联储在各类场合不断提到“历史经验”，说明当前美国经济环境与1970-80年代极为相似，而美联储也将充分借鉴当时的应对经验，有所为而有所不为，以期帮助美国战胜“滞胀”。当前美国通胀压力几何？货币政策会如何应对？美国经济是否还能实现“软着陆”？资本市场何时迎来“春天”？在本篇报告中，我们带着对当下的疑问，重温1970-80年代美国“大滞胀”时期的通胀、货币政策、经济增长和资产价格表现，并尝试理解其中的逻辑与规律，以期对判断未来一段时间美国经济、货币政策和市场走向有所启发。01高通胀的复杂性1970-80年代美国高通胀的成因是极为复杂的：首先，财政和货币刺激过度，初步推升通胀；然后，粗暴的价格管制与犹豫的货币政策，未能有效浇灭通胀；再者，以两次石油危机为代表的供给冲击引发了成本推动型通胀；最后，长期超调的通胀率破坏了通胀预期的稳定，引发工资-物价螺旋，加深了通胀的顽固性。1969-1982年，美国陷入高通胀危机，CPI通胀率普遍高于5%，最高曾达到14.8%。美国CPI同比增速自1968年开始便以3%以上的速度较快上升，1969年3月CPI同比破5%，从此开始了长达13年的“高通胀”时代。在1969-1982年里，美国CPI同比增速走势出现三轮波峰，峰值分别在1970年1月（6.2%）、1974年12月（12.3%）和1980年3月（14.8%）。1982年2月CPI同比回落至5%以下。1965-70年，财政和货币盲目扩张，孕育通胀走高。随着二战后经济重建告一段落，加上欧洲与亚洲经济的兴起，美国经济增长动能趋弱，但政策层面盲目刺激，导致经济明显过热。1965-1970年，美国实际GDP增速持续高于潜在增速水平，且产出缺口（实际GDP与潜在GDP差值）占潜在GDP的比重高达3-6%。换言之，当时美国经济增速中有3-6个百分点都是政策刺激出来的。这一时期，美国自然失业率在5.6-5.9%，但实际失业率基本保持在4%以内。在当时，财政刺激的角色强于货币。美国联邦财政支出占GDP比重由在1966-68年期间上升了3.2个百分点，赤字率由1965年的0.2%扩大至1968年的2.8%。1968年，美国政府开始担心财政平衡问题，时任总统约翰逊6月签署了“1968收支控制法”，通过加税补充财政收入。而美联储于同年8月“技术性降息”以对冲加税的影响，为经济过热添火助力。1971-74年，粗暴的价格管制将“短痛”变为“长痛”。1971年8月，尼克松政府实行了为时90天的工资和物价冻结。但实际上，随后价格管制的范围不断扩大，直至1974年美国政府才完全取消对物价的干预。这期间，除特殊情况外，所有商品和服务涨价都需要经过政府审批。1972年中，美国CPI通胀率回落至3%以下。这一次价格管制，被视为美国经济史上和平时期政府全面干预价格的一个特例，也被认为是一次失败的尝试。这是因为，限价措施在抑制物价上涨的同时，也严重打击了生产企业的积极性，造成社会商品供应不足，为后来通胀的恶化埋下伏笔。1974年尼克松因“水门事件”下台，新总统卡特上台，价格管制措施逐步失效。略显滑稽的是，尼克松和卡特政府均尝试通过口头“劝诫”来管控物价。例如，卡特刚上台时曾鼓励民众买“便宜货”：“要敢于向他人炫耀，自己专挑便宜货买，并为此感到自豪”。这些劝诫对于管控物价几乎是徒劳的，美国CPI通胀率自1973年4月重新破5%，此后一路上行并于1974年12月达到12.3%的阶段高点。1973年和1979年的一次粮食危机和两次石油危机，展示了供给冲击对美国物价的破坏力。1973年，前苏联谷物受恶劣天气影响而歉收，继而进入国际市场大量购买粮食，引发了二战以来最为严重的粮食危机。1973年末，美国食品CPI同比增速一度升破20%。1973年10月至1974年3月，第一次石油危机爆发：以沙特为首的石油输出国组织成员国宣布，对赎罪日战争期间支持以色列的国家实施石油禁运，美国首当其冲。世界银行原油均价由1973年9月的2.7美元/桶，跃升至1974年初的13美元/桶，涨幅接近500%。1974年3-9月，美国能源CPI同比增速均超过30%。1979年初至1980年初，第二次石油危机爆发：伊朗爆发伊斯兰革命，而后伊朗和伊拉克爆发“两伊战争”，导致全球石油产量锐减。世界银行国际油价由1978年12月的不到15美元/桶升，至1979年11月的40美元/桶以上。1980年3月，美国能源CPI同比达到47.1%的峰值，美国CPI同比也随即达到14.8%的顶点。1970-80年，美国标题通胀率持续超调后，通胀预期失控，在工会力量助推下，“工资-物价螺旋”逐渐形成。在CPI通胀率连续多年高于2%、甚至高于5%后，美国居民对物价失去原有的信心，通胀预期上升。当时，无论是美联储还是市场，对于通胀预期的认知和跟踪都比较有限。当下广泛引用的密歇根大学调查和克利夫兰联储模型预期，在1980年前后才陆续诞生。美国最早的通胀预期监测工具是1946年诞生的利文斯顿调查（The

平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨核心观点本文作为“中国制造业观察”系列的开篇，观察疫情后制造业生产和投资的现状，定位制造业各行业的需求来源，寻求后续制造业生产和投资变化的线索。制造业生产与投资现状。2020至2021年，制造业生产的恢复主要受中游制造和下游医药行业带动，原材料板块和其他下游消费行业的表现多不及疫情前中枢。疫情后制造业投资的逻辑与生产有内在的一致性：中游制造生产偏强带动投资增加；除医药外的下游消费行业生产偏弱拖累其投资增速；原材料板块2020到2021年间的生产增速较疫情前两年及制造业整体均更慢，但其产能扩张的步伐快于生产，对制造业投资的贡献率不低。2022年1-7月，原材料板块对制造业增加值的拖累最为明显，其投资增速较快下滑，对制造业投资的支撑减弱；下游消费行业的增加值增速与制造业整体同步下滑，其资本开支渐呈弱势修复状态；中游制造行业生产增速也有放缓，但绝对水平依然是三大板块中最高的，对制造业投资的贡献率也还在高位。制造业子行业对各需求链条的敏感度存在差异。一是，地产对国民经济的广义影响较基建更强。房地产需求对中游原材料行业的影响更强，因此这些行业源自房地产部门的需求下滑，需以更大规模的基建需求对冲；二是，汽车及新能源产业链体量不大，但从单位增加值的带动效果看，要比地产基建部门对制造业其他行业的拉动强度更高；三是，出口对中游制造和具备劳动密集型特征的下游消费行业的直接和间接拉动均较强；对化学产品、金属加工等原材料行业的直接影响虽然偏弱，广义影响却不算低。展望下半年，我们预计中国制造业生产单月增速有望逐渐恢复至5%附近。制造业投资面临内生下行压力，但随着稳增长政策的逐步落地及实效显现，企业现金流有望迎来改善，预计制造业投资全年增速有望稳定在6%以上。结构上：原材料板块在地产下行、基建托底的背景下，生产有望企稳；但其盈利下滑和预期转弱态势暂难扭转，投资活动或将继续收缩。中游制造板块同时受益于出口景气度高位、基建实物工作量逐渐形成、汽车及新能源产业链较快增长的引致需求，仅地产下行压力对其有小幅拖累。在需求因素共振助推下，中游制造行业生产增速或稳中有升，但其投资需求前期已较快释放，在预期偏弱环境下或难维持高位。下游消费板块受益于国内消费需求的缓慢恢复、海外出行需求对纺织服装为代表的可选消费品存在支撑，生产或呈弱修复状态；因其资本开支近两年持续收缩，前期推延的投资需求或随生产回暖逐步释放出来。风险提示：国内疫情形势再度恶化，稳增长政策效果不及预期，房地产企业信用风险扩散，欧美经济陷入衰退。制造业生产的恢复是2020年推动我国走出疫情冲击的重要力量，制造业投资的亮眼表现对2021年至今的国内需求产生较强拉动。然而，制造业生产和投资回升过程中，不同行业的贡献并不均衡，不同需求链条对制造业子行业的影响也是不对称的。本文作为“中国制造业观察”系列的开篇，解构疫情后我国制造业生产与投资的运行特征，基于投入产出研究方法定位制造业各行业对不同需求链条的敏感度，旨在将制造业活动与宏观环境有机结合起来，寻求后续制造业生产和投资变化的线索。我们认为，展望下半年，我国制造业生产单月增速有望逐渐恢复至5%附近。不过，制造业企业二季度产能利用率进一步走低，投资增速面临一定内生下行压力，在现有政策支撑下预计全年制造业投资增速将稳定在6%以上。一制造业生产与投资现状制造业生产现状制造业生产是我国走出2020年疫情冲击的重要推动力量。制造业增加值在疫情发生前的2018至2019年的复合增速为6.2%，而在疫情发生后的2020至2021年复合增速升至6.6%。首先，明确制造业增加值的构成。2020年我国增加值规模最大的制造业行业依次是：非金属矿物

平安首经团队：钟正生/张璐/范城恺核心观点2022年8月中旬以来，美元指数快速反弹、续创近二十年新高。我们认为，近期美元走强背后有一条重要的“暗线”，是国际能源价格的反弹。1、国际油价反弹。布伦特油价在8月23日重新“破百”，29日收于105美元/桶。一方面，伊朗协议尚未落地，欧佩克供给扰动再令市场担忧；另一方面，欧洲能源危机与国际天然气价格再涨，带动油价上扬。8月下旬英国天然气价格升破今年3月高点，当时油价超过120美元/桶。2、美联储再“放鹰”。鲍威尔在杰克逊霍尔会议上的发言，被视为对市场宽松预期的纠偏。美国CPI通胀率历来与国际油价走势具备较强的相关性，油价回升令美联储怀疑7月通胀放缓的持续性。此外，国际油价水平与美国10年期TIPS国债隐含通胀预期有良好的相关性。鲍威尔最新讲话提到，历史经验已令美联储充分认识到稳定通胀预期的重要性。3、非美经济承压。1）欧元区能源供给遭遇天然气管道停运、夏季高温等更多意外扰动，欧元汇率进一步承压。8月下旬俄罗斯又宣布北溪1号管道将于8月31日起停运3天。此外，夏季高温使欧洲能源危机再度升级。此时欧央行大幅加息，不仅对欧元汇率提振有限，反而可能增大经济金融风险。2）英国“滞胀”压力赶超欧元区，英镑贬值加速。8月中旬以来，英镑贬值速度快于欧元。英国7月CPI同比突破两位数。8月26日，英国宣布将从10月1日起将能源价格上限上调80%，未来英国能源价格仍可能出现大幅上行。即便英国央行自去年12月以来已累计加息1.65个百分点，英央行遏制通胀的进展十分有限，不足以安抚市场对“滞胀”的担忧。3）日元汇率受能源涨价的直接影响，以及美债利率攀升的间接冲击。首先，由于日本高度依赖能源进口，国际能源涨价直接增加日元兑美元的换汇需求；其次，美日国债利差走阔加大日本资金外流压力；再者，日债利率也随美债利率而上扬，并重新接近日本央行收益率曲线控制目标，迫使央行扩大购债、日元货币供给被迫增加。8月29日，10年日债利率时隔近两个月再度“破位”，日元汇率亦急速贬值。4、“强美元”下一步。今年以来美元汇率不断走强的根本原因是，美国经济在能源危机中保持相对韧性：一方面，美国经济对能源的依赖性远低于欧日等大多数发达经济体；另一方面，美国经济仍有韧性，美联储紧缩更有底气。短期看，除非国际“能源危机”出现实质缓和，否则，考虑到冬季能源需求上升、欧洲经济衰退即将到来、以及非美金融市场的脆弱性与紧张感，美元指数未必已经“见顶”。中期看，“能源危机”终将威胁美国经济前景，美国经济衰退风险兑现之时，或许就是美元指数触顶之日。风险提示：国际地缘局势具有不确定性，国际能源供给好于预期，美国经济超预期下行等。2022年8月中旬以来，美元指数又出现一轮快速反弹，曾于8月22日升破109点，超过7月中旬的阶段高点，续创2002年以来新高。8月12日至29日，美元指数累计上涨3.5%，同期美元兑欧元、英镑和日元分别上涨3.2%、4.2%和4.3%。近期美元走强的直接推手有二：一方面，杰克逊霍尔会议前后，市场对于美联储紧缩放缓的预期被纠偏；另一方面，欧洲能源危机再度升级，激发了美元的避险属性。而美元走强背后还有一条重要的“暗线”，即近期国际能源价格的反弹。能源紧缺与全球通胀压力重新抬头，令本已千疮百孔的欧日经济雪上加霜，而美国经济呈现相对韧性，令美元资产更受追捧。未来能源危机的走向，或将持续成为美元指数的主线。1国际油价反弹国际油价自8月中旬以后反弹，是本轮美元反弹最重要的背景。布伦特油价在8月23日重新“破百”，29日收于105美元/桶，自16日的低点大幅上涨了14%。一方面，伊核协议尚未落地之际，欧佩克供给扰动再令市场担忧。虽然有关伊核协议的谈判出现积极进展，但欧佩克+集团在油价松动之际便传递了可能考虑减产的信号，以对冲伊核谈判对油价的威胁。此外，8月27日利比亚国内发生暴乱、8月29日伊拉克因国内政治动荡而宣布全国宵禁。2017年以来，随着伊朗石油出口的断崖式下滑，伊拉克石油出口快速增加，截至2021年已基本弥补了伊朗石油出口的缺口。在伊朗协议尚未真正达成的背景下，伊拉克作为欧佩克的第二大产油国，其供给变数更令市场担忧。另一方面，欧洲能源危机与国际天然气价格再涨，带动油价上扬。石油和天然气价格走势本身具备高度相关性。8月15-29日，英国天然气在短短两周内大涨62%，并超过今年3月俄乌冲突爆发初期水平（当时布伦特油价升破120美元/桶），天然气涨价对油价也形成向上牵引。2美联储再“放鹰”油价反弹威胁美国“通胀见顶”论，美联储更需强化紧缩预期引导。8月上旬公布的数据显示，美国7月CPI同比由9.1%大幅回落至8.5%，其中能源分项环比大幅下跌4.6%，市场立即交易美国通胀见顶，美元指数一度跌至105附近，距离7月高点回调3.2%。8月26日，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔会议上的发言，被视为对市场宽松预期的纠偏。事实上，8月中旬以来，布拉德、戴利、乔治、卡什卡利等多位美联储官员已经释放鹰派信号。就连平日最为鸽派的戴利，也愿意考虑9月加息75bp的选项。CME统计的9月会议加息75bp的概率由8月中旬的40%逐步上升至当前的70%以上。而美联储“放鹰”与近期油价反弹不无关系。美国CPI通胀率历来与国际油价走势具备较强的相关性，油价回升令美联储怀疑7月通胀放缓的持续性。此外，国际油价也是牵动美国金融市场通胀预期的重要变量，油价水平与美国10年期TIPS国债隐含通胀预期有良好的相关性。正如鲍威尔最新讲话提到，历史经验已令美联储充分认识到通胀预期的重要性。油价的反弹势必对通胀预期形成扰动，美联储急于表达对紧缩的坚持，也是出于管理通胀预期、维护货币政策信誉的目的。3非美经济承压欧元区能源供给遭遇天然气管道停运、夏季高温等更多意外扰动，令欧元汇率进一步承压。8月22日至29日，欧元兑美元汇率持续低于平价，续刷近二十年新低。7月中旬，欧元兑美元也曾短暂触碰“平价”，当时北溪1号管道因检修停运，被市场猜测为俄罗斯断供天然气的机会。后来北溪1号部分恢复，欧元汇率也有所回升。然而，8月下旬俄罗斯又宣布北溪1号管道将于8月31日起停运3天，类似担忧卷土重来。此外，夏季高温使欧洲能源危机再度升级：首先，高温环境增加用电需求。其次，欧盟电力来源中，天然气等传统能源占比36%，仍是重要组成部分，而天然气价格与欧元区HICP电力分项走势也有很高的相关性。再次，高温和干燥气候，令原本处于季节低位的德国莱茵河水位在8月中旬降至历史低点，可能阻碍包括石油、煤炭在内的货物水运，进一步加剧能源紧缺。上述因素助推下，欧元区成本推动型通胀问题日趋严峻，7月HICP同比增速高达8.9%，已超过同期美国CPI增速，令市场对欧洲通胀形势更为悲观。8月26日，欧央行官员称或将在9月会议上讨论加息75BP，欧元汇率短暂反弹至1以上，但很快回落。欧央行大幅加息很难缓解能源危机，反而增大欧元区经济金融风险，继而对欧元汇率的提振非常有限甚至走向反面。无独有偶，英国“滞胀”压力赶超欧元区，英镑贬值加速。8月中旬以来，英镑贬值速度快于欧元。截至8月30日，英镑兑美元汇率跌至1.1656，基本处于1985年以来最低水平。8月22日公布数据显示，英国7月CPI同比达到10.1%，刷新近四十年新高，两位数的通胀率凸显“滞胀”压力。和大多数欧元区国家一样，英国也正在遭受能源危机的严重打击。英国对天然气的依赖度高于欧盟，其电力来源中有约40%来自天然气。8月26日，英国宣布将从10月1日起将能源价格上限上调80%。此前，英国政府的价格管制导致能源批发和零售价格错位，一度引发批发商破产和能源供给减少的风险。放松价格管制后，未来英国能源价格仍可能出现大幅上行。英国央行8月最新经济预测显示，英国CPI通胀率年内或超13%、明年初或高达15%。同时，英国央行“直言不讳”地预计，未来一年（至2023年三季度）英国实际GDP萎缩2.1%，这可能是2008年国际金融危机以来持续时间最长的一次衰退。即便英国央行8月加息50bp、自去年12月以来已累计加息1.65个百分点，但其遏制通胀的进展十分有限，不足以安抚市场对英国“滞胀”的担忧。日本经济虽不在能源危机的震中，但日元汇率仍受到能源涨价的直接影响，以及美债利率攀升的间接冲击。8月中旬以来，日元兑美元贬值幅度大于7月上旬。今年以来，日元汇率的命运也和国际能源形势紧密捆绑，每当国际油价触及高点时，日元都加速贬值。首先，由于日本高度依赖能源进口，国际能源涨价直接增加了日元兑美元的换汇需求；其次，无论是出于通胀预期上升，还是紧缩预期强化，美债利率往往跟随油价上涨，美日国债利差走阔加大日本资金外流压力；再者，日债利率也随美债利率而上扬，并重新接近日本央行收益率曲线控制目标，迫使日本央行扩大购债、日元货币供给被迫增加。8月22日，10年美债利率重回3%上方，10年日债利率也随即升破0.23%、8月29日收于0.254%，时隔近两个月再度“破位”（超过0.25%的政策上限）。8月中旬以后，日本央行持有国债规模仍在上升，而新的变化在于其总资产规模也不再下降。此前，日本央行通过大幅减持“贷款”而起到实际缩表的效果，但8月以来不再减持，继而总资产规模开始回升，日元汇率承受的压力可能加剧。4“强美元”下一步与欧英日形成对照，也是今年以来美元汇率不断走强的根本原因，是美国经济在能源危机环境中保持相对韧性。一方面，美国经济对能源的依赖性远低于欧洲和日本等大多数发达经济体。2010年页岩油革命后，美国能源消费占私人消费总额的比重显著下降，且美国已不再是石油净进口国，即便国际油价上涨仍会抬升美国通胀压力，但幅度有限。反观欧日，国际能源涨价不仅大幅增加其输入性通胀压力，还会直接抬升其进口成本、削弱其经济增长。另一方面，美国经济的相对韧性，也令货币紧缩更有底气，更令市场信服。美国8月Markit制造业PMI仍处于扩张区间，而英国和欧元区已经跌破枯荣线。对比来看，英国央行不得不面对经济衰退提早到来的挑战，欧央行紧缩还需兼顾欧债主权债市场风险。因此，即便英国和欧洲央行同处加息周期，英镑和欧元汇率也难有起色。日本通胀压力远小于美欧，日本央行短期大概率坚持“保债弃汇”的政策思路，从而对日元汇率的支持有限。往后看，美元指数短期未必已经“见顶”，未来仍有概率上探。首先，随着冬季来临，欧洲能源需求仍有上升空间，能源紧缺问题有可能进一步恶化。以英国天然气消费为例，历年冬季消费需求为夏季的2倍以上。其次，当前英国和欧元区经济尚未陷入实质性衰退，而当衰退真正来临时，货币政策未必还能坚持强力紧缩，汇场情绪可能更为悲观。最后，美联储紧缩的外溢效应仍将不断显现。今年6月欧洲和日本债券市场经历大幅波动，正凸显了非美金融市场的脆弱性与紧张感。在“能源危机”的底色之下，非美经济金融风险难以排除。当然，上述情形会否兑现，具体还取决于非美经济体能否实现能源领域的“自我救赎”。正如8月28日德国政府宣布，天然气库存储备速度超预期，该消息令天然气和电力价格大幅回落，欧元兑美元汇率在30日重回平价之上。最后一个问题，美元何时触顶？短期看，市场或需看到国际“能源危机”出现实质缓和，使非美经济金融压力下降，从而非美货币汇率得以喘息；中期看，“能源危机”终将威胁美国经济前景，在美联储强力紧缩之下，美国经济衰退风险真正兑现之时，或许就是美元指数触顶之日。

