文/沧海一土狗ps：3000字引子2023年10月26日，美国公布三季度经济数据：美国第三季度实际GDP年化季率初值升4.9%，预期升4.3%，第二季度终值升2.1%；第二季度修正值升2.1%，第二季度初值升2.4%。对此，美国投资者Cathie

文/沧海一土狗ps：1700字引子最近，全球的流动性形势恶化得比较快，十年美债的利率中枢已经攀升至4.95%附近。这也给国内资产制造了显著的流动性压力：上证综指已经十分接近3000点，十年a债利率已经突破了2.70%大关。今天沪深300指数下跌2.13%，十年国债期货T2312下跌0.30%，主要原因还是来自于海外流动性的快速收缩。根据我们的沪深300指数定价模型，沪深300指数的理论位置下降至3522点，今天的收盘价在3533点，二者相差约0.33%。此外，不难发现，对于a股的下跌，国内经济下行能解释20%的部分，海外流动性却能解释80%的部分。在《关于A股进入右侧行情的条件》一文中，我们算过一稿，那时候海外流动性仅能解释73%，由于十年美债利率上行了25bp+，现在的权重上升到了80%。因此，当下的一个要紧的问题是全球的流动性何时进入拐点？今晚就有一个契机。今晚鲍威尔将在纽约经济俱乐部就经济前景发表讲话，这也是下月政策会议缄默期前最重要的官员表态。这份讲话将极大地影响未来一段时间两年美债的走势，大致上会有3种情形，1、中性；2、鸽派；3、鹰派。下面我们就三种情形展开讨论。中性场景中性场景来源于9月议息会议的点阵图，这份点阵图认为，1、年底前还有一次加息；2、明年有两次降息。根据对照表，这个路径预期所对应的两年美债利率在5.15%。九月议息会议之后，两年美债利率基本上围绕这个中枢波动。鸽派场景9月议息会议之后，两年美债利率一度向下波动到4.94%，这是十分鸽派的场景。这个利率认为，1、年底前不加息；2、明年有两次降息。事实上，鸽派场景有两个大背景，1、期限溢价显著上升，代表金融条件收紧，让某些联储官员认为没必要加息了；2、巴以冲突爆发，经济前景不明朗。在这两个大背景之下，有美联储官员开始出来引导“年底不加息”的预期，代表人物有洛根和哈克。我们在《关于达拉斯联储主席洛根的讲话和加息预期的调整》和《为什么美联储的态度转向鸽派？》两篇文章讨论了相关的话题。鹰派场景但是，后面又出了两个重要数据，1、9月份的通胀数据；2、9月份的零售数据；二者均超过了预期。市场开始恐慌，大幅上调加息的展望：1、通胀数据使得两年美债回归5.15%；2、零售数据使得两年美债上到5.25%。事实上，5.25%的两年美债隐含了极其悲观的展望。这个利率认为，1、年底前加息一次；2、明年有一次降息。因此，市场正处于一个自己把自己吓坏了的处境。滞胀场景事实上，最近的市场陷入一种“滞胀场景”，一方面，某些经济数据使得市场相信美联储会更鹰；另一方面，总需求的收缩使得货币派生不足。如上图所示，这是一种很严酷的流动性格局，一方面，因为关键数据货币供给曲线上移——胀；另一方面，由于经济萎缩，总需求收缩——滞。二者共同导致了货币供应量产生了两段式收缩，q1收缩到q3

文/沧海一土狗ps：2200字引子自2023年1月30日以来（ps：今年的高点），沪深300指数累计下跌13.38%，给了股票投资者带来了十分糟糕的体验。不少投资者把股票熊市的原因归结于国内经济不好，事实上，国内经济已经企稳反弹了一段时间了，而且，随着时间的推移，那个解释会变得越来越不准确。根据我们的沪深300指数定价模型，沪深300指数的理论位置在3620点。其中，国内经济下行能解释27%的股市下跌，海外流动性却能解释73%。所以，海外流动性的收紧才是当下股市的主要矛盾。目前，十年美债利率徘徊在4.75%的高位，给全球资产以很大的流动性压力。因此，想要结束A股的熊市，海外流动性恢复是一个极其重要的条件。那么，海外流动性何时才能恢复呢？经济收缩所带来的美元收紧在《为什么美联储的态度转向鸽派？》一文中，我们讨论了美元流动性收紧的主要原因——经济收缩，触发金融条件收紧。对于这个效应，我们可以用供需曲线做一个更加简洁的表达：如上图所示，价格引导型货币体系的货币供给曲线是一条水平的直线，这条水平直线的高度为利率R。在这里，我们需要注意的是，利率R不等于联邦基金利率，它等于两年美债利率。在《如何跟踪美国的货币政策和经济预期？》一文中，我们讨论了联邦基金利率和两年美债利率的差别，根据上文的货币供需曲线，当美联储保持两年美债利率不变时，总需求的收缩，会带来货币供应量的减少，即Q1减少到Q2。于是，我们可以观察到期限溢价的上升：市场的自发调整和美联储的确认上文的推理有些反直觉，在这里，我们要着重区分两种场景：1、没有通胀约束；2、存在通胀约束。在没有通胀约束时，美联储会及时地进行对冲，甚至于市场自己会修正预期（ps：市场自身也有降息的权力）来下调两年美债的利率，从R至R'。也就是说，在不存在通胀约束时，对于经济收缩，一方面，需求曲线会向左移动；另一方面，市场会自发地会下调两年美债利率R，即供给曲线会向下移动。最终，我们会看到符合直觉的场景，经济收缩、十年美债利率下行、两年美债利率也下行。魔鬼总是藏在细节里。一旦存在通胀约束，市场失去了自主调整的权力，即供给曲线不会丝滑地配合需求曲线的移动。于是，就出现了下图：即出现反直觉场景：经济收缩，十年美债利率反而上行。这种情况下，市场无法越过美联储，自发地决定供给曲线的位置，需要美联储来确认放松。从目前的实际情况来看，即便很多美联储官员已经放鸽，但是，市场还是不敢恣意妄为，两年美债依然保持在5.10%的高位。货币供给曲线的摩擦依然存在。美联储的放松手段退一万步讲，如果美联储想放松，那么，他们会采用怎样的手段呢？？如上图所示，一个手段是确认年底不加息，这个操作会有效地降低内部面积（ps：降低量为绿色部分），即压低两年美债的利率。除此之外，还有一个手段是增加明年降息的次数，这个操作也会有效地降低内部面积。在这里，我们一定要避免被联邦基金利率所误导，这个息不是真的息，两年美债利率才是真的息。事实上，在2019年初美股的反弹中，美联储并没有立马降低联邦基金利率，而是，承诺在2019年降息若干次，其实，这就足够了——货币供给曲线的摩擦消失了。因此，未来我们能期待的放松动作有：1、确认2023年底不加息；2、点阵图增加明年潜在的降息次数；极高的切换门槛那么，这种放松的触发条件又是什么呢？美元流动性的持续收紧，紧到不好的事情发生。事实上，价格引导型货币体系自身隐含了一个巨大切换。在存在通胀约束的条件下，经济回落会降低货币乘数，带来货币供应量的收缩。这时美联储不会立马行动，它会等待金融收缩进一步加强经济收缩。于是，金融收缩和经济收缩会不断地相互强化，直到触及临界点，美联储开始引导两年美债利率的下行。货币供给才彻底切换为美联储宽松主导。在这里，我们需要注意的是，一旦美联储开始引导两年美债利率下行，市场会尝试越过美联储抢方向盘，即触发货币供给曲线的自适应调节。因此，美联储的临界点是很高的、且难以触发的。当下，美联储所宣称的目标在短期内是几乎不可能完成的：2%的通胀目标。从这个角度来看，这个切换很难触发，流动性的底部会收得特别紧。也无怪乎大家总是抱怨：每波加息周期，总要倒下几个祭品。结束语综上所述，我们可以梳理清楚以下几点：1、A股的主要矛盾不在国内而在海外；2、当然，如果q4的财政政策给力一些，a股的闯关也能舒服一些；3、两年美债利率才是核心关注点，一旦两年美债利率拐头向下，A股的行情彻底进入右侧；4、A股进入右侧行情之前，海外流动性始终处于严酷的考验阶段，就像闯关一样；5、十年美债利率会持续高位震荡，炙烤大地；6、一直等到出现类似于硅谷银行之类的事件；7、或者失业率快速上升也能触发两年美债下行，如下图所示，工资的下滑暗示着需求的萎缩，但失业率的上升需要劳动力的需求曲线越过拐点；8、通胀数据的超预期下滑也能导致两年美债回落，但是，根据以往的经验，这个现象一般很滞后；ps：数据来自wind，图片来自网络如何跟踪美国的货币政策和经济预期？为什么美联储的态度转向鸽派？关于达拉斯联储主席洛根的讲话和加息预期的调整End苹果用户请扫二维码，安卓用户可点击链接：沧海一土狗的知识星球本号唯一的知识星球号定位：升级认知框架的思维实验室星球的主体是一系列具备一致性的模型星主每天会通过增量讯息和市场反馈检验模型这个检验过程就是每日的股市和债市复盘因此，这一系列模型也是动态升级的此外，星球里还有对重要的现象或事件的点评以及一些跟公众号内容不同的随笔欢迎加入

文/沧海一土狗ps：2700字引子2023年10月9日，美联储的态度开始发生变化——转向鸽派。标志性事件是，达拉斯联储主席洛根的讲话：如果长期利率因期限溢价上升而保持较高水平，那么进一步加息的必要性可能会降低。不过，如果经济强劲是导致长期利率上升的原因，FOMC可能需要采取更多行动。然后是亚特兰大联储主席博斯蒂克的讲话：我认为我们的政策利率已经达到一个充分限制性的位置，足以将通胀压回2%。现在经济已经开始减速，还有许多效果仍有待显现，接下来几年还有很多商业贷款要进行再融资，将面对高很多的利率。随着现在供需关系开始平衡，实际上我并不认为接下来还需要继续加息。旧金山联储主席戴利的讲话：最近，债券收益率收紧，意味着金融环境收紧。也许美联储不需要做那么多…这可能相当于另一次加息。费城联储主席哈克的讲话：保持利率稳定将让货币政策发挥作用。我确信，联邦基金利率现在是具有限制性的，只要利率保持不变，我们就会稳步压低通胀，使市场更加平衡。看似什么都没做，但实际上我们已经做了很多了，加息的全部影响需要一段时间才能被感受到。诸多美联储官员的鸽派发言，标志着美联储总体态度的转向。那么，为什么这帮官员突然转向了呢？要知道美国9月的cpi依然是高于预期的，市场预期的同比增速在3.60%，实际值在3.70%。这篇文章将从美元的派生机制回答这个问题，并根据这个机制来确认美元供应的格局。美元供应的一个支柱——经济强度在《关于经济衰退初期的美元流动性冲击》一文中，我们着重讨论了价格引导型货币政策的特殊之处，货币供应情况十分依赖两个部分：1、美联储联邦基金利率的高低；2、实体经济的强度；当经济强度十分弱的时候，没有人愿意以较高的利率进行贷款，那么，存款的派生将出现问题。譬如，美国30年期抵押贷款固定利率持续攀升至7.57%，愿意以这个利率贷款的人要足够看好美国的地产市场。一旦投资者们对地产市场的预期转弱，这块市场所派生的存款将出现问题。这就是联储官员们所讲的“金融环境收紧”，其所对应的联邦基金利率就是“限制性利率”。我们所容易理解的场景是，加息到限制性利率，贷款数量显著收缩。事实上，还有一种场景，经济强度转弱，贷款数量显著收缩。也就是说，金融条件的收紧，既可以来源于美联储不断地加息，也可以来源于经济的收缩。经济收缩对债券市场的影响之所以我们喜欢把经济景气和债券收益率上行挂钩，是因为我们关注的重点始终是替代效应：（ps：在数量约束型货币体系中，替代效应更显著）1、当经济向上，风险资产上涨，债券价格下跌，债券收益率上行；2、反之，风险资产下跌，债券价格上涨，债券收益率下行；然而，价格引导型货币体系还隐含了一个更加重要的逻辑：经济向上，体系内的活期存款增加；反之，减少。也就是说，实体经济变动既会带来替代效应，也会带来总量效应。我们需要评估清楚，替代效应和总量效应之间的关系。对于负面的经济冲击，当总量效应大于替代效应，股票和债券一起下跌；当总量效应弱于替代效应，股票下跌，债券上涨。金融市场对大型经济冲击的反馈一般来说，经济冲击越大，总量效应就越大，替代效应就越难对冲掉总量效应的影响。于是，就容易表现出股债双杀的局面。最近一段时间的金融市场就符合这个特征：1、标普500指数自8月初开始下跌：2、十年美债利率自8月初开始加速向上3、9月下旬时黄金也顶不住流动性压力快速杀跌因此，一波经济收缩所带来的流动性冲击的起始点在于股市，然后是债市，最后是美元黄金。大型经济冲击出现过了很多次（ps：我们喜欢叫风险偏好下滑），典型特征就是：美元黄金先上涨，然后，大幅下跌。用模型描述就是，先是替代效应占优，然后是总量效应占优。如下图所示，2020年2月至3月，欧美疫情形势加速恶化，美元黄金表现为先涨后跌。美元供给的另一个支柱——美联储当全球经济面临大型冲击时，流动性难以自我修复，需要美联储提供助力，其手段从弱到强依次为：1、发表鸽派言论；2、降低联邦基金利率；3、量化宽松；这一次美联储只是密集发表鸽派言论，给市场提供了微弱的助力，毕竟通胀威胁仍然在。梳理到这里，我们就能总结出一个美联储的行动框架：1、美联储通过金融市场观察经济收缩所产生的限制性效果，2、当效果较弱时，保持鹰派态度；3、当效果显著时，转为鸽派；也就是说，美联储会努力避免鹰派态度和大型经济冲击叠加。重要的观察指标——期限溢价在诸多联储官员的讲话中，都提到了期限溢价这个概念。由于短债和长债对数量冲击的敏感度不同，所以，数量冲击会导致期限利差的显著上升。在这一轮冲击过程中，美债的期限利差显著攀升，十年两年美债的期限利差一度收窄至-30bp。基本上可以确认“经济收缩——总量冲击——期限利差提高”的逻辑链条。事实上，今年还有一次快速的流动性冲击，那就是硅谷银行事件，它发生在3月初。在这次事件中，期限利差也大幅走阔了：只不过美联储反应十分及时，快速软化了自身态度——两年美债利率大幅下挫：因此，我们没能看到黄金的连续下跌，暴跌只持续了3月7日一天。结束语综上所述，我们就搞清楚了为什么美联储无视通胀数据超预期而软化态度，这是因为金融条件已经收紧，并且收紧的速度不慢，美联储需要反向对冲，以保证金融系统不会硬着陆。如上图所示，为了保持金融系统的相对稳定，美联储需要不断地变化自身的态度，以适应全球经济景气度的发展（ps：尤其是美国本土+地缘政治）：1、当经济景气度转弱，转为鸽派；2、当经济景气度转强，转为鹰派；他们的核心关切不是通胀，而是货币供应的稳定&金融系统的稳定，可是，美元供给的另一条腿就是经济强度，也就是说，退一万步讲，即便美联储完全不关心通胀或者经济景气度（ps：即完全不关心基本面数据或者基本面数据全是假的），但是，为了避免下一次金融危机的爆发，它也不得不盯住经济的实际景气度，让自己的态度与之匹配，否则，资产负债表很容易出现重大问题。所以，不要言必称通胀，在金融稳定面前，通胀就是个弟弟。从这个角度来看，巴以冲突的确会引起美联储的关注，一旦巴以冲突制造了更大的经济收缩，那么，美联储将采取进一步行动：1、明确今年不加息；2、提高明年降息的次数；ps：数据来自wind，图片来自网络关于达拉斯联储主席洛根的讲话和加息预期的调整全球美元体系以及它的使用方法关于经济衰退初期的美元流动性冲击End苹果用户请扫二维码，安卓用户可点击链接：沧海一土狗的知识星球本号唯一的知识星球号定位：升级认知框架的思维实验室星球的主体是一系列具备一致性的模型星主每天会通过增量讯息和市场反馈检验模型这个检验过程就是每日的股市和债市复盘因此，这一系列模型也是动态升级的此外，星球里还有对重要的现象或事件的点评以及一些跟公众号内容不同的随笔欢迎加入

文/沧海一土狗ps：1700字引子昨晚，达拉斯联储主席洛根有一段讲话：1、如果长期利率因期限溢价上升而保持较高水平，那么进一步加息的必要性可能会降低。不过，如果经济强劲是导致长期利率上升的原因，FOMC可能需要采取更多行动。2、最近的通胀发展令人鼓舞，但现在确信通胀会以可持续和及时的方式达到2%还为时过早。劳动力市场仍然非常强劲，产出、支出和就业增长超过预期。3、为了以可持续和及时的方式恢复价格稳定，继续保持紧缩的金融条件是必要的。4、将继续关注他们职责范围内的两方面风险。高通胀仍然是最重要的风险。不能让它成为根深蒂固或重新点燃的问题。受此影响，美元流动性大幅修复，十年美债、黄金和美股均有所表现。1、十年美债2、黄金3、美股为什么市场对洛根的讲话反馈如此之大呢？这需要我们把它放到一个具体的历史背景用恰当的理论框架去理解。为什么十年美债利率飙升？在《关于经济衰退初期的美元流动性冲击》一文中，我们构造了一个框架，解释了美元流动性收紧的两个原因，1、联邦基金利率升高；2、实体经济强度回落；其中，第一个因素是我们所熟知的因素；但是，第二个因素很反直觉，因为它需要特定的历史条件——加息周期末期。理解了这个历史背景和相关的理论，就不难理解洛根这段拗口的话了：1、如果长期利率因期限溢价上升而保持较高水平，那么进一步加息的必要性可能会降低。不过，如果经济强劲是导致长期利率上升的原因，FOMC可能需要采取更多行动。显而易见，这一轮十年美债利率的上升是因为期限溢价的快速上升，而不是来自于经济强劲。因此，洛根的实际意思是：既然长期利率的上升不是来自于经济强劲，而是来自于期限溢价的上升，那么，进一步加息的必要性可能会降低。那么，又是什么因素导致了期限溢价的上升呢？其实，她的后文有提示：3、为了以可持续和及时的方式恢复价格稳定，继续保持紧缩的金融条件是必要的。通俗地来讲就是，实体经济跌破阈值，形成了紧缩的金融条件，因此，期限溢价上升。通过整个框架，我们可以知道以下几点：1、只有期限利差够高，金融条件才是紧的；2、在经济高强度的情况下，加息未必能立马收紧金融条件；3、美联储也不知道要保持多久的紧缩，但他们会相机抉择；加息预期的再次调整在9月的议息会议上，美联储给了一个极其鹰派的点阵图：这个点阵图认为，明年只会降息两次。即美联储所给出了5.22%的官方指导价：ps：明年11月开始降息，该路径所对应的两年美债利率为5.22%我们在《如何跟踪美国的货币政策和经济预期？》一文中，讨论了相关的问题。这次洛根的讲话相当于，在9月点阵图的基础上，拿掉了年底的加息。于是，美联储的官方指导价下调为4.94%：根据这篇文章的框架，资本市场又会在美联储的指导价上修正，以表达自己对经济预期的看法。这一次市场没有什么修正，直接投了赞成票，两年美债的实际价格保持在4.95%附近。结束语综上所述，最新的加息预期路径修正为：a、未来3次会议0+0+0；b、高点位置5.5%；c、2024年11月降息；d、每次降息25bp；此外，通过洛根的这次讲话，我们很容易搞清楚一点：美联储一直知道自己的真实目的是什么：形成紧缩的金融条件。在价格引导型货币体系下，达成这一条件需要两个支撑：1、联邦基金利率够高；2、经济强度不要那么强；相对于前者，后者更为关键。但是，美联储还是要注意表达的方式和方法，所以，他们惯常的话术就是：2、最近的通胀发展令人鼓舞，但现在确信通胀会以可持续和及时的方式达到2%还为时过早。劳动力市场仍然非常强劲，产出、支出和就业增长超过预期。他们说什么是一回事，他们真正想要的又是另一回事。当然，最近的巴以冲突也有所贡献，对于这个问题，我们需要注意的是：美股是涨的。所以，流动性因素依然是主要矛盾。ps：数据来自wind，图片来自网络如何跟踪美国的货币政策和经济预期？关于经济衰退初期的美元流动性冲击End苹果用户请扫二维码，安卓用户可点击链接：沧海一土狗的知识星球本号唯一的知识星球号定位：升级认知框架的思维实验室星球的主体是一系列具备一致性的模型星主每天会通过增量讯息和市场反馈检验模型这个检验过程就是每日的股市和债市复盘因此，这一系列模型也是动态升级的此外，星球里还有对重要的现象或事件的点评以及一些跟公众号内容不同的随笔欢迎加入

文/沧海一土狗ps：2500字引子十一假期期间，海外资本市场很不平静，十年美债利率继续大幅飙升，从4.60%附近一度攀升至4.88%，上行了近30bp。对于这个异常现象，有各种各样的解释，包括但不限于美国政府债务问题、通胀预期、加息预期等等。然而，这一类解释均隐含了一个大的前提——美国经济还不错。那么，美国经济滑向衰退，是否会导致十年美债利率大幅上行呢？这个问题十分反直觉。但是，理论上，的确存在这个可能性。这篇文章打算带大家从经济衰退的角度去理解十年美债利率的上行。价格引导型vs数量约束型货币体系首先，我们得了解美国的货币体系，这个货币体系与中国的十分不同：美国货币体系以价格引导为核心，中国货币体系以数量约束为核心。中国投资者可能会受国内现象的误导，从而误解美国货币体系内的一些现象。因此，我们需要回归本源来对照两个系统的不同。上图为价格引导型货币体系的极简图，它跟实际有所差距（ps：譬如，活期存款利率和联邦基金利率的差别），但不失实质。在这个体系下，美联储的抓手并不是准备金规模H，而是活期存款利率R。因此，金融系统的扩张&收缩取决于两个因素：1、活期存款利率的高低；2、实体经济的强弱；也就是说，金融系统是否扩张看利率相对于实体经济的高低。在极端情况下，政策利率低到0%，实体经济也不愿意贷款，整个系统陷入流动性陷阱，需要美联储直接购买资产，扩张准备金规模H，这就是我们经常所说的QE。对称的，中国货币体系的着眼点在数量约束，以准备金的供需为核心，并不怎么调控活期存款利率，所以，这个体系也不存在流动性陷阱这个说法，反而会讲流动性堰塞湖。即当经济不好的时候，我们会看到资金利率持续下行和社融增速持续下滑：总的来说，两个体系的差距还是很大的，借用概念的时候，需要保持谨慎。经济衰退对流动性的冲击在价格引导型货币体系之中，真正有意义的经济强度和政策利率的相对大小。我们比较容易理解的场景是：政策利率提高，金融系统收缩，十年国债利率上升。不容易理解的场景是：经济陷入衰退，金融系统收缩，十年国债利率也上升。目前，我们很可能处于后一种令人费解的场景，因为，联邦基金利率实在太高了，在5.25%-5.5%。如下图所示，当经济强度处于阈值之上的时候，系统内的活期存款派生状况处于正常状态；一旦经济强度滑落至阈值之下，流动性的供应将会出问题。最近一段时间，下跌的不仅仅是美国长债，还有美元黄金和原油价格，这无法用简单的基本面因素解释，这是一次异常的美元流动性冲击。替代效应和总量效应之所以我们喜欢把经济景气和债券收益率上行挂钩，是因为我们关注的重点始终是替代效应：1、当经济向上，风险资产上涨，债券价格下跌，债券收益率上行；2、反之，风险资产下跌，债券价格上涨，债券收益率下行；然而，股市和债市之间的关系具备双重性，二者既有替代关系，也有共因关系。一般来说，当美联储加息时，我们会从总量效应的角度理解问题，股票和债券会一起下跌。吊诡的是，当经济向上时，我们又会倾向于从替代效应的角度理解问题，股票上涨，债券下跌。然而，价格引导型货币体系隐含了一个十分重要的逻辑：经济向上，体系内的活期存款增加；反之，减少。也就是说，实体经济既会带来替代效应，也会带来总量效应。那么，为什么我们经常性地忽略实体经济的总量效应呢？这是因为无论经济上行还是下行，替代效应都更显著。1、经济上行阶段当经济持续上行时，风险偏好逐步攀升。虽然金融系统内的流动性是扩张的，但是，风险资产抽走了更多的流动性。站在债券的立场来看，替代效应不利，总量效应有利，但替代超过了总量。2、经济下行阶段当经济持续下行时，风险偏好不断回落。虽然金融系统内的流动性是收缩的，但是，风险资产释放了更多的流动性。站在债券的立场来看，替代效应有利，总量效应不利，但替代超过了总量。此外，这个阶段美联储一般会降息，去对冲总量的收缩，进一步弱化总量效应。尴尬的拐点阶段更进一步，我们可以勾勒出下面的逻辑简图：美联储的行为会产生总量效应；实体经济既会产生替代效应，也会产生总量效应。目前，整个系统处于拐点处，这是一个很尴尬的阶段：1、美联储所产生的总量效应为负；2、实体经济所产生的总量效应由正转负；两种负面的总量效应叠加，系统进入了股债双杀的阶段，除了美元之外的资产，都要下跌。从空间不一致到时间不一致在《全球美元体系以及它的使用方法》一文中，我们讨论了本土美元和离岸美元之间的撕裂。离岸美元的收紧主要来源于经济强度在空间上的不一致：本土经济强，离岸经济弱。这篇文章把着重点转化到了时间的不一致，美国本土经济已经转弱，但是，联邦基金利率保持刚性，并且美联储在how

文/沧海一土狗ps：1700字经济预期的调整美国政府债务问题已经成为一个灰犀牛，在不断地搅动资本市场的神经，目前，资本市场已经开始下修美国的经济预期了。2023年9月26日，标普500指数继续大幅下挫1.47%，股票市场已经明确地表达了自己的担忧。在《如何跟踪美国的货币政策和经济预期？》一文中，我们有讨论过，两年美债综合了两方面因素，一、点阵图；二、标普500

文/沧海一土狗ps：3400字引子最近，十年美债利率持续攀升，一度来到了4.567%。这给全球资产都带来了压力，包括但不限于美股、黄金、欧股、欧债、a股、港股、a债。对于这一现象，有以下几个有趣的问题，1、为什么十年美债能上那么多？2、美国是在加息收割全球吗？3、到底怎么样才算收割成功？这篇文章打算探讨这几个问题，我们从全球美元体系开始讨论。美元是如何生产出来的中美的银行体系有很大的不同，中国的特点是：1、隔夜利率的价格是自由的；2、央行通过控制基础货币的投放量，来控制整个系统的货币量；美国的特点是：1、基础货币的投放量不是紧约束；2、隔夜利率的价格不是自由的，即我们常说的联邦基金利率；总结来说，中国依靠准备金稀缺，美国靠价格指引。因此，中美的货币体系几乎是一个对偶。我们不能拿中国的经验往美国身上套，会出大问题的。那么，美国的货币体系如何起作用呢？靠货币乘数k。美国银行体系是一个基于影子银行的金融体系。为了方便讨论，我们依然用银行的概念去讨论问题，这并不妨碍我们直达问题的本质。如上图所示，M=k*C，这是整个体系的核心公式，其背后有两个最主要推手：美联储和实体经济。1、美联储提高基准利率会导致居民需求更多的活期存款，提高C，但是会降低k，从而收紧整个系统的M。通过加息来收紧货币乘数k，是美联储加息所有的秘密。2、实体经济蓬勃向上，会刺激银行放贷款和吸收更多的定期存款，从而，同时提高C和k，即实体经济向好会驱动C和k一起增加，从而推升M。不难发现，最核心的拉扯是在央行和实体经济之间的，央行加息降低货币乘数k，实体经济向上推高货币乘数k。换言之，当联邦基金利率给定时，经济越好货币越多，反之，货币越少。全球美元体系由于美元是派生出来的，所以，理论上，只要有美元机构的地方就可以有美元。以美元的派生机制为起点，我们可以构建下面的全球美元体系：这个体系有以下特点：1、美联储是全球的央行，联邦基金利率对全球有效；2、实体经济分为两组，美国经济和非美经济；3、银行也分为两组，在岸银行和离岸银行；4、货币乘数也有两个，k1和k2，k1是美国经济和联邦基金利率的拉扯，k2是非美经济和联邦基金利率的拉扯；根据美元的派生机制，当美国经济强时，k1比较大，对应的货币为M1；当非美经济比较强时，k2比较大，对应的货币为M2