平安首经团队：钟正生/张璐/范城恺核心观点2022年俄乌冲突以来，日元成为全球主要货币中贬值幅度最大的货币之一。面对地缘风险事件与“美元回流”压力，为何日元未能表现出避险属性？本篇报告讨论日元避险属性弱化的主要原因，并展望日元汇率走势。一、日元“避险属性”之根源。日元的“避险属性”是经济因素（低利率）与市场因素（套息交易）共同作用的结果。1）日本长期保持低利率。当国际风险事件削弱全球经济前景时，日本“低无可低”的利率水平，使日元暂时成为外汇市场的“避风港”。这又离不开两大前提：一是低通胀，日本通胀率长期低于2%的目标水平，市场对于货币政策的宽松程度形成了稳定预期。二是相对稳定的经济增长，外贸在日本经济结构中扮演着关键角色，继而也是货币政策的重要关注点。2）日元是“套息交易”的首选货币。投资者借入日元并前往海外寻求高息资产；而在风险爆发时，这些投资大量回撤又会推升日元汇率，使日元表现出避险属性。日本是美债的最大外国持有人，美债价格变动必然牵动日元汇率。当国际金融市场波动较大时，市场避险需求上升，避险资金往往同时青睐美债、日元等“避险资产”；于此同时，美债利率下降引发反向套息交易，亦会加速日元回流。可以说，美债的“避险属性”使日元的“避险属性”得到加持。二、日元“避险属性”被弱化。俄乌冲突以来，四方面变化干扰了日元的避险属性。1）通胀不再“低”。能源等原材料价格飙升，加剧了日本的“输入性通胀”压力，日本4月CPI与核心CPI同比创2015年以来新高，PPI同比刷新1981年以来新高，削弱了日元的保值能力。2）利率不再“低”。历史上，当10年日债利率升破0.1%时，日元汇率便有压力。今年4月中旬以后，10年日债利率升破0.24%，威胁收益率曲线控制（YCC）目标，逼迫日本央行扩大购债规模。3）经济不再“稳”。日本贸易持续逆差，放大了原材料涨价对日本经济的负面冲击，强化了汇率贬值预期。截至2022年4月，日本已连续9个月录得贸易逆差。2022年一季度，日本进口拖累名义GDP同比增速5.5个百分点，出口拉动仅2.7个百分点。4）美债不再“避险”。今年3月以来，美债收益率快速攀升，触发日元汇率急贬。同时，非日国债利率集体走高，更使日元汇率承压。三、日元“避险属性”待复归。当前日元的避险属性只是有所弱化，但并未完全消失。日元发挥避险属性的底层逻辑仍存，且今年以来当美股VIX指数处于高位时，日元汇率仍有韧性。日元进一步贬值的空间或有限：一是，前期日元或已充分贬值；二是，日本货币政策或难进一步宽松；三是，近期美债利率筑顶、油价走势趋稳。往后看，若市场关注点从美欧通胀与货币紧缩，转移至经济下行（衰退）风险，日元或将更好地发挥避险属性。2022年4月28日，美元兑日元汇率升至130.85，刷新近二十年新高。2022年俄乌冲突以来，日元成为全球主要货币中贬值幅度最大的货币之一。2月23日至5月23日，日元兑美元贬值10.1%，幅度明显高于同期美元指数6.1%的升幅，也高于瑞郎兑美元4.9%的贬幅。

平安首经团队：钟正生/张璐核心观点事项：2022年4月19日至4月22日（截至18:14分），离岸美元兑人民币汇率在4个交易日内贬值超过1600点，达到6.5454，创2021年10月以来新高。近期人民币汇率急贬的原因：1、出口景气出现从高速向中速回落的更多迹象。2020年下半年以来人民币汇率的持续强势，一个重要内核在于中国出口的高景气，支持了基于外贸实需的外汇流入。2、中国经济下行压力阶段性加大影响外资流入。3月以来，中国与海外的疫情防控差异边际逆转，且在此同时，接连出现俄乌冲突爆发、中概股监管问题、美联储启动快加息等外部冲击，可能引发外资对中国资产的担忧情绪，导致外资阶段性撤出迹象。3、美元指数“破百”对人民币汇率形成更强牵扯。俄乌冲突爆发之后，美元指数开启新一波上涨，特别是4月以来美元指数在日元急贬的助推下“破百”。而2015年“8-11”汇改以来，美元指数在100以上运行的时间并不多，此番“破百”对人民币汇率预期的影响值得关注。4、汇率在中美货币政策分化中发挥更多调节作用。中美货币政策的节奏差还将延续下去。正如我们此前一直强调的，中国货币政策应该、也能够做到“以我为主”，其中的关键就是让人民币汇率发挥更多调节内外均衡的作用。我们认为，目前上述人民币贬值的触发因素或仍在演绎，人民币汇率可能还会震荡调整一段时间。而相比于人民币汇率点位的走贬，人民币调整的节奏与幅度更为关键。下一步人民币汇率展望：首先，人民币汇率在较高水平上的调整，未必是件坏事。2021年8月以来，人民币名义有效汇率已经突破了前期高点，其持续攀升对出口的负面影响愈发变得不容忽视。人民币汇率作为货币宽松的另一种形式，也有助于缓释企业现金流压力。其次，货币政策需注意宽松节奏，避免人民币汇率超调。在人民银行过去的货币政策操作中，可以看到其对于人民币汇率贬值的不同情形有不同的应对。当前，中国资本外流的隐忧再现，货币政策可以“以我为主”，但需要注意宽松节奏，避免人民币汇率超调。再次，监管部门应注重维护外资配置人民币资产的节奏。与海外监管当局积极沟通，形成规则体制的共识基础，维持外资平稳配置人民币资产的节奏，减少因非经济因素带来的意外冲击。最后，着力稳定宏观经济大盘是汇率稳定的最根本保障。在俄乌冲突加剧全球“滞胀”风险的背景下，若中国能够在保供稳价上取得更大进展，亦将成为人民币汇率的坚强后盾。我们看好中国经济在二季度完成“筑底”的前景，这将是人民币汇率维持稳定的根基。2022年4月19日至4月22日（截至18:14分），离岸美元兑人民币汇率在4个交易日内贬值超过1600点，达到6.5454，创2021年10月以来新高。在人民币汇率急贬同时，国内股票、债券、商品市场一度呈现“三杀”局面：创业板指数续创2020年6月19日以来新低，10年国债收益率最高回升至2.833%，南华商品指数高位回调约1.7%。本文围绕两个问题展开：一是，如何理解近期人民币汇率贬值的原因；二是，如何看待下一步人民币汇率走势。一近期人民币急贬的原因1、出口景气出现从高速向中速回落的更多迹象2020年二季度以来，中国由于疫情防控优势而带来的出口市场份额优势，是支持中国国际收支顺差趋势扩大的关键。同期，尽管金融账户下的证券投资和直接投资顺差也显著扩大，但由于其它投资项下的持续逆差，整体金融账户逆差并未收窄。因此，2020年下半年以来人民币汇率的持续强势，一个重要内核在于中国出口的高景气，支持了基于外贸实需的外汇流入。然后近期中国出口景气出现了更多的从高速向中速回落的迹象。2021年中国以美元计价的出口增长29.9%，2022年1、2月出口受到春节效应影响波动较大，若合并1-2月来看，则1-2月中国出口增速下降到16.4%，3月增速进一步下降到14.7%。中国1-3月贸易顺差平均为543亿美元，相比2021年12月的942.7亿美元也出现了显著回落。2022年一季度，中国人民银行企业调查问卷中的出口订单指数从2021年四季度的48.7%下降到40.9%，为2020年二季度以来最低。中国一季度支出法GDP中净出口的拉动从2021年四季度的1.06%下降到0.18%，也是2020年二季度以来最低。这些都表明，中国出口增长开始面临回落压力，从而对中国国际收支和人民币汇率的支撑开始面临减弱。2、中国经济下行压力阶段性加大影响外资流入2020下半年以来，人民币汇率强势的另一基础在于中国疫情防控的效果在全球一枝独秀，资金选择流入供应链更加安全、稳定的中国。这在国际收支表上，表现为直接投资项目的顺差明显扩张，2021年直接投资顺差达到2059.42亿美元，是2019年的4倍；在资本市场上，表现为外资继续增配中国股债资产，2022年2月北向资金净流入规模比2020年1月增长了60%，2022年2月境外机构持有中国债券规模比2020年1月增长了20%。但2022年3月中旬以来，奥密克戎变异病毒侵袭中国，在广东、吉林、上海等地相继反弹，而与此同时，海外新冠疫情显著好转，美国、欧盟、东盟几大主要地区日新增确诊病例数持续下降。中国与海外的疫情防控差异边际逆转，可能影响到资金流入中国市场的节奏。由于奥密克戎毒株的隐蔽性强、传播速度快，疫情防控对中国经济的负面冲击相对更强。从国内高频数据来看，相关城市出行人次、货运物流均急剧减少，3月中国服务业生产指数同比下降0.9%，为疫情以来首次负增，社会消费品零售总额同比急降3.53%，4月在上海等地更严厉的管控措施下，中国经济可能进一步受到拖累。在中国疫情反弹的同时，2月以来接连出现了俄乌冲突爆发、中概股监管问题、美联储启动快加息等外部冲击，均引发了外资对中国资产的潜在担忧情绪，导致外资出现撤出。3月北向资金净流出达450亿元，为2020年3月“美元荒”之后的最大单月净流出规模，4月截至21日北向资金仍为当月净流出；在美债收益率快速上行的过程中，2、3月份境外机构减持中国债券达1650亿元，是2018年以来出现的首度单月大额净减持。3、美元指数“破百”对人民币汇率形成更强牵扯俄乌冲突爆发之后，美元指数开启新一波上涨。但在2月底-3月初美元指数的上冲更主要由避险情绪驱动，而4月以来的上冲则受到日元快速贬值的推动，美元指数在日元的助推下“破百”。我们拆解去年以来美元开启升值趋势之后，美元指数上冲时段中各构成货币的贡献可见，3月30日到4月21日美元指数突破100过程中（涨幅2.86%），欧元的贡献下降到1.73%，而日元的贡献则上升到0.73%，其它货币仅贡献0.4%。而本轮欧元和日元贬值的驱动因素又有所不同：欧元主要在于欧洲经济受到俄乌冲突的影响较大，从ZEW的经济现状指数来看，德国和欧元区均快速滑入负值区间，而美国回落幅度则明显较小。日元主要在于美日利差急升（背后是日本央行强调仍将以固定利率无限量购买日本国债），导致利差交易资金大规模借日元买美债，造成日元相对美元贬值较急。2015年“8-11”汇改以来，美元指数在100以上运行的时间并不多，此番破百对人民币汇率预期的影响值得关注。在2021年6月之前，人民币汇率与美元指数波动的同步性较高（中美经贸冲突之前相关性更高）；但2021年6月以来，二者呈现出巨大分化，“美元走强、人民币更强”。也是在这个过程中，人民币贬值预期事实上也在不断积累，经中美利差调整的USDCNY一年期NDF隐含的升值预期趋势上升，目前已处于2017年3月以来的高位。在此情况下，美元指数“破百”可能成为触发人民币贬值的一个导火索。4、汇率在中美货币政策分化中发挥更多调节作用2022年以来，中美货币政策的节奏差凸显。2021年美联储行动明显落后于市场，2022年以来美国通胀数据接连“爆表”，导致美联储加速引导预期追赶市场（从“走在曲线之后”到试图“走在曲线之前”）。3月美联储开启首次加息后，目前5月加息50bp的预期已经打满，且鲍威尔暗示年内不止一次加息50bp，并最快于5月开始缩表。而中国面对房地产投资走弱、消费（尤其是服务消费）疲软问题，政策要求“靠前发力”，央行在2021年12月15日全面降准0.5个百分点，2022年1月17日下调政策利率10bp，4月25日再全面降准0.25个百分点+对地方银行额外多降0.25个百分点。往后看中美货币政策的节奏差还将延续下去。按照目前联邦基金期货隐含的市场预期，年内美联储还将加息250bp；而中国货币政策仍将致力于推进“宽信用”，尽管降息可能受到掣肘，但还会通过扩大结构性工具的使用推进宽松。中美货币政策分化导致中美利差罕见地“倒挂”。截至4月21日，中美国债在2Y到10Y曲线上均出现倒挂。这对于外资进入中国市场的节奏势必会造成影响。而正如我们此前一直强调的，中国货币政策应该、也能够做到“以我为主”，其中的关键就是让人民币汇率发挥更多调节内外均衡的作用。人民币汇率从高位适当贬值，作为另一种形式的货币宽松，有助于减轻中美货币政策分化和利差倒挂的压力。二下一步人民币汇率展望我们认为，目前上述人民币贬值的触发因素仍在演绎，人民币汇率可能还会震荡调整一段时间。而相比于人民币汇率点位的走贬，人民币贬值的节奏与幅度更为关键。更加调适的货币宽松节奏，更加积极的跨国监管合作，以及更有针对性地稳定宏观经济大盘，才是应对人民币汇率贬值过程的重中之重。首先，人民币汇率在较高水平上的调整，未必是件坏事。历史上，人民币名义有效汇率指数与中国出口增速之间有较好的反向相关性，反映的就是汇率因素对于出口景气的影响。2017年下半年之后，由于海外需求、中美经贸冲突的节奏、以及新冠疫情的影响，这种相关性不再。但2021年8月以来，人民币名义有效汇率已经突破前期历史高点，其持续攀升对出口的负面影响愈发变得不容忽视。2022年，中国出口可能面临出口市场份额高位回落与欧美等发达经济体需求下降的双重压力，在出口趋于走弱情况下人民币汇率适当贬值，有助于提振出口市场竞争力。人民币汇率作为货币宽松的另一种形式，也有助于缓释企业现金流压力。从A股上市公司数据来看，人民币汇率大幅升值和贬值的阶段，均会对企业的现金流产生显著影响。譬如2019年二、三季度，2018年二、三季度，2015年三季度到2016年四季度，人民币汇率显著贬值都对企业现金流产生了显著的积极影响。而2020年二季度以来，由于人民币汇率持续强势，汇率变动对企业现金流的影响持续为负。其次，货币政策需注意宽松节奏，避免人民币汇率“超调”。人民币汇率的点位本身不是最重要的，需要担心的是人民币贬值预期自我强化、引起汇率超调的风险。汇率虽然有理论上的均衡水平，但在实际运行当中，市场预期的变化时常会导致超调出现。近期，美日利差快速上升下的日元急贬，就是央行货币宽松节奏失调下的鲜活例子。在人民银行过去的货币政策操作中，可以看到其对于人民币汇率贬值的不同情形有不同的应对。2015年“8-11”汇改后，直到2016年底，中国国际收支帐户中的“其它投资”项目一直呈现大额逆差，反映国内大量偿还美元外债等因素导致资金外流压力较大，中国外汇储备在此期间也从3.56万亿美元下滑到3.02万亿。在此期间，人民币汇率尽管没有“破7”，但对货币政策是形成了很大掣肘的：人民银行在2015年10月24日“双降（降准降息）”后，仅在2016年3月1日降准1次，而未再下调过政策利率，而当时中国经济复苏的基础尚未牢固，“去产能”仍然带来一定下行压力。但在此阶段之后，中国“其它投资”项目逆差显著收窄，甚至在一段时间内转为顺差。在2018年人民币汇率再度面临“破7”时，央行在2018年10月14日降准达1个百分点，人民币汇率便不再是货币政策的紧约束。甚至在2019年人民币汇率已经在7以上运行时，央行又先后降准两次，共计1个百分点。当前，中国资本外流的隐忧再现，货币政策可以、也应该“以我为主”，但需要注意宽松节奏，避免人民币汇率超调。2020年二季度以来，中国国际收支顺差虽然趋势走高，但“其他投资”项下的逆差扩大至与2015-2016年资本成规模外流期间相近。可以说，资本外流的担忧始终存在，只不过直接投资和证券投资账户的顺差扩大，帮助掩盖了这种担忧。这是我们一直强调的，当前中国货币宽松的更大约束可能不在于通胀，而主要在于人民币汇率。4月25日央行全面降准仅25bp，且未祭出市场期待的降息举措，可能正是与俄乌冲突、美联储紧缩、中概股抛压等背景下，中国面临的资本流动形势收紧有关。再次，监管部门应注重维护外资配置人民币资产的节奏。中国应更加注重与海外监管当局积极沟通，形成规则体制的共识基础，维持外资平稳配置人民币资产的节奏，减少因非经济因素带来的意外冲击。3月上旬中美两国在中概股审计底稿方面产生监管分歧。3月8日美国证券交易委员会依据其《外国公司问责法》（HFCAA），将五家在美上市的中国公司列入“暂定清单”，即有退市风险的“相关发行人”。这成为3月北向资金大额净流出的主要导火索。3月24日美国公布关税豁免清单范围，4月2日证监会公布《关于加强境内企业境外发行证券和上市相关保密和档案管理工作的规定》的修订稿。基于这些积极变化，3月下旬以来，境外投资者的担忧情绪明显减弱，陆股通资金出现重新逢低配置的迹象。后续若能在中概股问题上取得决定性进展，将对外资重新配置人民币资产的意愿和节奏，因而对人民币汇率在合理区间的稳定发挥重要作用。最后，着力稳定宏观经济大盘，是人民币汇率稳定的最根本保障。汇率的本质决定因素还是两国经济前景的相对变化。例如，近期日元急贬固然直接源于美日利差的变化，但一个大背景还是2021年8月以来日本出现了持续的贸易逆差（由于日本大宗商品的进口依赖度较高，而大宗商品价格大幅上涨），在2012年9月到2015年2月日元大幅贬值的过程中，也伴随着日本持续贸易逆差的背景。无独有偶，2021年8月以来，欧盟27国也是由长期贸易顺差转为不断扩大的贸易逆差（2021年1月贸易逆差达到368亿欧元），同期欧元兑美元加速贬值。中国经济行稳致远是人民币汇率稳定的最根本保障。这包括持续推进“宽信用”，带动经济尽快企稳。目前，社融增速已触底回升五个月，而历史上看从宽信用到经济企稳约有2-3个季度时滞。也包括财政政策的靠前发力：在去年四季度以来地方专项债持续快速发行的情况下，二季度将加快形成实物工作量；今年规划的1.5万亿增值税留抵退税，仅4月上半月就完成了4202亿元，减税降费对于企业的支持有望较快见效。因此，我们看好中国经济在二季度完成“筑底”的可能性，这将是人民币汇率维持稳定的根基。近日易纲行长在博鳌亚洲论坛上指出，中国货币政策的首要任务是维护物价稳定，当前的重中之重是确保粮食生产和能源供应。事实上，2020年6月以来的人民币汇率走强，就有着中国与美国CPI同比裂口大幅扩张的背景。在俄乌冲突加剧全球“滞胀”风险的背景下，若中国能够在保供稳价上取得更大进展，亦将成为人民币汇率的坚强后盾。风险提示：1、人民币贬值预期出现羊群效应，导致汇率持续大幅贬值；2、中国疫情反弹持续，导致出口加速下滑；3、美元指数因俄乌问题或美联储收紧过猛而进一步大幅上涨。相关报告：人民币汇率还会“升升不息”么？2022年人民币汇率展望

平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨/范城恺核心观点一、一季度我国经济运行情况分析。1）2022年一季度主要经济指标仍然面临不同程度的基数影响。结合环比分析，2022年1-2月经济数据呈现的图景基本符合预期。工业生产在出口高景气的支撑下相对强劲，国内投资与消费边际改善的背后隐忧尚存。3月受全国疫情扩散，经济增长受到较大拖累。2）当前“稳就业”压力主要体现在：一是解决高校、特别是大专毕业生就业面临挑战；二是服务业持续受疫情影响，房地产、教培、互联网等服务行业就业受监管政策影响，服务业的就业吸纳能力面临减弱。1-2月就业状况整体平稳，但16-24岁人口就业显著承压。3）国际地缘政治冲突升级之下，国际油价异动、国内黑色系商品期货价格抬头，国内结构性通胀压力增大。二、我国经济面临的内外部风险和挑战。1）俄乌冲突，全球“滞胀”风险加大，且“胀”已成为“滞”的催化剂。2）美联储或将采用“快加息+缩表”的特殊组合，掣肘国内宽货币空间。3）疫情防控压力骤增，压制消费与服务业复苏。从高频数据看，3月以来主要城市出行人次减少、拥堵程度明显减轻、电影票房收入大幅下滑，指向线下消费需求依然疲弱。4）中小企业面临成本与需求双重压力。2022年宏观政策需加码对中小企业的扶持，着力对冲成本压力，增强市场主体活力。5）房地产调控政策松动，但商品房销售及土地成交尚未企稳，居民和房地产企业的信心都有待恢复。6）出口韧性持续，但海外生产能力恢复、美国补库存需求减弱等因素对中国出口的影响隐现。不过，俄乌冲突对全球供应链的冲击，可能在一定程度上支持中国出口市占率优势延续。与此同时，国内严格疫情防控之下，亦需关注对制造业供应链可能带来的影响。三、二季度及上半年经济形势展望。一季度中国经济仍处筑底阶段。财政政策的大力度落实，房地产监管政策的因城施策、边际调整，货币政策的相机调整，都将支撑二季度经济企稳。结合对2021年基数与2022年环比增长动能的预判，我们预计上半年GDP的同比增速约为4.9%。四、对下一步跨周期与逆周期调控的政策建议。1、国内外货币政策“松紧差”加大、结构性通胀风险仍未解除，我国货币政策宽松所面临的约束有所增强。货币政策操作的重点或将转为对结构性工具及宏观审慎政策的使用，但也需关注全局性货币宽松的积极信号意义。与此同时，财政政策需要在稳增长中发挥更积极的作用。2、以“新市民”为切入点，进一步强化财政对新型城镇化、乡村振兴、城市群都市圈建设等区域战略的支持，与房地产和基础设施建设统筹发展。3、俄乌冲突后，中国面临的地缘政治局势更趋复杂，从而对中国核心技术领域的“自主可控”能力提出更高要求。财政政策应充分运用市场化手段，高效支持“自主可控”。4、强化医疗基础设施建设，拓宽防疫政策选择空间。2022年一季度全球地缘政治冲突爆发，美联储开启快加息进程，全球经济走向“滞胀”的担忧不绝于耳，中国经济面临的外部环境更加严峻。中国未能免于奥密克戎变异毒株，本土疫情防控压力骤增，房地产行业受前期政策叠加冲击，对经济的拖累浮现，完成两会设立的5.5%