文/沧海一土狗ps：2000字引子2023年9月的议息会议落地之后，全球资本市场大幅动荡。一方面，十年美债利率大幅上行，一度突破了4.50%。另一方面，各国权益市场大幅调整，其中，标普500指数在两个交易日内下跌了2.56%。在这次议息会议中，美联储并没有加息，保持5.25-5.50%的联邦基金利率不变。那么，为什么美股和美债动荡那么大呢？因为美联储大幅上调了对于2024年的经济预期，并调整了点阵图，把24年的预期降息次数从4次下调到2次。1、经济预期调整2、点阵图写到这里，很多投资者还是会纳闷：调整点阵图又怎么了？毕竟没有加息啊。另外，不是美联储上调了对24年经济的展望了吗？为什么美股跌成这样？这篇文章将带大家解决这一系列疑问。美国货币政策的实质事实上，联邦基金利率并不是美国货币政策的实质，它只是其中的零件，美国货币政策的实质是未来1-2年联邦基金利率的预期路径。也就是说，当下的联邦基金利率是多少很重要，未来的联邦基金利率怎么变动更加重要。因此，要调整美国的货币政策，并不是要调整一个点，而是要调整一整条线。如上图所示，我们不应该关注片面的点，而应该关注完整的线，但是一整条线表达起来太过繁琐，我们可以退而求其次，关注曲线和横轴所围成的面积，即对线的某种综合。一般来说，这个面积就是两年美债的利率，换言之，两年美债利率才是美国货币政策的实质。一次非典型加息之前我们所熟知的加息是调整当期的联邦基金利率，但是，还有一种非典型的加息，调整未来的降息预期。如上图所示，在这次议息会议中，美联储把24年降息的时间点从7月推迟到了11月，这导致了内部面积增加了很大一部分——橘色区域，从而推高了点阵图所隐含的两年美债的利率。我们可以根据EXCEL表格计算不同点阵图所隐含的两年美债利率。1、明年7月开始降息，该路径所对应的两年美债利率为4.94%。2、明年11月开始降息，该路径所对应的两年美债利率为5.22%。也就是说，虽然美联储没有加息，但是，它通过调整点阵图把两年美债的指导价格从4.94%提高到了5.22%，即指导价格加息了28bp。市场对经济预期的不同看法然而，美联储并不能随意地调整它的指导价，它需要遵循某种规则。一般来说，它要对未来的经济做出某种展望，然后，再根据这个展望定一个预期加息路径。因此，每次议息会议最重要的文件是这个“Economic

文/沧海一土狗ps：2000字引子9月13日晚间，美国8月份的通胀数据落地，美国8月未季调CPI同比升3.7%，预期升3.6%，前值升3.2%；季调后CPI环比升0.6%，预期升0.6%，前值升0.2%；未季调核心CPI同比升4.3%，预期升4.3%，前值升4.7%；核心CPI环比升0.3%，预期升0.2%，前值升0.2%。总体来说，数据略超预期。数据落地之后，十年美债利率迅速攀升，一度来到了4.355%，之后就掉头快速回落。在这种“利空出尽”的走势背后，有两个原因，一个原因是价格已经充分反馈了预期，通胀数据落地之前，市场已经基于不断上涨的大宗价格（ps：尤其是原油价格）交易了一个多周的再通胀；另一方面，则是因为通胀&就业数据对债市的传导路径出现了重大切换，紧缩周期进入了下半场。我们这篇文章重点讨论后者。紧缩周期的前半场在美元紧缩周期的前半场，通胀&就业数据会显著地影响预期加息路径。如上图所示，通胀&就业数据会显著地影响联邦基金利率的预期路径，并且，这个路径和时间轴所围成的内部面积和两年美债利率高度相关，我们甚至可以认为，两年美债利率是该内部面积的一个映射。在紧缩周期的前半段，预期路径会随着通胀&就业数据大幅调整，尤其是路径的两个关键点：1、加多快；2、高点多高。此时的传导路径为：通胀&就业数据——预期加息路径——两年美债利率——十年美债利率。两年美债利率会随着数据大幅波动，作为两年美债利率的跟随者，十年美债利率也会剧烈波动。因此，这个阶段十年美债利率对经济数据的反馈可以用“暴虐”来描述。紧缩周期的后半场随着加息周期的不断推进，联邦基金利率离其高点越来越近，未来只剩下一次25bp了，对预期加息路径而言，两个关键靶点——加多快和高点多高——已经固化。唯一的不确定性只剩下何时开始降息。预期路径已经演化成了上图的乏味状态，内部面积强烈依赖于何时开始降息。但是，何时开始降息是一个十分tricky的话题，就像我们去预测一个人的寿命一样：对于群体，我们可以讲平均；但对个体，偶然因素占据了十分大的比重。我们正处于一个单一样本的特殊时间序列上。因此，在这个阶段，两年美债利率的波动性大大降低了。于是，另外一条传导路径凸显出来，通胀&就业数据——离岸美元松紧——美元指数——十年美债利率。近期，十年美债利率的上行，主要仰仗于离岸美元的收紧。其具体传导机制如下图所示：新的机制必然是温和的，因为主驱动是离岸美元市场，美国和非美的经济情况均会影响离岸美元的松紧。也就是说，影响因子太过于芜杂，我们很难去期待众多因子持续性地往一处使劲儿，因此，市场很容易展现出区间震荡的态势。譬如，近期的一个扰动源是ECB在9月14日的加息预期，市场预期加息25bp，这会导致欧元对美元升值，从而，推动十年美债利率下行。上下半场的切换通过上面两节的讨论，我们就可以更加清晰地刻画美元紧缩周期是如何切换的：在上半场，通胀&就业数据通过预期加息路径来影响十年美债利率，驱动力十分强劲，债券收益率的波动很大；在下半场，通胀&就业数据通过离岸美元松紧路径来影响十年美债利率，驱动力变得温和，债券收益率的波动显著降低。显而易见，随着预期加息路径逐步丧失调整的灵活性，上回路已经彻底废掉了；下回路的作用逐步显现出来，不过，之所以称之为下回路，还是因为他的作用力相对较弱。结束语在投资领域，一直有一个错误的倾向，脱离微观的流动性机制，直接去做因果推断。譬如，近期不少人基于原油涨价去argue再通胀，去讲十年美债利率能上到多少多少。事实上，这种忽略微观机制的讨论很容易“失之毫厘谬以千里”。当传导介质依然是加息预期路径时，这个推理是正当的，我们不应该过早地看多美国长债；当传导介质转为离岸美元市场时，这个推理就变得很虚弱，一方面离岸美元的影响因子很多，另一方面风险偏好也是一个重要的分流因素。在《关于十年美债利率基本见顶的判断》一文中，我们给了一个判断框架，基于这个框架，我们给出了以下判断：1、加息不存在不确定性，联邦基金利率还有一次加息；2、欧元已经贬值很多了，离岸美元市场缺乏进一步收紧的动力；3、美国的风险偏好转弱，美股开始与美债一起分担各种流动性冲击；4、美国风险偏好在不断地接近拐点；这篇文章并不改变这些判断，反而重点展开了第1条对十年美债利率的重大影响。ps：数据来自wind，图片来自网络关于十年美债利率基本见顶的判断美元系统的运行机制——兼论金融研究的意义如何预判美联储何时降息？十年美债能否突破4.34%？关于A股的边际资金定价机制美元指数和美元的隐藏供给机制欧元大坝与美联储加息冲击洪峰End苹果用户请扫二维码，安卓用户可点击链接：沧海一土狗的知识星球本号唯一的知识星球号定位：升级认知框架的思维实验室星球的主体是一系列具备一致性的模型星主每天会通过增量讯息和市场反馈检验模型这个检验过程就是每日的股市和债市复盘因此，这一系列模型也是动态升级的此外，星球里还有对重要的现象或事件的点评以及一些跟公众号内容不同的随笔欢迎加入

文/沧海一土狗ps：2100字引子2023年7月下旬以来，十年美债利率冲了两波顶：第一次在8月22日，最高点在4.368%；第二次在9月7日，最高点在4.311%。十年美债利率持续上行，给国内资本市场带来了很大的麻烦。一个最明显的表现就是：近期政府出台了很多政策，分子端得到切实的改善（ps：十年中债利率显著上行），但是，十年美债持续掣肘，让股市走成了震荡市。如上图所示，目前，股市的格局是：分子强，分母弱。如果想要从震荡市过渡到牛市，则需要分母端得到强化——十年美债利率见顶。那么，十年美债利率是否已经见顶呢？先给结论，根据目前所掌握的信息，基本已经见顶了。下面我们将根据我们的框架来展开分析。影响十年美债利率的三大因子在之前的系列文章中，我们有讨论过十年美债利率的决定机制，其背后包括三大因子：1、美国货币政策，主要看联邦基金利率的水平；2、美国的风险偏好状况，主要看美股走势；3、离岸美元市场情况，主要看欧元；具体示意图如下，三大因子背后是三个实体：1、加息会导致美元流向货币市场；2、风险偏好提高会导致美元流向股票市场；3、欧元走弱会导致美元流向离岸美元市场；因此，判断十年美债利率的峰值，基本上等价于去判断联邦基金利率、欧元和标普500指数所围成内部面积的最大值。目前，最为确定的就是联邦基金利率，差不多还有一次25bp就要见顶了，所以，在这个维度变数不大。因此，判断十年美债利率的顶部需要去判断欧元的底部和标普500的顶部。离岸美元市场的重要影响事实上，欧元的汇率可以刻画离岸美元市场的综合影响，我们在以下两篇文章中讨论过欧元的影响：1、2023年7月15日，《美元指数和美元的隐藏供给机制》；2、2023年7月28日，《欧元大坝与美联储加息冲击洪峰》；之所以7月之前十年美债利率没能突破4%，主要得益于欧元升值的影响，即离岸美元市场在向本土不断地提供美元。具体机制如下图所示，当欧元贬值时，离岸美元市场的美元减少，美元流出本土，十年美债利率上行；当欧元升值时，离岸美元市场的美元增加，美元流入本土，十年美债利率下行。7月下旬之后，十年美债利率拐头向上，主要是因为离岸美元开始收紧，欧元开始贬值。因此，离岸美元市场美元的松紧也成为一个类似于货币市场的干扰源。本轮十年美债上行的主要驱动力由于加息方面不再存在过大的不确定性，因此我们可以很好地控制变量，判断离岸美元趋紧成为本轮十年美债利率冲顶的主要驱动力。我们所熟知的各种基本面因子：就业、通胀数据、官员表态等等，最后都会转化为欧元不断贬值，然后再去驱动十年美债利率上行。如上图所示，十年美债利率的两波冲顶和近期欧元的持续贬值有着千丝万缕的联系。风险偏好的重要作用在加息次数基本确定的情况下，十年美债利率的高点基本取决于以下两点：1、欧元能贬值到哪里；2、风险偏好的强弱；事实上，第2个因素更为本质，如上图所示，金融系统的风险偏好有不同的状态：强和弱。1、有些时候风险偏好在0轴之上，这时候外力抽走流动性，系统优先从债市抽走流动性，股市有可能上涨；2、有些时候风险偏好在0轴之下，这时候外力抽走流动性，系统优先从股市抽走流动性，债市有可能上涨；那么，现在美国风险偏好是强还是弱呢？逐步转弱。如上图所示，7月初的时候，标普500指数还能顶着离岸美元市场的收紧逆势上涨，这时候，伤害主要被债市吸收了；但是，8月份之后，美股市场逐渐转弱，美股开始和美债一起分担离岸美元市场的收紧了。因此，不难得出一个结论，美国的风险偏好在8月初就逐步转弱了，尚不清楚它是否来到风险偏好的拐点，一旦到达这个拐点，无论欧元是否继续贬值，十年美债利率将会趋势性向下。因此，最核心的还是风险偏好，还是美股。结束语综上所述，我们就梳理清楚了“十年美债利率基本见顶”判断背后的核心逻辑：1、加息不存在不确定性，联邦基金利率还有一次加息；2、欧元已经贬值很多了，离岸美元市场缺乏进一步收紧的动力；3、美国的风险偏好转弱，美股开始与美债一起分担各种流动性冲击；4、美国风险偏好在不断地接近拐点；此外，我们还可以用下面的比喻图来代表各种变量之间的勾稽关系：1、最上游的是美联储及其货币市场；2、然后是离岸美元市场，欧元升值可以抵挡一部分加息冲击；3、中游是美股，如果风险偏好高，加息的冲击会全部美债上观察到，如果风险偏好低，闸门会落下，一部分冲击被美股吸收；4、十年美债利率是观测剩余流动性的标的；对于a股来说，如果十年美债见顶，那么，a股的分母端才会得到改善，整个市场才有可能走一波类似于去年11月份的行情；否则，政策再好，都是在给美债填窟窿。ps：数据来自wind，图片来自网络美元系统的运行机制——兼论金融研究的意义如何预判美联储何时降息？十年美债能否突破4.34%？关于A股的边际资金定价机制美元指数和美元的隐藏供给机制欧元大坝与美联储加息冲击洪峰End苹果用户请扫二维码，安卓用户可点击链接：沧海一土狗的知识星球本号唯一的知识星球号定位：升级认知框架的思维实验室星球的主体是一系列具备一致性的模型星主每天会通过增量讯息和市场反馈检验模型这个检验过程就是每日的股市和债市复盘因此，这一系列模型也是动态升级的此外，星球里还有对重要的现象或事件的点评以及一些跟公众号内容不同的随笔欢迎加入

文/沧海一土狗ps：2000字引子无论对于债券投资者，还是股票投资者，社融增速都是一个极其重要的指标。以近期的股票市场为例，社融增速及其预期产生了两次十分重要的影响：第一次8月11日，2023年7月的社融数据落地，大幅不及预期，对应交易日沪深300指数大跌2.3%，之后沪深300指数连续调整（ps：期间伴随外资大量流出）。第二次9月1日晚间，北京上海“认房不认贷”政策落地，当日沪深300指数上涨0.70%，之后的一个交易日上涨1.52%。之所以把这个政策和社融增速关联上，是因为它能极大地提振预期社融增速。（ps：我们在《关于“认房不认贷”政策对金融市场的潜在影响》一文中讨论了其背后的原理）此外，我们在《平均资产回报和大类资产配置》一文中，还讨论了社融增速在中长期框架中的意义。如上图所示，它代表了社会平均回报，是经济生产的结果，既包含了潜在经济增速，也包含了向未来透支的部分。尽管社融增速如此重要，但是，在它的使用中存在一个BUG：节奏上总是对不齐。我们经常会碰到一种情况，沪深300指数领先于社融增速见顶。譬如，在上一轮反弹中，社融增速的顶在4月份，于5月上旬公布。但是，沪深300指数更早见顶，当然，这有其他因素扰动的成分，更重要的原因在于：社融增速和沪深300指数的关系并非线性的。预期社融增速路径在更早的文章《资本市场如何演绎经济预期和现实——兼论经济预期的底部》中，我们得到了一个十分重要的经验教训：股市只反馈经济预期，债市综合经济预期和现实。因此，对社融增速而言，重要的不是当期的社融增速在哪里，而是预期的社融增速在哪里。那么，如何刻画预期的社融增速呢？事实上，鲍威尔教过大家一招，去关注两点：1、how

文/沧海一土狗ps：2000字引子继广州、深圳宣布“认房不认贷”之后，上海和北京也于2023年9月1日晚间宣布了“认房不认贷”政策。这意味着，“认房不认贷”在全国范围内完全铺开。基于zzj对房地产市场新形势的判断，“认房认贷”很可能彻底成为历史。对于这个政策，有各种各样的评论，但大都不是严肃评论，无法构成决策依据，因此，我们有必要从资产的流动性定价框架去思考该政策对各类资产价格的影响。下面我们逐步展开我们的分析。资产的流动性定价框架如上图所示，某种资产的价格必然可以被切割成以下两个部分，一、存量的资金有多少；2、增量资金的预期是什么；首先，一线全面“认房不认贷”会带来楼市增量资金预期，站在住房持有者的立场，他们会条件反射式地认为——房子要涨了。但是，真正要紧的问题是，预期是否能兑现，其背后包含两个十分关键的问题：1、谁来提供增量资金；2、如何提供增量资金；为了回答这两个问题，我们需要深入到具体场景去抽象关键要素。认房认贷卡了谁的脖子？我们可以先问一个相反的问题，认房认贷卡了谁？以北京为例，大概有两类人的需求遭受抑制，一部分是刚需盘，一部分是改善盘。1、刚需盘在北京存在这样一个群体：具备了在北京的购房资格，但在其他城市贷款买过房子。在这个集合中有这样一个子集，按照35%的首付比率来算，他们够得上北京的刚需盘；但是，按照60%的首付比率算，他们就够不上了。因此，“认房不认贷”对他们来说，就极其关键了。现在北京开始“认房不认贷”了，这部分需求将会被释放。对于这部分刚需盘，一部分增量资金来源于其他城市，客户卖掉其他城市的房子；另一部分增量资金来源于银行，更高的贷款比率去贷款。2、改善盘还有一部分人在北京已经有一套住房了，且有一些贷款。在这个群体中，也存在这样一个子集，按照35%的首付比率来算，他们够得上北京的改善盘；但是，按照80%的首付比率算（ps：北京的改善盘大多是非普通住宅），他们就够不上了。因此，“认房不认贷”对他们来说，也很关键。对于这部分改善盘，一部分增量资金来源于刚需盘，客户卖掉其在本市的刚需盘；另一部分增量资金来源于银行，更高的贷款比率去贷款。增量资金的真实来源站在整个北京楼市的立场，增量资金有两部分来源，一、其他城市；二、银行。那么，其他城市的增量资金来源又是哪里呢？其实还是银行。事实上，在过去很长一段时间内，整个系统在为这一步政策做准备——其他城市进行了更大程度的放松，把库存降低到一个合意水平（ps：大家还可以设想不做充分准备、提前松绑的场景是什么样子），具体手段为：1、更低的贷款利率；2、更低的首付比率；3、更多的税费优惠。因此，站在全局的立场，我们可以得到下图：“认房认贷”全面锁死了“其他城市——刚需盘——改善盘”的链条，也就遏制住了“银行——楼市”的资金链条。现在“认房认贷”被取消了，“银行——楼市”的资金链条被松绑，最直接的影响将是：社融增速将摆脱失速下滑的状态，逐步企稳回升。新的楼市形势当下，楼市的分化走势基本上已经成为一个社会共识。如上图所示，由于资金是逐利的，所以，它天然有往金融属性占比高区域流动的倾向。能级越高的城市，住房的金融属性占比越高；反之，住房的居住属性占比高。对于楼市，今年诞生了一个新的提法——我国房地产市场供求关系发生重大变化，这个变化指的就是全局范围内金融属性和居住属性的占比来到了临界点——居住属性开始居于主导地位，并不断地扩大。在这种新的形势下，居民需要扭转心态，不要把“房住不炒”当成一个政策，而要当成一种常识性认知。虽然汽车是大件商品，但是，它是消费品，因为我们不会去买好几台车投资。结束语综上所述，我们就很容易理解，为什么债市对一线城市“认房不认贷”反应那么大了。这是因为“认房不认贷”疏通了“其他城市——刚需——改善”链条的堵点，大量的资金可以从银行进入楼市，银行可以快速获得一大笔增量资产，然而，按揭贷款是债券的强替代品，所以，十年国债活跃期230012闻风而动，收益率迅速上了4bp。债市有增量资金减少预期。那么，该如何理解这个政策对股市的影响呢？在《平均资产回报和大类资产配置》一文中，我们有涉及过这个问题，社融增速等价于整个社会的平均资产回报，这个回报既可以来自于当期，也可以来自于未来（ps：这一次政策所带来的回报来源），提高社融增速可以提高国内权益资产的吸引力，而这个政策会直接作用于社融增速。基于这个逻辑链条，我们可以推断，因为7月社融不及预期跑掉的外资，还会因为未来逐渐丰满的社融预期回来。股市有增量资金增加预期。ps：数据来自wind，图片来自网络平均资产回报和大类资产配置关于A股的边际资金定价机制End苹果用户请扫二维码，安卓用户可点击链接：沧海一土狗的知识星球本号唯一的知识星球号定位：升级认知框架的思维实验室星球的主体是一系列具备一致性的模型星主每天会通过增量讯息和市场反馈检验模型这个检验过程就是每日的股市和债市复盘因此，这一系列模型也是动态升级的此外，星球里还有对重要的现象或事件的点评以及一些跟公众号内容不同的随笔欢迎加入

文/沧海一土狗ps：2600字引子随着人民币国际化的推进，国际资本对a股的影响越来越大，a股的定价机制也发生了重大变化：从本地定价切换为全球定价。其中，一个重要的证据是：自2020年初，沪深300指数和中美十年国债利差保持了巨大的相关性（ps：这种相关性实际上可以追溯到2015年，截取本样本区间只是为了方便展示）。如上图所示，该样本区间可以分作两段：一、2020年初至2021年初，沪深300指数和中美利差共同保持上升趋势；二、2021年初至今，沪深300指数和中美利差一起保持下降趋势；这几年的走势暗示了我们以下两点：1、中国经济的景气状态是重要的；2、美元周期也是重要的；但是，数据本身无法回答以下两个问题（ps：拷打数据是有极限的）：a、为什么美元周期如此之重要？b、国内的逆周期政策处于a股定价理论的什么位置呢？所以，我们需要构造一个理论框架，既解释2015年以来的现象，又回答a、b两个问题。如何用资金流动的语言来表达资产价格在计算机领域，所有的高级语言最终都会转化成0-1代码的符号形式；对称的，在金融领域，所有的金融现象也必然可以被表达成某种底层的语言——资金流动的语言。更进一步，某种资产的价格必然可以被切割成以下两个部分，一、存量的资金有多少；2、增量资金的预期是什么；之所以债券是理解一切资产价格的基础，是因为债券很容易用资金流动的范式来表达。如上图所示，十年国债利率取决于两个方面，1、存量资金情况，用资金利率中枢来描述，它取决于经济现实和央行操作情况；2、增量资金预期，用预期来描述，它取决于经济预期和货币政策预期。于是，十年国债利率的定价框架可以简化为以下形式：也就是说，价格中枢取决于系统的资金存量，经济预期和货币政策预期使得价格围绕价格中枢波动。不难发现，只有预期转化为现实（ps：降准落地或者经济变得更差），才会使得价格发生根本性变动——价格中枢发生移动，否则，一切都是镜中花、水中月，毕竟预期很容易发生反转。推动价格中枢向上或者向下的还是增量资金，预期只是作为增量资金的先导。A股的总体流动性框架债券方面的实践告诉我们，重要的不是预期，而是，增量流动性的结果。缺乏增量流动性，预期是维持不住的。因此，对于A股的总体流动性框架，我们完全可以先剥离预期这层外壳，直接去分析增量流动性的来源。如上图所示，在a股的总体流动性框架中，国内流动性和国际流动性发挥了不一样的作用。a、国内流动性国内流动性起了一个定海神针的作用，每年按照某个速率膨胀。在《股市的社融底和新一轮题材行情的起点》一文中，我们认为这个速率为社融增速，大概在10%左右。之所以我们对国内流动性的作用感受不多，是因为它决定了万得全a指数的底线，底线并不常见，只有在特殊情况下，我们才知道万得全a的底线在哪里。b、国际流动性但是，国际流动性不一样，它决定了a股的边际流动性。我们很容易观察到一种很奇特的现象：当国际流动性流入的时候，沪深300指数上涨；反之，沪深300指数下跌。于是，我们很容易有一种错觉：国际流动性决定了a股的一切。其实，这个看法很片面；真实情况是，国际流动性决定边际，国内流动性决定底线。当然，还有一些更加外行的看法，譬如，很多人完全忽视了国际流动性的影响，觉得国内流动性控制了一切。这实际上来源于十几年前老掉牙的经验。正是因为这种旧经验的残留，才导致有人无视国际环境去喊大牛市。A股的边际流动性分析国际流动性决定边际，国内流动性决定底线搞清楚这个基本规律之后，我们就知道如何去做a股的边际流动性分析了。导致国际资本进出的因素有两个，一个是国内因素，即国内的景气周期，当国内景气时，外资流入，反之，外资流出；另一个是国际因素，当美元走弱时，外资流入，反之，外资流出。有趣的是，我们可以用十年a债利率来表达国内的景气度：我们还可以用十年美债利率来刻画美元周期：因此，中美十年国债的利差是国内景气度和美元周期的综合，可以作为a股边际资金的代理指标，跟沪深300指数必然保持某种相关性。目前，a股边际资金的总体格局为：1、十年a债维持低位；2、十年美债维持高位；沪深300指数当然会表现萎靡。A股的底线流动性分析那么，有没有必要因为中美利差持续走低而慌得一逼呢？当然没有必要。因为国内流动性决定了指数的底线。《股市的社融底和新一轮题材行情的起点》一文给了一个框架，它的内核很简单：整个国家的资产负债表按照社融的增速膨胀，那么，全部a股也大体按照社融的增速膨胀。在这里有一个极其重要的假设——完备性，必须包括全部股票，包括新发和增发，所以，我们必须用万得全a这种综合指数来研究这个问题。如上图所示，在2022年4月和2022年10月，万得全a指数有两波快速下杀的过程（ps：这种尖底看起来很明显；起点为2018年底的底部区域）：不难发现，今年万得全a一直在市场底附近，时不时地摸一下。因此，所谓的“政策底”和“市场底”的划分是真的有些一厢情愿，触及市场底不必然代表大牛市啊，市场能走到哪里还是要看边际资金逻辑。结束语综上所述，我们就搞清楚了A股的总体流动性框架：1、国际流动性决定边际；2、边际流动性既取决于国内的景气度，也取决于美元周期；3、国内流动性决定底线；结合目前的现实情况，我们也很容易得出以下3点结论：1、股市大牛市很难，边际流动性不支持；2、股市大跌也很难，市场已经接近社融底了；3、全a指数会沿着社融底低斜率上涨；在这里，需要强调的是，社融底的逻辑不是景气逻辑，而是一个流动性逻辑，因此，未来题材风格是主导性的，结构性行情也是一个必然。搞清楚上文的基本逻辑，我们就很容易判定周五的大阴线是谁干的了，必然是外资啊，他们决定了边际资金（ps：散户和内资从来都是墙头草，你可以称他们为跟风资金）。至于什么原因，仁者见仁智者见智，愿意花时间的话，能找出一大堆理由。但是，千万别把锅扣到内资和监管头上，事实上，乱扣黑锅的人和喊大牛市的是一波人，他们连abc都没搞懂。站在外资的视角看a股的涨跌会更清晰，给人家找几个愿意来的理由吧。ps：数据来自wind，图片来自网络股市的社融底和新一轮题材行情的起点End苹果用户请扫二维码，安卓用户可点击链接：沧海一土狗的知识星球本号唯一的知识星球号定位：升级认知框架的思维实验室星球的主体是一系列具备一致性的模型星主每天会通过增量讯息和市场反馈检验模型这个检验过程就是每日的股市和债市复盘因此，这一系列模型也是动态升级的此外，星球里还有对重要的现象或事件的点评以及一些跟公众号内容不同的随笔欢迎加入