平安首经团队：钟正生/张璐核心观点2022年1-2月经济增长数据在市场期待下重磅出炉，主要经济指标同比悉数超预期改善。如何准确分析2022年1-2月经济数据。我们研究发现，尽管2022年一季度面临的基数影响不似2021年般大，但由于2021年一季度经济受到“就地过年”影响，出现了结构性的增长分化，因此，2022年一季度主要经济指标仍然面临不同程度的基数影响。要准确分析1-2月统计数据背后的经济图景，需要结合近几年的环比增速来比较，而采用同比数据（低基数导致高估）和三年平均增速（2020年初低增长导致低估）都不够准确。2022年1-2月统计数据反映的真实经济图景。通过比较2015年以来1-2月各项经济指标的环比，我们发现：1）2022年1-2月工业增加值增长强劲，但产销率指标不佳，对工业生产强劲增长的可持续性构成疑问。2）固定资产投资中，房地产投资的改善最为可观，遗憾的是，其改善主要依赖于土地购置费，而建安投资仍然偏弱。3）基建和制造业投资并不似同比数据那般“开门红”，尤其制造业投资受到基数因素的支撑较多，而3月基数因素的支撑就会明显减弱，使得基建和制造业投资同比可能面临回落压力。4）消费数据同样受到了低基数的加持，目前商品消费的环比已基本恢复至疫情前水平，但餐饮消费的修复仍任重而道远。5）就业状况整体平稳，但16-24岁人口就业显著承压。总体而言，1-2月经济数据不似同比读数所展示的那般靓丽，结合环比分析所呈现的图景基本符合预期。当前中国经济下行压力仍然较大，工业、出口等强势指标面临的不稳定因素增多，房地产投资的改善主要源于土地购置费的滞后计入，其持续性较差，国内疫情形势收紧进一步制约消费复苏。近期从全国两会、到国常会部署《政府工作报告》重点任务分工，都对稳增长提出较高要求，随着财政政策的大力度落实，房地产监管政策的因城施策、边际调整，我们认为中国经济已进入“筑底”阶段。而货币政策受到结构性通胀升温、美联储启动加息的约束，暂时处于观察期，短期宏观政策将以结构性货币政策工具和财政政策的发力为主。一如何准确分析2022年1-2月经济数据我们分析2021年经济数据时遇到的主要困难是，2020年基数“大落大起、前低后高”，造成2021年各项经济指标的同比普遍在年初冲顶后回落，无法展现经济增长的趋势变化。因此，2021年分析中市场普遍采用经济数据的两年平均增速，从而把2020年的基数问题平滑掉。但这里面存在的问题是，会使2021年前三季度的两年平均增速被2020年的低增长压低，这种同比太高、两年平均增速偏低的情况，就使得我们事实上很难准确观察到2021年年初经济的强弱变化。而到2021四季度，由于2020年四季度中国GDP已恢复到同比6.4%的较好水平，可以说2021年四季度经济数据的同比已经相对可靠。因此，在分析2022年的经济数据时，一个自然的想法是，直接比较经济数据的同比的变化方向。但这时仍然会面临困难，因为2021年年初受“就地过年”影响，经济增长实际上也出现了较大波动，观察GDP环比可见，2021年一季度中国经济增长仍然是显著弱于季节性水平，而且呈三产明显偏弱、二产略微偏强的分化。因此，2022年一季度的经济数据同比仍然存在结构性的“低基数”问题，只是被同比高度数、两年平均增速仍在爬坡、以及结构上的强弱分化，掩盖掉了。因此，2022年1-2月主要经济指标的同比增速悉数上升，但要准确分析数据背后的经济图景，采用同比数据（低基数导致高估）和三年平均增速（2020年初低增长导致低估）都不够准确。例如，采用同比数据来看，2022年1-2月表现最为亮眼的是制造业投资、消费和基建投资，其同比均大幅高于2021年12月水平。但采用三年平均增速来看，则餐饮消费、制造业投资和基建投资成为表现最弱的分项，同比增速均较2021年12月显著走弱。我们认为，一个比较好的办法是考察经济数据的环比，通过比较2015年以来1-2月各项经济指标的环比，来揭示2022年1-2月经济增长的强弱与结构特征，同时亦可窥见各项经济指标的基数效应。

平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨核心观点事项：2022年2月新增社融1.19万亿元，新增人民币贷款1.23万亿元，M2货币供应量同比增长9.2%。一、2月金融数据为何低于预期？2月新增社融1.19万亿元，远低于2.22万亿的市场一致预期；社融存量同比增长10.2%，低于上月0.3个百分点。1）社融结构：人民币信贷偏弱、表外票据缩量拖累2月新增社融，直接融资是社融的重要支撑。2）贷款结构：2月信贷增量显著弱于去年同期。其中，居民户中长期贷款与短期贷款双双负增，居民中长期贷款系有统计以来单月首次压降，疫情频发、居民购房和短期消费意愿不足引发“降杠杆”。企业端融资同比增量主要源于短期贷款和票据融资，中长期贷款偏弱，实体经济的融资需求仍未明显好转。3）货币供应量：2月M2同比增速下行0.6个百分点至9.2%，信贷疲弱的同时，财政资金滞留、金融体系资金空转也拖累着M2增速的下滑。2月M1同比增速为4.7%，较上月提升了6.6个百分点，春节错位对M1增速的扰动较大。二、如何理性看待2月社融的低于预期？2月社融数据指向了“宽信用”成色不足，但尚不能说明“宽信用”前景黯淡。1）如果我们将“开门红”的1月数据和不及预期的2月数据合并来看，在直接融资的支撑下，新增社融仍比去年同期多增近4500亿元。2）历年1月社融数据开门红之后，市场往往以适应性预期的模式展望后续数据，对2月社融的增量抱有更高的期待。2016-2022年共7年间，每年1月的社融数据都高于市场一致预期，而有5年的2月社融数据均低于市场一致预期，且有3年的社融低出市场预期均值超过1万亿。2）PMI生产经营预期、BCI企业融资环境等前瞻性景气指标表现较好，对后续的社融数据不必过于悲观。三、后续货币政策如何助力宽信用？当前看，2月金融数据表明短期房地产拖累经济减速的风险加大，央行直接调整政策利率的可能性明显增大。但不可忽视的是，当前内外部环境复杂多变，对货币政策的约束边际增强，总量性货币政策工具的使用需要多加斟酌，虽有可能在3月15日随MLF续作而直接降息，但也不排除央行待美联储3月15-16日议息会议后再调整政策利率的可能性，从而在一定程度上减缓对我国股债汇市场的冲击。除却直接调整政策利率、降准弥补货币供应缺口等全局性货币政策工具，在未来一段时间内，央行的货币政策操作预计还将重视以下三个方面：一是，从贷款利率、各类费用与融资的便利性等方面出发，多措并举降低企业综合融资成本。二是，加大结构性政策工具的使用，优化贷款投放方向。三是，加大对房地产重点领域的托底力度。满足合理的房企开发贷需求，引导银行下调5年期LPR报价、及个人住房贷款利率的LPR加点。一

平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨核心观点近期国内通胀近忧与远虑并存，再度成为市场关注的焦点。本篇报告详解通胀形势的新变化，定量重估2022年CPI和PPI的走向。油价波动是通胀最大的不确定性来源。我们的估算表明，布伦特原油价格环比上涨10%，将分别拉动当月PPI、CPI环比增速0.2个百分点、0.07个百分点。后续国际油价的波动仍有较大不确定性：如OPEC增产迟缓、主要国家石油储备释放不足，叠加海外地缘政治冲突持续，特定国家在石油天然气等能源出口方面遭遇更严厉制裁措施，国际油价中枢可能继续上行；而如相关地缘政治冲突在较短时间内妥善解决、伊朗石油供应回归，叠加美联储加息对原油投机性需求的抑制，原油重归供需平衡，亦不排除价格中枢明显回落的可能性。黑色商品价格又现抬头迹象。尽管“运动式减碳”难以再现、国家发改委“保供稳价”措施屡屡出台，但国内对于重启基建、地产，稳定宏观经济大盘的预期升温，供需错配下部分黑色系大宗商品的期货价格有抬头迹象。我们的估算表明，动力煤（现货）、螺纹钢价格环比上涨10%，将分别拉动当月PPI环比增速0.1个、0.2个百分点。海外能源价格波动影响之下，国内“保供稳价”政策任重而道远。猪周期节奏或扰动下半年CPI读数。2021年CPI一篮子商品权重调整后，猪肉项在CPI中的权重约2.1%，畜肉类总权重约4.3%，由于猪肉作为替代品对其他肉类价格有一定的拉动作用，我们估算猪肉价格上涨对CPI整体的影响约2.4%（2016至2021年的回归系数）。短期看，未来一季度生猪供需失衡格局延续，猪肉价格在淡季面临调整压力。但如下半年新一轮猪周期反转开启，猪肉价格的涨幅或可达40%-60%。对2022年物价数据的展望（更新）。PPI方面，2022年全年翘尾因素带动同比增速整体下行，但其月度环比在2、3月份大概率转为正增长，下行速度明显放缓。CPI方面，“猪油”错位之下，未来一季度CPI上行幅度或较温和，但在9月和12月两个时点，猪肉价格上行的同时，如油价涨至120美元/桶、或蔬果价格出现如2021年四季度的大幅波动，可能带动CPI冲高至3%左右。1月社融“开门红”与2月PMI超季节性上行指向宽信用成效初步显现。鉴于结构性通胀风险尚未解除，以及美联储货币紧缩的潜在影响，央行在未来一段时间或更加重视结构性工具的使用，全局性工具的使用方面更趋“相机抉择”。不过，适时降准在弥补基础货币缺口方面仍有空间，而如经济减速风险未消、宽信用成色不足，政策利率亦存微调的可能性。风险提示：地缘政治事件久拖不决，美联储缩表超预期，新冠疫情恶化等。2022年3月以来，布伦特原油价格加速上涨，5个交易日累计上涨近27%，突破120美元/桶关口，7日一度逼近140美元/桶。而国内黑色系价格又现抬头迹象，动力煤期货价格强势突破保供稳价政策的合理区间。与此同时，生猪养殖行业股票指数再度跑赢大盘，股票市场对下半年猪周期开启的预期升温。国内通胀的近忧与远虑并存，再度成为市场关注的焦点。2月11日发布的2021年四季度中国货币政策执行报告中，删除了“密切跟踪研判物价走势，稳定社会预期，保持物价水平总体稳定”一句，但在当前全球通胀压力偏大的背景下，通胀问题仍可能成为货币宽松的掣肘。本篇报告分析近期通胀形势的三大新变化，估算其对CPI和PPI的拉动作用，并在不同的情景假设下展望未来通胀的可能走向。我们认为，2022年上半年的CPI上行幅度仍温和可控，但在输入性通胀压力下PPI同比读数下行速度趋缓，极端情况下不排除6、7月份PPI同比读数拐头向上的可能性。就货币政策而言，尽管通胀并非是“紧约束”，但考虑到宽信用成效的初步显现，以及美联储货币紧缩的外溢效应，未来一段时间央行或更加重视结构性工具的使用，而在全局性工具的使用上更趋“相机抉择”。不过，适时降准在弥补基础货币缺口方面仍有空间，而如经济减速风险未消、宽信用成色不足，政策利率亦存微调的可能性。一油价波动是通胀最大的不确定性来源近期国际油价快速上行，截止3月7日收盘，布伦特原油价格已突破120美元/桶。全球奥密克戎变异株冲击减弱、OPEC+产油国供给不足以及地缘政治冲突短期内支撑着油价的强势表现。从原油期货远期合约均价所反映的预期看，年初市场对2022年布油价格中枢的预期在77.7美元/桶，而截止3月2日，对价格中枢的预期已抬升至98.2美元/桶，上涨幅度达27.5%。PPI中与石化产业链相关的主要是石油天然气开采、石油煤炭加工、化学原料制品、化学纤维、及燃气生产供应业五个行业，这些行业截止2021年末在工业企业营业收入中的占比合计约13.3%。不过，石油化工作为上游行业，对众多中下游产业的出厂价格也有间接拉动作用。2013-2021年的月度回归结果表明，布伦特原油价格环比上涨10%，将拉动当月PPI环比增速0.2个百分点，相比其直接影响更高。CPI中与石化产业链直接相关的主要是交通和通讯项目下的交通工具用燃料分项、居住项目下的水电燃料分项。回归估算结果表明，布油价格上涨10%对CPI月度环比的影响约0.07个百分点。依当前的国内油价调整机制，当油价运行至40-130美元/桶间时，对成品油价格的传导相对充分。往后看，国际油价的波动仍有较大不确定性：中性情景：原油价格按照3月2日收盘时布油期货远期合约所反映的水平，即国际油价从4月开始渐次回落。油价走强：若OPEC增产迟缓、主要国家石油储备释放不足，叠加地缘政治冲突持续，特定国家在石油天然气等能源出口方面遭遇更严厉制裁措施，国际原油价格或进一步上涨，极端情况下或推动2022年原油价格中枢至115美元/桶左右（相比中性情形下的2022年原油价格中枢上涨17%左右），预计2022年PPI、CPI中枢相比中性情形分别高0.4个、0.12个百分点。油价偏弱：若相关地缘政治冲突在较短时间内妥善解决、伊朗石油供应回归，叠加美联储加息对原油投机性需求的抑制，原油重归供需平衡，不排除价格中枢回落至85美元附近的可能性（相比中性情形所反映的2022年原油价格中枢下跌13%左右），预计2022年PPI、CPI中枢相比中性情形分别低0.3个、0.1个百分点。二黑色商品价格又现抬头迹象尽管“运动式减碳”难以再现、国家发改委“保供稳价”措施屡屡出台，但国内对于重启基建、地产，稳定宏观经济大盘的预期升温，供需错配下部分黑色系大宗商品的期货价格有抬头迹象。年初至2月末，南华工业品指数涨幅约11.4%；主要黑色商品中，动力煤、焦煤、焦炭、螺纹钢等黑色系商品期货活跃合约分别上涨了14.2%、16.8%、11.6%和8.4%。PPI中与黑色产业链相关的主要是煤炭开采洗选、黑色金属矿采选、黑色金属冶延加工、煤电市场化改革后的电力、热力的生产和供应等行业，截止2021年末在工业企业营业收入中的占比合计约16.7%。考虑到黑色产业链对其他中下游行业的拉动作用，2013-2021年的月度回归结果表明，代表性商品动力煤（现货）、螺纹钢价格环比上涨10%，将分别拉动当月PPI环比增速0.1个、0.2个百分点，略高于其直接影响。今年2月24日，国家发改委在《进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》中指出，引导煤炭价格在每吨570~770元/吨的合理区间运行，次日动力煤指数便下跌超9%，收于745元/吨的运行区间内。目前，国内外动力煤价格倒挂，很大程度上抑制着进口供给。且海外煤价与油气价格高度联动，截止3月7日收盘，原油价格突破120美元/桶关口，带动国内动力煤期货价格上涨至919元/吨。海外能源价格波动影响之下，国内“保供稳价”政策任重而道远。

平安首经团队：钟正生/张璐核心观点2022年以来，“美元强、人民币更强”不断演绎。本篇报告探究近期人民币汇率“逆势”升值的原因，并对2022年人民币汇率的走向做进一步前瞻。我们认为，2022年人民币汇率强势的基础依然存在，但升值动能面临减弱，随着出口增长可能逐步放缓，或在贬值方向释放更大弹性。