文/沧海一土狗ps：2000字引子想必每个投资者们都十分清楚这一点——经济增速十分重要，这是因为，它在很大程度上决定DCF模型中的分子。但是，直接套用微观的DCF模型也存在一定的问题：一方面，贴现模型显然不是一个线性公式，简单加总必然存在误差；另一方面，经济增速也会对分母产生一定的影响。那么，有没有办法绕开这个加总问题呢？一个解决思路就是用测量代替推理，其中，社融增速是一个很好的测量指标。社融增速的重要含义事实上，社融增速是一个特别重要的综合指标，它综合了两大方面的要素：一、经济的潜在增速；二、货币、信贷和财政等刺激政策；一般情况下，社融增速会跟经济的潜在增速相匹配，随着潜在增速的下滑，社融增速也会逐步下滑。另一方面，逆周期政策也是极其重要的，政府可以通过逆周期政策临时性地提高当期的社融增速，然而，这种操作存在很大的约束——经济的潜在增速，因为它的本质就是寅吃卯粮。通过这两方面的因素，社融增速很好地综合了DCF模型中的分子和分母，最终输出一个膨胀结果。这个膨胀结果十分重要，我们可以把它视作所有资产的平均回报，也就是说，这个框架假定整个国家的资产负债表按照某个特定速度膨胀——社融增速，各大类资产的膨胀速度相差不多。在《股市的社融底和新一轮题材行情的起点》一文中，我们直接应用了这个框架的结论。平均资产回报的分配为了避免循环论证，我们必须先确定一个方向：部分决定整体，还是整体决定部分？在这里，我们选择后者。也就是说，平均资产回报T，是一个被提前决定的量，取决于潜在经济增速和逆周期政策的大小。然后，我们才能去确认各类资产的回报分布。如上图所示，各类资产的回报可以拆解为三大部分，1、资产数量的供给增速；2、票息回报；3、价格增速。以股票市场为例，资产平均回报为10%，ipo等因素所制造的资产增速为3%（ps：假设情形）；股票没有真票息，carry为0%；价格增速为剩余的部分，大致为7%。以房地产市场为例，资产平均回报为10%，某地新房供给所制造的资产增速为5%（ps：假设情形）；房租回报为6%（ps：假设情形）；价格增速为剩余的部分，大致为-1%。不难发现，资产的平均回报来源于生产，三个群体在此基础之上，根据一定的游戏规则来分配收益。以房地产市场为例，新房供给拿走一部分收益，房屋使用者再拿走一部分，最后才是存量房增值的部分。也就是说，这是一个有机的整体，新房供给越多，房租回报也越高，最后，落实到房价上涨的部分越少。重大环境变化对于房地产市场，7月zzj会议有一个很重要的表述，“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势”。那么，这个“供求关系的重大变化”到底是什么呢？社融增速从高增速回归中低增速。如果社融增速的中枢保持在15%+的水准，对于5%的新增，6%的房租回报（ps：这个假设偏高），还能剩余4%的价格增长。一旦社融增速回落至10%以内，旧的分配逻辑将发生剧烈变化，先是价格涨不动了（ps：金融属性），然后就是土地卖不动了（ps：社会融资属性），最后房屋彻底回归消费属性。对于某些城市，买房的逻辑将逐步回归买车的逻辑，住得好不好更为关键。因此，最底层的逻辑还是潜在经济增速的变化。当潜在经济增速高的时候，在某些新房供给少的城市，金融回报会占很大的比重，炒房的现象突出，需要政策调节；当潜在经济增速回落到一定水平之后，很多城市租金回报会占绝大部分比重，消费属性占据上风，政策调节的主要方面就要转到其他方面了。经济增速换档对股票市场的影响不单单是对房地产市场，对于股票市场来说，经济增速换档对市场生态的影响也十分巨大。如上图所示，当潜在经济增速较高时，社融增速也比较高，国内资产对外资的吸引力很强——分子的附着力很强，分母波动的影响力相对较弱，因此，外资不会因为美元周期大规模地进进出出。然而，当潜在经济增速回落到一定的水平之后，分子端的总体附着力弱化，分母端成了重要的驱动因素。美元的影响力凸显：当十年美债利率高位时，外资流出，市场萎靡；当十年美债利率低位时，外资流入，市场景气。之所以今年的权益市场表现不好，主要有两方面原因，1、美国仍处于加息周期；2、中国处于经济增速的换档期。前者很直接，后者很本质。结束语综上所述，我们就搞清楚了潜在经济增速的重要作用——分配来源，以及大类资产配置的基本框架——如何分配。不难发现，只有通过跨资产类别的比较，我们才有可能发现社融增速的准确含义，以及潜在经济增速在配置逻辑中的重要作用。目前，中国经济处于十分关键的换档期，对投资者而言，最为重要的是：不要被过去的经验所误导，管理好预期。ps：数据来自wind，图片来自网络股市的社融底和新一轮题材行情的起点End苹果用户请扫二维码，安卓用户可点击链接：沧海一土狗的知识星球本号唯一的知识星球号定位：升级认知框架的思维实验室星球的主体是一系列具备一致性的模型星主每天会通过增量讯息和市场反馈检验模型这个检验过程就是每日的股市和债市复盘因此，这一系列模型也是动态升级的此外，星球里还有对重要的现象或事件的点评以及一些跟公众号内容不同的随笔欢迎加入

文/沧海一土狗ps：1600字引子在我们发《十年美债能否突破4.34%？》一文的时候（ps：7月9日），十年美债刚破4%，之后就是美国6月的cpi不及预期，十年美债一路回落到3.75%附近，这篇文章显得像一个笑话。然而，现在十年美债已经来到了4.2%附近了，“灰犀牛”近在眼前。不少人又开始慌不择路，乱找原因：1、惠誉下调美国评级；2、美国财政部加快长债发行节奏。说实话，第一个就是单纯的噱头，让普通老百姓好理解；第二个可以作为导火索，但不本质。决定十年美债利率的核心因素有三个：1、加息预期；2、欧元；3、美国风险偏好。《十年美债能否突破4.34%？》一文着重强调了风险偏好，它认为风险偏好是核心cpi的驱动因素，风险偏好和加息预期是牢牢绑定在一起的。欧元的影响然而，这一轮十年美债利率的上行并不是因为风险偏好，而是因为欧元贬值。近期，欧元对美元迅速贬值：对应的十年美债利率快速飙升：在7月28日的《欧元大坝与美联储加息冲击洪峰》一文中，我们强调了欧元对美元系统的影响，并画了这样一个图：“大坝”这个比喻可以帮我们刻画这一个重要结构：1、美联储不断地加息产生影响；2、欧元对美元升值可以截留部分加息影响；3、美股和美债所观察到的现象是被欧元大坝弱化过的；近期欧元显著贬值，类似于“开闸泄洪”，我们在下游的美股和美债上观察到了更多的“加息冲击”。在《欧元大坝与美联储加息冲击洪峰》一文中，我们给了欧元以很高的评价——第二美联储，因为它能影响美元系统中的美元数量。收益率曲线的形态如上图所示，进入加息周期以来，美国的收益率曲线形态一直保持倒挂，倒挂程度一度扩大至108bp。不少人不明就里，跟复读机一样喊“倒挂的收益率曲线意味着美国即将衰退”，于是，做空美股，做多美债，然后就没有然后了。事实上，倒挂的美国收益率曲线只是意味着：整个系统在一面加息一面扩表。如上图所示，两年美债受价格型政策影响较大，主要反馈加息预期；十年美债受数量型政策影响较大，主要反馈美元系统的数量变化。然而，影响美元系统数量的因素很多，1、美联储扩表或缩表；2、欧元；3、实体经济+美股；所以，一看到美国收益率曲线倒挂，就去喊美国经济衰退，是一件极其鲁莽的事情。这一轮倒挂的始作俑者是欧元。也就是说，美联储在不断地加息，第二美联储在不断地投放货币，于是，收益率曲线就大幅度倒挂了，一度倒挂108bp，但跟经济的关联度不大。这也解释了另外一个十分要害的问题，为什么美联储都加息到5.5%了，美股和美国经济还那么强？因为第二美联储在扩表，实际加息效果可能连2%都不到。所以，我们需要警惕欧元贬值——第二美联储缩表，那才是真刀真枪的考验时刻。十年美债利率最多能到哪里？梳理清楚以上逻辑之后，我们就能回答题目中的问题了：十年美债利率最多能到哪里？一方面，欧元低位时，美债的期限利差大致在-25bp附近；另一方面，两年美债现在稳定在4.80-4.90%。也就是说，在其他因素不变的情况下，当欧元的扭曲消失时，十年美债利率在4.5-4.6%的区间，这又是一个看起来像笑话的利率水平。结束语在金融研究领域，有一个巨大的坑，那就是我们太容易被一些简单的、碎片化的经验所俘获，譬如，1、收益率曲线倒挂代表衰退；2、美债收益率快速上行因为惠誉调降评级；我们太容易被这种简单的回答所满足了，最终会导致一个可怕的结果：对屋子里的大象视而不见。现在欧元就是那只大象，它要转身了。ps：数据来自wind，图片来自网络十年美债能否突破4.34%？欧元大坝与美联储加息冲击洪峰End苹果用户请扫二维码，安卓用户可点击链接：沧海一土狗的知识星球本号唯一的知识星球号定位：升级认知框架的思维实验室星球的主体是一系列具备一致性的模型星主每天会通过增量讯息和市场反馈检验模型这个检验过程就是每日的股市和债市复盘因此，这一系列模型也是动态升级的此外，星球里还有对重要的现象或事件的点评以及一些跟公众号内容不同的随笔欢迎加入

文/沧海一土狗ps：2600字引子7月zzj会议落地之后，股票市场快速反弹，万得全a指数反弹了3%+，悲观情绪得到有效缓解。很多人把这个底称为“政策底”，这个评价是积极的；但是，还有一个不太积极的评价，那就是“市场底”还有一段距离。对于股市底部的理论探索，我们已经积累了一些成功经验：一、2022年5月2日的《股市见底了吗？》二、2022年10月29日的《A股的第二个底》这两篇文章构造了一个基于国内基础流动性的股市底部框架，在这里我们正式把它命名为：a股的社融底。a股的社融底这个框架的内核很简单：整个国家的资产负债表按照社融的增速膨胀，那么，全部a股也大体按照社融的增速膨胀。在这里有一个极其重要的假设——完备性，必须包括全部股票，包括新发和增发，所以，我们必须用万得全a这种综合指数来研究这个问题。如上图所示，虽然社融增速有所下滑，但是，它大体还是能保持在10%附近。因此，我们可以采用10%的增速来去延展万得全a指数的底部。如上图所示，在2022年4月和2022年10月，万得全a指数有两波快速下杀的过程（ps：这种尖底看起来很明显），分别对应开篇所引用的那两篇文章，具体对应表如下图所示（ps：起点为2018年底的底部区域）：然而，进入2023年q2之后，情况有所变化，万得全a进入了震荡模式，那么，股市的社融底是否稳健呢？答案是依旧稳健。如上图所示，7月zzj会议落地之前，市场的政策预期极其悲观，万得全a持续下跌，最低点来到了4886点，但是，现实值依旧没有突破万得全a指数的理论底部——4853点。因此，尽管股市走得磕磕绊绊，但是，社融底（ps：来源于整个系统的基础流动性）一直在托着股市前行。宏观逻辑和微观感受的差异然而，对于万得全a指数这条以10%增速向上倾斜的直线，很多人是有疑问的，为什么作为二级投资者，完全没有感觉到有如此高的年化收益？在这里有两个重要原因：1、二级投资者不是唯一的受益者，还要考虑一级市场，即考虑IPO和定增的影响；2、二级市场的表现是结构化，股市经常表现出极其强烈的风格特征；假设融资的影响在3%，那么，二级投资者所感受到的实际膨胀速度只有7%；如果融资再快一些，把影响提升至5%，那么，二级投资者的感受会更差。想明白这个逻辑，就知道缓和IPO是有用的。此外，结构化的影响也很大，假设一半股票的膨胀速度是15%，二级的平均增速在5%，那么，另一半的平均增速得在-5%。这是一个很残酷的分配逻辑。今年万得小市值指数表现尚可，全年涨了近11%。但是，公募重仓股的代表指数万得金仓100指数下跌近3%。分化相当巨大。可谓冰火两重天。对于产业资本，今年融资了很多钱；对于炒题材的人，这是牛市；但是，对于买公募基金的人，这是熊市。人类的悲欢并不相通。股市承担了多项使命，目标之间必然存在某种冲突，如何平衡实现最大公约数尤为重要。风格背后的底层逻辑在经济比较差的时候，一般会出现一个有趣的现象：做题材，跟风乱买的挣钱；做基本面，搞价值投资的赔钱。本质上，前者是做分母，流动性的逻辑；后者是做分子，业绩的逻辑。经济差，哪里会有业绩呢？于是，我们观察到：小市值和万得金仓100劈叉了。一般来说，万得全a扎向社融底的时候往往是经济不好的时候；而且，社融底的本质是基础流动性的托底逻辑。因此，依托社融底的行情往往是题材行情。今年以来有两个表现不俗的题材，一个是中特估，另一个是ai题材。此外，根据本文的框架，我们很清楚：万得全a会在基础流动性的支撑下不断地向上，还清楚它大概率会以题材行情的形式展现，但搞不清楚未来会出现什么题材。我们只有一个模糊的分类原则：题材的核心在分母，是流动性逻辑，更加看重筹码结构；白马的核心在分子，是业绩逻辑，更加在意景气预期。分类图如下：杠杆资金的来源在《股市见底了吗？》和《A股的第二个底》两篇文章中，我们尚未打开杠杆资金的黑匣子，我们在反复使用信心或者风险偏好这类标签，只是简单地知道一点：在信心比较强的情况下，万得全a指数会以远远高于10%的速度膨胀。经历了长时间的摸索，我们终于找到了一个重要的资金来源——海外资金。如上图所示，美元周期起了十分关键的左右。当十年美债利率处于高位时，增量海外资金萎靡，沪深300指数表现较差；当十年美债利率回落时，海外资金大量流入，沪深300指数表现较好。也就是说，海外资金是万得全a指数超额膨胀的重要因素。此外，这个系统还有一个特点：加杠杆的链条很长。海外资金是第一层杠杆，公募资金是第二层，超额的融资融券资金是第三层。之所以沪深300指数能在21年初摸到5931高地，是三重杠杆共振的结果：1、十年美债利率低位；2、公募资金发行火热；3、融资余额高位。沪深300指数见顶之后，市场进入了漫长的去杠杆过程。经济预期的幻觉对于2022年11月之后的大反弹，投资者们有一个很大的误解：认为只是靠疫情政策发生重大变化。事实上，这个解释是不完备的，没有回答资金来源的问题，钱从哪里来呢？真实情况是，增量资金来自海外，该时间段十年美债利率快速下行了近80bp；公募基金的发行有所回暖。不幸的是，这个势头没能维持下去，后面十年美债利率逐步升高，公募基金的发行持续萎靡。也就是说，单纯靠经济预期是不行的，还得有资金支持；脱离了资金支持，预期只是无源之水无本之木。结束语综上所述，我们就梳理清楚了关于股市社融底的理论框架，如下图所示，基础流动性是国内股票市场的定海神针，社融底是一个硬底，在社融底上做空股市就是做空社融增速，是跟中国央行作对。杠杆资金起到锦上添花的作用，它可以让股市以更快的速度膨胀，是否触发主要取决于外部环境，海外资金涌入时，市场处于加杠杆进程，反之，则处于去杠杆进程。根据该框架，当下a股的局面十分清晰：市场已经触及社融底，但是，外部环境依然不好。对应的策略也十分简单明了，对股市保持乐观，但是，总体的思路要偏题材思路——更加看重筹码结构。也就是说，在选股的时候，要想清楚以下三件事情：1、股价是否处于高位；2、外资拿的多不多；3、公募拿的多不多。基本面预期反倒是次要的事情，它需要一个外资主导的环境。ps：数据来自wind，图片来自网络End苹果用户请扫二维码，安卓用户可点击链接：沧海一土狗的知识星球本号唯一的知识星球号定位：升级认知框架的思维实验室星球的主体是一系列具备一致性的模型星主每天会通过增量讯息和市场反馈检验模型这个检验过程就是每日的股市和债市复盘因此，这一系列模型也是动态升级的此外，星球里还有对重要的现象或事件的点评以及一些跟公众号内容不同的随笔欢迎加入

文/沧海一土狗ps：2100字欧元大坝7月26日，美联储宣布加息25bp，为本轮加息周期以来的第11次加息，联邦基金目标利率已经高达5.5%。奇怪的是，标普500指数却在今年涨了接近20%，似乎意味着5%+的联邦基金利率不过如此，加息的影响似乎没有那么大。之所以会产生“美联储加息周期不过如此”的错觉，主要是因为我们潜意识里假设整个美元系统的结构是均匀的，然而，事实并非如此。美元系统存在一个极其特殊的结构——欧元大坝。如上图所示，“大坝”这个比喻可以帮我们刻画这一个重要结构：1、美联储不断地加息产生影响；2、欧元对美元升值可以截留部分加息影响；3、美股和美债所观察到的现象是被欧元大坝弱化过的；欧元大坝的存在可以帮我们解决一对冲突：不断攀升的联邦基金利率和不断上涨的美股。只要欧元升值得足够高，一切都不是问题。不会消失的加息影响此外，这个比喻有一个极其重要的内核：加息的影响不会消失，它只是短暂地被掩盖起来。因此，我们能得到一个有待现实去验证的结论：一旦欧元大幅贬值，十年美债利率会疯狂上升。事实上，昨天晚上我们已经观测到这个现象：1、欧元对美元大幅贬值；2、十年美债利率狂飙；7月26日-7月27日是一个敏感时间段，全球有两个重磅货币政策落地，一个是美联储7月的议息会议，另一个是欧央行7月的议息会议。虽然两家央行分别宣布加息25bp，但是，全球资本市场并没有太大波动——十年美债利率围绕3.85%的中枢上下波动。这主要是因为加息幅度符合预期，两位行长的表述也符合市场预期。真正制造巨大波动的是美国的经济数据：美国第二季度实际GDP年化季率初值升2.4%，预期升1.8%，第一季度终值升2%，修正值升1.3%，初值升1.1%。这个数据捅了马蜂窝，让欧元大幅贬值，从而释放出一些被隐藏起来的加息冲击，让十年美债利率大幅飙升，甚至突破了4%。风险偏好和欧元冲击的拉扯在《美元指数和美元的隐藏供给机制》一文中，我们介绍了十年美债利率的三大影响因素，1、美国货币政策，观测指标——两年美债；2、美国风险偏好，观测指标——标普500指数；3、欧元兑美元，观测指标——“欧元指数”—美元指数；强劲的美国经济数据会推高十年美债利率，其背后有两个路径：一、风险偏好抬升，美股上涨；二、欧元对美元大幅贬值。这两个路径是同时起作用的。那么，哪个作用的力量更加庞大呢？欧元贬值。昨天的美股向我们展现了两股力量的拉扯，经济数据超预期，风险偏好上升，使得美股高开；但是，欧元贬值的力量不断地抽走美元，产生了很强的紧缩效应，又使得美股回落。最后，紧缩效应实在是太强了，标普500指数收跌0.64%。不难发现，欧元贬值的力量和美国cpi超预期的力量是对等的，均会把大量的资金抽进货币市场。也就是说，欧元的力量和美联储的力量是对偶的，欧元作为第二美联储不只是一个比喻。微观发生机制那么，为什么欧元能起到一个类似于大坝的作用呢？下面我们考察一下它的微观机制：如上图所示，有两种货币：欧元和美元；两大体系：欧元体系和美元体系。欧元体系和美元体系的分割是我们想象出来的，是一个有用的虚拟。下面我们考察两种操作：一、持续地抛售美元换入欧元；二、持续地抛售欧元换入美元。主动抛售美元换欧元的持续力量会导致两个分力，1、美元区的美元持续增加；2、欧元区的欧元持续增加。具体如下图所示：如果方向反过来，有趣的事情发生了——主动抛售欧元换美元的持续力量会导致两个分力，1、美元区的美元持续减少；2、欧元区的欧元持续减少。具体如下图所示：欧元大坝的调节原理在于，欧元升值时，释放美元；欧元贬值时，抽走美元。昨天晚上，欧元大幅贬值，落实到微观机制上就是：沿着动力源a看过去，美元系统的美元被持续抽走。那么，为什么欧股还上涨呢？虽然动力源b让欧元系统的欧元减少，但是，欧元系统本地的投放可以是增加的。结束语综上所述，我们就梳理清楚欧元大坝的原理及其影响，主要结论有以下三点：1、欧元对美元升值可以截留部分加息洪峰——美联储加息所造成的影响；2、在美股和美债中所观察到的现象是被欧元大坝所弱化过的；3、加息洪峰可以被掩盖，但不会彻底消失，最终，还是要释放出来的。事实上，我们很早就观察到了欧元的扭曲效应，并在7月15日发表了《美元指数和美元的隐藏供给机制》一文点出了这个重要原理。之所以选择那个节点发表，是因为担心欧洲的通胀不及预期触发欧元剧烈贬值。结果欧洲6月份的通胀十分符合市场的预期。没想到的是，触发欧元剧烈贬值的不是欧洲的通胀数据，而是美国的经济数据。不得不说，当下的欧元真是一个火药桶，风吹草动就容易引起剧烈波动。一旦欧元大坝坍塌，美联储加息的全部影响将会显现出来，希望大家不要忽略这个风险，提前做好准备。两年美债利率和美元指数同时上升对全球资本市场是很糟糕的局面。ps：数据来自wind，图片来自网络美元指数和美元的隐藏供给机制End苹果用户请扫二维码，安卓用户可点击链接：沧海一土狗的知识星球本号唯一的知识星球号定位：升级认知框架的思维实验室星球的主体是一系列具备一致性的模型星主每天会通过增量讯息和市场反馈检验模型这个检验过程就是每日的股市和债市复盘因此，这一系列模型也是动态升级的此外，星球里还有对重要的现象或事件的点评以及一些跟公众号内容不同的随笔欢迎加入

文/沧海一土狗ps：2200字美元指数是否代表美元强弱近期，美元指数持续走弱，已经跌破了100点大关。从“美元指数”的字面意思来看，大家会觉得美元很弱。奇怪的是，美元正处于一波十分凶猛的加息周期之中，十年美债利率维持在3.8%+的高位，这个点位所代表的美元一点都不弱。美元指数说美元很弱，十年美债又说美元很强，那么，到底谁对谁错呢？先上结论：美元一点都不弱，是欧元太强了。被名字耽误的美元指数一般来说，美元指数，是综合反映美元在国际外汇市场的汇率情况的指标，用来衡量美元对一揽子货币的汇率变化程度（ps：这个定义来自百度）。但是，它有一个很大的bug，那就是欧元的权重太大了。目前的具体权重如下：欧元57.6%,日元13.6%，英镑11.9%，加拿大

文/沧海一土狗ps：2300字引子近期，美国6月的就业数据落地，ADP数据大超预期，非农数据不及预期，薪资数据超预期：1、美国6月ADP就业人数49.7万人，预期22.8万人，前值27.8万人；2、美国6月季调后非农就业人口增20.9万人，预期增22.5万人，前值自增33.9万人修正至增30.6万人；3、平均每小时工资同比升4.4%，预期升4.2%，前值升4.3%；环比升0.4%，预期升0.3%，前值自升0.3%修正至升0.4%；对于这一系列就业数据，债券市场的反馈是：十年美债利率实际有效突破4%，创了今年以来的新高。十年美债利率的上一个高点在4.34%，当下，我们很关心的一个问题是，它会不会突破去年的高点？这篇文章将围绕这个问题展开。十年美债的定价框架在《美元系统的运行机制——兼论金融研究的意义》一文中，我们构造了一个十年美债利率的定价框架，更进一步，我们可以把这个框架精炼为三大主体和三大因子，具体如下图所示：主体1——美国货币市场——加息预期及联邦基金利率本身会把很多美元抽到美国货币市场，对应的因子就是美国货币政策，可以用两年美债观测；主体2——美国股票市场——乐观的动物精神会把很多美元抽到美国股票市场，对应的因子就是美国风险偏好，可以用标普500指数观测。在这里我们还应该注意的是，股票市场和实体经济以及楼市是并列的，股票市场可以作为一个代表，代表剩下两个市场。主体3——非美市场——这是一个极其混杂的变量，包括欧洲、日本、中国等一系列非美国家的混合因素，有时候这些大批发商会投放美元，有些时候这些大批发商会回笼美元。根据这个框架，分析十年美债利率走势就意味着同时去判断：1、美国货币政策、2、美国风险偏好

文/沧海一土狗ps：3200字引子美元十分重要，尤其在资本市场定价方面，无论是a股，还是中国楼市，都跟美元周期有千丝万缕的联系。但是，把握美元周期的难度很高，因为它的影响因子实在是太多了，可以犯的错误类型很多，也很隐蔽。其中，最隐蔽的一类错误就是混淆数据的拓扑结构，把多层问题随意简化为单层问题。这篇文章的目的就是做一个美元的多层多因子模型，揭示美元系统的运行机制，并展示数据拓扑结构的重要性。十年国债和剩余流动性在一国的金融体系之内，十年国债是最为特殊的金融品种。因为十年国债有3个重要特性：1、无信用风险；2、票息固定，仅反馈机会成本；3、久期足够长，价格具备良好的伸缩性；这3点特性使它成为最适合反馈系统剩余流动性的品种。如上图所示，上游存在一系列因子影响剩余流动性，因子1、因子2、……因子N，任何一个因子发生变动，剩余流动性均会变动，最终结果会展示在在十年国债利率上。剩余流动性指的是系统最洼的洼地，十年国债利率是其重要测度。既然十年美债利率可以测量美元系统的剩余流动性，那么，分析十年美债利率基本上等价于分析美元。如上图所示，十年美债维持在3.7%+的水平，甚至比2018年的峰值还要高，意味着市场上很缺美元，美元的剩余流动性处于低位。美元的双层决定机制对于一个封闭经济体，其剩余流动性示意图较为简单，如下图所示，十年国债利率的上游有两个因素，一个是货币政策，另一个是风险偏好。也就是说，之所以十年国债利率能综合货币政策和风险偏好两大因素，是因为它是整个系统的洼地。下面我们增加模型的复杂度，引入支流经济体，支流经济体从主干道注入/抽取美元，具体如下图所示：在这里，我们一定要注意剩余二字，它使得整个体系是带方向的。正是因为体系带方向，模型的拓扑结构才是重要的，层的概念才是重要的。否则，层的概念不重要，直接压扁成一层多因子模型即可。有些错误足够抽象，把这些错误刻画出来就是一件极其困难的事情。下一步，我们把一些具体元素代入抽象模型，就可以得出以下具体模型：根据这个模型，我们有以下四个基本推论：1、美联储强硬，十年美债利率向上；2、美股向上，十年美债利率向上；3、欧央行强硬，十年美债利率向下：4、欧股向上，十年美债利率向下；1和2十分符合直觉，但是，3和4有点反直觉。非美央行对美元的影响之所以3和4反直觉，是因为这个模型带方向或者层次。十年美债利率是整个美元系统的最低点，欧央行是十年美债利率的上游因素。欧央行加息会导致欧元回流本土，与此同时，欧元会置换出美元。也就是说，欧央行强硬会增加美元的投放，从而导致十年美债利率降低。最近，市场向我们展现过一次这个逻辑链条，虽然美联储6月没加息，但是，点阵图很鹰派，预计2023年底之前还要加两次息。议息会议落地后，两年美债一度飙升至4.75%+的水平，但是，过了不多久，两年美债大幅下挫一度来到了4.65%的水平。很多不明就里的人批评：看，市场不相信美联储年底前会加息两次，市场投了反对票。事实上，不是市场投反对票，而是欧央行放鹰+加息了。6月15日，欧洲央行如期加息，分别将主要再融资利率、边际贷款利率和存款利率上调25个基点至4.0%、4.25%和3.5%，符合市场预期。此外，欧洲央行行长拉加德表示，欧洲央行在加息方面仍有余地，没有考虑暂停加息；七月很有可能加息；需要确信核心通胀正在下降；不想对最终利率水平发表评论。毕竟欧央行加息了，美联储没加息，欧央行的加息行为产生了边际影响。下图是十年美债和美元指数的反馈：很多人很清楚欧央行加息对美元指数的影响，但是，他们不见得绕得清欧央行加息对十年美债的影响。非美风险偏好对美元的影响经历俄乌事件冲击的洗礼，我们已经搞清楚了：非美货币是绑在一条绳子上的蚂蚱，一荣俱荣，一损俱损。去年欧元、英镑、日元均出过幺蛾子，都给人民币带来贬值压力。但是，我们容易摆不正非美风险偏好之间的关系，今年有一个说法是：日本股市上涨对a股是不利的。这属于典型的没搞清楚ABC：谁是敌人，谁是朋友。回到美元的多层决定机制，非美风险偏好提高和非美央行加息的效果一样，均导致非美货币回流本土，从而置换出美元，给美元系统提供增量美元，导致十年美债利率降低。什么意思呢？日本股市上涨，会释放大量美元，拉低十年美债利率，缓解a股的估值压力。也就是说，非但日本股市上涨不会压制a股，反而会支撑a股。站在a股的立场，a股希望：欧股、日股上涨；a股不希望：美股上涨。不难发现，当模型推进到深水区之后，很多人可能许愿都许不对。美元强弱的决定机制综合上述讨论，我们可以得出两类因素，一类是美国因素，这类因素是顺直觉的；另一类是非美因素，这类因素是反直觉的。具体示意图如下：一国的货币政策和风险偏好均取决于该国的经济状况，所以，我们可以把货币政策和风险偏好用经济状况来综合。最后的结论就是，美元的强弱取决于美国和非美经济的相对强弱。预测的困难之处和金融研究的意义看起来这个结论十分简单，但是，预测十年美债利率的走势极其困难，你要预测的点包括但不限于：美国经济、欧洲经济、中国经济、日本经济等等。更要命的是，预测的重点不是平均状态，而是相对结构。现在十年美债处于3.70%+的水平，表面上来看，风险偏好回落有利于债市，但是，如果欧日股市先于美股崩盘，十年美债会奔着4.0%去。因此，顺序很重要，结构很重要。如果你的着眼点仅仅在于全球经济的平均状态，那么，一定会被结构坑得很惨。也就是说，因子众多本身已经增加了预测的难度，因子关系的重要性进一步提升了预测的难度。所以，每次做宏观预测，我都很为难；每次看别人的宏观预测，我更加不知所措，尤其是那些短视频博主。既然我们无法预测，那么，金融研究的意义在于哪里呢？在于辨识。我不知道多少人打过麻将，参与这个游戏，你得清楚基本的规则，才知道你这副牌好不好，能胡多大，唯有如此，你才能清楚这副牌的赔率和胜率。有的牌，小屁胡，稍微赢一些，不输钱，就很好了；有的牌，一定要大胡，否则，对不起自己这么久的等待。做金融投资，主要是两件事情，1、观察；2、等待。大部分时间，你看到的都是些烂牌，需要弃牌的，以不点炮为目的；少部分时间，你能小屁胡，这时候，尽可能去小赢；极少极少的时间，你运气爆棚，可以大胡一把。由于国际金融体系参与者众多，拓扑结构复杂，所以，预判是困难的，但是，辨识和评价是容易的，只要你掌握了基础的ABC，你不会拿小屁胡的牌去搞大胡，也不会拿大胡的牌去小屁胡。综上所述，金融研究的意义是让大家匹配好收益预期的，十年美债收益率这么高，期待大胡是不现实的；经济预期运行至政策预期端，弃牌是很可惜的；小屁胡就好。结束语最后，再往具体实操方向延伸一些。中国嵌在美元体系中，也受美元周期的影响，所以，我们所面临的宏观环境可以用一个三体模型刻画，如下图所示，每个经济体的状态有2种：强、弱；一共有三个主要经济体，所以，周期中的状态有8个。根据我们的框架，中国最喜欢的状态是，美弱，欧强，中强；最不喜欢的状态是，美强，欧弱，中弱。虽然这个三体模型有些粗糙，但是，我们能通过它去评估，我们身处周期的何处——欧日股市还不错，美国股市很强。我们所看到的库存周期、地产周期、财政周期均是这个粗糙三体周期的投影，研究周期问题，我们得去猜发生机制，用各种回归模型来拷打数据，是搞不出来什么东西的。ps：数据来自wind，图片来自网络美元周期和地产周期人民币汇率和股市的关系十年国债利率的决定机制——兼对未来股市和债市的展望美元吞吐的微观机制以及非美货币战略的一些展望End苹果用户请扫二维码，安卓用户可点击链接：沧海一土狗的知识星球本号唯一的知识星球号定位：升级认知框架的思维实验室星球的主体是一系列具备一致性的模型星主每天会通过增量讯息和市场反馈检验模型这个检验过程就是每日的股市和债市复盘因此，这一系列模型也是动态升级的此外，星球里还有对重要的现象或事件的点评以及一些跟公众号内容不同的随笔欢迎加入