平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨核心观点近期猪粮比再次跌入预警区间，相关上市公司股价却高歌猛进，市场对新一轮猪肉价格上涨的时点出现分歧。本文是对猪周期走向的再度探讨，并进一步分析其对宏观经济和资本市场的影响。一问：目前生猪产能去化程度如何？从农业部公布数据看，自2021年7月起至2022年1月，能繁母猪存栏累计去化了6.9%。由于本轮猪周期存在三元母猪存栏占比较高的特殊情况，我们考虑生产效率的变化，估算实际产能的去化。我们发现，能繁母猪的产能直至2021年9月才出现实质性的下滑，截止2022年1月的产能去化幅度约2.6%。通过对比发现，经调整后，本轮周期的能繁母猪产能去化节奏快于此前几轮猪周期的缓慢去化阶段，却显著慢于产能加速去化的历史阶段。二问：未来猪肉价格何去何从？短期看，未来一季度生猪供需失衡格局延续，猪肉价格在淡季面临调整压力。由于目前养殖户观望情绪浓厚，下半年猪肉价格的走势有两种可能性：第一种是下半年新一轮猪周期反转开启，猪肉价格的涨幅在40%-60%。第二种是产能去化情况不及预期，猪肉价格在下半年或仅反弹30%左右。我们倾向于认为，今年下半年即可迎来新一轮猪周期的上行。一方面，目前三元能繁母猪存栏占比已大幅下滑，淡季亏损或加速生猪产能去化；另一方面，2019年以来养殖企业在高利润的刺激下加速举债扩张，当期现金流压力偏大。三问：猪周期对CPI与货币政策的影响几何？基于对猪价的判断，预计年初CPI同比上行相对温和，自6月起加速上行，期间如叠加油价或蔬果价格扰动，不排除于9月突破3%的可能性，12月存在二度冲高的风险。当前货币政策关注的重点转为为宽信用“保驾护航”。鉴于结构性通胀风险尚未解除、美联储货币紧缩的潜在影响，央行将更加重视结构性工具的使用。不过，适时降准在弥补基础货币缺口方面仍有空间，如经济减速风险未消、宽信用成色不足，政策利率亦存微调的可能性。四问：如何看待当前生猪养殖行业的股价波动？就历史经验而言，养殖行业的股票价格主要在两个阶段跑赢大盘。1）猪价下行过程中，成本相对较低的自繁自养生猪养殖预期利润首次陷入亏损前后。2)新一轮猪周期启动，猪肉价格快速上行，养殖业盈利预期快速升温，带动股票价格上行。当前看，本轮猪周期的第一波收益已基本兑现，未来超额收益的持续性取决于下半年新一轮猪周期能否如期开启。如上半年能繁母猪存栏逐步降至4000万头左右(减少8%以上)，新一轮猪周期在下半年开启的可能性大增。风险提示：猪瘟加剧；产能去化不及预期；养殖企业出现信用风险。2021年6月起，生猪养殖行业陷入严重亏损，而养殖行业（801017.SI）的股票指数在2021年8月初养殖亏损加剧之际便开启筑底反弹，至2022年2月17日的累计收益率约40.1%，较同期沪深300指数的超额收益高达43.4%，投资者对2022年猪肉价格开始新一轮上涨的预期浓烈。与之对比鲜明的是，在生猪价格再度调整之下，2022年2月8日国家发改委公告，猪粮比数据再度进入预警区间，生猪期货指数自2021年10月28日至今（截止2月22日）持续阴跌，幅度已达13.7%。当前看，市场对新一轮猪周期开启时点仍存分歧，自2021年11月我们发布《新一轮猪周期：信号、拐点、影响》后，生猪相关的数据持续更新，也出现了一些值得关注的新变化。本文是对猪周期走向的再度探讨，并进一步分析其对宏观经济和资本市场的影响。重点回答四个问题：一是，目前生猪产能去化程度如何；二是，猪肉价格将何去何从；三是，猪肉价格波动对于2022年CPI与货币政策的影响几何；四是，如何看待当前生猪养殖行业的股价波动。一生猪产能去化程度如何？以农业部公布数据看，截止2022年1月，全国能繁母猪存栏量为4290万头，7个月累计调减274万头。本轮猪周期能繁母猪存栏数量的去化自2021年7月起，前3个月的去化幅度3.2%，前5个月去化6.7%，前7个月（截止2022年1月）去化幅度6.9%。本轮猪周期与此前几轮的显著不同在于三元母猪的高存栏，能繁母猪整体生产效率的提升一定程度上抵消了其存栏数量的下滑。非洲猪瘟爆发时，国内严重短缺二元母猪，养殖户为加快补栏赚钱，用三元母猪留种作为能繁母猪。但三元母猪的PSY（PSY，指每头母猪每年能提供的断奶仔猪头数）相对于国外引种的二元母猪而言偏低。历史上，行业去化初期往往会优先淘汰高龄二元母猪，本轮产能去化则会最先淘汰生产效率更加低下的三元母猪。涌益资讯的调研数据也显示，在2021年下半年以来的生猪产能去化过程中，三元能繁母猪的占比已经从2021年5月的48%下滑至了2021年12月的21%。考虑能繁母猪生产效率的变化，我们对能繁母猪的去化情况进行调整。我们发现，在本轮猪周期去化初期的2021年7月-8月间，能繁母猪生产效率提升幅度可能超过3%，高于存栏数量的下滑比例，或难带来产能的实质性压降；直至2021年9月，能繁母猪的产能才出现了实质性的下滑。我们估算，前3个月调整后的产能去化幅度约3.0%，前5个月（截止2022年1月）调整后的产能去化幅度约2.6%。我们将过去几轮能繁母猪产能的去化分为两个阶段：一是缓慢去化阶段，预示着27-30个月后将迎来新一轮猪肉价格的上行；二是加速去化阶段，预示着1年后新一轮猪周期上行阶段开始。阶段一：能繁母猪开始缓慢去化，从这一阶段到新一轮上涨的开始有着27-30个月的时滞。随着猪价下行至盈亏平衡线附近，大中型养殖户往往会优先淘汰高龄、低PSY的母猪，缺乏成本优势的散户退出市场，能繁母猪整体存栏规模趋于下滑。在上轮猪周期（2015年4月至2019年2月）中，能繁母猪存栏第一阶段的去化自2016年6月开启，前3个月去化幅度1.3%，前5个月去化幅度2.0%，前7个月去化幅度1.1%，而新一轮猪周期到2019年3月开始启动。在上上轮猪周期（2010年6月到2015年3月）中，能繁母猪存栏第一阶段的去化自2013年1月开启，前3个月去化幅度1.1%，前5个月去化幅度1.2%，前7个月去化幅度2.9%，而新一轮猪周期到2015年4月开始启动。阶段二：能繁母猪加速去化，期间去化速度约为第一阶段的4-6倍，从这一阶段到新一轮上涨的开始时滞在一年左右。在上轮猪周期（2015年4月至2019年2月）中，能繁母猪存栏第一阶段的去化自2018年3月开启，前3个月去化幅度5.6%，前5个月去化幅度8.5%，前7个月去化幅度9.9%，前9个月去化幅度13.1%，而新一轮猪周期到2019年3月开始启动。在上上轮猪周期（2010年6月到2015年3月）中，能繁母猪存栏的加速去化自2014年2月开启，前3个月去化幅度4.7%，前5个月去化幅度6.8%，前7个月去化幅度8%，前9个月去化幅度10.3%，而新一轮猪周期到2015年4月开始启动。我们认为，2021年7月开始的本轮猪周期能繁母猪去化速度介于两个阶段之间。从能繁母猪存栏数量看，本轮前7个月6.9%的去化幅度略低于前两轮猪周期加速去化阶段的8%、9.9%，远超前两轮猪周期第一阶段2.9%、1.1%的缓慢去化速度。然而，调整能繁母猪生产效率的变化后，本轮猪周期在2021年9月正式开始去化，前5个月2.6%的产能去化幅度远超前两轮猪周期缓慢去化阶段的1.2%、2.0%。二未来猪肉价格何去何从？短期看，猪肉价格在2022年上半年或再度探底。一是，从季节性规律看，春节后的一个季度内，猪肉消费将进入淡季。二是，2021年上半年能繁母猪存栏尚在高位，对应2022年上半年的生猪供给量偏高。供需错配之下，猪肉价格大概率将再度触底。中期看，2022年下半年大概率将迎来猪肉价格的上涨，但由于目前养殖户观望情绪浓厚，市场对于这一行情可持续性与幅度的看法存在分歧。未来猪肉价格的走势有两种可能性：第一种：未来一季度猪肉价格深跌触底，产能加速去化。如若在未来一个季度的消费淡季之中，猪肉价格跌至15-20元/kg位置，使得养殖户出现类似于2021年10月上旬的深度亏损，能繁母猪去化加速。在递推10个月后的2022年末至2023年年初，猪肉供给将明显下降，在冬季腌腊需求与春节效应助推下，猪肉价格或将加速上行。这种情形下，新一轮猪周期将在2022年下半年如期开启，参照过去几轮猪周期的历史规律，预计2022年下半年猪肉价格的上涨幅度有望达到40-60%。第二种：未来一季度猪肉价格低位震荡，产能去化速度放缓。假设未来一个季度猪肉价格低位震荡，生猪养殖的预期利润在盈亏平衡线附近徘徊，而养殖户对下半年价格开始上涨的预期升温，能繁母猪去化缓慢。在递推10个月后的2022年末至2023年年初，供需格局难以实质性扭转，猪肉价格或旺季不旺。这种情形下，新一轮猪周期的价格加速上行或被推迟到2023年，且即便今年三季度猪肉价格如期反弹，其幅度和可持续性大概率将会偏弱，参照历史上震荡期猪肉价格的反弹力度，下半年涨幅约在30%左右。可见，未来一个季度猪肉价格走势与能繁母猪去化的力度值得持续关注。我们倾向于认为，情形1发生的概率更大，2022年下半年即可迎来新一轮猪周期的上行。一方面，三元能繁母猪存栏占比已大幅下滑，淡季亏损或加速生猪产能去化。在2021年6月到10月，养殖户已经历了第一次深度亏损后的去化，这使得当前三元能繁母猪的占比越发接近2019年年初的水平，后续的能繁母猪去化将更倾向于高胎龄的二元母猪，实际产能的削减幅度更为可观。截止2022年2月18日的数据表明，自繁自养生猪再度陷入了头均495.14元的深度亏损。而短期淡季需求低迷延续，或使抗风险能力偏弱的养殖户加速退出。另一方面，本轮猪周期中养殖企业在高利润的刺激下加速举债扩张，在生猪价格下行中面临着更大的现金流压力。以现金短债比看（现金短债比=现金及等价物/（短期借款+一年内到期的非流动负债）），截至2021年三季度末，五大上市猪企的短期偿债压力已接近于2019年初的历史极端水平。三猪价波动对CPI及货币政策影响几何？基于前述分析，我们进一步将猪肉价格的走势分为三种情形，分别考量其对CPI的影响。具体来看：中性情形下，2022年上半年猪肉价格下行至20元/公斤以下，养殖户以较快速度去化，下半年猪肉价格上行幅度在45%左右，至2022年末猪肉价格升至27-32元/公斤。我们预计，中性情形下CPI在2022年四个季度的中枢分别为0.9%、1.5%、2.4%和2.2%，峰值为9月的2.8%。下半年上涨偏快的情形下，2022年上半年猪肉下行突破18元/公斤的前期底部区域，引发养殖户加速去化，下半年猪肉价格上行幅度在60%以上，2022年末猪肉价格或升至28~35元/公斤。我们预计，在猪肉上半年深跌加速市场出清而下半年上涨偏快的情形下，CPI同比增速在2022年四个季度的中枢分别为0.8%、1.3%、2.3%和2.4%，峰值为9月的2.7%和12月的2.9%。下半年反弹偏弱情形下，2022年上半年猪肉价格运行在20-25元/公斤的区间，生猪养殖利润在盈亏线附近徘徊，养殖户去化速度偏慢。尽管三季度的猪肉价格仍将反弹，但四季度或震荡偏弱，下半年累计涨幅20%-30%，2022年末猪肉价格徘徊在24-28元/公斤。我们预计，在猪肉上半年震荡、养殖利润在盈亏平衡线附近，而四季度反弹偏弱的情形下，CPI在2022年四个季度的中枢分别为0.9%、1.4%、2.3%和1.9%，峰值为9月的2.6%，到12月回落至2.2%。对于CPI而言，另外一个不容忽视的变量是国际油价的波动。2021年12月下旬以来，国际油价屡创新高，至2022年2月下旬已逼近100美元/桶关口，达近年来高位。从2022年1月的通胀数据看，国际油价波动约推动CPI的交通工具用燃料分项环比上涨2.2%，原油相关项目推高CPI总体增速约0.1个百分点。全球奥密克戎变异株冲击减弱、OPEC+产油国的供给不足、俄乌地缘政治冲突，短期内均支撑着油价的强势表现。尽管美联储加快紧缩或冲击原油需求与风险偏好、高位的油价可能刺激OPEC增产、美国石油战储可能加速投放、对伊朗石油出口的制裁也有望调整，但这些逻辑何时兑现尚未可知，当前供需缺口的加大仍助推着原油价格的上行。“猪油”错位之下，未来一季度CPI上行幅度或较温和，但在9月和12月两个时点，猪肉价格上行叠加其他因素影响，可能带动CPI冲高至3%左右。1）2022年上半年，猪肉价格大概率深度调整，即便原油价格突破100美元/桶，CPI的同比增速也较难超出2%，上行幅度相对温和。2）自6月起，低基数与猪肉价格上涨开启将带动CPI加速上行，9月或运行至2.8%左右，期间如油价迈向120美元/桶关口，或蔬果价格出现如2021年四季度的大幅波动，9月的CPI同比增速可能突破3%。3）10-11月的CPI增速在高基数下趋于回落，但如未来一个季度生猪养殖产能去化的情况较好，年末猪肉价格可能加速上行，带动12月CPI二度冲高至3%左右。基于上述判断，预计2022年上半年的CPI对货币政策而言并非“紧约束”，下半年猪肉价格冲高之下，CPI通胀形势存在一定的不确定性。往后看，货币政策关注的重点转为为宽信用“保驾护航”。近期公布的2021年四季度货币政策执行报告提出“加大金融对实体经济的支持力度”（上次“坚持把服务实体经济放到更加突出的位置”）、“加大跨周期调节力度”（上次“做好跨周期调节”）、“引导金融机构有力扩大贷款投放”（上次没有提及），也明确了宽信用的政策方向。具体操作方面，鉴于结构性通胀风险尚未解除、美联储货币紧缩的潜在影响，央行在未来一段时间或更加重视结构性工具的使用。具体在三个方面着力：一是，创新再贷款、再贴现工具定向支持实体经济；二是，调节宏观审慎政策及MPA考核参数，引导商业银行贷款投向；三是，继续释放LPR改革红利。1月社融“开门红”后，宽信用成效初步显现，货币政策在全局性工具的使用方面更趋“相机抉择”。不过，适时降准在弥补基础货币缺口方面仍有空间，而如经济减速风险未消、宽信用成色不足，政策利率亦存微调的可能性。四如何看待生猪养殖行业的股价波动？就过去两轮猪周期的经验而言，每轮猪周期中，养殖行业的股票价格主要在两个阶段跑赢大盘。其一是猪价下行过程中，在成本相对较低的自繁自养生猪养殖预期利润首次陷入亏损前后。首次亏损之际，市场对养殖行业短期盈利的预期已然进入了最差的阶段。而这往往又伴随着能繁母猪存栏的去化与猪肉收储的进行，在情绪面边际改善和未来猪肉价格上涨预期推动下，板块逐渐跑赢大盘。在上轮猪周期中，2018年3月猪肉价格下跌至养殖户成本线之下，自繁自养生猪养殖的预期利润转为头均亏损176.2元。与之关联的是，2018年4月起能繁母猪存栏开始加速去化，2018年3月16日，我国猪肉收储启动。自2018年4月至2019年2月新一轮猪肉价格上涨开始前，养殖行业指数（801017.SI）收益率48.1%，跑赢沪深300指数50.4个百分点。在上上轮猪周期中，2013年4月猪肉价格下跌至养殖户成本线之下，当月自繁自养生猪养殖的预期利润头均亏损106.8元。与之关联的是，2013年2月起能繁母猪存栏开始去化，2013年4月11日与5月9日，我国两次启动猪肉收储。自2013年7月至2014年9月，养殖行业指数实现了65.3%的绝对收益，相对于沪深300指数的超额收益达53.9个百分点。不过，2014年四季度，股票市场风格剧变，以银行为代表的权重股拉升，养殖行业指数的超额收益回吐。其二才是我们所熟知的，新一轮猪周期启动，猪肉价格快速上行，养殖业盈利预期快速升温，带动股票价格上行。1）在上轮猪周期中，2019年3月猪肉价格快速上行，至2019年10月末养殖行业指数累计涨幅34.0%，跑赢同期沪深300指数28.1个百分点。

平安首经团队：钟正生/张璐/范城恺核心观点2022年1月美国通胀数据引发市场剧烈反应，美联储官员近期讲话对于加息选项表现出巨大分歧，市场加息预期亦很不稳定。本文由美国通胀的最新变化出发，就美国通胀和美联储下一步作以下判断：1、美国通胀的主要矛盾正在由“供给因素”向“需求因素”转变，美联储通过紧缩来遏制通胀的可行性与必要性正在提升。美国1月通胀超预期上行，与地缘冲突和Omicron病毒传播有一定关系。但是，住房租金等与需求因素更相关的部分对美国CPI同比的拉动加大。美联储1月会议纪要关于通胀成因的判断首次提到“强劲的消费需求”。此外，美国住房成本与工资上涨对通胀上行构成额外压力，受到美联储高度关注。2、当前美国通胀预期“失控”风险上升，美联储紧缩紧迫性也相应上升。综合最新克利夫兰联储模型预测、费城联储专家调查、纽约联储消费者调查、亚特兰大联储企业调查和美债市场交易结果等多项指标，目前美国未来1年通胀预期普遍在3-6%，未来2-3年通胀预期普遍在2-3%，长期通胀预期小幅超过2%，而消费者的通胀预期存在较大不确定性，美债市场交易的通胀预期相对克制。虽然尚无实质证据表明美国长期通胀预期脱锚，但“失控”风险已然上升，且中短期通胀预期显著高于2%也并非积极信号，美联储政策取向仍有更加鹰派的空间。3、我们判断2022年美国通胀增速“前快后慢”，全年通胀走势“前高后低”，继而上半年是美联储紧缩的主要发力期。我们认为，2022年美国通胀水平大概率不及2021年、但仍高于新冠疫情前水平；且上半年通胀环比增速或高于下半年。基于三种情景假设的基准测算显示，2022年1季度美国CPI同比或触顶（峰值或难破8%），2季度有所回落但仍可能高于5%，3季度回落幅度或不会特别明显，4季度在中性情形下或回落至4.5%左右。与通胀“前高后低”相对应，美联储货币政策紧缩发力需要适度靠前。当然，若美联储紧缩节奏前置、力度较强，美国全年通胀形势可能比我们的基准测算更加温和。4、美联储3月加息25bp（同时配合明确的缩表指引）可能更合适，但我们仍预计上半年或累计加息100bp。美联储3月加息50bp引发市场波动的风险较高。第一，历史上，美联储鲜有在加息周期开始时就首次加息50bp及以上。1982年9月以来，美联储13次在降息后首次加息，其中12次加息均不超过25bp。第二，仍需考虑就业市场修复瓶颈。最新美国非农就业和劳动力缺口分别仍有288万人和90万人。第三，亦需考虑美债期限利差过快收窄风险。当前10年与2年美债利差已缩窄至50bp内。第四，市场加息预期大幅波动彰显市场脆弱性。CME数据显示，2月10日市场预计3月加息50bp的概率由24%激增至94%，但截至北京时间2月21日这一概率已大幅回落至21%。2022年2月10日公布的美国通胀数据显示，美国1月CPI同比达7.5%、再超市场预期。事实上，2021年以来，随着美国通胀形势持续被低估，美联储和市场对于超预期上行的通胀指标应该说已“司空见惯”。但2022年1月通胀数据所引发的市场反应更为剧烈，美联储官员近期讲话对于加息选择表现出巨大分歧，市场对美联储加息的预期也很不稳定。有关美国通胀与美联储的下一步，市场的核心疑问包括：美国通胀是否“失控”？美联储紧缩能否有效遏制通胀？美联储紧缩力度是否会超过经济和市场所能承受的幅度？继而美联储紧缩下一步需要如何进行？本文由美国通胀的最新变化出发，就美国通胀和美联储下一步作以下判断：首先，我们看到，美国通胀的主要矛盾正在由“供给因素”向“需求因素”转变，这意味着美联储通过紧缩来遏制通胀的可行性和必要性正在上升。其次，由于2021年美国通胀指标屡超预期，当前美国通胀预期“失控”的风险在上升（即使尚未证据表明长期通胀预期脱锚），美联储紧缩的紧迫性也相继上升。再次，我们判断2022年美国通胀增长“前快后慢”，全年通胀走势“前高后低”，继而上半年是美联储紧缩的主要发力期。最后，我们从历史参照、就业瓶颈、美债期限利差和加息预期波动等四个角度，认为美联储3月加息25bp（同时配合更加明确的缩表指引）可能更合适，但仍预计美联储上半年或累计加息100bp。