文/沧海一土狗ps：1500字引子面对经济下滑，人们的下意识反应就是呼吁经济刺激，即政府主导的一揽子刺激政策。从股票投资的视角来看，那就是，经济现实越差，政策刺激预期越强。然而，这套逻辑有一个隐藏的假设：该经济体是一个需求国。为什么这么讲呢？因为这套逻辑脱胎于西方经济学，这是一套从需求国现象所总结出的理论。但是，在全球化的大背景下，需求国和供给国的分工泾渭分明，这就造成了一个天然的错位，适用于需求国的药方大概率是不适合供给国的，反之亦然。分工所带来的变化如下图所示，在国际产业安排中，A国和B国是合作、互补关系，分别作为需求国和供给国。面对外生冲击，需求国会削减总需求；供给国的正确应对手段是被动适应——压缩产能、降低开支等等。但是，根据西方经济学，供给国政府也可以采用逆周期调节，凭空创造需求替代需求国的萎缩。其代价是高昂的，会累积大量的产能和库存，毕竟B国的产业分工是生产。在这里，我们一定要搞清楚一个大前提——供给国和需求国是互补的。也就是说，当A、B两国互补性强的时候，才有供给国和需求国的划分；反之，A、B两国脱钩时，就没有供给国和需求国的划分，A、B两国是相互平行的国家，分析的范式将回归传统西方经济学。全球化和产业分工改变了底层假设。不同类型国家的降息想必很多投资者都有这样的体会，美联储降息会导致A股上涨，但是，中国央行降准降息不会导致A股上涨。事实上，这个现象本身就是国际分工的投影。从供给国+需求国分工的视角来看，这个现象背后的原因很简单：1、需求国央行降息，会增加整个系统的总需求；2、供给国央行降息，只会降低整个系统的运行成本，对总需求的提振是微弱的；显而易见，股市更加看重总需求和订单的增加，对成本的降低不甚敏感。然而，对B国而言，降息也是极其重要的，它使整个系统的成本有效地降低，极大地增强了系统的韧性和抗风险能力。譬如，降息之前，总需求萎缩所制造的压力主要集中在企业部门；同等比例地降低贷款和存款利率，让居民部门分担了一部分压力。总而言之，在这个互补系统中，需求国央行降息所求的是进攻；供给国央行降息所求的是防守。供给国的出路不难发现，在供给国和需求国的合作中，供给国似乎很被动。那么，供给国只能被动地接受这个局面吗？也不是，供给国也有进击的手段，那就是在供给端发力，增加供给的广度和深度。如上图所示，供给国也有三六九等，有的供给国很弱，SKU少而浅，必然遭遇更大的周期性；有的供给国很强，SKU多而深，东方不亮西方亮，周期性会大大降低。面对系统性总需求的下滑，供给国的逆周期调节效率往往受限，且容易陷入饮鸩止渴的局面；供给侧升级的道路见效有些慢，但只要坚持走下去，抗风险能力会大大提高，受周期性的扰动也会越来越低。结束语综上所述，我们可以得出一个核心结论：全球是一个整体，一个国家应对总需求萎缩的策略，取决于该国的国际分工定位。如果这个国家是一个需求国或者平行国，那么，的确该在需求端大做文章；如果这个国家是一个供给国，那么，政策的重点该在供给端，保住企业，并对企业进行升级才是问题的关键。在这里，我们已经不能再用这个比喻了：橘生淮南则为橘，生于淮北则为枳，叶徒相似，其实味不同。所以然者何？水土异也。我们得用这个比喻：甲之蜜糖，乙之砒霜ps：数据来自wind，图片来自网络End苹果用户请扫二维码，安卓用户可点击链接：沧海一土狗的知识星球本号唯一的知识星球号定位：升级认知框架的思维实验室星球的主体是一系列具备一致性的模型星主每天会通过增量讯息和市场反馈检验模型这个检验过程就是每日的股市和债市复盘因此，这一系列模型也是动态升级的此外，星球里还有对重要的现象或事件的点评以及一些跟公众号内容不同的随笔欢迎加入

文/沧海一土狗ps：1900字引子2023年6月13日，央行宣布降息10bp，把公开市场7天逆回购的利率从2.0%降低到1.9%。受此影响，十年国债活跃券230004的收益率大幅下行，一度下行至2.62%。但是，随着降息的落地，以及其他政策刺激预期的发酵，十年国债的利率不断反弹，本周五收盘在2.70%，比降息前还高了一些。不少债券投资者抱怨，降息后利率反而上了，降了一个“假息”。当然，强烈的其他政策刺激预期能解释这个现象，但是，这种解释忽略了“中国式降息”的本质——只影响预期，不影响实际资金面。这篇文章的主旨是探讨“中国式降息”的本质以及中美货币机制的对比。跟随式降息在《收益率曲线形态的经济含义——兼论十债利率突破2.7%的路径》一文中，我们讨论过中国央行降息的大致规则：1、对冲掉非经济因素，放任资金利率自由，使其充分反映经济现实；2、对比资金利率中枢和政策利率的偏离度；3、当偏离度积累到一定程度，政策利率跟随利率中枢；以本轮降息为例，降息之前的政策利率为2%，但是，资金利率中枢早就向下突破了2%。如果2%是利率走廊的下限，那么，当资金利率中枢击穿2%时，市场已经逐步有了降息预期。所以，市场对降息本身并不意外，有些意外的是央行跟随得如此及时。通过上面的梳理，我们就能搞清楚“精准的货币政策”的具体含义，即政策利率去追资金利率中枢，贴合经济现实。也就是说，“中国式降息”的主体是跟随式降息。跟随式降息必然不会产生实际影响，因为资金利率中枢已经在那里了；央行也只是把政策利率贴过去；能影响到的只是预期——市场知道央行知道了经济不太行。（ps：当然你也可以讲为了调整MLF和LPR，但是，这里的讨论主要局限在货币市场）既然“中国式降息”所影响的只有预期，那么，十年国债利率再因为其他政策刺激的预期而反弹得更高就没什么好奇怪的了。十年国债利率因为预期下来，又因为预期上去。主动式降息单纯地研究跟随式降息，还不足以让我们认清其本质。我们还需要研究一下其对照物——美国式降息——主动式降息。中国的资金利率是自由的——充分反馈经济活动的变化。但是，美国的资金利率是不自由的，美联储会把资金利率定在一个固定的价格上。目前，联邦基金利率的区间是【5.0-5.25%】，美国的货币主管当局会把真实的资金利率定在5.08%附近。市场主体既可以按照这个价格借入任意量的资金，也可以按照这个价格借出任意量的资金。也就是说，美联储降息或加息一定会在资金市场产生巨大的实际影响，因为联储会下场操作，把资金利率摁在给定的价格上。但是，中国央行的操作思路是不一样的，我们的资金利率是很自由的，政策利率只是一个参照物，只会影响预期，不会影响资金利率。所以，我们经常碰到的情况是：央行降息之后，资金利率并没有下行，这次反而因为缴税高峰上行了一些。如何生成主动式降息的效果那么，我们有没有办法用我们的货币系统生成美国式降息后果呢？当然有，具体办法是降准降息。央行需要更多的步骤，一方面降息，改变预期；另一方降准，增加基础货币投放。事实上，我们曾经有过类似的经验，19年底疫情爆发之后，政府搞政策刺激，多次降准降息，主动影响资金利率中枢，把它压低到一个很低的位置。因此，我们的货币机制比美国复杂一些，他们只有一种降息。但是，我们有两种：跟随式降息和主动式降息。一、跟随式降息，单纯下调OMO利率；二、主动式降息，既下调OMO利率，又大规模降准；显而易见，这次是跟随式降息，目前，我们根本看不到要降准的信号。结束语那么，区分跟随式降息和主动式降息有什么意义呢？意义大了去了。跟随式降息只是温和的托底，是观察、研究窗口期的标准动作；只有调研完毕，彻底确认需要大规模刺激了，才会有主动式降息。譬如2020年初，高层调研了，也开会了，然后，主动式降息，紧接着才是所谓的大刺激，譬如，特别国债或者大的信贷刺激政策。综上所述，我们就能get到我们货币政策的层次性，还是极其丰富的，当然，最核心的还是资金利率中枢以及方方面面的调研。当然，美国的货币政策层次性也很丰富——我们观察资金利率中枢，他们观察股市。在《如何预判美联储何时降息？》一文中，我们讨论过这个问题：不同国家的货币机制均有所不同，最主要的还是适应国情；适应国情的就是最好的货币政策机制。ps：数据来自wind，图片来自网络收益率曲线形态的经济含义——兼论十债利率突破2.7%的路径如何预判美联储何时降息？End苹果用户请扫二维码，安卓用户可点击链接：沧海一土狗的知识星球本号唯一的知识星球号定位：升级认知框架的思维实验室星球的主体是一系列具备一致性的模型星主每天会通过增量讯息和市场反馈检验模型这个检验过程就是每日的股市和债市复盘因此，这一系列模型也是动态升级的此外，星球里还有对重要的现象或事件的点评以及一些跟公众号内容不同的随笔欢迎加入

文/沧海一土狗ps：1600字最新的预期加息路径6月的议息会议靴子落地，决议内容符合预期：六月不加息，把联邦基金利率区间维持在【5.0-5.25%】对于六月不加息，市场有一致预期，市场的关注点在于：七月是否加息。本次议息会议给出的答案是：七月继续加息，且年底之前有两次。会议落地之后，两年美债维持在4.7%附近，这个利率所对应的加息前景是：a、未来三次会议25+0+25；b、高点位置5.75%；c、2024年3月降息；d、每次降息25bp；这比市场之前的预期更加鹰派一些，所以，昨晚两年美债大幅波动。具体路径图如下图所示，拉长时间来看，美联储一直在放缓加息节奏：阶段一：每次加息75bp；阶段二：每次加息50bp；阶段三：每次加息25bp；阶段四：每两次议息会议加息25bp。加息进程没有中止，美联储只是进一步放缓加息节奏。对于降息，鲍威尔给出了很明确的答案：2023年不会降息。市场也比较悲观，预计在2024年一季度末降息。CPI读数是否重要5月cpi落地前，市场期待逐步回落的cpi数据能软化联储的态度。事实上，5月的cpi的确低于预期，预期4.1%，实际4.0%。结果这个信息，变成了美债空头坑杀多头的筹码，十年美债利率一度向下击穿3.7%，之后迅速反弹，向上摸到了3.85%，之后维持在3.8%附近。从六月议息会议的结果来看，美联储并不在意cpi的回落，他们反复强调两点：一、2%的通胀目标；二、通胀的潜在上行风险。所以，除非cpi快速接近2%，否则，月度的cpi读数并不重要，难以撼动美联储的鹰派立场。难以撼动的鹰派立场在《如何预判美联储何时降息？》一文中，我们有讨论过两个重要问题：一、美联储关注什么；二、鹰派立场的重要性。美股是一个十分优秀的观察经济的工具，具备三大特点：1、足够前瞻性；2、足够高频；3、足够综合。如果美联储要运用这个工具，就不得不保持迟钝感，尽量保持鹰派态度，期待经济预期和贴现率中枢发生偏离。也就是说，无论是出于保持工具有效性，还是股市的实际走势，都不支持美联储软化态度。标普500指数在最近几个月内持续保持强势：因此，与其跟踪美国的cpi数据，不如跟踪美股，跟踪风险偏好的变动。风险偏好和通胀本次会议中，美联储反复强调“通胀的潜在上行风险”，那么，是什么现象让他们如此焦虑呢？我猜测是美股的持续上涨。从费雪方程式来看，通胀的核心原因在于货币流通速度V太快，背后的原因在于两点：1、分配结构扭曲；2、风险偏好过高。关于分配结构扭曲，我们已经讨论过很多次了，不恰当的补贴和充足的储蓄使得一些劳动者退出劳动力市场（ps：把劳动者看成mini企业，之前没想到被误伤最严重的是我们），导致了服务业通胀。过高的风险偏好又进一步恶化了整个状况。持续上涨的美股又使得劳动者躺在家里获得收入是容易的，没必要出去打工，服务业的劳动力供给会始终是一个问题。当然，美股只是风险偏好高的一个投影。在一个风险偏好高的社会里，靠非劳动途径获得收入是容易的，这就类似于，曾经天天上涨的楼市扭曲了大家的工作和投资意愿。因此，并不是美股上涨让美联储感到忧虑，而是其背后高耸入云的风险偏好，让美联储觉得亚历山大。在家躺着就可以轻松获得收入，谁愿意上班呢？结束语综上所述，我们可以得出以下结论：1、美联储将在很长一段时间内保持鹰派立场；2、服务业通胀是表现，核心在于居高不下的风险偏好；3、只有美股大幅回落，美联储才有可能软化鹰派立场；4、十年美债将在3.8%及其以上区域保持韧性；ps：数据来自wind，图片来自网络如何预判美联储何时降息？持续通胀的形成机制极其治理原理——兼论衰退风险End苹果用户请扫二维码，安卓用户可点击链接：沧海一土狗的知识星球本号唯一的知识星球号定位：升级认知框架的思维实验室星球的主体是一系列具备一致性的模型星主每天会通过增量讯息和市场反馈检验模型这个检验过程就是每日的股市和债市复盘因此，这一系列模型也是动态升级的此外，星球里还有对重要的现象或事件的点评以及一些跟公众号内容不同的随笔欢迎加入

文/沧海一土狗ps：1700字引子在《人民币汇率和股市的关系》和《美元周期和地产周期》两篇文章中，我们讲到两个观点：1、十年美债利率维持高位压制中国股市；2、十年美债利率维持高位压制中国楼市；于是，就引申出一个十分重要的问题：美联储什么时候会降息？他们通过什么信号来判断自己需要降息了？答案是通过观察股市表现。这篇文章将拆解这个答案背后的原理。基于经济预期的调整机制由于美国是全球货币，所以，美股市场是极其特殊的股票市场——贴现率中枢是自由的。当美国经济遭遇下行时，只要贴现率中枢跟随得足够快，美股可以做到永远上涨。我们在《为什么美股能长期走牛而我们不行？》一文中，已经讨论过这个问题。然而，美联储的主要目标是：1、充分就业；2、物价稳定；3、促进经济增长，并不是让美股永远上涨。因此，美联储需要根据实际情况，调整货币政策来完成其主要目标。在跟踪实际情况时，美联储面临一个严峻的挑战，被跟踪的指标要满足以下几个特征：1、足够前瞻性；2、足够高频；3、足够综合。不难发现，只有美股能完美地符合这3个条件：1、美股的涨跌主要反馈经济预期，足够前瞻；2、每天都有交易数据，足够高频；3、交易主体足够丰富，足够综合、全面。基于这个原理，美联储有极其强烈的动机去保持迟钝感，使得经济预期和实际贴现率中枢发生偏离。当贴现率中枢保持刚性时，只要经济预期发生下行，股市立马就会有所反馈，美联储就能捕捉到经济预期下行的信号。当股市的跌幅积累到一定程度，联储就会有所行动，开始降息。不难发现，只要美股不止跌，联储就需要一直降息。否则，就是降得不够。在这个框架下，一个必要条件是：美联储需要经常性地站鹰派立场，保持贴现率中枢具备一定的摩擦性。在《收益率曲线形态的经济含义——兼论十债利率突破2.7%的路径》一文中，我们有讨论过，中国央行是被经济现实牵着鼻子走，跟踪经济现实——资金利率中枢，在这篇文章中，我们知道，美联储是被经济预期牵着鼻子走，跟踪经济预期——标普500指数，2018年-2019年的实践经验如下图所示，整个2018年美国处于加息周期，在2018年12月20日，加息最后一次——加25bp至2.5%。那年十月份之前，标普500总体上扬；但是，十月份之后，标普500快速下挫，在56个交易日内跌了近20%。到底是什么因素促成了标普500这波下跌呢？1、美联储保持鹰派立场，鲍威尔在10月继续放鹰；2、经济的确出现了一些下滑的迹象。如下图所示，单纯看pmi数据，一切都是滞后的。论前瞻性，还是得看美国股市。再后来美联储的态度就软化了，开始释放2019年要降息的信号，美股也开启了反弹——交易政策预期。此外，从十年美债的走势上来看，我们也能观察到美国债券市场的前瞻性——毕竟十年美债是经济预期和经济现实的综合。十年美债利率也在十月份见顶，开始下注美联储不得不转鸽。在2018年10月至12月，美股一路下行，十年美债利率也一路下行，这种前瞻性到什么程度呢？美联储在2019年8月第一次降息，但是，十年美债在那之前基本上已经调整到位了。结束语综上所述，我们就大致搞清楚美联储是怎么降息的了，主要是看美股。只要标普500不大跌20%，基本上没有降息的可能。今年以来美股走得很好，标普500本年涨了近12%，目前，处于技术牛市中。我们还看不到美股走弱的信号，所以，降息的概率几乎是零。对称的，十年美债利率也维持在高位，现在大家讨论的主要议题是：6月份加息不加息和7月份加息不加息。根据本文的框架，只要美股保持强势，经济预期就十分强劲，美联储就会担心劳动力市场过热的持续性，有可能倾向于7月继续加息。于是，我们基本上可以得出这样一个结论：美股实质性转弱之前，十年美债的利率难以有效回落。ps：数据来自wind，图片来自网络人民币汇率和股市的关系美元周期和地产周期人民币汇率和股市的关系收益率曲线形态的经济含义——兼论十债利率突破2.7%的路径End苹果用户请扫二维码，安卓用户可点击链接：沧海一土狗的知识星球本号唯一的知识星球号定位：升级认知框架的思维实验室星球的主体是一系列具备一致性的模型星主每天会通过增量讯息和市场反馈检验模型这个检验过程就是每日的股市和债市复盘因此，这一系列模型也是动态升级的此外，星球里还有对重要的现象或事件的点评以及一些跟公众号内容不同的随笔欢迎加入

文/沧海一土狗ps：1900字引子最近半年a股走得比较差，但是，大洋彼岸的美股却走得比较好。截至6月6日，标普500指数累计上涨11.57%。要知道，美国的通胀尚在高位，加息周期也未结束。所以，这幅景象显得有些不可思议。拉长周期看，美股长牛的趋势更加明显，从金融危机后的666点，一路上涨，最高涨到了4818点，翻了7倍多。从这个角度来看，美国股市真的特别让人羡慕。不幸的是，我们的a股却表现出另外一番特征：牛短熊长。那么，到底是什么原因造成美股和a股如此显著的差异？美股的表现是我们能羡慕得来的么？先上结论：我认为是美元的特殊地位造成了美股长期走牛。美元太特殊了，所以，美股的卓越表现难以被a股复制。贴现率中枢的自由度整个全球是一个整体，各国货币政策的自主性并没有我们想象中的那么高。特殊股票市场和普通股票市场最大的差别就在于贴现率中枢的自由度。1、特殊股票市场如上图所示，特殊股票市场的贴现率中枢是自由的，经济下行时，贴现率中枢也下行，甚至下行幅度可以更大。因此，这类股票市场有一个特点，无论经济好还是坏，只要贴现率中枢响应及时，股票市场可以一直涨。2、普通股票市场但是，绝大部分股票市场为普通股票市场，其贴现率中枢是不自由的。当经济下行时，由于贴现率中枢不动，其股票市场也会下行。所以，这一类股票市场往往表现出极强的顺周期性。奇葩的是：这类国家的债市会表现出类似于美股的特征：熊短牛长。也就是说，只有经济特别强的时候，且贴现率中枢较低时，债市才可能表现出熊市。把两类国家放到一起，我们就能抓住最本质的东西——货币地位的不同，美国的货币地位极高，美债收益率定价全球资产，所以，美股享受长牛；然而，我们的货币地位普普通通，所以，a股波动比较大。另辟蹊径——经济结构的相似性有了上面的小模型，我们就能以此为基础探讨更加复杂的情形。事实上，除了获取特殊货币地位之外，还有一个投机取巧的办法让本国股市长牛，那就是，保持和美国类似的经济结构。如上图所示，跟随国家的经济结构和特殊国家足够相似，当跟随国家经济下行时，特殊国家也会经济下行，需要降息来支持经济。在这种情况下，跟随国家的贴现率中枢等价于自由的。于是，这一类国家的股市也能大致保持一个长牛的格局。以德国股市为例，其主要指数的长期走势如下图所示，比美国股市差一些，但总体上较为相似。这主要是因为，德国和美国的经济结构的相似性高一些，货币政策贴合度高一些，贴现率中枢大体上也是自由的。也就是说，当美国需要加息的时候，德国也需要加息；当德国需要降息的时候，美国也需要降息。既然经济结构高度相似，货币地位的差异就没那么重要了。结束语我们是制造业大国，但是，欧美的产业格局是科技创新+消费。所以，在经济结构上，我们是无法模仿欧美的，甚至由于分工关系，我们和欧美之间天然是一个错位的关系，即经济结构的相似性，对我们来说是死路。货币方面，美国是国际货币，我们是普通货币，所以，我们的贴现率中枢也是不自由的。于是，a股几乎拿了最差的牌：1、经济结构和欧美互补；2、贴现率中枢跟随美国；这两张牌所导致的结果，大家也看到了——今年欧美国家的股市都在涨，就我们的在跌。说实话，真没必要阴谋论，也没必要慌得一逼，更没必要天天骂大a。这一切都是国际产业链分工和金融地位造成的。今年会这样，下一轮错位的年份也会这样，习惯了就好。在《晏子春秋》中，有这样一段话，橘生淮南则为橘，生于淮北则为枳，叶徒相似，其实味不同。所以然者何？水土异也。不少内资机构从欧美那里学了价值投资，然后，有模有样地来a股实践。实际效果，谁用谁知道。事实上，很多外资机构来了也是这样——大a专治不服。做a股必须得看宏观周期。在美股，科技股调整，你有格局，去抄底，那是对的，没格局的都下岗了；但是，在a股，这一套就没那么奏效。中美互补的经济结构导致一切都是错位的——中国需要降息的时候，美国反而需要加息。这必然导致，在对岸奏效的策略过来就没那么适用了，环境差异实在是太大了。只要我们的主驱动力依然是制造业，a股就必然保持当下的特征；等我们的经济驱动轮转化为科技创新驱动，a股就不长这个样子了。前路漫漫，任重而道远。ps：数据来自wind，图片来自网络美元周期和地产周期人民币汇率和股市的关系【深度长文】如何研判未来房地产市场的走势？住房的金融属性及其定价机制End苹果用户请扫二维码，安卓用户可点击链接：沧海一土狗的知识星球本号唯一的知识星球号定位：升级认知框架的思维实验室星球的主体是一系列具备一致性的模型星主每天会通过增量讯息和市场反馈检验模型这个检验过程就是每日的股市和债市复盘因此，这一系列模型也是动态升级的此外，星球里还有对重要的现象或事件的点评以及一些跟公众号内容不同的随笔欢迎加入

文/沧海一土狗ps：2600字引子2023年5月，地产的销售情况继续回落，不少城市二手房的房价也重新回落，最近，社会上对地产的讨论多了起来，观点也越来越极端。一个极端是逃跑主义，整天讲一些宏大叙事：老龄化、城市化、日本、地产泡沫和这届年轻人不一样；另一个极端则是冒险主义，觉得必须搞大刺激，如果不救总需求要挂了。事实上，这两个观点是一个观点——中国的地产独立于全球经济。冒险主义很容易转化成逃跑主义，来一波大刺激，还不行，再怎么办呢？之所以此类观点盛行，有一个重要的原因，那就是一系列错误的假设：1、人口红利说，中国的进步靠廉价的劳动力；2、金融泡沫说，中国的进步靠金融杠杆；扯老龄化，地产泡沫，这一届年轻人不一样，不就是反复强调这两个假设吗？然而，真实的情况是，中国的地产只是一个结果，是中国制造业越来越强的一个自然结果。我们刚加入WTO那会儿，中国制造业什么体量和水平？现在什么体量和水平？从2004年到现在，中国房价总量的确涨了很多，但它也只是个结果，根源在于中国制造业的扩张。不要本末导致——制造业扩张是因，房地产市值膨胀是结果。那些讲人口红利的，讲金融泡沫的，是在否认这么多年中国制造业的进步。光靠压榨工人，不提升产业质量，是走不到今天的；光靠举债，加杠杆，也不会有目前中国制造的世界地位的。产业是一切的核心不同观点最根本的分歧在以下两个基础假设：我坚定地站基础假设a，人口、金融杠杆、房价都是产业的自然结果，这次你会发现，产业承压，楼市是加不动杠杆的。（ps：在《住房的金融属性及其定价机制》一文中，我们着重讨论了产业逻辑）产业是一个地区房地产市值的核心，没有产业，一个地方的房地产市场是一定起不来的。如上图所示，对于地方政府而言，庞氏模式是：搞房地产市场和人口的小循环。这种小循环模式总有破灭的一天，因为，它是孤立的系统；一旦庞氏转不下去了，所有问题都要爆发出来。熵增原理，指孤立热力学系统的熵不减少，总是增大或者不变。良性的模式是大循环模式，地方政府靠地产融资去支持核心产业，核心产业创造更多就业岗位以吸引更多人口，更多人口带来更加繁荣的房地产市场。这种大循环才是可持续的，因为它靠核心产业加入了国内大循环和国际大循环，它依托的是一个开放系统。美元周期和制造业周期既然制造业是原因，地产是结果。那么，很自然的推论就是，地产周期本质上是制造业周期，国内的金融条件只是一个放大器。那么，制造业周期的根源又是什么呢？美元周期！对于那些无脑看空中国地产的人，我想问，近十年来你见过高达3.7%的十年美债吗？你不控制住这个重要变量，所谓的老龄化、债务泡沫什么的不都是扯淡吗？如果目前十年美债处在1.5%，中国的楼市还这么差，我们的确得反思，我们到底怎么了；但是，现在十年美债挂在天上，有啥好反思的？不要忽视屋子里的大象！事实上，十年美债到中国楼市的传导十分流畅，利率高企——资本开支下滑——制造业萎靡——中国失业压力大。在加息周期中，制造业惨的不止我们一家，美国自己的制造业也很惨，我们上个月制造业PMI在48.8%，他们上个月48.4%，基本上是难兄难弟。全球制造业属于合作大于竞争，因此，景气周期会表现出较大的相关性。但是，美国的主体是服务业，且服务业持续通胀，而我们的主体又是制造业。所以，美国加息最主要是加在我们头上。在《人民币汇率和股市的关系》一文中，我着重讲了美国加息对中国股市的影响。这篇文章则是讲美国加息对中国楼市的影响，具体传导链条如下：十年美债利率实在是太高了，既压制沪深300指数，也压制中国楼市。既影响分子——居民收入，也影响分母——贴现率。这种双重压制，导致国内集体陷入一种信心低迷的状态。政策刺激的计算题搞清楚强势美元对股市和楼市的全方位压制，就不难去站在政府的角度评估政策利弊了。在强势美元下，我们出政策是事倍功半的，出一大堆政策，没什么效果；相反，在弱势美元下，我们出政策是事半功倍的，可能存量政策就够用。想清楚这一点，就不难明白，为什么q1和q2政策力度都比较低，更偏向于兜底，而不是求进。高昂的美债利率，使得任何政策的效率都打了极大的折扣。我们需要等待，等待一个政策效率高的时候出手，事半功倍。目前的局面很难：一方面，经济比较差，另一方面，高达3.7%的十年美债像一个极其大的堵点，出再多刺激政策，看起来效果都很一般。的确，我们可以出一个超级大的政策，一把压过十年美债的约束，但是，我们是制造业大国，所有的逻辑都要在制造业上走一遍。代价必然是：产能过剩，库存过剩，房价大起大落，国际竞争力下降。如果运气好，我们刺激完，十年美债利率正好进入下行通道，国际制造业需求起来了，好处占尽；但是，如果运气不好呢？？再把以前的大亏吃一遍吗？大国不能始终去赌这个东西。在这种情况下，我们就很容易看清楚：冒险主义和逃跑主义的背后都是投机心理作祟。所以，目前合理的策略是：1、出一些副作用不大的刺激政策；2、减税降费，重点保住企业；3、等对岸通胀下去，十年美债利率彻底进入下行通道；说实话，我们的国际分工角色造就了一个极其尴尬的处境，美元加息周期下，回旋余地受限，强行逆周期，一定吃大亏。结束语我们需要捋清楚以下几个关系：1、中国制造和世界的关系；2、中国制造和美元的关系；3、中国制造和中国地产的关系；在此基础上，我们就能理解“房住不炒”和“不以房地产为刺激经济的手段”的真实含义了——要顺应周期。当美元走弱，制造业景气时，房地产一定蓬勃向上，房价该涨涨，只要控制好金融放大器就好；当美元走强，制造业低迷，房价向下时，我们需要脑子清醒，做好托底就行，但是，不要去逆周期。逆周期的亏，我们已经吃得够够的，不解决本质问题，且赌的成分太大。搞清楚这些底层问题，我们就能想明白以下几个点：1、政府大规模甩政策的触发点；2、地产不景气的真实症结在哪里，以及什么时候它会反转；3、居民、企业信心不振的症结在哪里；4、这一轮的地产行业真的是倒霉透顶，哪里能想到美国加息周期维持这么长？最后，还是要提醒大家一点，整个人类群体，总是偏乐观的，这是我们能在进化中胜出的核心，一旦某一个重要群体陷入集体性悲观，一定是有一个十分具体的原因。不要捕风捉影，不要阴谋论，不要慌得一逼。ps：数据来自wind，图片来自网络人民币汇率和股市的关系【深度长文】如何研判未来房地产市场的走势？住房的金融属性及其定价机制End苹果用户请扫二维码，安卓用户可点击链接：沧海一土狗的知识星球本号唯一的知识星球号定位：升级认知框架的思维实验室星球的主体是一系列具备一致性的模型星主每天会通过增量讯息和市场反馈检验模型这个检验过程就是每日的股市和债市复盘因此，这一系列模型也是动态升级的此外，星球里还有对重要的现象或事件的点评以及一些跟公众号内容不同的随笔欢迎加入