平安首经团队：钟正生/张德礼/张璐核心观点2022年基建投资稳增长的必要性上升。由于重大项目开工时间早于往年、2021年四季度发行的1.2万亿新增专项债券有待使用，加之一季度基建投资占全年比例只有13%-15%左右，因此同比弹性大，可以对2022年一季度基建投资增速高看一眼。但对全年基建投资增速判断，相比于当前市场主流观点，我们相对谨慎一些。目前已有10余个省市自治区公布了2022年重大项目的年度计划投资额，合计同比低于2021年，“缺项目”仍难解；财政两本账对基建的支持此消彼长，加之要继续压缩基建项目的应付款，“缺资金”仍存在。我们维持年报中2022年基建投资同比4%的判断。基建稳增长诉求上升。历史数据显示，当房地产投资和出口这两大增长动能的增速明显回落时，政府主导的基建投资发挥着托底作用。2022年两者都面临着放缓压力，基建投资稳增长的必要性明显上升，这也是高层多次指出“适度超前开展基础设施投资”、各地元旦后就陆续公布2022年重大项目投资计划的原因。不宜高估资金改善。一是，基建投资资金来源中的国家预算资金，主要是一般公共财政和政府性基金投向基建领域的资金，两者存在此消彼长的关系，2022年预计增量在2800亿左右。二是，从资金来源去推算基建投资增速，容易忽略应付账款对基建投资的拖累，我们预计2022年应付账款对基建投资的拖累，可能在4000亿-5000亿。三是，2021年中央经济工作会议指出“坚决遏制新增地方政府隐性债务”，2022年城投反腐力度或将加大，地方政府为基建项目融资的意愿和能力，可能都难以有明显改观，配套融资难仍是2022年基建投资面临的紧约束。缺项目仍难解。一是，不宜高估重大项目作用。目前已有北京、上海、河北等11个省市自治区公布了2022年重大项目的当年投资额，广西公布了第一批重大项目的当年投资额，预计同比增长9.1%，低于2021年公布重大项目当年投资完成额的18个省市自治区的合计同比13.1%。二是，2022年起对专项债项目执行情况实施穿透式监管，将提高专项债对接项目的要求，这让满足专项债收益自求平衡的项目更稀缺。三是，特高压、新能源汽车充电桩、城市高速铁路和城市轨道交通已纳入到基建投资里，5G基建属于官方口径基建但2021年占比只有1%，大数据中心、人工智能和工业互联网更偏制造业和服务业，新基建对基建投资的整体影响有限。价格因素对基建名义同比的贡献比2021年低3.2个百分点。利用PPI同比和固定资产投资价格指数同比的相关性，估算得2021年和2022年固投价格指数同比分别为7.8%、4.6%，PPI同比回落将拖累基建同比读数。出口和房地产投资这两大支撑疫后中国经济快速复苏的动能，在2022年均面临着放缓压力，基建托底经济的必要性上升。2022年基建投资反弹成色如何？这个问题的答案对判断经济走势和制定投资策略，都具有重要参考意义。本文从政府意愿、资金、项目和价格因素四个角度，分析2022年基建投资，基本结论概括如下：1、在中国经济面临放缓压力的当下，政府稳增长诉求和意愿均在上升。考虑到重大项目集中开工时间早于往年、2021年四季度新发行的1.2万亿新增专项债留待使用，加之一季度基建投资占全年比例在13%-15%，同比增速弹性较高，因此可以对2022年一季度的基建投资增速高看一眼。2、2022年全年来看，资金、项目和价格方面的限制犹存，可能制约基建投资反弹的力道。资金方面：由于政府性基金和一般公共预算投向基建的规模存在此消彼长关系、政策持续压缩基建投资的应付款、2022年仍然需要严控新增隐性债务，或许不宜高估基建投资的资金改善程度。项目方面：今年各省市自治区重大项目发布和新开工时间早于往年，但已公布数据的11个省市自治区2022年重大项目当年计划投资完成额同比低于去年；今年全国开始执行专项债穿透式监管，提高了对所对接项目的要求；加之新基建对基建投资的边际拉动效应有限，缺项目可能仍是2022年基建投资面临的硬约束。价格方面：与2021年相比，我们估算计价因素对基建投资名义同比的贡献大约要低3.2个百分点。3、相比于目前市场的主流观点，我们对2022年全年基建投资反弹幅度的看法偏谨慎，维持我们在年报《2022年中国经济展望：差序格局下的高质量发展》中，2022年全年基建投资同比4.0%的判断。4、2022年积极财政政策的着力点，预计一是扩大公共消费，尤其是与基本民生相关的财政支出。目前中国的公共消费率（政府最终消费支出/GDP）比发达国家低4%左右，还有较大提升空间。2022年就业景气度可能弱于2021年，也有必要适当增加民生性支出；二是减税降费，在收入端宽财政，预计全年新增减税降费规模将超过2021年的1.1万亿，通过组合式、规模性减税降费，改善企业和家庭的预期，进而提振增加制造业投资和消费的意愿。一意愿：稳增长诉求在上升基建投资由政府主导，政府意愿是影响基建投资的重要因素。基建的三大门类，即电力、热力、燃气及水的生产和供应业，水利、环境和公共设施管理业，以及交通运输、仓储和邮政业，2021年固定资产投资中民间投资的占比分别为33.1%、19.7%和18.7%，在主要行业中仅高于石油和天然气开采这一垄断行业的民间投资占比5.3%。基建项目的民间投资占比低，主因是多数基建项目具有正外部性，所产生的社会效益难以完全体现在现金流回报上，公益性意味着需要政府来主导基建投资。历史上，当房地产投资和出口这两大增长动能放缓时，政府主导的基建投资往往发挥着托底作用。2007年到2009年，全球金融危机冲击下，中国房地产投资+出口的同比从22.6%大幅下跌到-10.1%，而全口径基建投资在“四万亿”刺激计划的提振下，从16.2%大幅提高到42.2%。2011年到2015年，受“四万亿”刺激计划影响消退、产能过剩问题显现、出口持续回落等的拖累，中国房地产投资+出口的同比从19.2%下滑至-0.7%，而同期全口径基建投资同比从6.5%上行到17.3%。2022年中国房地产投资和出口均面临着放缓压力。房地产投资方面，尽管2021年9月政策开始边际调整，但主要是围绕“稳地价、稳房价、稳预期”，因城施策“促进房地产业良性循环和健康发展”。针对出险房企，通过鼓励市场化方式并购、重组，以保障房地产项目交付，“保行业但不保个体”的调控思路，可能令房地产行业出现一致性的收缩行为。2021年12月房地产投资单月同比下降13.9%，足见开发商信心的修复还需要时间。出口方面，根据IMF最新预测，全球GDP同比将从2021年的5.9%下降至2022年的4.4%；海外疫情或迎拐点，部分发达国家已放松甚至取消疫情管控政策，供应链瓶颈将会缓解，复工复产进度将会加快；工业品价格同比已经步入下行通道，价格因素对中国出口金额的贡献可能趋于下降。可见，全球贸易增速、中国出口份额和计价三个因素，或将同时拖累2022年中国的出口同比增速。因此，2022年基建投资稳增长的必要性上升。2021年7月政治局会议部署跨周期调节时即指出，“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年（2021年）底明年（2022年）初形成实物工作量”。新增地方专项债发行随即提速，2021年下半年新增专项债发行超过全年发行额的七成，第四季度专项债券安排的支出约占全年支出总额的五成。2021年9月，财政部和国家发改委联合印发《关于申报2022年新增专项债券项目资金需求的通知》，推动各地做好项目储备工作。高层会议多次指出要“适度超前进行基础设施建设”。总的来说，2021年下半年就在资金和项目储备上做了准备工作，以期在2022年能够尽早形成实物工作量。二资金：不宜高估资金改善一些对2022年基建投资持乐观看法的理由是，2021年四季度发行的1.2万亿新增专项债将在2022年使用，缓解基建投资的资金约束。我们认为，一般公共预算和政府性基金投向基建的规模，存在此消彼长的关系，加之2022年仍要严控新增地方隐性债务，基建投资面临的资金难题或将延续。这可以从如下三个方面来理解：第一，基建投资资金来源中的国家预算资金，主要是一般公共财政和政府性基金投向基建领域的资金，两者存在此消彼长的关系。根据国家统计局的解释，国家预算包括一般预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社保基金预算，各类预算中用于固定资产投资的资金全部作为国家预算资金填报。特别是，国家统计局强调“各级政府债券也应归入国家预算资金”。可见，地方专项债投向基建的资金，是通过政府性基金预算列入到国家预算资金中的。因国有资本经营预算和社保基金预算中用于基建的支出较少，国家预算资金对基建领域的支持，主要来自于一般公共财政和政府性基金。可将国家预算资金投向基建的资金规模拆分为来自上述财政两本账各有多少。首先，将基建三大分项的资金来源中，来自于国家预算资金的金额加总，得到基建投资来源于国家预算资金的总额。其次，计算来源于一般公共财政的金额。公共财政支出主要分项中，与基建相关的有节能环保、城乡社区事务、农林水事务和交通运输四个大项，但这四个大项中均有非基建类支出，比如城乡社区事务中与基建无关的城乡社区管理事务、城乡社区环境卫生和其他城乡社区事务支出这三个子项，2020年占城乡社区事务支出的比例达56.2%。我们将历年《全国一般公共预算支出决算表》中，与基建相关的二级或三级支出子项加总，得到每年一般公共预算支出投向基建的规模。最后，将每年基建投资来源于国家预算资金的规模，减去一般公共预算投向基建的规模，得到政府性基金投向基建的规模。2017年到2019年，基建投资来源于国家预算资金的规模在2.41万亿到2.58万亿，增长缓慢。2020年，在新冠疫情冲击下，新增地方专项债额度从上一年的2.15万亿提高至3.75万亿，当年政府性基金支出投向基建的规模也从上一年的1064亿提高至1.22万亿。尽管2020年全国公共财政支出同比增长2.8%，但由于民生领域支出的增加，投向基建的资金规模从上一年的2.48万亿减少到2.13万亿，占比从10.4%下降至8.7%。我们认为不宜高估2022年财政资金对基建的支持力度。一般公共预算方面：2021年公共财政支出中与基建相关的四个分项均负增长，也是主要分项中仅有的四个负增长领域。这四个分项总支出同比下降6.0%，两年平均同比下降6.5%。考虑到这四个分项中还有民生性相关支出，与基建相关的子项支出同比跌幅大概率更大。2022年要实施组合式、规模性减税降费，规模预计将超过2021年的1.1万亿。与此同时，因出口和地产产业链增速放缓，保市场主体和社会保障性支出对一般公共财政支出的诉求上升。我们认为，2022年一般公共财政基建类支出的收缩速度可能比2021年更快，环比降幅或将超过3500亿（此为2020年数据，2021年的尚未公布，大概率超过2020年的环比降幅3500亿）。政府性基金预算方面，因地方专项债真正投向基建的比例，要明显低于募集说明书上显示的，因此专项债对基建的拉动作用可能也被高估了。2019年10月限制新增专项债用于土储项目后，从新增专项债募集说明书上显示的投向看，以基建类为主，2020年和2021年基建项目占比都接近七成。但众所周知，新增专项债要求所对接项目的现金流能够自求平衡，而真正符合要求的基建类项目并不多，因此地方专项债资金沉淀、违规使用的现象并不少见。可以2020年数据为例，大致估算下地方专项债真正投向基建的比例。选择2020年为样本，原因一是新冠疫情冲击下，2020年面临着较大的稳增长压力，这也体现在新增地方专项债额度的大规模扩容上；原因二是2020年新增专项债发行较快，当年前三季度即发行了九成的新增专项债，为资金募集到实际拨付预留了时间窗口。根据我们计算，2020年基建投资资金来源中，来自于政府性基金的规模为1.22万亿。即使不考虑土地出让金中有一部分用到了基建项目上，这1.22万亿也只占当年新增专项债额度的32.5%，低于新增专项债募集说明书显示的接近7成投向基建。在《2022年中国财政政策展望：从蓄力到发力》中，我们预计2022年新增专项债额度将从2021年的3.65万亿下调到3.2万亿。由于2021年四季度发行的1.2万亿新增专项债未使用，当年发行、当年实际使用的新增专项债最多为2.45万亿。假定2022年新发行的专项债全部使用完，加上上年结余的1.2万亿，合计为4.4万亿。若按前述32.5%的比例估算，2022年专项债实际用于基建的支出将较2021年增加6300亿。在不考虑2022年土地出让金大概率负增长的情况下，预计一般公共财政+政府性基金两本账，实际用于基建的规模将较2021年增加2800（=-3500+6300）亿。第二，从资金来源去推算基建投资增速，容易忽略应付账款对基建投资的拖累，我们预计2022年应付账款对基建投资的拖累或在4000亿-5000亿。国家统计局公布的固定资产投资（当然也包括基建投资）资金来源，指的是当年实际到位资金，即来源于国家预算资金、国内贷款、利用外资、自筹资金等方式投向基建的各种货币资金。而支撑基建投资的资金，除了当年实际到位资金外，还包括：1）上年末结余资金，即之前年份已募集到、但实际未使用的资金；2）新增应付款，包括当年实际增加的应付工程款、应付器材款、应付工资等一系列应付而未付的投资款，其中乙方垫付工程款是主体。2017年及之前年份的上年末结余资金和新增应付款这两个数据，可以在《中国固定资产投资统计年鉴》中查到。不过由于该统计年鉴调整为《中国投资领域统计年鉴》，2017年以后的不再公布了。2015年之前，基建投资资金来源与完成额的缺口较小。2016年之后，两者缺口开始扩大。2017年到2019年，基建投资资金来源从14.95万亿下降到14.78万亿，而基建投资完成额从17.31万亿提高至18.21万亿。2019年两者缺口达到3.43万亿，占基建投资完成额的比例为18.8%。因资金缺口的存在，2015年后两者同比走势出现分化，因此通过估算基建投资资金来源及其同比，去推算基建投资完成额的同比容易产生误差。2020年两者缺口收窄至2.98万亿元，环比减少了4472亿元，我们认为主要是新增应付款的减少。一方面，如上所述缺口主要是上年末结余资金和新增应付款，2014年到2017年新增应付款占缺口总额的比例在75%-80%，是缺口的主体。另一方面，2020年开始规范工程领域的垫资和拖欠工资问题：一是根据《政府投资条例》，2019年7月开始，政府投资项目不得由施工单位垫资建设；二是近年严加整治拖欠农民工工资的问题。2019年8月国务院成立了根治拖欠农民工工资工作领导小组，2021年12月召开了全国根治拖欠农民工工资工作暨农民工工作电视电话会议。在工程领域，2020年5月开始执行的《保障农民工工资支付条例》，强调预防工程建设领域的欠薪、规范建设领域的工资支付。我们认为，2022年保市场主体和稳就业的压力进一步上升，规范工程领域的资金垫付、拖欠工资的力度或将进一步加大。预计2022年以新增应付款为主体的基建投资完成额与资金来源之间缺口的收窄幅度，可能接近2020年的4472亿元，预计在4000亿到5000亿。第三，2021年中央经济工作会议指出“坚决遏制新增地方政府隐性债务”，配套融资难仍是2022年基建投资面临的紧约束。基建投资虽由政府主导，但2020年之前国家预算资金占基建投资资金来源的比例均不足两成，2020年因专项债对基建投资的支持力度加大，这一比例提高至21.1%。除国家预算资金外的资金来源包括国内贷款、利用外资、自筹资金和其他资金，主要通过城投平台和项目公司融资，因此地方政府为基建项目融资的意愿和能力是影响基建投资的重要因素。2017年上述四个资金来源合计12.6万亿，隐性债务监管收紧后，2018年收缩至12.1万亿，此后虽有回升，但即使在稳增长压力较大的2020年也未恢复至2017年的水平。2022年地方政府为基建项目融资的意愿和能力或难明显改观。意愿方面，2021年中央经济工作会议指出“坚决遏制新增地方政府隐性债务”；2021年全国财政工作会议部署的2022年十大重点工作，第三条即为加强风险防控，要求“持续防范化解地方政府隐性债务风险，对化债不实、新增隐性债务的要严肃问责，完善防范化解隐性债务风险长效机制”；2022年初，中央纪委国家监委网站刊文《严防国有平台公司成腐败温床》，直指城投平台腐败问题，称“有的县2020年查处的腐败案件70%发生在平台公司”。融资能力方面，全国一盘棋“稳地价”、多城集中供地时出现土地流拍，土地市场降温，令城投平台融资时所依赖的土地抵押品功能弱化，将会限制城投平台的举债能力。三项目：缺项目仍难解除资金外，地方债务监管趋严后合意项目不足，也是持续制约基建投资反弹的重要因素。2021年9月至今，中央会议和高层多次指出要“适度超前开展基础设施投资”，2022年元旦后多个省市自治区公布了年度重大项目投资计划，比以往年份早了两个月左右。我们认为，尽管2021年三季度各地即开始储备项目，但由于2022年起专项债实施穿透式监管，以及严控新增地方隐性债务，都意味着专项债使用和城投举债融资时对基建项目的要求提高，“适度超前建设”和重大项目推出时间前移，难以在根源上扭转基建项目回报率低进而导致合意项目不足的问题。3.1不宜高估重大项目作用2021年7月政治局会议指出“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年（2021）底明年（2022）初形成实物工作量”后，中央会议和高层多次提及要“适度超前开展基础设施投资”。基建投资由政府主导，分中央和地方两级政府看，地方项目占比超过九成。2008年到2020年，中央基建项目占比整体一路走低，从22.6%下降至8.9%。由于地方政府是基建投资的绝对主体，推动地方加快项目储备并做好前期工作，是基建投资能够尽早形成实物工作量的必备前提。2021年7月政治局会议提出要确保形成实物工作量后，各方开始着手推动地方项目储备：第一，国务院常务会议多次部署项目储备。一是，2021年9月8日，国常会提出“提升投资和建设便利度”，在土地供应前由政府部门开展一揽子评估工作，企业拿到土地后即可开工，不搞重复论证。二是，2021年11月24日，国常会在部署完善地方政府专项债券管理时指出，“省级政府要强化统筹，加强符合经济社会发展需要项目的前期工作和储备，适时推进成熟项目开工”。三是，2022年1月10日，国常会部署“加快推进‘十四五’规划《纲要》确定的102项重大工程项目和专项规划重点项目实施，对列入规划、条件具备的项目要简化相关手续，特别是前期已论证多年的重大水利项目要推动抓紧实施”，强调“抓紧发行今年已下达的专项债，用好中央预算内投资，重点安排在建和能够尽快开工的项目，撬动更多社会投资，力争在一季度形成更多实物工作量”，同时还提出要“深化投资项目审批制度改革，推行承诺制、区域环评等创新举措”。第二，2021年9月财政部和国家发改委下发通知，要求各地做好2022年新增专项债券项目资金申报，与2021年相比准备工作明显提前启动。2021年9月末，财政部和国家发改委联合印发《关于申报2022年新增专项债券项目资金需求的通知》（财办预〔2021〕209号）。2021年12月16日，国家发改委有关领导在新闻发布会上表示，国家发改委已对地方报送的2022年专项债券项目从投向方面进行筛选，形成准备项目清单。此外，该领导还称“将加强对拟发行项目前期工作成熟度的审核把关，确保专项债券发行后能够尽快投入使用”。2022年2月9日，据21世纪财经报道，近期监管部门下发通知，要求地方在前期报送专项债项目资金需求的基础上，补充报送一批专项债项目，城市管网建设、水利等重点领域是补报重点。2021年2月，上述两部委发布《关于梳理2021年新增专项债券项目资金需求的通知》，启动项目申报工作。2021年9月，地方政府进行补报。对比可见，2022年新增专项债对接项目的准备工作，相比于2021年的明显提前启动。从投向看，2022年新增专项债投向与2021年相比变化不大。一是，在城乡冷链物流基础设施中，增加了“含粮食仓储物流设施”的解释。二是，负面清单扩容。2022年新增专项债券使用需要严格遵照财政部和国家发改委联合印发的《地方政府专项债券资金投向领域禁止类项目清单》（财预〔2020〕115号）。对比2021年的负面清单，除禁止投向房地产等项目外，还增加了“全国范围内禁止投向楼堂会馆、形象工程和政绩工程”，以及明确了高风险地区在全国通用禁止类项目基础上额外的禁止类项目。第三，元旦后各省市自治区陆续公布2022年重大项目的投资计划，比以往年份早了2个月左右。与普通项目相比，重大项目在资金、用地和能耗等方面都有一定优势。近年财政相关文件中多次提到“保障重大项目建设资金”，在能耗双控的背景下，2022年河南、宁夏等地已发文要求保障重大项目的用能需求。今年各省市自治区公布重大项目计划的时间比往年更早。截至2月15日，已有北京、河北、上海等13个省市自治区公布了2022年的重大项目投资计划，广西公布了第一批重点项目清单。而2021年2月15日前，仅有北京、上海、江西、四川四个省市公布了2021年的重大项目投资计划，以及广西公布了第一批重点项目清单。2022年重大项目的开工时间也早于往年。1月广西、河南、安徽、浙江、四川5省市自治区进行了全省集中开工活动，湖北各市县区密集开工。根据Mysteel的不完全统计，2022年1月全国20个省市自治区共开工6634个项目，总投资额4.9万亿，同比增长68%。尽管如此，我们认为，不宜高估重大项目对2022年基建投资的拉动效果。一方面，目前已有7个省市自治区公布了2022年重大项目总投资额，广西公布了第一批重大项目的总投资额，合计仅同比增长1.2%。北京、河北、江西、山东、广东、重庆、陕西七个省市2022年重大项目计划总投资21.3万亿，广西第一批重大项目计划总投资3.78万亿，合计较2021年的计划投资额仅增加2964.4亿。其中，北京、河北、重庆、陕西四个省市2022年重大项目的计划总投资额均低于2021年。另一方面，重大项目施工周期通常在3-5年，实物工作量分几年形成。2021年有16个省市自治区同时公布了重大项目计划总投资额和计划在2021年完成的投资额，分别为43.5万亿和6.7万亿，即虽然这些项目整个建设周期的计划总投资高达43.5万亿，但计划在2021年这一年投资的只有6.7万亿，占比15.4%。因此，看重大项目当年计划投资完成额更具参考价值。目前已有北京、上海、河北等11个省市自治区公布了2022年重大项目的当年投资额，广西公布了第一批重大项目的当年投资额，预计合计同比增长9.1%，这低于2021年公布重大项目当年投资完成额的18个省市自治区的合计同比13.1%。由于重大项目施工周期有几年，当年重大项目中可能包括往年未施工完的重大项目，比如天津市规定“2021年重点建设项目，除已建成或终止建设项目外，经申报可续列为2022年重点建设项目”。当年新增的重大项目也可能不会进入施工阶段，比如北京征集2022年重大项目时，规定优先选取满足以下条件项目列入2022年计划新开工项目：1）预计可于2021年底前取得规划国土手续；2）预计可于2022年3月底前取得立项批复；3）预计可于2022年6月底前稳定规划方案、取得规划许可；4）预计可于2022年11月底前完成施工监理招标。今年11月底前完成施工监理招标，意味着一部分北京市今年新增的重大项目，或不会开工和形成实物工作量。今年已公布重大项目全年投资计划的11个省市自治区，以及公布一季度投资完成计划的广西，合计计划在当年（季）投资6.51万亿。这12个省市自治区除浙江外，均公布了2021年（广西是2021年一季度）的当年计划投资额，为4.30万亿。浙江省公布了2019年、2020年和2022年的“4+1”重大项目在当年的计划投资完成额，2020年同比增长13.8%，2020年到2022年的复合增速为15.3%，假设2021年同比增长14.5%，估算得2021年浙江省“4+1”重大项目当年计划投资完成额为9292亿。据此，可算出2022年已公布当年（季）计划投资完成额的省市自治区，其合计同比增长9.1%。2021年全国有18个省市自治区公布了当年的重大项目计划投资完成额，合计为8.09万亿，同比增长13.1%，高于2022年已公布当年（季）计划投资完成额的同比。从可比口径看，目前已知北京、上海、河北、江苏、浙江、广东、重庆、陕西、宁夏、贵州这10个省市自治区，在2017年-2022年各年重大项目的当年计划投资完成额。2022年上述10个省市自治区重大项目当年计划投资完成额同比5.4%，低于2021年的同比7.8%。3.2穿透式监管提高专项债项目标准2021年末，中国地方政府专项债券余额为16.7万亿，成为仅次于国债和政策性金融债的中国债市第三大债券品种。地方专项债在规模快速扩张的同时，一些潜在的风险和问题也在集聚：一是，违规使用、资金效率低。专项债要求所对接项目能够自求平衡，但实际上收入现金流能够覆盖本息的项目不多，导致夸大现金流预测、资金趴在账上、挪作它用甚至用于购买理财的违规操作并不少见。二是，专项债还本对再融资券的依赖度越来越高，需要面对债务可持续性问题。专项债还本，要么靠政府性基金（包括项目产生的现金流收入，以及土地出让金等），要么靠再融资券。专项债余额和地方本级政府性基金收入的缺口，从2020年的3.93万亿快速提高到2021年的7.31万亿。由于专项债对接项目的现金流回报率低、土地市场降温，短期两者的缺口大概率会持续扩大。这意味着，即使是不考虑政府性基金支出有八成是刚性的，因而难以用于偿还专项债，就是两者的缺口扩大也意味着，专项债还本对再融资券的依赖将继续提高，专项债面临着债务可持续性问题。因此，近年加强了对专项债券项目资金绩效的全生命周期管理。2021年7月1日，财政部发布《地方政府专项债券项目资金绩效管理办法》（财预〔2021〕61号），坚持“举债必问效、无效必问责”，遵循项目支出绩效管理的基本要求，注重融资收益平衡与偿债风险。建立规范的工作流程和指标体系，推动绩效管理工作有序开展。与文件发布前专项债管理重点关注“怎么借”和推动资金加快使用相比，61号文通过事前绩效评估、绩效目标管理、绩效运行监控、绩效评价管理和绩效评价管理，在事前、事中和事后，对专项债券项目资金绩效实行全生命周期管理。财政部曾表示，2022年起将对专项债项目执行情况实施穿透式监管，及时掌握专项债资金使用进度等情况，发现问题及时纠正。从财政部湖南监管局探索地方政府专项债券穿透式监管的主要工作看，我们认为，专项债穿透式监管可能主要就是严格执行61号文。财政部湖南监管局积极探索开展地方政府专项债券穿透式监管：一是，完善信息手段。通过采集专项债券财务会计、银行账户等信息，对专项债券项目准备、建设、运营、收入等情况进行实时监测。运用信息化手段，对专项债券资金使用进行全周期、穿透式监管，提高专项债券资金使用效益；二是，建立健全专项债券项目库监督机制。将专项债券日常储备项目、年度需求申报项目和建设运营存续项目纳入监测范围，定期组织开展核查检查工作；三是，强化部门协同。加强与湖南省财政、发改等部门的协同，及时共享监测到的专项债券项目资金使用缓慢、项目建设进度滞后、本息偿付风险等情况，第一时间督促市县进行整改，防范专项债券管理使用可能存在的风险。严格执行61号文，将提高专项债对接项目的要求，核心是要满足收益自求平衡的硬约束，这让满足要求的项目更稀缺。