文/沧海一土狗ps：3100字人民币汇率和股市走势的相关性近期，有一种声音，股市的下跌跟人民币汇率贬值有关。如上图所示，5月份以来，二者的相关性是极其显著的。那么，拉长时间尺度来看，二者的相关性又如何呢？为了回答这个问题，我截取了近一年的数据，并以28000点除以人民币即期汇率，得到下图：不难发现，近一年，二者的相关性极其显著。事实上，沪深300指数和人民币汇率的相关性最早可以追溯至2019年，再往前这个规律就不存在了。一些更加具体的证据我们再转到更细微的时间尺度。这个规律也是存在的。一、2022年4-5月如上图所示，2022年4月沪深300指数加速下行，并于4月25日触底，对应的汇率也在相应的区间贬值，但触底时间滞后一些——大概在5月10日前后。二、2022年10月-11月如上图所示，2022年10月沪深300指数加速下行，并于10月31日触底，对应的汇率也在相应的区间贬值。这次人民币汇率和沪深300指数贴合得很好，汇率也在10月31日触底。三、2023年5月有了前面两次的经验，投资者们就容易形成肌肉记忆——汇率贬值等价于沪深300下跌。于是，现在市场上形成两种论调：一、汇率贬值到7.2-7.3抄底沪深300；二、沪深300的反弹要等到美联储彻底不加息。对背后机制的探索这是时间序列数据，二者贴合得如此好，显而易见，二者不是因果关系，是某种共因关系。这让我想起了去年10月的一个有趣的现象：去年十一假期之后，贵州茅台加速下跌，在16个交易日跌掉了近30%。当时有一个关于酒庄的段子，事后来看，其实挺扯淡的。消费不符合国家产业发展方向？什么时候消费股也需要宏大叙事了？事实上，那个区间最显著的变化是十年美债大幅飙升，飚得有多猛呢？从8月初的2.5%飙升至十月底最高的4.34%，上升了1.84%，按照久期8来估算，每100元美债大概亏了15%。那么，这跟茅台有什么关系呢？茅台是配置资产，估值的锚是十年中债和十年美债利率孰高。美债如此狂飙，茅台的定价中枢也要发生变化，按照4.3%的倒数计算，茅台的PE应该在23.2，再加上20%的利润增速，PE应该在27.9

文/沧海一土狗ps：2700字引子我们的朴素直觉倾向于相信这样一种经验规律：股市一比一地体现经济状态，即经济向好，股市上涨；经济回落，股市下跌。另一方面，我们也清楚这套经验规律未必对，因为，我们经常也能碰到“经济向好，股市下跌”的反直觉情形。那么，经济状态和股市表现之间到底是怎样一种对应关系呢？对于这个问题，有两类探索方法：第一类我们极其熟悉，从现象到理论，做归纳和比对；另一类我们不怎么熟悉，从理论到理论，研究理论a和理论b之间的关系。今天我想带大家尝试一下第二条路，比对一下两个互斥假设能形成怎样的理论关系，碰撞出怎样的火花。经济现实和经济预期的关系言归正传，这两个理论基础假设如下：理论a：股市只反馈经济现实。理论b：股市只反馈经济预期。显而易见，这两个理论可能都错，但一定不会都对。其中，理论a十分简单粗暴，我们甚至可以把它画成一条向上倾斜的直线，如下图所示：但是，理论b就有点绕，因为经济预期有两类，一类是景气预期，经济现实越好，景气预期越高；另一类是政策预期，经济现实越差，政策预期越高。另一方面，经济预期等于景气预期和政策预期的加总。于是，就有了下图：在理论b里，由于政府的存在（ps：经济中唯一能逆周期的部门），经济现实和经济预期的关系非线性，所以，经济现实和股市表现的关系也非线性。实际发生机制和直觉的冲突如果我们用经济预期理论代表实际发生机制，用经济现实理论代表直觉，就容易区分开符合直觉的阶段和反直觉的阶段。如下图所示：按照经济现实的强弱，我们把整个周期进程划分为3个阶段。只有在阶段三，直觉和实际发生机制是重合的；在阶段一和阶段二，直觉和实际发生机制是冲突的，尤其是在阶段一，更是离谱，经济现实越烂，股市涨得越厉害。然而，这种情形的确存在过。譬如，2014年6月至2015年6月，沪深300指数底部翻倍，但是，那一段时间经济表现极差——PPI同比一直为负，且不断向下挖坑。股市牛熊的经济含义如果经济预期理论为真，那么，股市牛市的经济含义很明确：经济往极端状态前进。如上图所示，当经济走向极好的阶段，景气预期的提升压过了政策预期的下降，经济预期迅速攀升，股市走牛，简称景气牛市。当经济走向极差的阶段，政策预期的提升压过了景气预期的下降，经济预期也迅速走高，股市走牛，简称政策牛市，俗称水牛。事实上，2014年6月至2015年6月走的是水牛，那个阶段，经济现实不断地向下走，各种刺激手段层出不穷。对称的，熊市的含义也极其明确：经济往正常状态回归。如上图所示，当经济从极好走向温和，景气预期的回落压过了政策预期的提升，经济预期迅速回落，股市走熊。当经济从极差走向温和，政策预期的回落压过了景气预期的提升，经济预期也迅速下挫，股市走熊。今年年初的时候，不少人嚷嚷着弱复苏，实际上，在经济预期理论中，弱复苏就等价于熊市——政策预期迅速回落，景气预期后劲不足。如果两会期间，政策空中加把油，股市就不是目前的局面了；但实际投资中，没有如果。如下图所示，2023年2月至5月的四个月中，经济预期一直是回落的。然而，拆开结构来看，主驱动力在不同阶段有所不同，前半段政策预期回落占主导，后半段景气预期回落占主导。一个有趣的比喻经济预期理论所描绘的世界有些复杂，离直觉有些距离。我们无法单纯地从经济现实状态的位置推断出股市走向的，需要同时知晓以下两个因素：1、经济现实状态所处的位置；2、经济现实前进的方向；二者缺一不可。如果再有人跟你讲“经济不好，股市一定差”云云，你不用去反驳，他们只是纯天然的现实派罢了，跟他们交流毫无意义。在这里，有一个十分有趣的比喻，有一个玻璃杯里盛了半杯水，你想要把杯子里的水倒出来，有两个选择：1、不断地往左倾斜杯子；2、不断地往右倾斜杯子。你既不能平放着不动，也不能左右摇摆。事实上，股市和经济的关系与这个比喻同构，要么经济特别强，走景气牛市；要么经济特别弱，走政策牛市。经济在中间弱衰退或者弱复苏只有熊市或震荡市，而且是漫无边际的。政策牛市和景气牛市之间的巨大沟壑此外，根据经济预期理论，政策牛市和景气牛市之间一定有一个大熊市。如上图所示，随着时间的推移，股价的运动可以分为三个阶段：1、经济回落至弱现实区间，政策预期会起来，带动股价上升；2、随着政策逐步落地且现实好转，政策预期快速回落，但是，景气预期无法续接上，于是，股价见顶回落；3、直到经济穿越温和现实区，景气预期接管了一切，股市重新走牛；由于温和现实区往往比较宽，需要很长时间去跨越，这段区间所对应的一般是大熊市+漫长的震荡市。如果我们把2014至2017这四年放一起看，就能感受到那个沟究竟有多深和多宽了。如上图所示，2014年6月至2015年6月是政策牛市，2016年底至2017年底是景气牛市，中间的切换期则是漫长的熊市。切换总是惨烈的。结束语此外，根据《经济潜在增速、资金利率中枢和央行货币政策之间的关系——兼论降息的触发机制》一文，我们还可以用资金利率中枢来跟踪经济现实。如上图所示，2月和3月经济现实是快速向上的，但是，4月和5月经济现实是快速回落的。映射到经济预期理论中，不难发现，2月至4月总体经济预期在阶段二内做折返跑。要知道，阶段二是经济预期的洼地，是乱纪元阶段，在这个阶段股市难以有良好的表现。另外，还有一个显著的特征是，虽然经济预期的总量不同，但是，景气预期和政策预期两个分项大起大落，结果就是股票市场轮动成电风扇。目前，资金利率中枢终于从2.5%+回落到2%附近了，结束了长达4个月徒劳的折返跑。经济现实的位置又来到了关键点。2%的资金利率中枢很微妙，这是政策利率的位置。1、如果经济现实继续回落，譬如，来到1.8%的水平，市场会开始炒降息预期，股市会走政策牛市的路子；2、反之，如果经济现实企稳反弹，譬如，稳定在2.0-2.1%的区间，经济现实又掉到温和现实的黑洞里，股市继续震荡，在乱纪元里摸索前进；事实上，在目前这个阶段，股票投资者和债券投资者的心态是类似的，都希望经济继续走弱，资金利率中枢再往下走一走，把新一轮政策刺激预期给诱导出来。如果新一轮刺激预期起来，股债会同时走牛。因此，未来资金利率中枢如何变动，对股市同样关键。ps：数据来自wind，图片来自网络ps：经济潜在增速、资金利率中枢和央行货币政策之间的关系——兼论降息的触发机制ps：收益率曲线形态的经济含义——兼论十债利率突破2.7%的路径End苹果用户请扫二维码，安卓用户可点击链接：沧海一土狗的知识星球本号唯一的知识星球号定位：升级认知框架的思维实验室星球的主体是一系列具备一致性的模型星主每天会通过增量讯息和市场反馈检验模型这个检验过程就是每日的股市和债市复盘因此，这一系列模型也是动态升级的此外，星球里还有对重要的现象或事件的点评以及一些跟公众号内容不同的随笔欢迎加入

文/沧海一土狗ps：2000字观察经济的水晶球想必每个人都听过一个说法，债券收益率曲线是观察经济的水晶球。这个说法很流行，但是，讲明白背后的机制就很难。资本市场中，经验主义大行其道。譬如，有些人总是像复读机一样repeat，倒挂的债券收益率曲线暗示经济衰退。其实，挺搞笑的，美国国债收益率曲线倒挂这么久了，也没见人家真的衰退。事实上，《经济潜在增速、资金利率中枢和央行货币政策之间的关系——兼论降息的触发机制》一文提供了一整套打开债券收益率曲线的方法。上图是这篇文章的核心，有三条基本假设：1、股市只反馈经济预期；2、资金利率中枢只反馈经济现实；3、债市综合反馈经济的预期和现实；我们把2和3拿出来，我们就找到了驱动收益率曲线形态变化的根源了：1、经济预期和经济现实的变动不同步；2、短债和长债的“预期/现实占比”不同；在预期和现实不断变化的驱动下，收益率曲线形态一定会上下翻飞，一会儿利差收窄，一会儿利差走阔。反过来想，如果掌握了预期+现实模型，我们就能透过特殊透镜直接观察庞大事物（ps：缺乏工具直接肉眼观察，就是雪花屏），把握经济预期和经济现实的走向。下面我们举两个现实的例子，感受这个水晶球的好处。资金利率中枢向上，十债利率横盘春节之后，有一段时间——2月和3月——资金利率中枢不断向上，但是，十债利率横盘甚至略微向下。如下图所示，用预期+现实模型解释，就比较容易：尽管经济现实不断向好，但是，经济预期挂了。这导致了资金利率中枢不断抬升，但是，十债利率横盘，甚至有所下行。资金利率中枢向下，但十债利率横盘进入4月份，现实转弱，资金利率中枢拐头向下，现实和预期终于共振。但是，到5月中旬又出现新情况：资金利率中枢持续下行，但十债利率又开始横盘。如下图所示，这又发生了什么呢？用预期+现实模型也比较好解释，虽然经济现实不断向下，但是，政策刺激预期开始抬头。经济刺激预期对债市具有两面性，债市希望降息类的刺激，不喜欢消费券、家电下乡、基建等直接作用于实体经济的刺激政策。因此，经济刺激预期刚冒头的时候，债券收益率是上升的。十债利率何时突破2.7%？梳理完这两个案例，我们就能用预期+现实模型去预测了，对未来进行一致性推理，并回答当下最要紧的命题——十债利率何时向下突破2.7%？上图刻画了现实和预期变动的三个阶段：1、现实和预期一起回落，即4月和5月上半月我们所经历的；2、现实继续向下，但是，政策刺激预期升温；3、现实的确太差了，降息预期升温；这个图最主要的驱动力是经济现实，它的变动会如实地反馈到资金利率中枢上。其中，阶段二比较有趣，资金利率中枢比较低，但也不是太低。市场的预期是：出对8是不是就稳住了？这时候，出对5的预期，导致十债利率反而温和上行。但是，随着经济现实继续恶化，资金利率中枢会继续往下走。市场的预期会再变：对5不管事儿了，得上对拐棍！于是，降息预期开始起来，十债利率反而掉头去追资金利率中枢。问题的答案也很简单：只要资金利率中枢不断向下，降息预期就会起来，十债利率一定能向下突破2.7%。如上图所示，目前，资金利率中枢正在快速向下，我们还没看到它在2%附近停下的迹象。比较让人发毛的是，5月跨月央行并没怎么净投放，但是，R007的水平很低。央行降息的大致原则在前文中，我们讨论过“精准的货币政策”的含义，即政策利率去追资金利率中枢。最核心的政策利率是公开市场7天逆回购的利率，这个利率是整个资本市场最核心的利率——没有之一。现在这个利率在2%。那么，什么东西会使得央行降息10bp，把它调整到1.9%呢？银行间市场资金利率中枢。如果R007的中枢长期趴在1.9%，央行没有理由把政策利率定在2%，资金利率中枢和OMO利率出现长期显著的负偏离就是不精准了。此外，资金利率中枢背后的力量又是什么呢？经济现实，即经济的活跃度。拉到更长的时间维度看，其背后的力量是经济的潜在增速，也就是说，如果经济的潜在增速不断地降低，资金利率中枢也会不断地下移，驱动央行每年要降息一到两次。不是央行决定长期资金利率中枢，而是，央行去适应长期资金利率中枢。结束语搞清楚债券收益率曲线形态的变化机制，我们就知道如何制定当下的债券投资策略了：1、如果资金利率中枢持续下移，十债利率向上回调是买入机会；2、如果资金利率中枢横盘不动或者抬头，十债利率向上回调不是买入机会；3、经济现实向下，但政策预期升温时，可以先追短端；知其然，知其所以然，才不会被各式各类的经验主义谚语所糊弄。此外，都倒挂这么久了，衰退了吗？ps：数据来自wind，图片来自网络End苹果用户请扫二维码，安卓用户可点击链接：沧海一土狗的知识星球本号唯一的知识星球号定位：升级认知框架的思维实验室星球的主体是一系列具备一致性的模型星主每天会通过增量讯息和市场反馈检验模型这个检验过程就是每日的股市和债市复盘因此，这一系列模型也是动态升级的此外，星球里还有对重要的现象或事件的点评以及一些跟公众号内容不同的随笔欢迎加入

文/沧海一土狗ps：2600字引子随着2023年4月环比经济数据的全面回落，降息的声音渐渐多了起来，降息预期逐步抬头。但是，经济阶段性回落并不意味着降息（ps：这里的利率指的是政策利率）的必要性，还有一个回落程度的问题：只有经济现实足够差，才有降息的必要性。为了让货币政策精准有力，有必要先解决两个问题：1、找一个指标及时全面地跟踪经济现实；2、通过该指标制定政策利率调整的标准；不难发现，第一个问题最为关键，是一切的基础。经济现实的评估经济系统属于庞大复杂事物，任何经济统计数据，都无法单独评估整个经济，都只是经济在某一方面的投影。每个月我们都会监测形形色色的剖面数据，包括但不限于：PMI、出口数据、通胀数据、金融数据、工业增加值数据、投资数据、消费数据。统计这些数据的目的只有一个：定期体检，评估经济健康状况。然而，在实操的过程中，我们会面临两个问题：1、时效性问题；2、综合性问题。全国GDP数据属于比较全面的剖面数据，但是，其时效性特别差，一个季度出一次。时效性差使得我们难以及时作出应对。虽然PMI等其他数据的时效性提高了不少，但是，其综合性有问题。容易让我们把总量问题和结构性问题混淆。数据越高频，综合性问题越突出。也就是说，观测数据的时效性和综合性往往是冲突的：综合性好的，时效性差；时效性好的，综合性差。因此，评估观察方法优劣的一个重要标准是——是否能很好地平衡综合性和时效性的冲突。经济现实和资金利率中枢事实上，资金利率中枢是一个很不错的观察指标。它起作用的机制有些迂回：当经济活动增加时，活期存款分布的波动性增加，银行需要增量超额储备应对这种波动，导致银行间资金利率上升；反之，经济活动减少时，活期存款分布的波动性降低，银行不需要额外的超额储备应对这种波动，银行间资金利率回落。从面粉加水模型来看，只要控制住水量——央行的资金投放（中长期：降准和mlf，短期：omo）和时点性的扰动，资金利率中枢的变动良好地反馈经济的活跃程度。如上图所示，如果我们以银行间七天加权资金利率的20日移动平均来刻画资金利率中枢，我们会得到一系列反直觉的归纳总结：一、2022年的经济现实先下后上；二、断贷风波后，经济现实在8月中旬触底；三、经济现实的回升长达7个月，从2022年9月开始，到2023年3月结束；四、2023年4月，经济现实迅速回落；不同步的经济现实和经济预期为什么大多数人会觉得反直觉呢？因为大家容易混淆经济现实和经济预期。这种混淆最根本的源头在于：我们容易共享经济预期，但不容共享经济现实，毕竟每个人的生活很不一样，a不会把自己的钱给b花。在《资本市场如何演绎经济预期和现实——兼论经济预期的底部》一文中，我们讨论过一个原理：股市只反馈经济预期。这篇文章里，我就不继续展开了，直接引用。如上图所示，经济预期展现出不同的走势：一、从2022年8月中旬开始，经济预期快速回落；二、经济预期在2022年10月底见底，之后迅速反弹；三、2022年2月份开始，经济预期开始逐步回落，经历了接近4个月的回落；不难发现，经济预期和经济现实经常性地不同步，其中，很大一部分原因来自于政府政策的不确定性。然而，对个体来说，不同步下的体验极其混乱：2月和3月经济现实继续快速回升，但是，经济预期已经转弱。直到4月份，这种撕裂的感觉终于消失了，经济预期和经济现实同步向下，于是，大家会来一句——经济终归是不太行。一旦经济预期和经济现实同步向下，实现共振，降息的呼声就起来了，降息预期也日渐丰满。那么，央行真的会顺应呼声，那么快地降息？资金利率中枢、降息预期和降息条件事实上，还真没那么简单。个体在评估经济的时候，会综合考虑现实和预期，其中，预期的成分较大，且有羊群效应。但是，在货币政策执行层面，现实的权重会很大。也就是说，除非高层刻意地把靶点调整为经济预期，否则，货币政策的靶点只会是经济现实。如上图所示，当资金利率中枢长期、显著突破政策利率时，央行才有可能调整政策利率。以2022年最后一次降息为例，当时的政策利率为2.1%，资金利率中枢在4月份（ps：关键时间节点）击穿这个位置，6月份（ps：另一个关键时间节点）资金利率中枢反弹了一波，很快又因为断贷风波下台阶了，资金利率中枢的回落一直持续到8月初。也就是说，资金利率中枢有大半年严重偏离政策利率。那么，央行在什么时候降息的呢？8月15日。不难发现，这种因为突发事件降息的条件很苛刻。事实上，2022年还有一次正常降息——1月15日，从2.2%降低到2.1%，触发条件为：剔除时点性因素，2021年全年资金利率中枢经常性地往2.2%贴合，偶尔击穿，即2.2%的利率走廊下限有点高。于是，央行选择在2022年初降息10bp。综上所述，2022年有两次不同模式的降息，一种基于长期潜在产出下滑，即资金利率中枢偏高，有下调政策利率适应的必要；另一种基于突发事件，突发事件导致实际产出掉太快，有临时性降息的必要。未来的降息展望目前，omo政策利率在2%，但是，资金利率中枢还在2.14%。有降息的必要性吗？根本没有！暂时触发不了任何一类降息条件。那么，什么时候央行会再度降息呢？资金利率中枢进一步回落，譬如，回落至1.95%上下，并趴在那里起不来。这时候央行才有充足的理由相信：经济现实的中枢又回落了，再降息10bp吧。然而，达到这个条件需要时间，经济现实刚下滑了不到两个月，我们也搞不清楚未来资金利率中枢的走势。在这种情况下，我们就能看出综合高频数据的优势了：只要银行间7天加权利率一直在2%以下起不来，我们就知道，经济的正常状态很弱。随着时间的积累，下调政策利率的必要性也越来越大。潜在经济产出的下滑，是最充分的降息理由。结束语对于资金利率，很多投资者有一个误解，认为其只是体现了央行的货币政策态度。实际上，央行在这个问题上也是被动的，长期资金利率中枢反馈的是经济的潜在增速。央行只能被动地适应经济潜在增速的变动。放到更长的时间窗口来看，我们能够很清晰地感受到央行被动适应的过程。不是央行决定长期资金利率中枢，而是，央行适应长期资金利率中枢。综上所述，我们就可以把股票市场、债券市场和货币市场综合到一起，得到下图：三个市场各有自身的侧重点，共同反馈经济预期和现实，甚至资金利率中枢还穿越了短期和长期，反馈经济潜在增速的长期趋势。ps：数据来自wind，图片来自网络End苹果用户请扫二维码，安卓用户可点击链接：沧海一土狗的知识星球本号唯一的知识星球号定位：升级认知框架的思维实验室星球的主体是一系列具备一致性的模型星主每天会通过增量讯息和市场反馈检验模型这个检验过程就是每日的股市和债市复盘因此，这一系列模型也是动态升级的此外，星球里还有对重要的现象或事件的点评以及一些跟公众号内容不同的随笔欢迎加入

文/沧海一土狗ps：2700字引子2022年11月初至今才半年时间，经济已经走了一个完整的轮回：1、经济预期冲高回落；2、经济现实冲高回落。资本市场忠实地记录了整个过程，然而，资本市场绝非经济的简单映射，我们需要事先梳理好映射的基本原则，才能从股市和债市的走势中解读出经济的真实变化。如上图所示，最核心的原则有两条：1、股票市场只反馈经济预期；2、债券市场综合反馈经济预期和现实；本文的任务在于两点：1、用这两个原则梳理过去一年的市场走势；2、用该这个模型对未来的市场走势做出一定的预判；股市只反馈经济预期想必很多人都听说过这样的说法，股市走势领先于经济。这个说法总体是对的，它等价于说股市走势包含经济预期。但它又是含混的，它并没有说清楚经济预期的权重有多大。事实上，原则1给了更多假定——经济预期在股票市场中的权重特别大，以致于可以说股市只反馈经济预期。如上图所示，回顾近半年公募重仓股的走势，不难发现，1月30日是一切的巅峰，春节假期结束之后一切都戛然而止。但是，从经济现实的角度来看，一切又刚刚开始：一月制造业PMI录得50.1%，二月制造业PMI录得52.6%，三月制造业PMI录得51.9%。股票走势和经济现实有了十分明显的冲突，弥合冲突的办法只有一个：去假设股票市场只反馈经济预期。确立了规则1之后，我们就能对经济预期有一个十分直观的解读了：1、2022年11月初经济预期逐步攀升；2、春节前后见顶；3、2023年2月初经济预期逐步回落；1、股票

文/沧海一土狗ps：3500字引子不少科班出身的投资者都有一种错觉：学校里教的那套经济学理论没啥用，还需要根据实际情况专门总结出一套新的理论。然而，真相并非如此，之所以出现这种错觉有两个原因：1、还没掌握经济学理论的本质；2、现实和理论之间的确需要一些桥梁。经济学最核心的东西就是那套大名鼎鼎的语言——供需曲线，利用这门语言，我们可以干3件事：1、描述任何与价格相关的现象；2、总结出一系列因果逻辑；3、这些因果逻辑可以并行不悖地组成一个理论体系；其实，第3点才是供需曲线的核心——并行不悖、一致性，投资者们的经验语言只满足1和2

文/沧海一土狗ps：2400字引子五一假期之前，4.28zzj会议落地，给一季度的经济盖棺定论：当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足，经济转型升级面临新的阻力，推动高质量发展仍需要克服不少困难挑战。这段论述精准地概括了一季度经济的特征：恢复性好转且内生动力不强。从理论研究的角度来看，1-4月份的经济是一个宝库，给我们提供了不一样的素材；但是，站在具体投资的角度，1-4月份简直是灾难：1、经济、金融数据持续向好，公募重仓股持续下跌；2、经济、金融数据持续向好，利率持续下行；对于这两组现象，我也写了一系列文章去解读，主要观点可以用下面两篇文章概括：1、《风险偏好模型以及股市走牛的关键步骤》2、《十年国债利率的决定机制——兼对未来股市和债市的展望》一句话总结就是，虽然经济数据不错，但是，风险偏好不行。股市、债市和风险偏好我们可以用一张图，把一季度的经济数据、金融数据、股债表现串到一起：1、十年国债利率所反馈的是系统的剩余流动性；2、央行对经济的态度是支持性的，经济复苏和增量信贷对冲掉了；3、风险偏好在一季度是持续回落的；4、十年国债利率在春节后持续回落；这是公募重仓股的走势：这是十年国债期货的走势：二者大体走了一个镜像，背后的驱动力是风险偏好回落。唯一的扰动项是存款利率降息，它会导致十年国债利率下行，只不过这股力量没有风险偏好那么显著。风险偏好和动物精神宏观经济学这门学科脱胎于约翰-梅纳德-凯恩斯的《就业、利息和货币通论》，乔治-阿克洛夫和罗伯特-席勒专门写了一本《动物精神》来致敬《通论》。席勒认为，《通论》的所有精华都可以集中到一个词上——动物精神。有些时候，动物精神高涨，带来经济繁荣；有些时候，动物精神低落，带来经济萧条。没有动物精神的凯恩斯理论将失去灵魂，然而，人们只会记得一些有形的外壳：1、宽松的货币政策；2、增加政府支出，并认为这就是凯恩斯理论的一切。事实上，动物精神没有那么肤浅。今年1-4月份，我们就经历了一段很奇特的场景：经济十分热闹，但动物精神低落。1-4月非制造业PMI一直很高，但是，制造业PMI的景气就维持了3个月，4月份迅速掉到荣枯线之下了。这意味着经济包含很不同的部分，一部分是不需要动物精神的；另一部分是需要动物精神的。也就是说，基础部分恢复得很好，但高级部分恢复得不行。投资和利率的关系一直以来，投资和利率之间的关系很乱，有很多似是而非的论断：1、利率低导致投资增加；2、投资增加推升利率；一会儿利率是因，一会儿投资是因。然而，一旦我们把握住了动物精神这个关键点，一切都迎刃而解了。投资和利率之间是共因关系，风险偏好提升既导致了投资增加，又导致了利率上升。换言之，风险偏好是一个庞大事物，投资和利率均为其在不同事物上的投影。这也解释了一个有趣的现象：如果民间投资增加，那么，利率一定是上行的；如果仅仅是投资增加，那么，利率未必上行。什么意思呢？政府投资会提升投资总量，但不一定会提升总体的风险偏好。于是，我们就找到了观察投资数据的真实意义：去测量经济中风险偏好的水平，投资数据不是原因，也是结果。搞清楚原理之后，就知道如何使用具体数据了。如上图所示，三大类投资中制造业和地产投资更能代表风险偏好变动，这两个数据更重要。从风险偏好的角度看本轮复苏本轮复苏与2020年那一轮复苏有两个显著的不同，一个是外部环境；另一个是地产预期。1、外部环境20年时，海外供给遭遇疫情重创，而国内供给保持得相对完好。因此，20年的出口数据极好，支撑了制造业的景气度和投资。但是，今年的出口环境大不相同，在加息的压制下，海外经济逐步走向衰退，出口前景很差。现在，已经开始产生实际影响，4月份PMI的超季节性回落（ps：我们也将看到制造业投资上的反馈）。2、地产预期20年时，地产行业还没有经历21-22的重创，地产预期相对正常，稍微给点政策，地产预期就能起来。但是，经历了一轮供给侧冲击之后，居民的地产预期很弱。虽然1-3月商品房销售额同比转正，但是，离居民的地产预期修复还有一段距离。综上所述，外部环境差，地产预期弱，导致居民的风险偏好迟迟起不来。于是，我们就看到一副十分奇葩的场景：经济、金融数据热热闹闹，资本市场完全不搭理，专心炒题材，涨利率债。那么，我们能否说，资本市场准确地预计了“居民风险偏好不行”呢？不能！资本市场只是忠实地反馈了“居民风险偏好不行”。“居民风险偏好不行”导致了居民申购公募基金的意愿极差，股票市场进入存量博弈的状态。事实上，公募重仓股跌，题材股上涨是存量博弈的必然结果。结束语借助本轮复苏中资本市场的奇特表现，我们可以梳理清楚经济增长和资本市场更为精确的关系。对资本市场来说，经济增长很重要，但更为关键的是居民的风险偏好，它是一个庞大事物，有一系列同义词，包括但不限于：动物精神、经济预期、信心、经济内生动能。然而，经济增长和风险偏好修复会经常性地混杂在一块，让我们误以为二者是一回事。之所以这一次我们能把二者分离开来，是因为本次复苏太过奇葩：经济快速复苏但风险偏好萎靡。从经济增长和风险偏好分离的角度来看，观察经济增长的质量是有意义的：1、观察居民中长期信贷的增长；2、观察民间投资情况；也就是说，经济增长不必然代表利率上行和股票上涨，还需要风险偏好向上，而这些指标实际上代理的是风险偏好状况。在这里，我们还要注意一点，“经济增长的质量”这个词是有误导性的，它让我们误以为“经济增长代表一切”，或者说，客观对主观是压倒性的。事实上，动物精神或者说风险偏好是一个很独立的维度，主观也不是客观的附庸。ps：数据来自wind，图片来自网络End苹果用户请扫二维码，安卓用户可点击链接：沧海一土狗的知识星球本号唯一的知识星球号定位：升级认知框架的思维实验室星球的主体是一系列具备一致性的模型星主每天会通过增量讯息和市场反馈检验模型这个检验过程就是每日的股市和债市复盘因此，这一系列模型也是动态升级的此外，星球里还有对重要的现象或事件的点评以及一些跟公众号内容不同的随笔欢迎加入

文/沧海一土狗ps：4000字引子最近，一个朋友和我讨论了一个话题——当下风险偏好所处的位置。他认为当下的风险偏好很高，因为当下的AI概念特别火，TMT指数的单日成交量都突破了5000亿；然而，我却不这么认为，理由是基金重仓指数表现不好，大部分基民都不挣钱。双方各执一词。其实，双方都没说错，只不过着眼点不同。最大的问题在于，当下的市场太撕裂了，表现得不像是一个整体。因此，本文的主旨在于：1、给风险偏好构造一个精确的定义；2、找一个自洽的框架来包容那两个看起来冲突的现象；对风险偏好的探索为了达到本文的目的，我们需要稍微做一些准备工作。本号对风险偏好的探索最早可以追溯到2020年3月20日的《为什么市场难以自我修复？》一文，那篇文章的主旨是：用风险偏好的反身性解释金融危机。这篇文章给了风险偏好一个定义：居民意愿的风险资产/安全资产的比率。到了2021年1月16日的《历史的韵脚——论流动性、风险偏好和风险资产价格》一文，我们做了一点变换，把定义式转化成理论式：风险资产的价格=风险偏好*安全资产的量/风险资产的量不难发现，安全资产的量和风险资产的量很好把握，一个可以通过社融增速来跟踪，另一个可以通过IPO数量来把握。于是，风险偏好就变成了一个很关键的剩余变量，走到这一步，一切刚刚开始。理论上存在一种可能性：社融增速很好，但股票市场下跌。事实上，2022年初的市场就符合这个特征，社融增速还可以，但是，风险偏好挂了。工作推进到这里，风险偏好还是一个黑匣子。直到最近的《十年国债利率的决定机制——兼对未来股市和债市的展望》一文，研究出现了新的突破，由于十年国债利率反馈了系统的剩余流动性，理论上，只要我们控制好1-4因素，十年国债利率就能代表风险偏好。引入了十年国债利率，2022年初的走势就好解释了。如上图所示，自2021年10下旬至2022年1月底，十年国债利率的绝对水平很低且处于快速下降通道。风险偏好大概率处于快速下降通道，虽然社融增速还可以，但风险偏好下得更快。为什么这也算突破呢？这是因为，引入十年国债利率使我们摆脱了循环论证。从形式逻辑上来讲，股指不能同时作为解释和被解释变量，我们需要找一个其他的变量。虽然十年国债利率和股指是共时指标，但它们毕竟不是同一个东西。然而，我们还是要保持头脑清醒，十年国债利率只是一个观测指标，它可以确认风险偏好不行，但我们依然没能拆开风险偏好这个黑匣子。十年国债利率和公募基金重仓指数那么，怎么打开风险偏好这个黑匣子呢？去研究十年国债利率么？研究它毫无意义，因为它就是金融系统的终局剩余量。我们可以转而研究一些与之相关的变量。我们最新的发现是，万得金仓100指数是一个很有希望的变量，这是用公募基金重仓股所构造的指数，其成分股的更新频率是半年一次。春节假期结束以来，这个指数和十年国债期货之间有着近乎完美的负相关性。这意味着，我们可以用万得金仓100指数来代替风险偏好。也就是说，在这段时间，系统经历了一次接近2个月的风险偏好回落，最近几个交易日才有所改善。风险偏好模型那么，为什么基金重仓指数表现不好就意味着风险偏好回落呢？事实上，这个问题又等价于——为什么公募基金的资金是风险偏好最高的资金？回答了这个问题，就意味着我们找到一种打开风险偏好黑匣子的方式。对于任何一个居民，有三种购入风险资产的方式：1、自己炒股；2、买私募基金；3、买公募基金。这三种方式所形成的资金具备不同的风险偏好，其中，第3种风险偏好最高。这是因为，它具备两大优势：1、委托资金；2、相对收益考核。根据这两个属性，我们可以构造以下分类：自己炒股属于不完备资金a，私募基金属于不完备资金b，公募基金属于完备资金。不完备资金的核心特质在于——特别怕亏钱，所以，散户频繁的进进出出，平均持股期限也就两周左右。私募基金属于没办法，清仓线摆在那里，除非行情特别好，否则，不敢大举上仓位。构造好资金属性的分类框架之后，我们可以进一步刻画系统风险偏好：如上图所示，当公募基金发行较好的时候，大量资金转化为完备资金，系统的风险偏好升高；当公募基金发不动的时候，增量资金要么进入了债市，要么转化为不完备资金。公募基金是否有增量资金成为一个重要环境变量，它代表系统的风险偏好水平。有了这个模型，很多现象就好解释了，譬如：小市值指数和十年国债期货保持很强的正相关性。这是因为，小市值指数的背后是股市的剩余流动性，十年国债期货的背后是金融系统的剩余资金。二者同时会受益于以下两件事情：1、金融系统存在增量资金；2、风险偏好萎靡不振；所以，它们经常保持正相关没什么好稀奇的。除非风险偏好下滑得太过严重，即投资者连小市值也不想拿，二者才会悖离。另外一个有趣的现象则是：炒概念行情必然伴随巨大的成交量。这是因为，由于不完备资金平均的持股时间比较短，它们所驱动的行情必然伴随着成交量的快速放大。以本轮的AI概念股工业富联为例，它的上涨有两个核心特质：1、放巨量；2、直线拉升。所以，它的背后必然是不完备资金驱动。利用风险偏好模型，我们可以把一些看似矛盾的现象综合到一块：1、十年国债利率下行；2、公募基金总体表现不好；3、市场缺乏有持续性的主线；4、炒概念盛行，中特估炒完，炒AI；5、成交量重新破万亿；6、小市值指数显著跑赢沪深300指数；7、万得金仓100指数和十年国债期货完美负相关；所有的这一切都是因为公募基金缺乏增量资金，市场的风险偏好还没起来，大量的资金淤积在债市或维持在不完备资金状态。不完备资金对风险偏好的影响那么，系统会一直维持这种持续炒概念的状态吗？不会！因为炒概念会提振系统的风险偏好。也就是说，炒中特估或AI把场子热起来之后，公募基金的发行进度能够得到提振。最近几年，有一段扰动变量控制得很不错的行情，那就是2017年的雄安概念股行情。以雄安概念股韩建河山为例，行情从2017年4月初开始，一直持续到5月中旬，大概维持了一个半月。与此同时，十年国债利率也快速上行，从3.27%附近上行至3.6%+，来了一次十分猛烈的风险偏好提升。比较有意思的是，沪深300指数在这30个交易日里表现得极其萎靡，搞了一个正弦曲线，最后，累计下跌0.24%。直到雄安概念股行情结束之后，沪深300指数才迎来了一波规模很大的主升浪。也就是说，雄安概念行情起到了一个点火作用，当它彻底把市场激活之后，股票市场的风险偏好才得以持续攀升。另外一波类似的行情发生在2014-2015年，那波牛市里，首先点火的是券商板块。从风险偏好模型来看，【剩余流动性充沛——个别板块点火——系统风险偏好抬升】的模式具备很强的可重复性。目前，十年国债利率在2.87%附近，剩余流动性极其充沛；不完备资金正在大搞特搞中特估和AI概念；剩下的就是等风险偏好的持续抬升了。现在，我们刚刚看到万得金仓100指数企稳。风险偏好周期和杠杆周期的关系当然，这篇文章的主旨并不是去鼓吹牛市之类的东西，着眼点还是模型和框架。在2022年5月2日的《股市见底了吗？》一文中，为了判断股市的杠杆底，我们也搞了一个完备资金和不完备资金的分类框架。它把市场上的资金分作两类：不完备资金和完备资金。如上图所示，二者的差别在于是否自带信心：前者自身不具备信心，需要市场注入信心，所以，对市场环境很敏感；后者自带信心，对于市场环境不敏感。对称的，市场也可以分为两个区域：1、受信心影响较大的区域；2、基础流动性影响较大的区域；前者受经济景气度、信心、风险事件等因素的影响较大，为股票市场贡献了绝大多数波动；后者则不然，主要受基础流动性增加影响，随着社融的增加，稳定地向上抬升。然而，那个框架有两个bug：1、假设完备资金的增速毫无变化，单纯地按照10%的速度增加；2、没有彻底打开信心这个黑匣子；升级后的框架就规避了这两个问题，它既给了风险偏好以精确定义，也刻画了风险偏好的运动周期。根据这个框架，杠杆资金的特性和作用就更加明确了：1、相较于完备资金更加脆弱和不耐；2、附着或跟随完备资金，放大风险偏好周期的波动；目前，股票市场刚经历了一波风险偏好的下行，不完备资金没有主线可以跟随，因此，不完备资金完全是一个无头苍蝇的状态，整个市场乱成一锅粥。然而，幸运的是，从万得金仓100指数的走势来看，市场即将结束这种糟糕的状态。结束语综上所述，我们搞明白了风险偏好是怎么回事，以及如何用风险偏好模型来刻画一波牛市的过程：1、经济复苏初期的百废待兴；2、极其充沛的剩余流动性；3、各种尝试点火的概念板块；4、风险偏好的持续抬升；目前，我们已经看到了1-3，还没有看到第4点，或许很快就能看到第4点了。当然，在这篇文章里还有一些有待推进的工作，其中，最关键的就是推动居民申购公募基金的因素有哪些？发生模型又是什么？最靠谱的解释还是风险偏好！对，我并不认为这篇文章真正打开了风险偏好这个黑匣子。也就是说，我认为，公募增量资金和十年国债利率的地位差不多，均是风险偏好的投影。事实上，风险偏好这个东西也属于庞大事物的范畴，我们能观察到的只是投影。在《论庞大事物的存在和观察》一文中，我们讨论过这个问题。如下图所示，居民的信心是一个很奇妙的东西，收入的增加会带来信心，财富的增加也会带来信心。两会之前，投资者们有两种心心念念的政策：1、基建和消费政策；2、地产政策。前者是靠收入增强风险偏好；后者是靠财富效应增加风险偏好。一切的靶点都是居民和企业的信心。然而，前者所面临的约束是财政赤字约束；后者所面临的约束是房住不炒。两会之后，风险偏好小幅下滑。可是，理论却告诉我们，提振风险偏好还有其他手段——股票市场。什么意思呢？经济、房地产市场和股市之间是强相关的，一个点可以带动整个面共振，也就是说，只要股市起来，整体的风险偏好一样能起来。说实话，目前，这也只是理论上的可能，我们还没实践过。以前，我们都是靠基建和地产拉动风险偏好；这次我们可以尝试一下新的办法。至于行不行，先走两步看看。ps：数据来自wind，图片来自网络End苹果用户请扫二维码，安卓用户可点击链接：沧海一土狗的知识星球本号唯一的知识星球号定位：升级认知框架的思维实验室星球的主体是一系列具备一致性的模型星主每天会通过增量讯息和市场反馈检验模型这个检验过程就是每日的股市和债市复盘因此，这一系列模型也是动态升级的此外，星球里还有对重要的现象或事件的点评以及一些跟公众号内容不同的随笔欢迎加入

文/沧海一土狗ps：2600字引子在一国的金融体系之内，十年国债是最为特殊的金融品种。因为十年国债有3个重要特性：1、无信用风险；2、票息固定，仅反馈机会成本；3、久期足够长，价格具备良好的伸缩性；这3点特性使它成为最适合反馈系统剩余流动性的品种。如上图所示，上游存在一系列因子影响剩余流动性，因子1、因子2、……因子N，任何一个因子发生变动，剩余流动性均会变动，最终结果会展示在在十年国债利率上。剩余流动性指的是系统最洼的洼地，十年国债利率是其重要测度。因此，在十年国债利率的分析中，最为要紧的是以下三件事：1、掌握足够多的因子；2、搞清楚因子之间的相互关系；3、跟踪好每一个因子；经济强度和增量信贷在《经济活动和十年国债利率的关系》一文中，我们提出了两个因子：1、经济活动强度；2、增量信贷情况。然而，很多投资者对于“增量信贷”的理解是错误的，他们认为增量信贷会提高十年国债利率。真实情况却是，增量信贷并不会提高十年国债利率，反而会抑制十年国债利率上行。于是，我们构造了一个结构图来阐释三者的关系：利用这个框架，我们就解释了年初以来十年国债利率长达两个月的横盘。剩余流动性的上游存在两股强大的对冲力量：一、经济的强烈复苏；二、信贷的猛烈投放。活期存款的供需曲线更进一步，我们可以用供需曲线来表达这个三元框架，如上图所示，当经济复苏时，活期存款的需求曲线向右平移，导致定期存款活化，活期存款的影子利率上升，最终，体现为十年国债利率上行。这是最符合直觉的情形，但是，它有一个隐含的假设——假设活期存款的供给曲线不动。然而，在真实世界中，复苏的过程会伴随大量的信贷投放（ps：央行所支持的），于是就有了下图：一方面是经济复苏导致需求曲线向右平移，另一方面则是信贷供给增加导致供给曲线向右平移，最终的结果是利率持平。在这种情况下，增量信贷投放替代了定期存款活化，避免了十年国债利率上行。不难发现，供需曲线式的表达十分干净，缺点是需要接受者有一定的经济学基础。影子银行的约束一旦引入了供需曲线，我们就可以放飞自我，描述更加复杂的情形了：在2016年前3季度，经济强度逐级攀升，但是，十年国债利率逐级下行，一度来到了2.64%。在那一波债券牛市里，压制十年国债利率的力量并不是增量信贷，而是影子银行。那是一个影子银行大爆发的年代，虽然经济复苏带来了旺盛的活期存款需求，但是，影子银行提供了大量的替代品。如下图所示，替代品的增加使得需求曲线向左平移，让人啼笑皆非的是，在这段时间里还出现了两件奇葩事情：一是债王事件，二是非银嚷嚷着跟央行掰手腕（ps：号称大而不倒）。然而，一切都随着资管新规的落地烟消云散（ps：一切的叫嚣只是因为没见过世面）。资管新规导致大量替代品消失，使得需求曲线快速向右移动，一下子让债市进入了漫长的熊市。出来混的，迟早要还。尽管资管新规让影子银行成为过去式，但是，也让我们从理论上掌握了一个特殊的因子——影子银行约束的松紧，也掌握了一种特殊的曲线平移方式。存量资产的质量无论是增量信贷，还是影子银行，均是一种增量式因素。事实上，还有一类隐蔽的因子——存量资产的质量。2022年11月1日以来，十年国债利率快速飙升，从2.7%不到快速上升到2.9%+，升幅超过20bp。除了经济预期大幅改善之外，还有一个重要因素——存量资产质量快速改善。如上图所示，央行射出第三支箭之后，存量地产债的价格大幅飙升，也带动了银行股股价的回升。因此，存量资产的资产质量提升也抽走了很多流动性，也是推升十年国债利率的重要因素。股市的风险偏好事实上，股市的风险偏好和信用债的信用风险是一回事，都关乎存量资产的资产质量。最近一段时间，债券市场进入了一种十分特殊的状态：经济回升和信贷增加对冲掉了，股市风险偏好回落成为债市的主要矛盾。春节假期结束以来，万得金仓100指数（ps：公募重仓股票的代表指数）持续下跌，对称的十年国债主力合约持续上行，二者形成一个十分完美的镜像。如果把视角深入到日内，这种诡异的相关性更为显著。如果我们深刻地理解了那个基本原理：十年国债利率反馈国内金融系统的剩余流动性。就不会对这个现象感到奇怪了。其他因子相互抵消了，只有股市风险偏好这个因子凸显出来。一旦万得金仓100指数出现反转，十年国债收益率将反向大幅移动。那么，为什么万得金仓100指数跌跌不休呢？因为公募重仓池的存量结构和当下的经济结构不匹配。我们已经在《A股的第三个底——兼论股市的隐藏约束》一文中，讨论了这个问题。当然，我们还可以搞一个更简单粗暴的解释：1、公募拿了太多的新能源；2、春节以来新能源跌得很惨。这种某类资产出险导致十年国债利率下行的模式跟去年一样（ps：水从某些存量资产里流出来了），只不过去年出险的资产是地产相关资产，并且那个规模更大。一旦公募把赛道类资产压缩到一个合理范围，公募重仓池会风险出清，万得金仓100将会迎来一波剧烈的反弹（ps：现在并非经济衰退状态，这个指数不会一直跌下去的）。这种反弹对债市的影响类似于2020年7月份，然而，预判万得金仓100指数的底并不容易，毕竟它是一个成分指数，需要很特殊的跟踪技巧。结束语综上所述，我们就构建了判断十年国债利率的一般性框架：最为核心的概念是【剩余】二字。影响十年国债利率的因子很多，包括但不限于：1、经济强度；2、增量信贷；3、影子银行约束；4、信用风险；5、股市风险偏好。虽然我们一直提股债跷跷板，但股债之间，股才是因，债只是结果。对于剩余变量，我们要心存警惕，它是一系列因子的结果，我们既要列出主要因子是什么，还要知道他们相互的关系，更要知道他们当下的状态。目前来看，最突出的就是股市风险偏好这个因子了。此外，央行的所有行为都能用增量信贷这个因子概括，也就是说，央行只有两种状态：1、想要增量信贷；2、不想要增量信贷。它达到目的的工具包括但不限于：1、银行间资金利率；2、LPR利率；3、信贷额度；4、特殊行业信贷政策；降准、mlf净投放和omo净投放之类的操作可以被囊括在【银行间资金利率】项下。如下图所示，银行间7天加权的中枢在2.35%。从目前各方面情况来看，央行还是鼓励信贷投放的，因此，债市的风险点根本不在央行。债市的风险点主要集中在两个点，1、经济复苏的强度；2、股市风险偏好的回升；其中，后者可能迫在眉睫。ps：数据来自wind，图片来自网络End苹果用户请扫二维码，安卓用户可点击链接：沧海一土狗的知识星球本号唯一的知识星球号定位：升级认知框架的思维实验室星球的主体是一系列具备一致性的模型星主每天会通过增量讯息和市场反馈检验模型这个检验过程就是每日的股市和债市复盘因此，这一系列模型也是动态升级的此外，星球里还有对重要的现象或事件的点评以及一些跟公众号内容不同的随笔欢迎加入

文/沧海一土狗ps：4000字引子春节假期结束以来，股票市场持续调整。其中，公募基金重仓股调整幅度最大。以万得金仓100为例，1月30日至3月10日，该指数累计下跌8.84%，抹去了今年以来的全部涨幅。要知道，这100只标的几乎是公募基金持仓最多的标的，这导致了一个极其严重的后果：截至3月10日，3600+只偏股混合型基金的中位数业绩回落至1.05%，几乎抹掉了今年以来的全部涨幅。也就是说，一个多月以来，公募基金几乎经历了一次小型的熊市。对于这个现象，市场有一系列解释，比较流行的是以下两个：1、经济复苏较弱，因此，股市调整；2、虽然经济复苏还可以，但是，市场不看好未来，所以，股市调整；我们可以叫前者弱现实，叫后者强现实弱预期。然而，从理论解释的角度来看，这两个解释并没有穷尽所有的理论可能性。事实上，还有一种理论可能性：复苏太强了。这篇文章打算沿着这个方向构建一种不同的解释机制。复苏过强所带来的冲击无论是弱现实方案，还是弱预期方案，都有一个核心假设：股市是现实或预期的直接映射。如上图所示，这两个方案均可以归为一阶方案：x因素——股市表现。然而，一阶方案容易遭遇可见偏差。事实上，还有一类方案——二阶方案，x因素和y因素匹配股市表现好，反之，股市表现不好。匹配或不匹配并不那么容易被观察到，所以，也不容易成为流行解释。另外，我们人类天然是证实偏差生物，很容易被一阶方案所俘获。事实上，二阶方案所构造的解释其实也很简单：历史遗留问题导致公募的持仓偏向于弱复苏和弱衰退，但是，经济却走向了强复苏。于是，强复苏导致了公募重仓股跌了一个多月。也就是说，过去的一个月是现实和持仓冲突加剧的一个月。于是，我们就进行到本文最核心的问题：为什么公募不调整仓位来适应环境变化呢？答案是：系统存在隐藏约束。落猫问题我们从一个题外话开始：在物理学中，有一个十分著名的问题，叫落猫问题。它的大意是：抱起一只猫让它四脚朝天，然后，松开手让它自由落体，无论做多少次实验，这只猫总能四脚着地。那么，为什么物理学家会对这个现象感兴趣呢？因为角动量守恒。如果我们这样对待一只盘子，这只盘子是不会翻面朝地的；但是，猫却能始终四脚着地。物理学家设想了很多种解释方案——猫是如何做到在不违反角动量守恒的前提下空中翻身的，但是，都不令人满意。直到高速摄像机发明出来，他们才搞清楚背后的原理。如上图所示，猫首先折叠自己的身体，让前半段和后半段均围绕子系统的中轴顺时针运动；相应的，整个系统会围绕总系统的中轴逆时针运动。在这个过程中，整个系统保持角动量守恒。不难发现，折叠身体才是最核心的变化。如果不允许猫折叠自己的身体，它无论如何也无法空中翻身。虽然猫并不清楚角动量守恒定律，但是，自然选择以此为约束塑造了这个物种：当一只猫从树枝上倒着摔下来的时候，它本能地折叠，转体，然后，四脚着地。不掌握这个本能的猫都消失了。股市中的隐藏约束在猫落问题中，我们发现：角动量守恒导致，猫在每一次下落中都要折叠自己的身体。也就是说，在猫落问题中，真正冲突的是这两个假设：1、角动量守恒；2、猫不折叠自己的身体；借助猫落问题，我们可以诱导出股票市场里的某种假设冲突：1、某种守恒约束；2、股指不下跌；什么意思呢？由于某种守恒约束的存在，当现实和持仓发生冲突时，股指必然要先下跌，再上涨，来消除冲突。即，由于隐蔽约束的存在，基金重仓指数只能先下跌，后上涨以完成环境适应（如上图所示）；它没有办法走直线。推理进行到这里，我们就能明白一阶方案的问题了：一阶方案无视隐蔽约束的存在，并假设调整持仓以适应环境的成本是零。信息结构和波动率在《刍狗定律——切换必然下跌》中，我们讨论过类似的问题：在夏普方程式中，我们认为股票的波动率才是被决定变量，SP值——夏普比率——是由投资者的信息结构（ps：聪明程度）决定的。如果投资者们的信息结构差，那么，夏普比率低；如果投资者的信息结构好，那么，夏普比率高。什么意思呢？对于一个事物，如果大家理解程度深，分歧小，那么，投资者的信息结构就好，夏普比率高；反之，信息结构就差，夏普比率就低。换言之，投资者群体越聪明，环境变动时市场波动就越小；反之，投资者群体越不聪明，环境变动时市场波动就大。当然，聪明与否只是问题的一个方面，还有另外一个重要方面则是激励机制。激励机制和信息结构在这一波行情里，有一个极其明显的跷跷板：万得金仓100指数，表现得很差；小市值指数，则表现得很好。在样本时间区间内，小市值指数录得上涨，累计上涨4.91%，和万得金仓100指数的-8.84%形成鲜明的对比。如上图所示，为简化表达，我们可以把股票分成两个阵营：1、公募重仓阵营，贝塔方向；2、其他股票阵营，阿尔法方向；当公募基金缺乏增量资金时，公募基金会陷入一个诡异的博弈——每一个投资者都有动机去——减少贝塔，提高阿尔法。这样做又会导致这个投资者的相对排名上升。于是，就会形成一个螺旋：减贝塔加阿尔法的投资者越多，大环境就越鼓励投资者这么做。如上图所示，当贝塔的持仓结构和经济不一致时，有两种适应方式：一种是调整贝塔结构，虽然贝塔不会下跌，但是，信息负载极高，它竟然要求投资者协调一致行动；另一种是个体降低贝塔，提高阿尔法，虽然贝塔大幅下跌，但是，信息负载极低，投资者按照对自己有利的方案行动即可。无数次现实告诉我们：市场能省则省，它不谈理想，只会按照信息负载最低的方式行事。不难发现，激励机制也会导致一个必然结果：贝塔方向一定得先收缩。综上所述，我们就得到一个核心概念——市场的信息结构，其背后是两个部分：1、投资者的平均聪明程度；2、投资者的协调组织情况，或者说博弈情况；说实话，我们真的不能去假设投资者又聪明、又老实；实际情况是，投资者们没那么聪明，又爱博弈。之所以我们的直觉会跟市场表现有种种冲突，是因为我们总是假定市场的信息结构很好，会走直线。博弈的底部好了，终于又到了大家喜闻乐见的猜底环节了。前一段时间，我预测过两次底部：1、2022年5月2日的《股市见底了吗？》；2、2022年10月29日的《A股的第二个底》；那两次下跌的原因各有不同：第一次是强衰退+去杠杆；第二次是强衰退。当然，这次的跌幅跟那两次没法比，那么，为什么我还愿意叫它第三个底呢？因为跌的原因足够奇葩——强复苏！而且，这三个底都有一个共同特征：都是某种程度上的博弈底部。所有的底部都伴随着一个核心比喻：市场上有个卖鱼的，活鱼8块，死鱼3块。一天，一位主妇蹲在鱼摊前，也不说话，就静静地看着一条鱼喘气。卖鱼的就好奇地问她“你看它干嘛”，主妇平静地说道“我在等它咽气”。事实上，在任何一轮行情的底部，市场的估值已经变得极其便宜了，市场的核心关注点并不在于资产端因素；而在于负债端因素——杠杆何时出清（ps：鱼什么时候死？）。这一轮也是如此，贝塔方向跌跌不休，但是，在岸边等鱼咽气的【主妇】越来越多。最终，市场会以两种方式出清：1、鱼咽气了，主妇们蜂拥而入；2、有什么外部消息打破了主妇们的联盟；这一轮我们很可能看不到那种【鱼死了】的底部——能够瓦解主妇联盟的外部因素太多了：1、2月信贷数据很不错，增加经济强复苏的证据；2、两会闭幕，政策不确定性消失；3、潜在金融风险制约fed加息空间；所以，我们大概率会看到一个现象：xx利好，股市上涨。然而，真实的情况是：xx利好只是运气好，恰好赶上市场运行的关键节点。时准时不准的规律和一阶方案透镜在投资领域，我们经常会碰到一些时准时不准的规律。在《经济活动和十年国债利率的关系》一文中，我们仔细剖析了十年国债利率、信贷投放和经济活动的关系。在可见偏差的扭曲下，我们认为，天量信贷意味着十年国债利率上行。但是，实际情况却是：经济活动增强推动十年国债利率上行，增量信贷会缓释这种上行。那么，为什么有些时候天量信贷落地后十年国债利率会快速上行呢？因为市场认为央行要收紧信贷了。昨天央行公布了2月的信贷数据，实际结果大超预期：但是，十年国债收益率反而下行了。虽然利率的下行部分反馈了美国的风险事件，但更重要的是：市场并不认为央行会在q1就收紧信贷。这个例子告诉我们：之所以有些规律时准时不准，是因为我们天然戴了一阶方案的墨镜。如果背后的发生机制是一阶的，我们不会碰到任何麻烦；如果背后的发生机制是二阶的，那么，某些规律必然时准时不准。这类规律包括但不限于：1、股市是经济的晴雨表；2、天量信贷导致十债利率上行；3、股市和债市是跷跷板；对于第3个规律，最近发生了一件极具反讽意味的事情：股票投资者一直在盯着十年国债利率交易，似乎十年国债利率代表了一个重要信号。但是，之所以十年国债利率上不去，是因为股市出了大的bug——贝塔方向在收缩以适应环境。之所以十年国债利率下行是因为系统进入一种诡异的平衡：1、增量信贷抵消了实体经济的力量；2、贝塔持仓和经济结构冲突导致资金回流债市；不幸的是，这个解释由两个二阶方案构成，很多要素不可见，因此，它很难被接受。如果我们接受这个理论，那么，债市最大的敌人一定是股市：一旦贝塔持仓结构的问题得到解决，那么，十债收益率会快速升破3%。也就是说，大概率是股市推动十债利率破3%；而不是相反。结束语综上所述，我们就得到一系列不相矛盾的结论：1、股市的信息结构大体恒定，处于较低状态，市场会沿着信息负载最低的方向运动，股市的高波动是常态；2、信息结构约束是股市的隐藏约束；3、本轮贝塔方向的下跌是因为强复苏；4、之所以十债利率不反馈强复苏是因为信贷太好；5、一般情况下，强复苏会导致贝塔方向上涨，阿尔法方向下跌；但是，这个结论强烈依赖于贝塔的存量结构和强复苏一致；6、当贝塔的存量结构和强复苏不一致时，贝塔下跌，阿尔法上涨以及信贷数据较好，才是强复苏的自然结果；7、一旦贝塔触底反弹，贝塔和阿尔法的跷跷板会反向运转；8、一旦贝塔触底反弹，十债利率会重新上行；9、15号的经济数据一定超预期得好；10、这次的底部才是未来牛市的真正起点；11、人类天然偏好一阶方案，会被可见偏差困扰，但真实世界里二阶方案的比率很高；12、这个世界充满了看不见的约束；13、有约束的情况下，两点之间，直线并非最短路径；14、对经济解释而言，重要的不是某一个结论，而是，一系列一致性结论；ps：数据来自wind，图片来自网络End苹果用户请扫二维码，安卓用户可点击链接：沧海一土狗的知识星球本号唯一的知识星球号定位：升级认知框架的思维实验室星球的主体是一系列具备一致性的模型星主每天会通过增量讯息和市场反馈检验模型这个检验过程就是每日的股市和债市复盘因此，这一系列模型也是动态升级的此外，星球里还有对重要的现象或事件的点评以及一些跟公众号内容不同的随笔欢迎加入