平安首经团队：钟正生/张德礼/张璐核心观点2021年两会确定的财政赤字率和新增专项债额度，都明显高于市场预期，但实际支出却没有那么积极。一般公共财政+政府性基金两本账延续“超收少支”，实际赤字规模可能比预算赤字规模少2.8万亿，差额较2020年的2.5万亿进一步提高。2022年中国经济稳增长诉求上升，财政政策在宏观调控中将扮演更重要的角色，从“超收少支”到“用足力道”，从节奏“后置”到“前置”，均是财政政策跨周期和逆周期调节相结合的重点所在。预计2022年广义赤字率5.8%，低于2021年的6.3%。在对财政稳增长诉求上升的2022年，广义赤字率可以下调的基础是，2020-2021年财政连续两年“超收少支”，为财政“跨周期调节”提供了资金。2021年全国一般公共财政+政府性基金的实际广义赤字8.7万亿，比安排的广义赤字少2.5万亿。使用2021年1-11月的数据和季节性均值，可估算得2021年两本账的实际广义赤字可能比安排的广义赤字少2.8万亿。这些已安排但实际未使用的赤字，可通过中央预算稳定调节基金、地方财政调入资金和结转结余资金等账户，预留到以后年份使用。2022年财政赤字结构调整，降低新增专项债额度。预计2022年狭义财政赤字率可能持平于2021年的3.2%、赤字规模为39300亿；地方政府新增专项债券额度从2021年的36500亿下降到32000亿，减少4500亿。尽管安排的狭义赤字率相同，但2022年狭义赤字将比2021年更积极：从绝对规模看，较今年提高了3600亿，而2021年环比减少1900亿；从狭义赤字率看，2021年实际的预计只有3.1%左右，2022年是有所提高的。为防范专项债用途“万能化”带来风险，以及提高资金使用效率，2022年可能适当降低新增专项债的比例和规模。2021年8月财政部在回复全国人大的建议时，指出会认真考虑“进一步提高一般债券额度，适当降低专项债券比例”的建议意见，在分配以后年度新增地方政府债务限额时积极予以考虑，我们认为2022年就可能实施。2022年财政支出节奏“前置”，公共财政投向基建规模难明显提升。从支出节奏看，预计2022年财政支出将“前置”，和2021年的“后置”有机衔接。从支出结构看，预计2022年可能调整的方向：一是由于项目配套融资难和更大力度减税降费，公共财政资金投向基建的规模难以明显提升；二是公共消费率适当提高，发挥对私人消费的“挤入”效应；三是继续加大对经济薄弱环节的定向支持，保就业保民生保市场主体；四是专项债可能与十四五时期的重大项目更好结合，推动基建投资尽快形成实物工作量。2021年全国“两会”确定的财政赤字率和新增地方专项债额度都明显高于市场预期，但实际支出却没有那么积极。一般公共财政+政府性基金两本账延续“超收少支”，2021年实际广义赤字规模可能比预算赤字规模少2.8万亿，差额较2020年的2.5万亿进一步提高。预算积极但实际支出保守，可能与全年完成增长目标难度不大、缺少合适基建项目拖累公共财政用于相关领域的支出、以及地方政府隐性债务高压治理等有关。2022年财政政策在宏观调控中将扮演更重要的角色。支撑疫后中国经济快速恢复的出口和房地产投资这两大增长动能可能步入下行周期，特别是各类针对地产调控的政策纠偏只会延缓地产投资放缓的节奏而难改下行趋势，目前各方对2022年房地产投资仍偏谨慎。尽管基建、制造业投资和消费均有继续修复的基础，但难以对冲出口和房地产投资回落对中国经济的拖累，因此2022年的稳增长压力明显大于2021年。2021年中央经济工作会议重提“以经济建设为中心是党的基本路线的要求”、“着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间”，这需要宏观政策积极应对。和2021年相比，2022年财政政策将承担更重要的作用。2021年底召开的中央经济工作会议，指出要“保证财政支出强度，加快支出进度”。我们对2022年财政政策展望如下：由于2020-2021年连续两年“超收少支”，为财政跨周期调节提供了资金，我们预计2022年广义财政赤字率可能从2021年的6.3%下调至5.8%。为防范地方政府专项债券用途“万能化”带来风险，以及提高财政资金使用效率，2022年广义财政赤字结构也有望调整，或适当降低新增地方政府专项债券比例和规模，将额度向新增地方一般债挪腾。预计2022年狭义财政赤字率3.2%、赤字规模39300亿，新增专项债额度从2021年的36500亿下降到32000亿。2022年财政支出节奏也将从2021年的“后置”变为“前置”；公共财政投向基建的规模仍难以明显提升，但适当提高公共消费率、继续加大对经济薄弱环节的定向支持，以及将地方专项债与十四五时期的重大项目更好结合，以推动基建投资尽快形成实物工作量，都是可以考虑调整的方向。一预计广义赤字率低于2021年狭义赤字率是一般公共预算账户对应的赤字率。广义赤字率有不同的口径，我们取其为一般公共预算和政府性基金预算这两本账对应的赤字率。2020年广义赤字率为8.4%；2021年安排的赤字为35700亿、新增地方专项债额度为36500亿，根据114.37万亿的名义GDP，可计算得2021年广义赤字率为6.3%。预计2022年的广义赤字率将下调至5.8%，广义赤字规模约为7.13万亿。5.8%的广义赤字率，介于2019年的5.0%和2021年的6.3%之间，体现了中国经济走过疫后复苏最快的时候、增长面临放缓压力时，财政政策将继续发挥托底经济和保就业保民生保市场主体的积极作用。我们预计2022年名义GDP增长7.5%，估算得当年广义财政赤字为71310亿，较2021年减少约900亿（图表1）。2022年财政稳增长诉求上升的同时，广义赤字率可以下调的基础是：2020-2021年财政连续两年“超收少支”，为财政“跨周期调节”提供了资金。2020年全国公共财政预算收入和支出的实际完成率分别为101.5%、99.1%，政府性基金预算收入和支出的实际完成率分别为114.8%、93.6%，两本账的实际广义赤字为8.7万亿，比预算安排的广义赤字少2.5万亿。2020年新发行的国债+特别国债+地方债为8.6万亿，略高于财政赤字+特别国债额度+新增地方专项债额度的总和8.5万亿（图表2）。可以理解为，2020年政府为扩大财政支出，计划新增的负债资金都到位了，但实际收支缺口比原计划少了2.5万亿。这2.5万亿未使用的资金，可通过中央预算稳定调节基金、地方财政调入资金和结转结余资金等账户，预留到以后年份使用。2021年一般公共预算收入目标设定偏保守，而实际支出节奏较慢，两本账“超收少支”延续。2021年1-11月，一般公共财政+政府性基金的收入同比增长10.6%，而支出同比仅为0.5%。假定2021年1-11月两本账收入和支出的完成进度，和2018-2020年1-11月的实际进度均值89.3%和84.5%相同，据此算得两本账全年实际广义赤字约为6.1万亿，比安排的广义赤字少2.8万亿（图表3）。二财政赤字结构调整，新增地方专项债额度减少2022年广义财政赤字结构可能调整，适当降低新增地方政府专项债券比例，将额度向新增一般债挪腾。预计2022年狭义财政赤字率可能持平于2021年的3.2%，地方政府新增专项债券额度从2021年的36500亿下降到32000亿，减少4500亿（图表4）。虽然狭义财政赤字率持平于3.2%，但2022年狭义赤字安排将比2021年更积极。从绝对规模看，2022年狭义赤字预计在39300亿，较2021年增加3600亿，而2021年比上一年减少了1900亿。从狭义赤字率看，2021年安排狭义赤字35700亿、赤字率3.2%，隐含的2021年名义GDP增速为9.8%。由于2021年中国经济实际表现强于预期，名义GDP增速为12.8%，根据35700亿赤字安排计算的实际赤字率为3.1%左右。因此，2022年的狭义赤字率安排也比2021年实际的更高。2022年狭义财政赤字将更积极，主要有以下两个原因：一是从总量层面看，2022年稳增长压力更大，需要加大逆周期调节力度，财政政策将是应对的主要抓手，适当提高狭义赤字规模，可扩大财政政策的应对空间；二是从结构角度看，2022年对财政资金保就业保民生保市场主体的诉求更高。根据商务部相关领导的介绍，2020年外贸带动就业人数超过1.8亿；房地产业上下游链条长，根据第四次经济普查数据，2018年仅房地产业和建筑业的从业人员就有7072万，占全国二产和三产法人单位从业人员的18.5%（图表5）。在出口和房地产投资或将步入下行周期后，两大产业链上的市场主体尤其是中小微企业的生产经营环境可能更难，从业人员的失业风险也在上升。这意味着，需要财政加大在保市场主体、稳定就业和基本民生上的支出。2021年政府工作报告中明确提到，财政支出“重点仍是加大对保就业保民生保市场主体的支持力度”，年底召开的中央经济工作会议指出“要继续做好‘六稳’、‘六保’工作特别是保就业保民生保市场主体”，因此2022年需要更积极的公共财政支出来加大对上述经济薄弱环节的支持。为防范地方政府专项债用途“万能化”所带来的风险，以及提高财政资金使用效率，2022年可适当降低新增地方专项债的比例和规模。近年来地方政府专项债券在规模快速扩张的同时，一些实际中的不规范行为也引起了越来越多的关注。根据财政部统计，2021年10月末地方政府专项债券余额15.9万亿，仅低于国债和政策银行债同期的余额，专项债已成为中国债券市场的第三大品种（图表6）。但规模快速扩张的同时，各方对专项债风险的担忧也在上升。按规定专项债需遵循市场化原则发行和使用，所对接的项目现金流能够自求平衡。2019年之前70%的新增专项债用于土储和棚改项目，2019年10月政策限制专项债用于土储项目后，基建成为专项债的最主要投向，2020年和2021年占比都接近七成。但实际上收益率符合要求的基建项目并不多，城投平台的投入资本回报率ROIC可近似看作是基建项目的回报率，2020年中位数只有1.2%，低于当年新增专项债的平均发行利率3.4%。成本收益倒挂，使得专项债发行时夸大现金流预测并不少见，审计中也发现募集到资金后存在资金趴在账上、挪作它用，甚至用于购买理财产品等问题。地方专项债资金使用效率低，未能充分发挥托底中国经济的作用。地方政府专项债还面临着债务可持续性的问题。专项债收支列入政府性基金预算，由于所对接项目现金流多数难以覆盖本息，需政府性基金收入或发行再融资债券来偿还。即使不考虑目前地方政府性基金支出中有近八成是刚性的，难以腾挪用于偿还专项债本息，就是专项债余额和政府性基金收入缺口的持续扩大，也会导致专项债还本对再融资券的依赖度越来越高（图表7）。地方专项债收支列入政府性基金预算，因此专项债规模扩张不会提高狭义财政赤字率。但专项债还本对再融资券的依赖度越来越高，某种意义上可以认为，专项债现金流自求平衡这一硬约束的实际效力在逐步被削弱，专项债和一般债在趋同。因此，建议调整地方政府新增债券结构，将部分专项债额度向一般债挪腾，或可更好管控地方债务风险和提高资金使用效率。2021年中央经济工作会议强调“积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续”，我们认为将新增地方债额度从专项债向一般债挪腾，有助于实现该要求。从财政部对全国人大代表建议的答复看，我们认为2022年就可能适当降低新增专项债的比例和规模。2021年8月财政部在答复十三届全国人大四次会议河北代表团“关于优化政府债务结构健全地方政府债券资金拨付管理机制的建议”时称，将按照党中央、国务院决策部署，认真考虑“进一步提高一般债券额度，适当降低专项债券比例”的建议意见，在分配以后年度新增地方政府债务限额时积极予以考虑。

平安首经团队：钟正生/张璐/范城恺核心观点当前全球经济正面临诸多挑战，而以美联储为代表的全球央行迈向紧缩，国际金融风险也油然而生。站在全球疫后复苏周期的十字路口，我们展望2022年全球经济与金融风险，并思考宏观政策的可鉴之处、可选之策。一、全球经济风险。1）新冠疫情风险未散。目前“群体免疫”暂不可行，Omicron变异病毒传播仍有不确定性。2022年一季度新冠疫情扩散风险很高，但随着疫苗“加强针”和新冠治疗性药物推广，2022年二季度及以后全球新冠疫情风险有望下降。2）经济增长负重而行。全球经济本身已处于复苏周期尾部，而新一轮疫情、通胀和供应链等问题加大了全球经济“软着陆”的困难。3）通胀演绎屡超预期。主流机构预测2022年全球通胀降温，“通胀暂时论”尚难证伪。不过，全球通胀走势仍有不确定性，大部分经济体通胀指标增速或仍高于疫情前水平。现阶段，“胀”成为“滞”的催化剂，且通胀预期“失控”风险上升。4）能源转型面临挑战。全球能源实际消费量并未激增，而供给端主要因能源转型问题而受“人为”压制。以目前的供需格局外推，全球能源危机或至少持续半年至一年。5）供应链瓶颈难消解。本轮国际供应链瓶颈是“新老因素”叠加的结果，新因素包括疫情对产能的冲击、全球供需不平衡，老因素包括贸易保护、产业政策的持续作用，以及以全球运力的周期性瓶颈。二、国际金融风险。1）海外央行整体迈向紧缩。2022年美联储紧缩的后续过程难度较大，因Taper节奏较快、加息预期引导困难、以及其他央行行动更快。英国、加拿大等央行比美联储更偏“鹰派”，欧央行更偏“鸽派”。短端利率的上行是发达经济体金融环境趋紧的重要信号。相当一部分新兴市场央行已经“抢跑”加息。2）发达市场资产价格“高处不胜寒”。我们进一步审视了美股、美债、大宗商品、美国地产等资产价格的合理性与调整风险。在全球流动性趋紧之际，资产价格波动或难免，且资产价格与通胀可能产生互动。3）新兴市场有新的韧性与脆弱性。“紧缩恐慌”或难再现，但部分市场也出现新的脆弱性，其中财政赤字与空间问题最为突出。2022年大部分新兴市场财政立场处于紧缩。三、宏观政策思考。1）防疫政策：严格防疫尚不可松懈，但并不妨碍思考和研究如何迈向“常态化”。2022年经济下行压力下，防疫政策与“稳增长”政策或需加强配合。2）货币政策：本轮中国疫后复苏领先全球，经济周期也与大部分国家有所错位。2022年中国经济“滞”的压力将大于“胀”，货币政策稳中趋松应是相对确定的大方向。3）汇率政策：人民币汇率的适度贬值可能更合适，一是对冲出口景气回落，二是释放国内货币政策的空间。4）能源政策：中国能源转型的压力比欧美更大。不过，中国仍然有时间和空间选择以相对平稳的方式度过本轮全球能源危机。5）外贸政策：全球通胀和供应链问题，为缓解各国经贸合作的中长期“矛盾”提供了难得的机遇。中国可把握中美经贸关系缓和的窗口期，同时战略性加大农产品、能源品等商品进口，在保供稳价政策上更显游刃有余。当前，全球经济正面临诸多挑战：新冠疫情风险未散，但全球经济增长下行压力出现，通胀压力却持续上升，以能源品为代表的关键物资陷入短缺，国际供应链也出现局部瘫痪……与此同时，以美联储为代表的全球央行积极迈向正常化，全球经济周期步入新的阶段。然而，国际金融市场整体表现积极，短期与经济走势背离，可能暂未充分计入经济下行与货币政策转向的双重压力，由此金融风险也可能正在累积而生。站在全球疫后复苏周期的十字路口，本文展望2022年全球经济与金融风险，并思考宏观政策的可鉴之处、可选之策。一全球经济风险：五大视角2021年，全球经济增长逐步走过复苏最快阶段，但通胀却在持续攀升，陷入“类滞胀”困局。后疫情时代的需求复苏远超供给，带来全面、持续的通胀压力。本轮“类滞胀”的核心因素源自供给约束，欧美能源危机、国际供应链瓶颈等仍在发酵。同时，新冠疫情冲击未散，但其对需求的抑制或不及对供给的冲击。2022年，全球“类滞胀”演绎仍具高度不确定性。1.1视角一：新冠疫情风险未散2021年以来，新冠疫苗的出现，加上各国防疫经验的积累，疫情对公共卫生的威胁、以及对经济活动的冲击逐步减弱。然而，全球新冠确诊病例仍在快速上涨，尤其Omicron变异毒株的出现引燃新一轮疫情蔓延。截至2022年1月1日，全球累计确诊新冠病例达2.9亿例，平均每日新增确诊超100万例；累计确诊死亡病例超540万例，每日新增确诊死亡高达5-8千例。对于2022年全球新冠疫情风险，我们有以下判断：1）“群体免疫”暂不可行。2021年上半年，市场普遍预期美欧等发达经济体在三季度可实现“群体免疫”（即通过疫苗接种实现足量人群免疫比例、病毒传播自然衰退），继而拥抱经济解封。但2021年下半年Delta变异病毒的出现打破了这一美好愿景。综合WHO、美国CDC等数据，Delta病毒的蔓延使R0从2.6飙升至8.5左右。我们根据各国主要接种疫苗类型、WHO现有批准的紧急疫苗使用清单中的最新有效性数据等，估算得出世界疫苗总体有效性约为77.4%，英国、美国、中国分别为86.95%、83.3%和64.8%。继而，主要经济体仅依靠疫苗实现群体免疫的最低标准，从病毒变异前的73%增加至90%以上，部分国家估算比例甚至超过100%（图表1）。考虑到儿童疫苗推广的瓶颈、居民接种意愿有限等因素，实现100%疫苗接种或不现实。更不用说，Omicron的出现或进一步提高了疫苗接种的要求。因此，若不采用物理防疫管控，仅靠接种疫苗或难实现群体免疫，也就是说全球疫情难以自我消散。“如何与病毒相处”是全球需要积极探索和思考的命题。2）变异病毒的风险需要冷静看待，但市场情绪波动难避免。北京时间2021年11月26日，Omicron新冠病毒变体拉响全球警报，并引发了全球金融市场剧烈调整。从目前已知信息看，Omicron与上一轮Delta相比，存在突变数量较多、传染能力较强、对疫苗及抗体可能存在逃逸性等特征。从经验上看，变异病毒对公共卫生带来的风险有一定边界，原因是病毒的变异通常有一定“自限性”，即传播率和致死率往往呈反向相关。12月24日，WHO表示，南非、英国和丹麦的早期研究数据表明，Omicron导致的住院风险低于Delta。但是，有关Omicron病毒的威胁、以及现有疫苗的保护率等关键结论，仍需等待更多数据验证。Delta、Omicron等变异毒株的出现似乎也提醒我们，未来不能排除新的变异病毒再度出现的可能性。这或意味着，全球经济复苏的信心修复更加困难。3）2022年一季度，新冠疫情扩散风险很高。首先，Omicron变异病毒可能蔓延并引燃新一波全球疫情。其次，病毒在冬季传播力上升。2020-21年冬季，全球已经爆发了新一轮疫情；而2021-22年冬季“拉尼娜”可能再度来袭，低气温或再度成为病毒传播的温床（图表2）。再次，对于疫苗推广较早的经济体，疫苗保护可能“到期”。疫苗产生的抗体会随时间推移自然衰减，对于疫苗推广较早的经济体（如美欧等），有相当一部分早期接种的疫苗保护力可能下降。疫苗“加强针”虽有望大幅提升疫苗有效率，但目前全球范围内的接种比例有限。最后，部分经济体贸然解封，进一步加剧疫情传播风险。在“群体免疫”尚未实现阶段，严格的防疫政策是控制疫情传播的唯一途径，但大部分经济体渐渐失去“耐心”。美欧等居民在长期封锁后，有更高的线下活动热情和更松懈的防疫举措，且这些地区的居民对经济封锁“深恶痛绝”，一定程度上“绑架”了政府对疫情风险的判断和对管控政策的选择。4）2022年二季度及以后，全球疫情风险有望进一步下降。乐观因素包括：疫苗“加强针”带来新的保护，以及新冠治疗性药物的上市与推广。加强针的推广可以对冲疫苗“过期”的影响，进一步控制重症风险，也有望继续提升疫苗总体有效率，使“群体免疫”更近一步。在疫苗供应充足的前提下，主要经济体能够实现加强针的快速推广（图表3）。2022年二季度以后，预计主要经济体能够陆续实现“加强针”的广泛普及。除疫苗外，治疗性质的药物的研发和推广有望进一步弱化病毒威胁。目前，新冠治疗药物研发推广或已处于冲刺阶段：据BIO公司统计，截至2021年12月，全球正在开发的新冠治疗药物达374种，其中约三分之二早于2020年上半年已经开始研发；目前已有77种进行至临床三期以上、8种已获得紧急使用资格（图表4）。2022年，预计有更多治疗性药物上市与量产。1.2视角二：经济增长负重而行2021年四季度以来，全球经济下行风险来袭，有其必然性、也有偶然性。1）必然性：站在疫后复苏周期的角度，随着各国经济逐步迈向正常化、政策刺激不再发力，全球经济处于复苏周期尾部，虽然各国潜在增长率或出现小幅变化，但经济增速应基本回归疫情前水平。IMF最新预测（2021年10月）下调2021年全球经济增速0.1个百分点，至5.9%，其中新兴市场和发达经济体实际GDP增速分别为6.4%和5.2%，两者增长率差距进一步缩小。2022年，预计全球经济增速下降至4.9%。但由于复苏尚不充分，低基数使这一增速或仍高于2019年（图表5）。2）偶然性：不太走运的是，2021年下半年以来Delta变异病毒引发新一轮疫情、全球通胀和供应链问题持续发酵等，短期对供需两端形成额外阻力，加大了全球经济“软着陆”的困难。分行业看，疫情扰动使服务业复苏降速，供应链瓶颈使制造业活动受阻，8-10月全球制造业PMI持续回落，7-8月服务业PMI大幅下滑（图表6）；分地区看，疫情对新兴经济体的冲击较大，6-9月越南制造业PMI持续处于收缩区间；供应链瓶颈则主要威胁欧洲等传统工业国家，8-12月德国制造业PMI持续下滑，连续创2021全年新低（图表7）。3）发达与发展中经济体的复苏分化仍将明显：发达经济体疫苗资源更丰富、货币和财政刺激更激进，复苏节奏遥遥领先，预计2022年Q4经济增长趋势能完全回归至2019年预测水平（图表8）；发展中经济体受疫情冲击更持久，财政融资成本高、空间有限，且近期货币政策空间还受制于发达经济体央行的政策转向，预计2022年发展中经济体整体经济增长仍不及2019年的趋势增长水平（图表9）。1.3视角三：通胀演绎屡超预期经济增速放缓，全球通胀率却陡峭上行，形成“类滞胀”格局。主流机构预测2022年全球通胀降温，不过仍有不确定性，大部分经济体通胀指标或仍高于疫情前水平。IMF最新预测（2021年10月），2022年全球通胀率将由2021年的4.4%下降至3.8%，但仍高于2019年的3.5%；其中，发达经济体通胀率将由2.8%回落至2.3%，2019年为1.4%；新兴经济体通胀率将由5.5%下降至4.9%，2019年为5.1%（图表10）。疫情以来，防疫政策与复工复产的周期差异，加上各国消费品产能周期本身有别，使部分国家与全球的通胀形势错位。例如，2022年中国、日本等通胀率将由底部上升。美欧等发达经济体通胀降温、以及中日等经济体通胀由底部回升，意味着全球通胀走势有望趋于收敛（图表11）。2021年以来，全球通胀演绎背后或有不同的“故事”，但均指向同一个结果。2021年以来，对于美欧而言，美国二手车价格（图表12）、全球大宗商品价格（尤其能源品、原材料、粮价等）与运输价格（图表13）、房租（图表14）等各类商品和服务价格先后上涨，工资-物价螺旋仍未结束（图表15）。其中很多看似具有行业特征（如疫情扰动、产能周期、贸易保护、自然灾害等），但背后都有共同的底层逻辑：后疫情时代的需求复苏远超供给修复，带来全面、持续的通胀压力。现阶段，“胀”成为“滞”的催化剂，通胀对于经济的负面影响持续显现。历史上，2007年4季度至2008年2季度、2010年4季度至2011年1季度经历的两次通胀预期迅速走高，都造成了美国消费者信心的大幅下降（图表16）。美国2021年11月密歇根大学消费者信心指数终值为67.4，创2011年以来最低，背后是居民生活成本上升、以及对政府管控通胀的能力失望。除消费者信心外，企业生产和投资活动、发达经济体商品出口等方面均受到了负面冲击。往后看，更需要警惕通胀预期上行风险，这关系到通胀的自我实现效应以及货币政策的空间。最新公布的2021年11月密歇根居民通胀预期（未来1年）达到4.9%的峰值，11月中旬美国5年期TIPS国债隐含通胀预期升破3%创历史新高。通胀预期具有自我实现效应，正如当前能源品价格走高、居民和市场通胀预期上行的“相辅相成”（图表17）。通胀预期上行将进一步压缩各经济体货币政策的空间，各国央行将面临继续注入流动性助推经济和流动性泛滥偏离通胀目标的权衡取舍。1.4视角四：能源转型面临挑战欧美乃至全球能源危机仍在进行。全球能源品价格2021年以来持续攀升并显著超过新冠疫情前水平（图表18）。2021年，国际油价全年涨幅达50-55%，美国汽油价格涨幅达48%-63%，美国和英国天然气价格分别涨48%和181%。由于欧洲多为气电，天然气大涨后，电价随之蹿升（图表19），已造成欧洲多家工业企业产量大减或暂时关闭工厂。其他地区的能源价格也显著上涨，亚洲（中国、印度等）煤炭也先后告急。本轮能源危机的成因主要在供给端，且很大部分源于“人为”因素：1）需求方面，全球原油需求基本回归疫情前水平，但并未超过。2021年7月以来，在新一轮Delta病毒冲击下，美国和中国作为全球前两大石油消费国需求预期均受打击，但总体上新一轮疫情对石油需求的边际影响有限。例如，美国石油消费量已经恢复至接近疫情前水平，但并未超过。此外，2021年四季度以来，市场进一步计入“拉尼娜”带来的冷冬影响，能源需求预期有所抬升，进一步推高了能源价格。2）供给约束，是本轮能源危机的核心，生产者供给能力调整客观上有限，主观上也对高价格保持观望。美国石油产量的恢复不及消费量，导致库存不断消耗与石油价格上涨（图表20）。OPEC产油国主观选择缓慢增产，2021年下半年以来，至少截至2022年1月（最新决议），该联盟总产量按照每月40万桶/日的节奏上调，或难以满足全球需求的增长（图表21）。此外，欧洲天然气对俄罗斯管道气和LNG进口依赖度高，供给高度不确定性进一步推高价格预期。3）能源紧缺的背后也有长期因素，即全球绿色经济浪潮的“助推”。以中国、美国和欧洲为代表的主要经济体能源转型政策不断清晰，一定程度上抑制了传统能源的开发投资。美国页岩油企业在此背景下缺乏投资增产动能，钻井平台数量在同水平油价下大幅低于历史水平（图表22）。据EIA预测，到2050年，全球可再生能源消费将直线上升，但传统燃料消费需求在2025年以前仍将快速上升，之后才会放缓，说明清洁能源对传统能源的替代是需要时间的（图表23）。现阶段，可再生能源供给有限且波动较大，在转换期对传统能源投资的过度减产，将加剧全球能源品的供不应求。2022年，全球能源需求或基本恢复常态，而供给主要因能源转型问题而受压制。以目前的供需格局外推，全球能源紧张格局至少将持续半年至一年。在此过程中，能源品价格上涨带来的通胀风险、价格波动带来的市场风险，可能同时存在。1.5视角五：供应链瓶颈难消解2021年下半年以来，国际供应链瓶颈遭遇严峻挑战，并对全球经济造成明显冲击。本轮国际供应链瓶颈是“新老因素”叠加的结果：新因素包括疫情对产能的冲击、全球供需不平衡；老因素包括近年来贸易保护、产业政策的持续作用，以及以运输业为代表的物流能力遇到周期性瓶颈。具体来看：1）终端需求强劲、贸易需求不平衡，令供应链负荷加重。欧美政策刺激力度和疫苗推广速度领先全球，终端需求恢复迅猛。美国国内物价压力增加低价商品进口需求的同时，抑制出口表现，导致贸易逆差持续扩大、贸易逆差金额持续创历史新高。即使排除价格因素，2021年以来美国商品进口体量显著高于疫情前，而出口体量仍不及疫情前水平（图表24）。2）供给端受新冠疫情的直接冲击，以及贸易保护、产业转型等长期因素侵蚀。2021年下半年来，东南亚新型经济体出现了最严重的一轮疫情爆发，出口供给受到较大扰动，印度、马来西亚、越南等2021年三季度PMI均出现较大幅度缺口（图表25）。此外，贸易保护、产业政策等长期因素对全球供应链形成扰动。例如，美国加征关税促使全球供应链重塑，芯片下游行业的快速发展叠加疫情冲击，令“缺芯”持续加剧制造业供应瓶颈。3）运输和仓储环节受阻，因全球船舶、集装箱和相关劳动力同时吃紧。运力方面，2019年至疫情前夕，全球新造船价格持续下降，说明处于运力需求收缩周期，船只供给无法满足疫情后物流需求大涨（图表26）。同时，全球需求复苏错位表现出的国际贸易不均衡，进一步加大货运压力。例如，美国第一大集装箱港口洛杉矶港口的进口集装箱“座无虚席”（图表27），但出口体量难以将这些集装箱装满，一部分空箱直接运出，还有很大一部分空箱直接堆积于港口，导致港口堵塞并加剧了全球集装箱的紧缺。劳动力方面，出于疫情担忧，船员、卡车司机等关键运输仓储业劳动力最为紧缺，目前就业恢复尚未充分（图表28）。最终，运输业瓶颈衍生出仓储物流需求扩张，向仓储物流及下游生产消费主体传导（图表29）。