文/沧海一土狗ps：3300字引子最近，发生了两个比较有意思的现象：一、2月PMI数据大超预期，十年国债利率纹丝不动；二、1年存单利率持续攀升，十年国债利率毫无波澜。现象一：3月1日，2月官方制造业PMI落地，实际值为52.6，预期为50.5，前值50.1。这份PMI数据展现很强的经济复苏动能。a股、港股和人民币汇率反馈十分积极：沪深300指数大幅上涨1.41%，恒生指数上涨4.2%，人民币大幅升值1%+。但是，十年国债利率不为所动，甚至10年国债期货主力合约小幅上涨0.08%。难道是债市不认可这份经济数据吗？现象二：春节复工以来，一年存单利率持续攀升，从2.55%攀升至2.75%，上行了20bp左右。然而，十年国债横盘了一个多月，一直在2.90-2.92%的区间窄幅震荡。一年存单和十年国债分化的走势导致二者的利差持续收窄。目前，已经缩窄到了15bp附近。对于这两个十分奇怪的现象，我们有3个基本问题：1、十年国债利率为什么能横盘一个多月？2、经济活动和十年国债利率到底是什么关系？3、一年存单利率和十年国债利率之间是什么关系？这篇文章将用一个模型同时回答这三个问题。存量逻辑下的传导链条从历史经验的角度来看，经济活动和十年国债利率会保持很强的正相关关系：经济活动强，十年国债利率上；反之，十年国债利率下。然而，这只是知其然的角度，并不是知其所以然的角度。那么，其背后的传导机制又是什么呢？我们从一个简单模型出发。如上图所示，我们聚焦到商业银行的负债端，它主要由两部分构成：1、活期存款；2、定期存款。在经济复苏的大背景下，居民和银行对两类存款的态度是不同的：1、对居民而言，他们需要更多的流动性，希望活期越多越好，定期越少越好；2、对银行来说，存款是他们的义务，他们需要更稳定的负债，希望活期越少越好，定期越多越好；银行和居民相互冲突的立场，构成了一个传导链条，经济复苏——活期存款需求提高——定存利率提高。也就是说，经济复苏最终会导致不同银行竞争定期存款，从而，抬高了定期存款利率（ps：国内的实际定价机制更加复杂，把所有问题简化为定期存款价格可浮动不影响结论）。在这里，要注意的是，这个推理有一个大的前提条件——商业银行的负债规模不变，经济复苏导致银行负债结构发生变化。更进一步，定存利率的提高会导致更大范围的负债结构变化——居民会赎回非银负债（ps：包括但不限于理财和债基），赎回行为导致十年国债利率上升。因此，从经济活动增加到十年国债利率上行，有两个关键步骤：1、活期存款和定期存款之间结构调整；2、定期存款和非银负债之间的结构调整；这个传导链条从微观上解释了经济活动和十年国债利率的正相关关系。但是，它有一个bug——假设没有增量。增量逻辑下的传导链条在现实世界中，还有一个不得不考虑的变量——新增贷款派生的存款。也就是说，虽然经济活动增加带来了大量的活期存款需求，但是，我们不一定需要从非银负债那里攫取增量，我们还可以诉诸增量贷款。因此，我们可以添加增量逻辑来拓展模型：如上图所示，增量活期存款有两个互相可替代的来源：1、增量信贷派生存款；2、赎回非银负债；也就是说，如果我们想观察到“经济活动增加到十年国债利率的传导”，我们必须控制住增量信贷投放这个因素。如上图所示，一月份的信贷增速很好，二月份的信贷增速可能更好，我们没办法控制住这个变量。经济活动、宽信用和十年国债利率综合上文的分析，我们可以提出一个“经济活动、宽信用和十年国债利率”的三元关系：经济活动增强构成了利率上行的主要驱动力，但是，增量贷款可以缓释这个力量，只要宽信用做得足够猛，上行的力量可以完全被对冲掉。这也解释了问题1——为什么十年国债利率能横盘一个月，因为其背后有两股对冲的力量：经济复苏和大规模的信贷投放。但凡有一方的力量不够强，利率的波动范围也不可能这么窄。那么，为什么一年存单的利率反而大幅上行呢？因为一年存单利率更多的是在反馈银行大规模的信贷投放。银行贷款做得越好，它们越需要发行更多的存单来改善指标。也就是说，十年国债存在有效的对冲项，一年存单不存在。对宽信用的误解想必很多人一时转不过一个弯儿——宽信用压制十年国债利率上行，因为，他们总结的规律是：宽信用会导致十年国债利率上行。问题出在哪里呢？样本选择偏差。一般来说，我们所观察到的现象顺序是这样的：先看到天量的信贷，然后，观察到十年国债利率上行。然而，这背后有两个平行的解释：1、天量信贷导致十年国债利率上行；2、天量信贷让投资者意识到央行可能要踩信贷刹车了，所以，十年国债利率上行；正常人很容易接受第一个解释，因为他既看到了天量信贷，又看到了十年国债利率上行。然而，真实的机制是第2个解释，央行可能要踩信贷刹车。如上图所示，如果加入央行的信贷政策，整个系统变得更加复杂。央行收紧信贷政策的意图或动作，都会导致十年国债利率上行。在这里有一个有趣的例子。近一个月来，十年国债利率十分难得地出现了一次波澜，那么是为什么呢？事情发生在2月20日，那天十年国债期货主力合约大跌0.33%，主要是因为市场流出一个传闻：央行认为2月的信贷放得太猛了，指导银行平滑好信贷投放节奏。搞清楚这个模型之后，我们就知道，那天市场的真实靶点并不是“2月信贷太猛”，而是“央行觉得它太猛”，不能把“央行觉得”漏掉。再后来，市场并没有感受到任何赎回压力，于是，T又慢慢地涨回去了。可见偏差很多人对宽信用的误解很深，其根源就是“经验主义”的毒害。对于现象a和现象b的先行后续关系，一般来说有两类解释：1、a导致了b；2、c看到a，要采取会导致b的举措；经验主义的规律会系统性地遗漏c，系统性地错失掉第2类解释。之所以宏观经济学难，并不是因为它有什么了不得的复杂结构，而是因为可见偏差，我们太容易被第1类解释所俘获了。因此，规避可见偏差的能力，才是宏观经济学的核心能力。不幸的是，我们周围充斥的都是第1类解释和他们的大嗓门贩卖者。经济所带来的利率突破除了宽信用退坡导致十年国债利率上行之外，还有一种推升十年国债利率上行的机制，那就是经济实在太强了。如上图所示，随着经济的复苏，经济活动引致的活期存款需求越来越大，最终，宽信用所提供的增量无法满足居民需求，居民不得不大量赎回非银负债，从而导致十年国债利率变盘。此外，我们还可以在这个图上刻画“央行信贷紧缩政策”的位置，如果央行采取动作，十年国债利率的变盘点会由A点提前到B点。根据这个模型，我们可以这样描述经济活动和央行信贷政策的关系：1、一般来说，央行会让经济活动充分发挥，也就是说，十年国债利率自然运行到变盘点；2、在特殊情况下，譬如看到物价信号、房价信号或者信贷数量信号，央行会采取干预措施，导致十年国债利率提前运行到变盘点；显而易见，目前十年国债利率还没运行到自然变盘点，央行似乎也没什么理由下场干预。结束语综上所述，我们就回答了一开始所提出的三个问题：1、十年国债利率为什么能横盘一个多月？存在两股强大的对冲力量——经济活动增强和大规模信贷投放。2、经济活动和十年国债利率到底是什么关系？经济活动增强推升十年国债利率，但要控制住信贷投放情况这个变量。3、一年存单利率和十年国债利率之间是什么关系？一年存单利率是经济活动和信贷投放的同向综合；十年国债利率是经济活动和信贷投放的逆向综合。因此，在目前这个阶段，我们只能从一年存单利率去判断经济的强度，用十年国债利率去判断并不合适。那么，我们现在大致在什么位置呢？如下图所示，目前的经济复苏的强度已经十分接近2020年7月中旬的水平了。好了，我们终于梳理完整个机制了。现在再回过头看某些人用十年国债利率走势来diss2月份超预期的PMI，就真的有些哭笑不得了。我们不得不感慨，宏观经济学需要很综合的知识储备，一知半解的评论，真的还不如没有。ps：数据来自wind，图片来自网络End苹果用户请扫二维码，安卓用户可点击链接：沧海一土狗的知识星球本号唯一的知识星球号定位：升级认知框架的思维实验室星球的主体是一系列具备一致性的模型星主每天会通过增量讯息和市场反馈检验模型这个检验过程就是每日的股市和债市复盘因此，这一系列模型也是动态升级的此外，星球里还有对重要的现象或事件的点评以及一些跟公众号内容不同的随笔欢迎加入

文/沧海一土狗ps：4400字引子如果我们用十年国债收益率来代理经济的热度，那么，当下的经济处于一个十分微妙的状态【2.9-3.0%】。静态地来看，当十年国债收益率大于3.0%的时候，我们该投资价值股；当十年国债收益率小于2.9%的时候，我们该投资成长股。现在，经济复苏进入到了过渡区间，我们既没办法理直气壮地搞成长股，也没办法底气十足地投入价值股的怀抱，一下子无所适从。关键还是经济，一切都取决于后续经济复苏的节奏。对于未来的经济走势，有三个要紧的问题：1、什么时候十年国债到3%？2、十年国债收益率最高到多少？3、高于3%的十年国债能持续多久？（ps：继续用十年国债代理经济的综合热度）复苏越弱，十年国债的高点越低，在3%+之上持续的时间越短；反之，高点越高，持续时间越长。然而，要回答这个问题，我们就不得不回答有关地产的三个问题：1、什么时候房地产全面复苏？2、房地产复苏的高点有多高？3、房地产行业中等偏强的状态能持续多久？对于房地产市场，我们一直有一个偏见：相比于股票和债券市场，我们似乎更懂房地产市场。只有这样，我们才能心安理得地“用房地产市场的结论”去支持“股票和债券市场的”结论。不幸的是，房地产市场跟股票和债券市场一样复杂，我们不能假装房地产市场更加简单。所以，我们需要一个类似于股票或债券市场一样的范式，平行地去分析房地产市场。从股票市场到房地产市场从交易层面来看，股票的市值有3个决定因素：1、交易情况；2、其他股东锁仓情况；3、大股东锁仓情况；这3个要素背后分别对应着，1、换手率——剩余流动性情况；2、企业景气度情况；3、大股东融资情况；暂且不看大股东融资，影响股票市值的因素可以分为两类，一、负债端因素，剩余流动性情况，表现为每日成交额；二、资产端因素，企业经营情况，体现为景气度指标。事实上，这套框架也可以平移至房地产市场，平移结果如下：也就是说，一个地区房地产市场的总市值，取决于三大要素：一、流动性情况；二、产业情况；三、供地情况。产业是一切的核心下面我们展开我的分析，由于产业太重要了，我们先讲产业。（ps：在《住房的金融属性及其定价机制》一文中，我们着重讨论了产业逻辑）产业是一个地区房地产市值的核心，没有产业，一个地方的房地产市场是起不来的。如上图所示，对于地方政府而言，庞氏模式是：搞房地产市场和人口的小循环。这种小循环模式总有破灭的一天，因为，它是孤立的系统；一旦庞氏转不下去了，所有问题都要爆发出来。熵增原理，指孤立热力学系统的熵不减少，总是增大或者不变。良性的模式是大循环模式，地方政府靠地产融资去支持核心产业，核心产业创造更多就业岗位以吸引更多人口，更多人口带来更加繁荣的房地产市场。这种大循环才是可持续的，因为它靠核心产业加入了国内大循环和国际大循环，它依托的是一个开放系统。现在，市场上有两种唱衰中国房地产市场的论调：一种是基于人口唱衰；另一种是基于城镇化率唱衰。这两种论调都混淆了一个核心的东西：人口和房地产市场的好坏，均为产业的结果。如果产业失败，一个区域的人口会流失，房价会下滑；人口和房价均是产业发展情况的结果。负熵输入和城市化城市化率是另外一个不靠谱的分析起点。事实上，农民进城并不是一个自发的结果。如果城市失业率很高，农民还会进城么？如果城市的粮食不够吃，农民还会进城吗？在改革开放的初期，我们也曾碰到过类似的问题。因此，农民工进城的唯一原因就是城市的工作岗位增加。大规模城市化的背后，必然是城市工作岗位的爆发式增长。为什么城市工作岗位会爆发式增长？当然是因为产业扩张。我们城市化最快的时候，也是我们房价上涨最快的时候，并不是因为城市化导致了房价上涨，而是因为我们加入了WTO，参与了全球大循环，一下子多了海量的工作岗位。产业逻辑大爆发是因，城市化、房价上涨、农民工进城都是产业逻辑的结果。所以，在思考房地产市场的问题时，我们一定要避开“人口”和“城市化”这两个假的“因变量”的干扰，要直达本质——去问中国的产业行不行，在国际上有没有竞争力？如果中国的产业蒸蒸日上，越来越有国际竞争力，中国的房地产市值会持续攀升，跟人口没什么关系。人口老龄化？只有产业不行的地方，人口结构才会老龄化，你们看看深圳，哪里有老龄化呢？人是会流动的，迁徙的主要驱动力就是产业。流动性逻辑产业逻辑，属于信用逻辑的范畴，是一切的根本。在产业逻辑之上，我们才可以讨论流动性逻辑。那么，什么是流动性逻辑呢？就是交易、换手、买卖，有个不好听的词叫击鼓传花。如果拿股票市场做对比的话，一二线城市类似于沪深300指数，三四五线城市类似于小市值指数。对于小市值指数来说，景气逻辑是次要的，你并不清楚谁能真正长成庞然大物；流动性逻辑才是主要的，只要剩余流动性充沛，大家都有得炒。对称的，对于三四五线城市来说，产业逻辑也是次要的，你并不清楚哪一个城市能跟紧时代潮流，每次产业变迁都能踩对点儿，成长为庞然大物；但是，只要流动性充沛，房价总是能炒起来的。正是因为产业逻辑和流动性逻辑是两个维度，基于产业逻辑（ps：更肤浅的是人口或城市化逻辑）去diss一个三四线城市的房价是很不合理的。借助小市值指数这个拐棍，我们就能避免这种错位——个别小票可以借助产业逻辑上涨，但小市值整体上涨必然借助流动性逻辑。此外，还有一个很有趣的论调，把居民收入和房价联系在一起，也就是说，他们认为居民收入不行，所以，房价涨不起来。吊诡的是，判断小市值行情的时候，他们从来不去考虑散户的收入情况。事实上，居民收入也是一个结果，并不能作为分析的起点。那么，影响房地产市场流动性的因素有哪些呢？包括但不限于限购、首付比率、贷款利率等等。供地情况和生产分配供地因素是最后一个重要因素：如果一个地方的政府大量供地，那么，这个地方的房价也起不来。如上图所示，3个关键要素可以分为两类：1、生产逻辑；2、分配逻辑。产业情况属于生产逻辑，是一切的根本。交易情况和供地情况属于分配逻辑，是生产逻辑的延伸。在这里，我们要把握一个核心原则：先有生产，才有分配。交易的背后是存量住宅，新增的背后是增量住宅。对于产业逻辑中规中矩的地区，其房地产市值膨胀的速率大体上跟社融增速匹配，约为10%。这部分属于生产逻辑——拼死拼活打下的江山——负熵输入。存量和增量再来分配这10%——如果增量做5%，那么，存量只能剩余5%。假设三四五线城市不是那么能打（ps：膨胀速度要低于10%），并且，地方政府保持较高的增量供给（ps：因为地方政府缺钱，事实上，增发等同于折旧），那么，存量住房所分配的负熵很少，平均房价中枢的斜率十分缓慢。在这个框架下，我们能看到三四五线城市的长期房价取决于两点：1、产业情况，能否跟上国内国外大循环迁徙的脚步；2、政府供地情况；人口在哪个位置呢？在产业项下，产业发展好，人口流入，年轻化；反之，人口流出，老龄化。相应的，它们的短期房价只能取决于——短期信贷周期。在允许负债的情况下，负熵的输入项得到了扩充，除了有产业，还有债务。假设一个地区产业所允许的增速是10%，通过债务，它的整体房地产市值的增速可以超过10%，譬如，做个15%。于是，我们就获得了下图的框架：一旦一个地区，脱离产业约束，过量举债，随着时间的推移，它的债务问题会越来越严重。这会体现在三个方面：1、大量的隐形政府债务积累；2、大量的商品房积压；3、二手房价趋势性下滑。不难发现，对于地方政府隐性债务问题，最为核心的东西还是产业，其他的都是结果。如果产业失败，一个区域的人口会流失，房价会下滑，债务问题也会凸显；人口、房价和债务均是产业发展情况的结果。公共地的悲剧和债务问题到这里，我们终于把房地产市场的三大因子分析完毕。不难发现，这个市场极其复杂，我也只是简要展开，但花费了大量的篇幅。从这个框架来看，房地产市场的问题可以分为两个层次：1、整体问题——总体产业竞争力；2、结构问题——产业分布问题；我们的总体产业发展趋势很好，国际综合竞争力很强，已经成为第二大经济体，所以，中国的房地产市场不存在整体性问题。问题出在产业分布上：一些地方，产业一直在流入；剩下的地方，产业一直在迁出。然而，产业迁出的地方不想坐以待毙，所以，他们逆势举债以求挽回颓势。所有人都举债扩张只能形成徒劳的内卷，并不会改变产业变动趋势。于是，整个系统陷入了公共地的悲剧：一方面，热点区域不断地抽走产业；另一方面，其他区域不断地举债内卷。最后，就是结构性债务问题。因此，中国的地方债务问题，也只是个结果——产业在沿着某个大趋势移动，一些人在举债对抗这个趋势。不要妖魔化身处这个泥潭里的地方政府，谁都不想当咸鱼。所以，拿结构性的债务问题解释结构性的地产问题是不合理，它们之间不形成因果关系，它们都是产业分布和产业迁徙的结果。精准施策及结束语综上，我们就搞清楚分析房地产市场的一般性框架，并可以利用它做实务分析。北京、上海等热点城市属于信用逻辑极强的城市，大量的产业或资源迁入，所以，在房住不炒的框架下，它们应该：1、常态化限制流动性逻辑；2、增加土地供应。此外，北京和上海也有所不同：北京是北方城市，总体上缺水，无法过度膨胀。所以，北京还应该增加一条：3、纾解部分产业出京。近期，北京二手房市场单日网签量的中枢上得很快，已经越过了温和涨价线——500套单日，所以，指望北京继续放松流动性逻辑（ps：放松认购又认贷）几乎是不可能了。对于三四五线城市，产业的争夺是残酷而激烈的，短时间无法判断出谁胜谁负。驱动它们地产市场的底层逻辑，只能是流动性逻辑——放松限购、降低首付比率、降低贷款利率等。这些措施也一定是有效的，因为中国的整体产业没问题，人民币没问题。对低能级城市的流动性支持，本质上就是融资支持，先解决地方政府现金流的问题，产业布局以及产业争夺战的问题，毕竟是一个长期问题，不是一时半会能捋得清的。通过本文框架，从长期角度来看，未来中国的房地产市场会秉持如下特征：高能级城市，房价长期中枢斜率高——信用逻辑强，短期价格波动小；低能级城市，房价长期中枢斜率低，短期价格波动大——流动性逻辑强。此外，对于股票市场和债券市场而言，它们并不怕热点城市的房价上涨，毕竟这些城市上涨的底层逻辑是产业逻辑（ps：即便五花大绑，给足够多时间还是会涨的）；麻烦的是低能级城市房价的上涨，站在它们背后的逻辑一定是流动性逻辑。对于这一波，我们还是盯好低能级城市的房地产情况吧——有没有新的流动性脉冲。ps：数据来自wind，图片来自网络End苹果用户请扫二维码，安卓用户可点击链接：沧海一土狗的知识星球本号唯一的知识星球号定位：升级认知框架的思维实验室星球的主体是一系列具备一致性的模型星主每天会通过增量讯息和市场反馈检验模型这个检验过程就是每日的股市和债市复盘因此，这一系列模型也是动态升级的此外，星球里还有对重要的现象或事件的点评以及一些跟公众号内容不同的随笔欢迎加入