平安首经团队：钟正生/张璐核心观点我们认为，2021年人民币汇率强势的根本基础是优异的国际收支形势，海外疫情周期性反复、中美经贸关系边际改善，均为促使资本流入的重要因素，而年末到春节前季节性结汇需求的释放，对这一时期的人民币汇率形成更强支持。2022年，人民币汇率强势基础不会快速消退，但其可能成为调节中美货币政策“松紧差”的平衡器，在贬值方向释放出更大弹性。1、2021年人民币汇率强势主要体现市场供求因素，而市场供求背后的根本支持在于国际收支状况优化：货物贸易顺差的扩大、服务贸易逆差的缩窄、直接投资的大幅增长、证券投资的持续流入。我们认为，2022年国际收支层面对人民币汇率的支持面临减弱，但在疫情不确定性的影响下、在中国扩大高水平对外开放的支持下，人民币汇率强势的基础并不会快速消退。需要注意的是，2022年中资美元债到期量达到2021年末中资美元债存量的18.4%。若2022年人民币汇率出现阶段性贬值，则国内企业以美元计价的中资美元债的实际融资成本将上升。而中资美元债的融资主体又以处境艰难的房企居多，这可能成为压倒部分房企的“最后一根稻草”。2、国际收支对人民币汇率的支持减弱，将使得人民币汇率与美元指数的相关性重新增强，而2022年美元指数仍受到美国经济复苏和美联储加息的支持，从而给人民币汇率带来一定压力。截至2021年12月31日，美元指数已反弹回到95.97，而2015年“811”汇改以来，当美元指数处于这一位置时，美元兑人民币汇率均处于6.65到7区间内。后续若国际收支的支持弱化，美元兑人民币汇率有可能向此区间移动。2022年CFETS货币篮子的权重微调，美元的权重小幅回升，对人民币汇率的弹性稍有抑制，但这主要体现的是疫情影响下中美贸易占比的提升，而不应视为对“增强人民币汇率弹性”的某种倒退。3、中美经贸关系的变数仍然是人民币汇率最大的风险。2021年9月开始中美关系不断释放积极信号，预计2022年美国可能通过放松关税豁免规则，下调部分关键产品税率，这一预期也在当前人民币汇率中得到了体现。但2022年美国中期选举将至，目前拜登支持率一路走低，已接近特朗普同期。中期选举前，民主党为了转移内部矛盾，仍有可能将“矛头”再次对准中国，届时人民币汇率可能再度受到风险偏好的冲击。4、2022年人民币汇率可能成为中美货币政策“松紧差”的平衡器，为释放国内货币政策空间，可能允许人民币汇率在贬值方向释放更大弹性。目前联邦基金期货已隐含了美联储2022年加息3次的预期。我们预计，2022年我国有1-1.5个百分点的降准空间、经济压力加大情况下还有10~15bp的降息空间，从而中美利差将向80bp的警戒水平运行，给人民币汇率带来贬值压力。而在人民币贬值与货币政策“以我为主”之间，政策的选择从2021年12月央行上调外汇存款准备金率的含义中已然明朗。2021年11月初以来，伴随美联储加息预期快速升温，美元指数迎来新一波上行：11月1日至12月31日，美元指数由93.87升至95.97，期间更是一度接近97高位。但于此同时，美元兑人民币汇率却持续下挫：美元兑人民币汇率自10月以来从6.4626一路走低，到12月9日跌至6.3498低点，突破了2018年以来新低，人民币汇率表现相当强势。12月9日当天，央行发布公告决定自2021年12月15日起将外汇存款准备金率由7%提高到9%，释放出不希望人民币汇率过强的政策信号，美元兑人民币汇率随之企稳。我们认为，2021年人民币汇率强势的根本基础是优异的国际收支形势：海外疫情周期反复、中美经贸关系边际改善，均为促使资本流入的重要因素，而年末到春节前季节性结汇需求的释放，对这一时期的人民币汇率形成更强支持。2022年，人民币汇率强势的基础并不会快速消退，但其可能成为调节中美货币政策“松紧差”的平衡器，在贬值方向释放出更大弹性。一新冠以来外汇市场供求格局扭转人民币中间价形成机制从“三因素”回到“两因素”。2015年“811汇改”，奠定了人民币汇率中间价与“上日收盘汇率”挂钩的形成机制，以反映市场供求变化。后因贬值压力过快释放，2015年12

平安首经团队：钟正生/张璐/张德礼/范城恺/常艺馨核心观点一、差序格局既是挑战也是机遇。2022年是新冠疫情冲击平复后，中国经济归于常态化的第一年，对于“十四五”开局更具方向性意义。海外经济则仍处于从疫情走向复苏的关键阶段，其开放经济的节奏、经济复苏的节奏、政策正常化的节奏，均可能显著提速。这将使海外对中国的外溢效应产生新变化，突出表现为在疫情防控上出现“开放差”，在经济增长上出现反向“增速差”，在货币政策上呈现“松紧差”。2021年中国率先控制疫情后，在全球经济复苏中一马当先；2022年海外加速修复后，中国以我为主地坚持“高质量发展”的决心定力面临新考验，也孕育新机遇。二、奔赴高质量发展的中国经济。2022年中国经济下行压力主要来源于：一是，2021年房地产调控政策冲击延伸，房地产投资可能滑向纵深调整，但在改善性、市民化、城市群三大新发展动能的支撑下，房地产销售的基本面并未崩塌，且房地产行业的发展愈发融入，且更紧密地内嵌到高质量发展的进程中，我们对2022年房地产投资并不过度悲观。二是，海外对中国出口的拉动效应可能弱化后，中国经济更多转向内循环为主，但国内消费潜力释放仍存挑战。三是，绿色转型和技术攻坚撬动下，制造业投资成为高质量发展的关键增量来源，对2022年制造业投资可以高看一眼。但出口景气高位回落后、绿色转型路径更加明晰前，其“高歌猛进”的条件尚不够成熟。2022年，在跨周期调节的顶层设计下，在体制机制改革红利的继续释放中，我们预计中国经济可以实现全年5.3%左右的实际增速，“十四五”规划的第二年将成为中国经济蜕变的“第二春”。三、助力高质量发展的宏观政策。2022年中国经济增长的内外压力均有加大，对宏观调控政策提出更高诉求和更大挑战。预计2022年财政政策发力和产业政策调整将是重点，而货币政策作为配合，全面宽松的空间不大。货币政策方面，再贷款领衔的结构性货币政策工具将在基础货币投放中发挥突出作用；信贷稳定增长的空间诉诸于房地产、高耗能等产业政策之缓和，以及制造业高质量发展和绿色转型等之增量；而高企的宏观杠杆率和利息偿付压力奠定了利率水平下移的方向。财政政策方面，基调可比2021年略为积极，财政支出节奏需要体现“前置”特征，探索新增地方专项债与“十四五”重大项目、以及地方保障性安居工程项目的更好结合，更好发挥跨周期调节的作用。四、拥抱高质量发展的资本市场。迈向高质量发展的中国，将在资本市场提供丰厚的投资机会。股票市场关注四条主线：货币宽松助推下，持续高增的成长赛道；销售毛利率改善下，专精特新的高技术制造业；绝对收益视角下，低估值高股息的红利因子；新一轮猪周期前页，生猪养殖业的Beta行情。债券市场可阶段性把握货币政策趋松的契机，同时，追求高质量发展过程中，资金使用质效的提升亦将驱动中长期利率水平下移。人民币汇率作为调节内外平衡的稳定器，或将从持续强势的状态中转为更加突出双向波动，以此释放国内货币政策自主空间，平衡出口企业成本压力。风险提示：新冠疫情恶化，行业监管政策叠加，美联储快速收紧货币政策等。新冠疫情爆发已近两年，中国经济的表现可用“一枝独秀”来形容。2020年，全球经济在疫情冲击下近乎停摆，中国成为全球唯一实现经济正增长主要经济体；2021年，全球经济仍在与疫情赛跑，中国经济在继续对抗疫情、快速推进绿色转型、以及平稳应对全球能源紧缺中，再次“交出了一份人民满意、世界瞩目、可以载入史册的答卷”。展望2022年，中国经济面临的新形势就是：国内外经济的“差序格局”愈发凸显。相对中国经济，海外经济体在疫情防控上的“开放差”，在经济增长上的反向“增速差”，在货币政策上的“松紧差”，令中国“差中有序”地坚持高质量发展的路径面临新考验，也孕育新机遇。我们预计，在跨周期调节的顶层设计下，在体制机制改革红利的继续释放中，中国经济可以实现全年5.3%左右的实际增速，十四五规划的第二年将成为中国经济蜕变的“第二春”。一差序格局既是挑战也是机遇2022年对中国而言是新冠疫情冲击平复后，经济归于常态化的第一年，对于“十四五”开局更具方向性意义。对海外经济而言，则仍处于从疫情走向复苏的关键阶段，其开放经济的节奏、经济复苏的节奏、政策正常化的节奏，均可能显著提速。这将使海外对中国的外溢效应产生新变化，突出表现为在疫情防控上出现“开放差”，在经济增长上出现反向“增速差”，在货币政策上呈现“松紧差”。2021年中国率先控制疫情后，在全球经济复苏中一马当先；2022年海外加速修复后，中国“以我为主”坚持“高质量发展”的决心定力面临新考验，也孕育新机遇。1.1防疫政策的“开放差”全球新冠疫情仍在蔓延，核心原因是“群体免疫”在变异病毒出现后难度大增。2021年下半年Delta变异病毒的出现暂时打破了“群体免疫”（即通过疫苗接种实现足量人群免疫比例、病毒传播自然衰退）的愿景。据美国疾控中心（CDC）数据，Delta病毒的出现使新冠病毒的传播系数（R0）由从2.6飙升至8.5左右。基于WHO最新疫苗有效性数据、以及各国使用疫苗的种类与占比，我们估算出主要经济体实现“群体免疫”所需疫苗接种率：大部分经济体目标接种率由原来的64-95%上升为92-136%（图表1）。考虑到儿童疫苗推广的瓶颈、部分群体接种意愿有限等因素，实现100%疫苗接种或不现实；再考虑到疫苗有效性或随时间推移而下降，“群体免疫”可能更加遥远。未来一个季度，全球疫情传播风险较高，新冠对健康的威胁仍显著高于流感，以劳动力市场为代表的实体经济仍受影响。在群体免疫尚未实现的背景下，未来一个季度的“冷冬”环境较利于病毒存活与传播，但海外经济体已经迫不及待解封，全球新冠确诊数易升难降（图表2）。尤其是Omicron新毒株的出现，更令全球防疫形势陡生变数。虽然疫苗保护与医疗经验积累下，新冠病毒对居民健康的威胁已经减弱，但其伤害性尚不能“约等于”流感。观察2021年8-10月每日新冠新增死亡和新增确诊比例的平均值，美国和英国分别为1.3%和0.35%，均高于流感致死率的0.1%。而且，因美国的“肺炎+流感”致死率随新冠疫情的爆发而大幅高于往年，尚不能排除新冠死亡率被低估的可能性。海外疫情蔓延对经济的冲击，主要表现在劳动力市场恢复缓慢。国际劳工组织（ILO）测算，2021Q4全球工作时间总数仍2019Q4水平低3.2%（对应9640万全职岗位缺失）；即使疫苗接种率较高、新冠致死率较低的高收入国家，其工作时间缺口也仍有2.4%（对应1130万岗位）（图表3）。2022年二季度及以后，全球疫情风险有望继续下降，海外经济进一步迈向常态化，具体取决于加强针和特效药的推广情况。1）加强针。据2021年7月下旬以来辉瑞、莫德纳、国药和科兴等疫苗厂商发布的临床试验结果，接种加强针能使抗体水平提高5-10倍。推广加强针可以对冲疫苗“过期”的影响，进一步控制重症风险，也有望继续提升疫苗总体有效率，使“群体免疫”更进一步。2021年四季度以来，不少经济体已经开始加强针接种；在疫苗供给充足的前提下，加强针的推广速度较快，预计在2022年二季度左右主要经济体能够实现加强针的广泛普及（图表4）。2）特效药。除疫苗外，治疗性质的药物的研发和推广有望进一步弱化病毒威胁。目前，新冠治疗药物研发推广或已处于冲刺阶段：默沙东公司研发的莫努匹韦已获准于英国上市，标志全球首款新冠药物上市；辉瑞公司研发的口服药物Paxlovid也已获得理想的三期临床数据。据BIO公司统计，截至2021年11月下旬，全球正在开发的新冠治疗药物达372种，其中约三分之二早于2020年上半年已经开始研发；目前已有76种进行至临床三期以上、8种已获得紧急使用资格（图表5）。3）变异病毒风险。虽然未来病毒变异的可能性客观存在，但病毒的变异通常有一定“自限性”，即传播率和致死率往往呈反向相关。例如新冠病毒Delta变种后虽然传播系数大幅上升，但确诊死亡率也明显下降（其中也有疫苗的作用）。对于疫苗资源充足的经济体，如果未来新冠死亡率未出现明显反弹，那么病毒变异的风险将相对可控。但疫苗接种落后的中低收入地区较难抵御变异病毒冲击，Omicron病毒肇始于南非就是一个新近例子，这也意味着未来全球经济走势可能更加分化。随着海外经济体陆续解封，中国或面临暂时性的“开放差”，从而强化中国稳增长诉求。中国迈向疫情“常态化”的步伐相对谨慎。根据Our

本文已发《中国新闻周刊》2021年总第1022期平安首经团队：钟正生/张璐/张德礼核心摘要展望2022年，在跨周期调节的顶层设计下，在体制机制改革红利的继续释放中，预计中国经济可以实现全年5%以上的实际增速，十四五规划的第二年将成为中国经济蜕变的“第二春”。

平安首经团队：钟正生/张璐核心摘要受益于收储政策及短期供需改善，近期生猪期货价格出现反弹。然而，当前生猪供给仍处过剩状态，近期反弹并不意味着新一轮猪周期上涨的启动。本文依次做了以下研究：首先，寻找历史上猪周期新一轮上涨的启动信号；其次，结合本轮猪周期的特别之处和猪肉价格的季节性效应，判断猪周期的拐点区间；最后，以此为基础探讨猪价对2022年CPI的影响。能繁母猪存栏去化预示着未来猪肉的供给趋势，但每一轮猪周期下行及磨底期的时长差异较大，养殖户深度亏损是更为有效的前瞻信号。从生猪养殖周期来看，能繁母猪存栏往往可以影响10个月后的生猪出栏，进而影响猪肉的价格。回顾过去两轮猪周期的能繁母猪产能去化过程，我们发现即便能繁母猪已经开始下降，也不能简单外推为未来一年新一轮上涨启动的结论。原因在于，能繁母猪去化是一个漫长而反复的过程，因此每一轮猪周期下行及磨底期的时长差异较大。每轮周期中，养殖户深度亏损导致的市场化产能出清信号，才是决定能繁母猪存栏下降时长与幅度的关键。当前新一轮猪周期启动的潜在条件已经具备，2022年7到8月或会迎来猪价上涨的拐点。当前养猪行业已经陷入了深度亏损状态，能繁母猪存栏目前也已出现了较明显的去化特征。基于猪周期的历史规律，结合对本轮猪周期中“三元能繁母猪高存栏”和“头部猪企举债扩张”两个特别之处的探讨，我们认为，新一轮猪周期启动的潜在条件已经具备，2022年7到8月或迎来产能去化后的生猪价格上涨拐点。三种情形假设下，明年猪价对CPI单月同比的拉动最高（四季度到达）分别约为0.3%、0.5%、0.7%。明年年中新一轮猪周期启动在即，我们通过测算历史上猪周期的涨跌表现，估算震荡磨底和启动前半年的涨幅，并将明年猪肉价格的走势分为中性、涨幅较高、上涨偏慢三种情形。结合对明年猪肉占CPI权重的推算，我们测算了明年猪周期启动后三种路径下猪价对CPI的拉动效应：中性情形下，2022年年末猪肉价格或升至27~36元/公斤，猪肉单月对CPI的拉动最高达0.5%；上涨较慢的情形下，2022年年末猪肉价格或升至24~30元/公斤，猪肉单月对CPI的拉动最高达0.3%；上涨偏快的情形下，2022年年末猪肉价格或升至32~40元/公斤，猪肉单月对CPI的拉动最高达0.7%。风险提示：生猪收储规定变化；养殖环保政策扰动；猪瘟加剧等。受益于收储政策及短期供需改善，今年9月末以来生猪期货价格反弹。生猪期货主力合约价格从从9月23日收盘的13.60元/公斤上涨至10月27日的17.5元/公斤，期间涨幅约29%，而后自10月28日开始有所调整。从消息上看，价格反弹开始于9月24日，华储网发布通知，计划开展2021年第二轮第1次中央储备冻猪肉收储竞价交易3万吨，交易时间为2021年10月10日下午13时至16时；10月10日收储的最终交易价格折合毛猪约15元/kg，高于市场价。同时，短期供需也存在一定改善：一方面，由于价格低迷，养殖端存在一定程度的压栏惜售，计划二次育肥等待四季度消费旺季的到来；另一方面，低位的猪肉价格和快速上涨的蔬菜价格一定程度上刺激了猪肉的短期消费，而天气转凉后，腌制腊肉的冬季季节性需求也存在一定的前置。当前的生猪供给整体仍处过剩状态，近期的价格反弹并不意味着新一轮猪周期上涨的启动。从生猪的养殖周期来看，能繁母猪存栏往往可以影响10个月以后的生猪出栏，很大程度上决定着未来的猪肉供给，进而影响猪肉的价格。然而，约一年前的能繁母猪尚在补栏的阶段，也就意味着生猪供给的高点尚未到来，行业在接下来的一段时间内仍处过剩状态。本文依次做了以下研究：首先，寻找历史上猪周期新一轮上涨的启动信号；其次，结合本轮猪周期的特别之处和猪肉价格的季节性效应，判断猪周期的拐点区间；最后，以此为基础探讨猪肉价格对2022年CPI的影响。我们研究的基本结论如下：能繁母猪存栏去化预示着猪肉的供给趋势，但每一轮猪周期下行及磨底期的时长差异较大，因此养殖户深度亏损是更为有效的前瞻信号；当前新一轮猪周期启动的潜在条件已经具备，2022年7到8月或会迎来猪价上涨的拐点；三种情形假设下，2022年猪肉对CPI单月同比的拉动最高（四季度到达）分别约为0.3%、0.5%、0.7%。一猪周期规律：新一轮上涨的启动信号从生猪的养殖周期来看，能繁母猪存栏往往可以影响10个月以后的生猪出栏，进而影响猪肉的价格。然而，每一轮猪周期下行及磨底期的时长差异较大，回顾过去两轮猪周期的能繁母猪产能去化过程，我们发现，即便能繁母猪存栏已经开始出现下降，也并不能简单外推出未来一年新一轮上涨启动的结论。其原因在于，能繁母猪的去化是一个漫长而反复的过程，而每轮周期中养殖户深度亏损导致的市场化产能出清信号，才是决定存栏下降时长与幅度的关键。1.1

本文首发于2021年7月27日FT中文网平安首经团队：钟正生/张璐/范城恺核心摘要：10年美债收益率在7月份回落至今年2月份水平，这与美国经济的持续修复和通胀数据的蹿升相悖，亦与市场年初的主流预测明显偏离。市场无疑在对美国经济前景以及资产价格走势的主观判断上，发生了明显变化。我们认为，现阶段正处于一个特殊节点：美国经济刚结束前期持续增长态势，拜登财政计划推行受阻，再加上前期市场风险偏好与资产价格站上历史高位，以及美国“群体免疫”与经济彻底重启的前景突现不确定性，多重力量驱动下，大量资金涌入债市，美债“意外”走牛。1、美国经济数据“见顶”。3月31日至7月19日，10年美债收益率由1.74%降至1.19%，其中10年TIPS（实际）利率下降了42bp至-1.05%、隐含通胀预期下降了13bp至2.24%。在此期间，10年美债收益率的走势可大致分为三个关键阶段：第一阶段是“通胀恐慌”（3月31日至5月17日），通胀预期上涨、实际利率大幅下降。第二阶段是“美联储转向恐慌”（5月17日至6月18日），实际利率回升、通胀预期大幅下跌。第三阶段是“美联储会议后”（6月18日至7月19日），实际利率大幅回落、通胀预期走平。这一阶段的关键触发因素是，6月18日之后公布的美国经济数据（如房地产销售、耐用品生产、个人消费支出、PMI、贸易帐、就业数据等）显示经济增长边际放缓，继而市场交易美国经济和通胀“见顶”。2、拜登财政计划“打折”。5月下旬以来，美债市场交易的通胀预期回落，这与居民短期通胀预期以及即期通胀指标走势背离。我们认为，主要原因是拜登基建计划推行不顺，显著抑制了市场对于美国中长期的通胀预期。3月31日，拜登宣布的“基建+增税”组合计划涉及2.35万亿美元支出，10年美债利率的年内高点在此时达到，且此后10年TIPS隐含通胀预期继续上升并破2.5%，达到2013年以来最高水平。然而，共和党在此后多个节点释放反对信号，拜登政府不得不进一步压缩财政计划规模，6月24日宣布支持的基建计划规模缩水约40%。3、美国“群体免疫”前景堪忧。今年4月中旬以后，疫苗接种速率的转折点与美债收益率结束上行趋势的拐点（4月初）较为接近，疫苗接种进度放缓可能影响市场对经济和通胀前景的判断。据美国调查网站，美国人群中一直存在约20-30%的受访者（多为共和党支持者）表示不会接种新冠疫苗。此外，美国12岁以下的儿童占比约15%，而预计今年儿童疫苗正式问世比较困难。综合来看，至少在今年美国实现真正意义上的“群体免疫”（75%的免疫人口）可能性较小。此外，Delta变种病毒的出现使以色列、英国等“疫苗优等生”遭遇疫情反扑，市场可能正在price

平安首经团队：钟正生/张璐/范城恺2021年7月8日，欧央行发布了新的货币政策策略。一是，调整中期通胀目标为“对称2%”（此前为“低于但接近2%”）。二是，拟将“房价”纳入通胀指标。三是，提出有关“气候变化”的行动计划。本文主要讨论欧央行在当前时点选择并宣布调整政策策略的深层次原因，及其带来的影响。1、背景：对通胀从“畏惧”转为“求之不得”。2003年以来欧洲经济发生了明显变化，欧央行对通胀的诉求从“畏惧”转变为“求之不得”。2003-2007年HICP年均同比增速为2.30%；2013-2019年HICP年均同比增速仅为0.89%。此外，2020年9月以来美联储推行“平均通胀目标制”，或给予欧央行重要启示和“助推”。全球金融危机后，美国和欧洲面临类似的问题，即通胀长期明显低于2%的目标水平。2021年以来，美国通胀指标蹿升，美国经济快速复苏，一定程度上展现了新框架的积极影响。而且，2013年以后欧元区利率水平比美国更低，货币政策空间更为有限，客观上有更大的需求做出改变。2、“玄机”：通胀已近2%，消除市场对于货币收紧的犹疑。一方面，当前欧元区通胀已经接近2%，锚定2%变得更加可行。2013-2019年欧元区HICP同比增速远低于2%，欧央行推升通胀达到2%的难度很大，但2021年以来，欧元区通胀指标已经接近2%。另一方面，或许更关键的是，当前通胀率已接近2%，需要消除市场对于或许货币政策可能过快收紧的怀疑。按照原有框架（低于但接近2%），市场有理由担心通胀很快甚至已经触及央行“底线”，继而担心欧央行收紧政策。回顾历史，欧央行曾经犯过过早收紧货币政策的“错误”：2010年12月欧元区HICP同比升破2%，2011年4月欧央行宣布加息25bp，7月再加息25bp，这一举引爆欧债危机。在前车之鉴下，欧央行在当前时点更需要向市场充分表露对通胀指标走高的容忍。3、影响：更像一颗“定心丸”，市场有保留地欢迎。首先，欧央行新策略的“力度”仍然不及美联储的新框架。其一，欧央行的“单目标”不如美联储的“双目标”那样灵活。欧央行将“维持物价稳定”视为首要目标，而美联储将“通胀”与“就业”视为同等重要的目标。若欧元区通胀暂也像美国那样“失控”，欧央行将缺少类似美联储那样的漠视通胀的借口。其二，欧央行的“中期”目标不如美联储“长期”目标那样坚定。美联储新框架中对于维持2%的平均通胀率的判断期限是“长期”，而欧央行“对称2%”的目标则定于“中期”（或为4-5年左右），其对容忍通胀适度“超调”的期限认定可能更加谨慎。其次，新策略不会促使欧央行在中期明显加大逆周期调节力度。一是，当前通胀指标已经接近2%，意味着欧央行站在“更高的起点”，不必过于用力“跳跃”。二是，在中期，HICP篮子的调整（纳入OOH）可能推升通胀率读数，意味着欧央行实现目标的难度客观上可能更低。三是，根据历史经验，欧央行的“目标”并非“可信承诺”，毕竟近十年里欧元区通胀水平几乎均未达标。欧央行政策执行过程中的内部分歧较大，有时不得不照顾到货币政策鹰派成员（如德国）的意见。再次，新策略不会使欧央行在本轮疫情后的货币政策上做出大的调整，对短期市场情绪的影响有限。7月22日，欧央行在最新议息会议中加入了有关新策略的表述，但主要政策并未做出调整且符合预期。欧央行新策略的作用，更像是一颗“定心丸”，旨在进一步消除市场对于通胀走高后欧央行过快收紧政策的担忧。因此，市场在新策略颁布后主要持观望态度，虽然不会交易货币政策收紧，但也不太可能大幅押注欧央行政策进一步放宽，这表现在较为淡定的欧元走势上。最后，我们建议进一步关注欧洲经济复苏前景及相关投资机会。MSCI欧洲与美国指数的比值在经历6月的短暂调整后处于年初以来（也是历史）低点，站在相对估值的角度欧洲权益市场值得关注。2021年7月8日，欧央行（ECB）发布了新的货币政策策略。其重点内容如下：一是，调整中期通胀目标为“对称2%”。对于中期通胀目标，由此前的“将通胀率维持在低于但接近2%的水平”（maintaining

本文首发于《中国外汇》2021年第14期平安首经团队：钟正生/张璐/范城恺编者按北京时间7月18日晚，OPEC+会议同意自8月开始每月增产40万桶/日至2022年4月，同意延长减产协议至2022年12月31日，但提高了阿联酋、沙特、俄罗斯、伊拉克和科威特等多个成员的产量基线。7月19日，国际油价大跌，WTI原油和布伦特原油价格均跌破70美元/桶关口。本文完成于6月30日，截稿至今，国际油价经历了大幅波动：阿联酋与OPEC的谈判由破裂走向修复，牵动原油供给预期；而全球疫情反扑，使市场对原油需求的判断更加谨慎。但这些变化尚未改变本文的核心观点——供给约束是下半年油价走势之关键。目前，美国页岩油增产偏慢、EIA原油库存持续下降，OPEC+最新增产计划仍有节制。如果未来OPEC+未出现大幅增产，预计下半年全球石油的供需维持紧平衡，油价维持相对较高（但亦不会过高）的水平，仍需警惕油价高企带来的通胀压力。核心观点：2021年5月下旬以来，油价又迎来新一轮快速上涨。近期全球原油供需缺口扩大，主因是供给不足而非需求扩张，尤其美国原油供给大幅不及预期。本文重点讨论此次美国及其他产油国原油增产缓慢的原因，以及展望下半年油价走势及其影响。1、美国页岩油生产恢复异常缓慢。当前油价足以使大部分美国油企“有盈利地”新开钻井，然而美国原油钻机数量恢复异常缓慢。截至6月18日当周，美国原油钻机数为373部，接近2016年7月水平，但当时WTI油价仅为每桶45美元左右。我们认为，本轮美国原油钻机增加缓慢的主要原因有三：1）油企对2014-2015年增产导致油价崩坍的情形“心有余悸”。2014年超过100美元/桶的油价，曾吸引美国油企将原油钻井数量在9个月时间里增加200部。然而，2014年底和2015年初油价崩塌，2015年1月油价每桶已跌破50美元。2）油企将更多利润用于债务偿还而不是投资。2020年疫情冲击和油价下跌进一步加剧了油企债务压力。美国前两大石油产商雪佛龙和埃克森美孚的债务股本比率，分别由2019年底的0.19和0.24，大幅增加至2021年1季度的0.34和0.40。雪佛龙2021年1季度石油开采收入和债务偿还支出大幅增加，同期资本开支同比减少43%。3）美国和全球能源转型需求进一步抑制原油生产投资。2021年美国及全球不断强化绿色转型目标，众多油气公司被迫低碳化，企业对高碳产业的投资格外谨慎。例如5月26日荷兰法院勒令全球第二大石油产商皇家壳牌公司增大减排幅度。2、OPEC+原油增产仍相对克制。美国石油扩产遇阻的同时，OPEC原油增产的节奏也相对克制。第一，OPEC增产步伐慢于需求增长。2020年6月以来，OPEC实际产量与全球石油产品消费量的比值降至26%左右，低于疫情前水平约4个百分点。近期OPEC稍微加快增产步伐，但仍然相对克制。我们测算，即使OPEC在6月和7月分别增产100万和110万桶/日，上述比值将仍然低于疫情前水平。OPEC维持较为克制的增产计划，主要原因或在于：1）其对疫情后全球石油需求的看法偏悲观，2）伊核协议谈判仍在进行，伊朗石油仍有望重回市场，3）中东国家希望在较高油价下修补财政赤字。包括沙特在内的众多OPEC成员的财政盈亏平衡油价仍在70美元/桶以上。第二，沙特和俄罗斯的疫情反扑亦可能弱化OPEC+增产动力。第三，伊朗石油回归市场的地缘政治变数仍存，且节奏可能不会太快。伊朗强硬派领导人上台，或加大伊朗原油回归市场的阻力。即使美国取消制裁，由于近年来伊朗油田投资和产能已经大幅下降，重新投资到产量释放的过程需要时间，今年下半年伊朗石油产量以及出口的增幅料将有限。3、我们的基准预测是，2021年下半年油价主要维持在70-80美元/桶区间，同时不排除油价短时间升破80美元/桶的可能。供给方面，预计美国石油钻井增速以及页岩油增产节奏维持缓慢，OPEC+原油生产维持克制；需求方面，预计石油需求保持与今年上半年相近的速度增长。综合来看，预计下半年全球石油供需维持紧平衡，油价维持相对较高（但亦不会过高）的水平。两方面影响值得关注：其一，油价上涨可能刺激美国通胀预期走高，“再通胀”交易有望回归。2015年以来，美国油价水平（不是增速）与美债市场隐含通胀预期的相关性愈发显著，高于70美元/桶的油价可能会明显抬升市场通胀预期。其二，今年9-10月中国PPI和美国CPI同比增速可能“二次探顶”（假设油价为70美元/桶）。中国方面，由于下游行业向终端消费者进行成本转移的能力较弱，需更加重视下游企业利润承压的状况；美国方面，需警惕油价和通胀指标对美联储政策节奏的影响。若通胀指标和通胀预期走高，美联储迈向Taper的步伐可能进一步加快，其“通胀暂时论”说服力减弱，市场波动风险随之上升。风险提示：全球原油需求增长超预期、OPEC+增产速度快于预期、美债收益率上升速度超预期、美联储行动超预期等。2021年3-4月，国际油价在60-65美元/桶附近“喘息”；5月下旬以来，油价又迎来新一轮快速上涨，布伦特原油和WTI原油期货价分别在6月1日和6月8日升破70美元/桶关口，6月23日布油升破75美元/桶关口。2021年2季度以来，全球原油供需缺口扩大，主因是供给不足而非需求扩张，尤其美国原油供给大幅不及预期。据EIA在6月发布的数据，5月全球液体燃料消费量实际值为9622万桶/日，比3月的预测值低45万桶/日，这至少说明全球石油产品消费量并未超过预期。与之形成对照的是，5月全球液体燃料产量的实际值为9502万桶/日，比3月的预测值低168万桶，其中美国的实际产量比预期值低98万桶/日。页岩油革命后，美国石油产能可在半年左右的短周期内释放，一度成为全球原油市场的“搅局者”。而且，由于没有类似OPEC+的集体行动难题，追求最大化效益的美国油企通常会在油价快速上涨时及时增产。但本轮美国石油供给弹性却弱于我们此前预期，这是全球原油供需缺口扩大并可能持续一段时间的一个关键原因。因此，本文重点讨论此次美国及其他产油国原油增产缓慢的原因，以及展望下半年油价走势及其影响。一美国页岩油生产恢复异常缓慢今年2季度以来美国原油库存下降较快，原油供给预期进一步趋紧并刺激油价上涨。今年2季度以来，美国原油库存开始持续下滑，自3月底至6月中旬，库存减少了约5300万桶，相应地油价从每桶60美元上涨至70美元。近期美国原油库存下降趋势仍强，6月18日当周美国原油期末库存减少931.9万桶，超过前值的824.6万桶。历史上，美国原油价格与库存呈现高度负相关性（图表1）。原油库存不仅反映真实供需状况，较低水平或者下降速度过快的库存也引导着市场对于未来原油供给偏紧的预期，涨价预期和提前交易将进一步鼓励油价上涨。本轮原油供给的弹性明显弱于历史表现及我们的预期，尤其是美国钻井增速异常缓慢。过去十年，如果油价高于55-60美元/桶，那么美国页岩油生产商通常都会增产，并从OPEC+攫取市场份额。根据达拉斯联储6月公布的调查数据，当WTI原油价格每桶达58美元后，至少超过半数的美国受访原油生产商能够“有盈利地”新开钻井。而美国页岩油革命后，从新增钻机到产量切实增加的周期已经缩短至半年左右。因此，根据以往经验，美国原油供给能对油价的上涨较快地做出反应。然而，2021年美国原油钻机数量恢复异常缓慢，2月中旬至6月中旬，WTI油价由每桶58美元升至70美元，钻机数量仅增加了约70部，至370部。对比2018年1月至5月期间，WTI油价由每桶59美元升至70美元，钻机数量增加了约100部，至850部。从钻机数量与油价的对比关系上看，截至今年6月18日，美国原油钻机数为373部，接近2016年7月时的水平，当时WTI油价仅为每桶45美元左右（图表2）。我们认为，本轮美国原油钻机增加缓慢的主要原因有三点：1）油企对2014-2015年增产导致油价崩坍的情形“心有余悸”。路透社2021年6月报道，美国主要油企在近期与投资人的交流中，继续强调利润和提高利润率的重要性，而不是增加钻井数量和原油产量。他们希望避免2011-2014年原油繁荣之后快速崩塌的情形再度上演。当时超过100美元/桶的油价，曾吸引油企将原油钻井数量从2014年1月的1400部一度增加至9月的1600部，即在9个月时间里增加了200部。然而，2014年下半年油价开始下跌，每桶跌破100美元，2014年底和2015年初油价崩塌，2015年1月油价每桶已跌破50美元（图表3）。2）油企将更多利润用于偿债而不是投资。2010-2015年的五年里，原油价格在80-100美元/桶左右，而2017-2019年的三年里，原油价格在50-70美元/桶左右。这一价位上油企能够盈利，但利润空间已然不及2015年以前水平，因此美国油企不得不加大举债以维持增产。2020年疫情冲击和油价下跌进一步加剧了油企债务压力。例如，美国前两大石油产商雪佛龙和埃克森美孚的债务股本比率，分别由2019年底的0.19和0.24，大幅增加至2021年1季度的0.34和0.40（图表4）。因此，油价上涨后，油企需要将更多利润用于债务偿还，且考虑到投资者分红回报的高要求，现阶段油企可能更加顾不上增加钻井投资。例如，雪佛龙2021年1季度财报显示，其在美石油开采等上游业务收入为9.41亿美元，比2020年1季度增长了7亿美元（同比增长74%），然而其“全部其他支出”（包括现金管理、债务偿还、企业运营等）高达9.78亿美元（同比增长57%），继而其1季度资本开支同比减少了43%。3）美国和全球能源转型需求进一步抑制原油生产投资。2021年美国及全球不断强化绿色转型目标，拜登政府上台后对气候变化高度重视，这使企业对高碳产业的投资格外谨慎。加上众多油气公司被迫低碳化，对包括原油在内的高碳行业的投资，企业和投资人的积极性均受到了较为直接的抑制。截至目前，壳牌、BP、道达尔等油气巨头均已宣布“净零排放”目标，美国的雪佛龙和埃克森美孚等石油巨头在公司内部也通过了更多减排决议。2021年4月，全球第二大石油产商皇家壳牌公司宣布减排计划，计划在2023年（以2016年为基数）减少碳排放6%，继而在2030年、2035年、2050年分别减排20%、45%和100%。2021年5月26日，荷兰海牙法院裁决壳牌公司必须在2030年之前将碳排放量控制在2019年的水平的45%。这是全球范围内首例此类裁决，体现了国际法对油企减排的强硬态度。据CNBC的6月报道，壳牌公司正考虑出售其在美国得克萨斯州二叠纪盆地的部分或全部业务，价值或达100

平安首经团队：钟正生/张璐/范城恺2021年上半年全球经济加快复苏，“通货再膨胀交易”（简称“再通胀交易”）盛行。但5月中旬以后，10年期美债收益率随“通胀预期”的降温而回落，美股道指开始跑输大盘，金、银、铜等商品价格见顶回落。本轮再通胀交易是否已经“偃旗息鼓”？1、