文/沧海一土狗ps：3900字复苏预期vs复苏现实在过去的几个月里，一直有一个争论：2023年的经济到底是强复苏还是弱复苏？之所以这个问题关键，是因为它涉及到风格的选择：强复苏，价值占优；弱复苏成长占优。其实，价值和成长的最核心差别在于预期现金流结构，可以用久期来刻画。价值股的现金流结构偏近端，久期短；成长股的现金流结构偏远端，久期长。由于现金流结构的差异，不同股票的主要矛盾不同。对于价值股而言，主要矛盾是EPS变动；对于成长股而言，主要矛盾是估值变动。按照这个分类框架，不难发现，贵州茅台算成长股，其主要矛盾是估值，它喜欢弱复苏的环境——EPS有增长，估值不拖后腿，也喜欢弱衰退的环境——EPS不拖后腿，估值持续提升。但是，它不喜欢强复苏，在这个环境里，虽然EPS有增长，但估值掉更多。正因为贵州茅台有这样的性质，我们可以用它来测量股票市场对复苏的看法。如上图所示，从去年11月份开始，茅台一直在走弱复苏逻辑，直到进入今年2月份，情况才有所变化。于是，不少人会讲，看，弱复苏标的涨这么好，强复苏的标的走势那么弱。今年一定是弱复苏！说实话，我们人类一直有一个十分愚蠢的倾向：过度线性外推。对于股票市场来说，一年真的太长了，够做好几轮切换的了。强复苏和弱复苏的争论本身就反馈了这种浮躁——我们有什么本事提前判断一年呢？我认为，更合理的分类范式是：复苏预期和复苏现实。如上图所示，站在成长股的立场，在经济复苏预期阶段，它享受到了双击：1、EPS预期好；2、估值压力不大。然而，进入到经济复苏现实阶段，情况恶化，它面临冲突的局面：1、EPS预期好；2、估值压力很大。也就是说，在第二个阶段，它会很累，需要业绩持续超预期，填估值的窟窿，否则，就要横盘或下跌消化估值。不难发现，复苏预期和复苏现实之间有一个巨大的沟壑——估值压力大不大。复苏预期，不会产生估值压力；复苏现实，会产生巨大的估值压力。于是，我们就拿到了一个新的命题：如何跟踪和测量经济复苏的强度？面粉加水模型首先，我们从一个思想实验开始：在一个巨大的容器里有一些面粉，我们并不清楚有多少面粉，但是，你手头有大量的水，也可以测量面团的湿度，并且我们假设面粉和水总能搅拌均匀，请问如何测量面粉的数量？如上图所示，我们可以不断地往面粉里加水，搅拌均匀，监测面团的湿度。于是，我们就构造了一个测量策略：所加入的水量越大，面团湿度越低，面粉的数量越大。对称的，实体经济也是一大缸难以测量其数量的面粉。我们也可以采用加水和面的方式来测量。于是，我们就有了下图：我们可以根据两个指标的综合来判断实体经济的强度：1、央行本年度资金投放规模；2、银行间7天加权利率的中枢。一、央行本年度资金投放规模；如上图所示，今年以来央行通过MLF净投放和OMO净投放两种方式累计净投放1.87万亿。然而，每年基础货币的实际需求量是2万亿（ps：参考《基础货币的投放机制——兼论2023年一季度的降准预期》）。也就是说，一季度还没过完，为了维护银行体系流动性合理充裕，央行已经投放了一年的基础货币需求量。二、银行间7天加权利率的中枢既然加了那么多水，那么，面团是不是特别湿呢？并不是！银行间7天加权资金利率的20日中心移动平均已经来到了2.21%，比政策利率2.0%高了21bp。如果看单日的加权，情况更严峻，7天加权资金利率频繁向上突破【2.0-2.3%】的正常利率区间，2月17日更是飙升至2.72%+。根据面粉加水模型，我们可以用一组数字（M，R007）=（央行本年净投放量，7天加权利率）来构造复苏向量，以刻画复苏情况。譬如，2月17日的复苏向量情况为（1.87,2.72%），这是一组不得了的数字。复苏路径图为了更精确地刻画复苏的强度，我们还要预先扣除掉每个月的自然增长的资金需求——1666亿，于是，当前的复苏向量为（1.55，2.72%），这个数字依然很大。此外，我们还可以用复苏向量构造复苏路径图，来刻画更复杂的情形：如上图所示，A点到B点是强复苏路径，在这个路径上，央行超额投放增加，资金利率在政策利率之上且不断增加；并且，我们还能找到去年所处的区域——衰退式宽松区域，央行的超额投放并不多，甚至是负的，但是，资金利率位于政策利率之下且不断下降。此外，利用这个图，我们还可以完整地刻画从复苏预期到复苏现实的演进路径，如上图所示，在复苏早期，复苏向量从衰退区域出发，逐步前进，直到资金利率回到政策利率之上，这个阶段估值压力极少，成长股享受双击——EPS预期好，资金面宽松；随着复苏的推进，虽然央行超额投放增加，但依然压不住资金利率上行的态势，最终，利率升至警戒利率附近——2.3%=政策利率加30bp，成长股开始感受到估值压力。市场的隐蔽逻辑市场是一个很奇妙的整体：虽然个体行动逻辑乱七八糟、五花八门，但是，整体却表现出极强的规律性。个体希望市场运行的底层逻辑是个体可见的逻辑，然而，市场运行的真实逻辑往往是个体不可见的逻辑。下面我们利用“面粉加水模型”构造出这种市场规律和个体直觉的冲突，如上图所示，市场基于实体经济强度运行——经济强偏价值，经济弱偏成长，但这个指标不可以直接见，它是两个可以直接见的指标的某种综合。然而，个体倾向于相信具体可见的指标：一波人看着央行超额投放规模行动——理解为宽松——片面视角a；另一波人看着银行间资金利率行动——理解为收紧——片面视角b。虽然这一次基于片面视角b行动的人最终获胜，但是，他们依然是错的，或早或晚在下一轮冲突中把这次获利给吐出来。这个例子向我们展示了一个很深刻的东西：个体基于片面逻辑行事，有赢有输；基于片面个体所组成的群体，却因为错误相互抵消，竟然得到了正确的结果。关于这个总结，我们在《伟大的市场与祂的组成个体》一文中讨论过，并引用了斯科特-佩奇的一句话，错误的答案相互抵消了，从而让正确的答案像奶油一样浮出水面。2月17日的股票市场也向我们展示了这个“片面——综合”的过程：1、早盘央行净投放6000亿+omo，展现了央行呵护复苏的一面；2、但是，资金利率迟迟不转松，7天加权一路向上，最终收在2.72%；因此，茅台早盘先是展现宽松逻辑，随着7天加权利率的上行，不断跳水，最终收盘跌2.2%，指向那个综合答案——强复苏。站在综合视角的立场，你不会去在意“下周一央行是否会更大力度的投放从而把资金利率压下来”，你只会去考察（M，R007）的模是否持续变大，如果向量的模越来越大，只说明了一点，复苏越来越强。复苏的强弱才是左右风格的根本。调整会有多深对于最近两天的下跌，不少投资者慌了神儿，空头的声音也越来越强。事实上，这种情绪来源于另外一种片面的视角。如上图所示，个体直觉认为环境a对应上涨，环境b对应下跌。这是因为a和b可见，上涨和下跌也可见。然而，事实的真相是：环境a持续或环境b持续都对应指数上涨，只不过主线不同；a切换b，b切换a才对应下跌。环境切换本身就是某种综合，相对于具体的a或b更不可见；更何况，这一次切换是基于一个更加综合的指标——（M，R007）的模。这就导致了下跌的原因更加不可见。事实上，切换导致的下跌，并没有什么好大惊小怪的。环境切换，指数必然下跌。在《刍狗定律——切换必然下跌》之中，我们讨论过这个原理：由于真实市场的信息密度低，对于每一次环境变化，市场总要通过干掉一部分人的方式来适应，所以，站从全a的视角来看，对于一个增量的重大变化，只要是够大的变化，不管它是利好还是利空，市场总要先跌一把，毕竟要靠“去留”来出清。事实上，自春节假期之后，全a已经开启了震荡模式，不断地积累更多的复苏证据，尝试切换，最近两天强复苏的证据更多了，市场彻底进入切换模式。换个角度来看，下跌只是为切换制造出空间，一般来说，全a跌5-6%的空间就足够切换了。因此，站在历史经验的视角来看，全a指数不会实际有效地跌破5000点——也就2%的下跌空间。跌到5000点附近，市场会边反弹边切换。在一轮切换中，交易盘（ps：配置盘不用管切换）最容易犯两个错误：1、抄底太早，切换早期就把子弹打光了；2、抄底错了方向，还在老主线里恋战，不敢切到新的方向去。结束语写到最后，我并不想落脚到具体的问题上——面粉加水模型已经讲得很清楚了。我还是想落脚到一个抽象的问题上——现实的自由度。现实的自由度足够宽，它并不反对我们每个个体都很傻、很片面，但是，其有效组织的群体却很聪明、很全面。这两点并不矛盾。我们可以做最后一个思想实验：环境剧变，需要标的x涨5%，标的y跌5%。想要达到这个结果有多种方式，包括但不限于：1、直接式：x逐渐涨5%，y逐渐跌5%，指数波动不大；2、迂回式——a：x和y一起跌，x跌4%，y跌9%；然后，x和y一起反弹，x反弹9%，y反弹4%，指数剧烈波动；3、多重迂回式——b：跌一跌，涨一涨，反复3次，每一次跌涨都是迂回式a的结构；方式1违背了“切换必然下跌”的规律，从而，违背了“市场信息密度低”的假设；方式2不违背“切换必然下跌”的规律，但是，违背“市场右侧反馈信息的假设”（ps：以后展开讲）。现实的自由度很大，加入低信息密度假设和右侧假设，市场依然能有效运转，并达到最终的结果。但是，这一切都是有代价的——时间。也就是说，整个市场远比我们想象中的迂回和磨叽。然而，二级投资者是最没有耐心的一群人，真是讽刺。ps：数据来自wind，图片来自网络End苹果用户请扫二维码，安卓用户可点击链接：沧海一土狗的知识星球本号唯一的知识星球号定位：升级认知框架的思维实验室星球的主体是一系列具备一致性的模型星主每天会通过增量讯息和市场反馈检验模型这个检验过程就是每日的股市和债市复盘因此，这一系列模型也是动态升级的此外，星球里还有对重要的现象或事件的点评以及一些跟公众号内容不同的随笔欢迎加入

文/沧海一土狗ps：3500字引子为了从金融市场牟利，金融投资者对经济、金融数据跟得很紧；但是，他们的牟利立场会产生一个重大扭曲——锁死了其观察视角，只会从价格角度提出问题。然而，爱因斯坦有段名言：提出一个问题往往比解决一个问题更重要，因为解决问题也许仅是一个数学上或实验上的技能而已，而提出新的问题新的可能性，从新的角度去看旧的问题，都需要有创造性的想象力，而且标志着科学的真正进步。不幸的是，激励机制让我们无比重视价格，并给了它极高的权重，这也意味着我们只会从价格角度提问题，结果就是认知被锁死。事实上，在提问题的层面，每个投资者都天然地面临一个“激励机制诅咒”。很多问题解决不了，并不是因为这个问题太难，以及我们缺乏有效的工具，而是因为一开始我们就提了一个错误的问题。那么，投资者们该如何绕开“激励机制诅咒”呢？忘掉挣钱，换一个视角，从其他参与者的角度看问题。其中，一个最为重要的视角，就是央行立场。对央行来说，金融市场只是它的工具，价格只是一个信号，它的目标是整个经济。写到这里，我想到一个比喻，金融市场就像一艘宇宙飞船，决策者们开着这艘飞船行驶在浩瀚的太空中——经济。本文我将展示两点：1、飞船长啥样；2、如何开飞船。简易的经济金融共同体下图是我构造的“简易经济金融共同体”，在这里，我就不具体展开模型是如何搭建的了；我只讲讲搭建原则：1、每一个局部都是经济或金融常识；2、各个常识不冲突，具备一致性；也就是说，这是一个常识的聚合体，之所以其他常识被排除在外，是因为它们之间存在冲突。现在我们把这条船——常识聚合体——当成一个既成事实，我们直接学习怎么开这条船。这就好比，我们会开车，但我们真不必学习如何造汽车。经济复苏所带来的巨大的资金缺口不难发现，这个模型中，实体经济的输入项就两个，一、活期存款的流通速度V；二、活期存款的规模C；在2月9日的《复苏的第二阶段——必要超储率回归正常》一文中，我们讲的是回路1：实体经济快速复苏，导致活期存款流动速度V增加，提高必要超储率，派生出增量超储需求。如果央行不做应对，资金利率会快速飙升。2月7日，银行间7天加权利率跳升至2.40%+；2月8日，继续升至2.6%+，大幅偏离正常区间【2.0-2.3%】。于是，央行在2月8日开展6410亿OMO，净投放4860亿元。后续的两个交易日又大量净投放两次，三次合计净投放10530亿元。经过一万亿超储的净投放，银行间7天加权利率终于回落至2.08%，回归至正常区间范围内。从本周的小风波中，我们能得出以下结论：1、央行的“合理充裕”的具体含义——银行间7天加权维持在【2.0-2.3%】；2、经济复苏得很好；3、在央行维稳资金利率的情况下，经济复苏的标志切换为中长期资金缺口；央行本次累计投放了1.8万亿短期资金才平抑了本次利率跳升，这意味着中长期资金缺口为1.8万亿，并且，随着复苏的深入，缺口会进一步放大。央行的两个目的一般来说，我们金融系统一年的中长期资金需求是2万亿。（ps：我们在《基础货币的投放机制——兼论2023年一季度的降准预期》一文中讨论过这个问题。）现在一季度的一半没过完，央行就甩出去了1.8万亿+，那么，他的目的是什么呢？如上图所示，其目的有两个，一、不想让资金利率过高抑制活期存款流动速度，以至于抑制复苏；二、希望进一步做大增量信贷。目的一：最近，美联储已经通过加息操作向我们展示了【抑制回路】的作用机制和实际作用效果了。目前，央行并不想让【抑制回路】起作用。所以，通过大量净投放来平抑V提升所带来的资金利率上行。目的二：这个目的看起来容易理解，但实际情况却有些复杂。经济复苏会带来大量的活期存款需求C，然而，活期存款有两个来源，一、其他金融资产转化，即储蓄活化；二、增量信贷。在复苏的早期，我们已经经历过一波储蓄活化了。如下图所示，去年11月一年存单利率快速飙升（ps：我们在《是谁打响了资金面收紧的第一枪？》一文中讨论过这个问题）：现在央行想控制活期存款的其他来源，希望靠“增量信贷”来满足活期存款需求。所以，它要尽量抑制储蓄活化——即流动性偏好δ进一步上升，然而，资金利率的加速提升有激发储蓄活化的效果。因此，为了进一步扩大信贷规模，央行也不得不压低资金利率。综上所述，我们就能搞清楚了央行大量净投放的目的，也能轻松推断出系统正在发生的4个变化：1、货币流通速度V继续攀升；2、活期存款规模C不断膨胀；3、后者的膨胀带动信贷规模不断增加；4、流动性偏好δ不断上升，不过速度放缓；央行什么时候该踩刹车在《从费雪方程式看未来的通胀风险》一文中，我们讨论过，通胀风险的核心是货币流通速度V。央行需要密切监控V，但是，V不可以直接见。央行该怎么判断呢？通过两个间接指标。如上图所示，一个间接指标是短期资金池的规模；另一个间接指标是中长端资金的利率。间接指标一：“间接指标一”很好理解，要锁定资金利率，央行必须不断地投放，并且，货币流通速度V越大，所需要投放的资金就越多。所以，央行可以通过短期资金池的规模来推断V的情况。现在它的规模是1.8万亿，还不需要踩刹车，一旦这个指标飙升到3.6万亿，需不需要踩？且不说美联储的前车之鉴，“大水漫灌”这顶大帽子就能把央行压死。所以，短期资金池的规模有个上限。一旦接近这个上限，央行就要引导资金利率突破正常区间——踩刹车。间接指标二：随着经济的复苏，储蓄一直在活化，这意味着赎回压力一直在，【赎回压力回路】把资金上行压力传导到中长端。反过来讲，中长端利率和短端利率的利差也可以反馈储蓄活化情况，间接地反馈货币流通速度V。假设央行把资金利率锁死在【2.0-2.3%】的区间，随着复苏的进展，储蓄会再次加速活化，导致中长端收益率上行。那么，该如何观测呢？观察一年期国有股份制银行存单利率。对于央行来说，这个利率向上突破一年MLF利率2.75%是一个极为重要的标志。这意味着央行需要把脚搭到刹车板上了。如果其进一步上行突破2.9%甚至3%关口，央行就要果断踩下刹车，拉高资金利率了。说实话，这块比较反直觉——中长端利率决定短端利率。也就是说，一年存单利率和十年国债利率反而领先于资金利率上行。你不站在开车的立场，你根本无法意识到这一点。因此，复苏的下一个阶段是：经济进一步复苏，储蓄进一步活化。现在复苏还没进展到这个阶段，但是，我们极其有必要盯紧两个东西，盯紧十年国债利率，盯紧一年存单利率。关于踩刹车的时机，实际上是有争议的，如下图所示，这个框架给出的答案是：基于中长端利率走势踩刹车。但是，传统的理论框架是基于通胀数据踩刹车。现在中国的cpi在2.1%，处于一个不值得关注的水平。然而，美国这次给的经验教训是——基于通胀数据刹车太晚。信贷刹车信号此外，在债券市场有一个经验规律：信贷数据好，收益率上行，信贷数据差，收益率下行。如下图所示，“目的二”确立了二者的相关性。如前文所述，如果央行希望靠增量信贷提高活期存款，那么，它必然要压低资金利率来减少储蓄活化。反之，如果央行觉得信贷搞得差不多了，它也可能引导资金利率上行，放松对储蓄活化的抑制，让其他金融资产提供活期存款。因此，信贷数据往往只是一个信号，有两个作用，一、告诉大家经济恢复得如何；二、告诉央行是否该踩刹车。对于第一个作用，大家总有一些误读。如下图所示，一月份的信贷增速还不错，达到11.3%，同比增速向上的趋势开始明确。但是，依然会有人拆开贷款的结构，然后，淡淡地飘出来一句：信贷质量不高。这显然是一种盲人摸象的做法。还是，那句话，重要的是经济！是我们不可以直接看见的经济总体。如何评估信贷质量呢？看货币的流通速度V，如果货币流通速度V上升，那么，信贷质量高；如果货币流通速度V不上升，信贷质量很弱。这一波货币流通速度V升得很猛，制造了巨大的超储缺口，倒逼央行临时净投放了1万亿超储，你说这样的信贷质量不高？？结束语总而言之，投资的着眼点应该在经济之上，然而，经济又不可以直接见，所以，我们需要各种工具。这次我着重介绍了两个工具——货币市场+债券市场，各种指标都是信号，不断地提示我们：现在经济如何，复苏演进到哪一步了。如果你还是只盯着价格，不从提出问题的层面去思考问题，那么，我也只能祝你好运了。最后，回到实操，未来需要关注的点主要有以下3个方面：1、七天加权利率在正常区间【2.0-2.3%】的波动情况；2、央行短期资金池规模的扩张情况；3、一年存单利率和十年国债利率的变动情况；ps：数据来自wind，图片来自网络End苹果用户请扫二维码，安卓用户可点击链接：沧海一土狗的知识星球本号唯一的知识星球号定位：升级认知框架的思维实验室星球的主体是一系列具备一致性的模型星主每天会通过增量讯息和市场反馈检验模型这个检验过程就是每日的股市和债市复盘因此，这一系列模型也是动态升级的此外，星球里还有对重要的现象或事件的点评以及一些跟公众号内容不同的随笔欢迎加入

文/沧海一土狗ps：1600字引子一般来说，央行会通过投放OMO的方式，做一个短期资金池，来应对市场的临时超储需求。以本次春节为例，央行为了应对春节长假，把短期资金池的峰值规模拉到了2.2万亿。春节过后，央行又开始了逆向的常规操作——收缩短期资金池，然而，诡异的是，当短期资金池规模收缩到8000亿时，银行间资金快速收紧，银行间7天的加权平均利率迅速升高到2.4%+的水平。在2月8日，央行不得不临时性净投放了4860亿，把短期资金池的规模提高至1.2万亿。奇怪的是，资金利率依然在上行。要知道近期并没有任何临时性的扰动因素，这只能说明系统内部有不少的资金缺口。那么，这个资金缺口是怎么来的呢？缺口的规模又有多大呢？这篇文章主要讨论这个问题。经济复苏推动必要超储率上升从2月8日的资金面来看，系统的缺口至少大于1.2万亿，由于乘数效应（ps：大概是十倍）的存在，这么大的缺口并不是增量信贷所能解释的。所以，我们得在存量上找答案。在2022年12月9日《经济复苏和利率的关系》中，我们已经给过一个答案了：经济复苏导致货币流通速度增加，使得超额储备在银行体系内大幅波动，提高了系统的必要超储率。下图刻画了货币流通速度和必要超储率的关系：下图刻画了经济活跃度和必要超储率的关系：不难发现，经济活跃度越高，必要超储率越高，而且，这是一个存量价格上升的逻辑。整个系统的存款规模大概是200万亿的数量级，必要超储率的小幅度上升，就会带来巨大的资金缺口。去年四季度末，系统的超储率水平是1.5%，但是，它对应了一个十分弱的经济状态。虽然1.5%很低，但也够用。但是，现在的情况大不相同，经济状态正在迅速恢复正常，使得必要超储率跳升。今天上午（ps：2月9日）央行又净投放了3870亿OMO，把短期资金池提高至1.6万亿。直到下午，资金面紧张的情况得到缓解。也就是说，系统的超储率提高至1.5%+0.8%=2.3%之后，资金紧张的局面才得到缓解。这意味着系统的必要超储率水平已经提高到了很接近2.3%的水平。不难发现，这个水平位于历史的正常水平——2%——附近。因此，我们可以得出一个结论：经济活跃度恢复得很快，必要超储率已经回归正常了。

文/沧海一土狗ps：2600字引子2023年2月1日，今年首次议息会议落地，美联储宣布加息25bp，联邦基金利率的浮动区间上升至4.5-4.75%，目前的两年美债的中枢在4.30%，对应的加息路径预期为：1、未来三次加息幅度为：25+0+0；2、加息的最高点位于5.0%；3、2024年开始降息；4、每次降息25bp。一月的非农数据落地前，市场跟美联储有一定的分歧。鲍威尔声称，2023年不降息，但是，市场预期2023年底降息2次25bp——对应2年美债4.10%。然而，大幅超预期的非农数据扭转了市场的“激进想法”。最终，市场跟联储达成临时性的一致——2023年不降息。不难发现，美国货币政策的重心已经发生了转变，从之前的“如何加息”切换为“如何降息”。宏观经济的主要矛盾也发生了切换，从通胀切换为增长。虽然投资者依然关注就业数据，但是，着眼点已经发生了变化，之前想从就业推断通胀，现在想从就业推断衰退。当下，市场的焦点问题是——美联储何时开始降息，然而，回答这个问题之前，我们要回答另一个基础性的问题：加息何以影响美国的金融系统从而影响美国经济？这篇文章的重点是这个问题。影子银行体系的有关理论任何一个国家的金融体系都可以用下面的代数要素图刻画（ps：本段可以只看重点结论）：金融系统的扩张包括两部分，一部分是银行的扩张，另一部分是非银机构的扩张。中美体系的差异在于，中国以银行为主，美国以非银为主。在2022年11月17日的《是谁打响了资金面收紧的第一枪？》一文中，我们根据中国的金融体系提出了一个非银约束方程：在这篇文章中我们提出了一个传导链条，经济预期大幅改善——存款活化——货币乘数坍塌。最终，我们用这个链条解释存单利率的快速上行。在《经济复苏和利率的关系》一文中，我们又引入了货币流通速度V的影响，最终方程拓展为，这个勾稽关系很复杂，我们就不具体展开了。这篇文章的重点是流动性偏好δ。下图可以展现出，δ的具体含义：在客户所持有的金融负债中，多少以活期存款的形式存在。不难发现，如果客户想要更多的活期存款，那么，流动性偏好δ会升高。最后会导致非银系统的扩张能力下降。为了刻画非银的派生金融负债的能力，人们把（1/δ）-1看成一个整体，定义为货币乘数。美国金融系统的特点中美的金融体系是一个对立统一的整体，相互对照能看得更加清楚：中国更加数量导向，抓手是基础货币投放和法定准备金率，然而，美国更加价格导向，抓手是流动性偏好，即货币乘数。之所以有如此的差异，是金融架构的不同，中国是间接融资主导，依靠银行，用准备金控制银行更顺手；美国是直接融资主导，依靠非银系统，用货币乘数控制非银更便捷。所以，理解中国需要理解美国，理解美国也需要理解中国，大家用的是同一个方程，只不过侧重点不同。搞清楚底层逻辑，我们就知道，加息的传导机制了。如上图所示，提高联邦基金利率导致流动性偏好上升+货币乘数下降，最后通过收缩非银来收缩系统资产负债表。美联储加息的实际影响美联储加息的一个自然结果就是居民储蓄的活化，更多的非银负债变成活期存款。这又会投射到美联储的资产负债表上——逆回购规模快速扩大。如上图所示，加息以来，逆回购规模快速扩大，从0附近快速增加至2万亿的水平。那么，这些钱是哪里来的呢？是从金融系统里回笼过来的吗？并不是。美联储的资产负债表规模保持稳定，它是从其他负债项转化过来的。如上图所示，一个重要的负债来源是——其他存款。通过上述数据，我们可以得出一个结论，加息使得居民的储蓄发生活化，也使得美联储的负债端发生了活化。美联储的负债结构变化，反馈了整个金融系统的结构变化。如上图所示，逆回购已经占了美联储总体负债规模的40%+，这是极高的水平，疫情前的正常水平不过才是10%+，整整高了三倍。未来美国金融市场的核心矛盾当下的逆回购占比极其异常，背后有两个深层次原因：1、联邦基金利率太高了；2、美国经济依然保持韧性。第一个原因比较好理解，这么高的逆回购比率就是加息弄出来的。第二个原因稍微有些费解。但是，我们在《是谁打响了资金面收紧的第一枪？》一文中提炼出了核心逻辑链条——经济预期大幅改善——存款活化——货币乘数坍塌。这个逻辑并不会因为国别差异而有所差异，只不过中国在去年十一月底经历了储蓄活化；美国即将经历储蓄固化。也就是说，如果美国经济出现更多的衰退迹象，经济主体会反过来降低自身的流动性偏好δ。如上图所示，未来美国资本市场的核心冲突点在于图片的右下角。一方面，较高的联邦基金利率会维持较高的流动性偏好δ；另一方面，更多的衰退迹象会导致居民的流动性偏好δ降低。一旦美联储也倾向于认为“经济无法软着陆”，那么，流动性偏好会加速下行。结束语显然，异常的逆回购占比不可持续，未来美联储资产负债表一定会恢复正常，然而，有两条截然不同的恢复路径：1、软着陆情形：通胀领先于经济回落，联储基于通胀回落，开始降息，流动性偏好缓步回落至正常水平；2、硬着陆情形：经济领先于通胀回落，联储基于衰退加深，开始降息，流动性偏好加速回落至正常水平；对于美国股市而言，好的情形当然是软着陆情形，差的情形是硬着陆情形。综上所述，我们就能回答一开始的问题，并得出一系列结论：1、美国是非银主导的金融体系；2、加息作用的靶点是流动性偏好&货币乘数；3、衰退也会作用于流动性偏好；4、联储何时降息取决于通胀回落和经济回落的相对关系；5、逆回购比率加速回落意味着硬着陆的概率提高；另外，还有一个指标可以捕捉衰退信号，那就是十年两年美债利差。之前有太多扰动项，这个指标的效果并不好，现在这些扰动项得到了控制，捕捉效果开始变好。一旦利差继续大幅扩大，意味着衰退信号增多了。当然，这两个指标可以相互印证一起使用，逆回购占比更加纯粹一些，十年两年美债利差混杂多一些，也更加综合。从逆回购占比来看，当下的衰退信号并不明显，美国经济有很强的韧性。最后，再讲一个有趣的发现：中国的货币政策以数量为核心，我们需要用一年存单利率捕捉流动性偏好；美国的货币政策以价格为核心，我们需要用逆回购占比来捕捉流动性偏好。通过对照中美金融系统，我们发现了价格和数量的对立统一。ps：数据来自wind，图片来自网络End苹果用户请扫二维码，安卓用户可点击链接：沧海一土狗的知识星球本号唯一的知识星球号定位：升级认知框架的思维实验室星球的主体是一系列具备一致性的模型星主每天会通过增量讯息和市场反馈检验模型这个检验过程就是每日的股市和债市复盘因此，这一系列模型也是动态升级的此外，星球里还有对重要的现象或事件的点评以及一些跟公众号内容不同的随笔欢迎加入

文/沧海一土狗ps：2800字引子去年年底，瑞典皇家科学院把2022年的诺贝尔物理学奖授予了Alain

文/沧海一土狗ps：2000字引子2023年以来，股票市场有两个显著特征：1、北上资金持续净流入，累计达640亿；2、上证50指数持续上涨，累计上涨5.77%；从微观的角度来看，原因很简单：上证50的权重股贵州茅台、中国平安和招商银行等都在被外资爆买。宏观的原因也很简单，外资看好中国经济，并利用北上通道爆买跟中国内需关联性很强的股票。于是，就有一系列很自然问题：外资流入是一个重要因素吗？什么时候外资是支配性因素？外资流入可持续吗？这篇文章将回答这几个问题。资产负债分类框架工欲善其事，必先利其器。在《时代面前，一切都是尘埃》一文中，我们提出了一个分类框架——资产负债分类框架。通过这个框架，我们很容易辨识中美经济不同温差模式下的幸运儿。如上图所示，在中国弱，美国强的时候，出口链获得资产和负债的双击，形成制造业大牛市；反之，中国强，美国弱的时候，港股成长股获得资产和负债的双击。从实际经验来看，2019-2022年，中国经济的驱动，更多地靠外需，靠制造业链，内需偏弱，于是，就有了赛道股大牛市；最近，中国经济转强，美国经济转弱，恒生科技暴涨。（ps：更详细的论述见《港股即将开启一段梦幻之旅》）当下所处的位置去年年底的中央经济工作会议确定了宏观风格——2023年中国经济将要转向内需驱动，用资产负债框架来看，2023年A股属于一个比较拧巴的行情：资产端受益，负债端受损。事实上，最近我们已经看到了这样的苗头了，沪深两市成交量持续下滑，能保持到8000亿的成交量已经难能可贵了。背后的逻辑也很简单，随着地产和经济的复苏，资金要么流向二手房市场，要么流向实体经济，留给股市和债市的钱会越来越少。经济景气度回升，但剩余流动性变差，这该如何综合呢？在《不一样的股票牛市——地产牛市》一文中，我们给了一个答案：在地产驱动下，股票也会形成牛市，但是由于流动性景气的转换系数γ较低且通胀风险限制于N的增速，整个牛市会比较干巴。也就是说，制造业驱动的牛市往往是水牛；地产驱动的牛市往往是干牛。容易混淆的地产-汇率因果一月上半月的市场走势似乎提出了一些不同意见：外资有可能提供增量流动性。然而，这类反驳意见实际上搞错了因果关系。资金利率上行、十年国债利率上行、价值股向上和人民币汇率升值，是共因关系——背后的驱动力都是中国经济复苏。所以，外资流入是一个结果，并非原因。我们可以把外资流入归并到人民币升值项下。历史上，我们有2年的经验可以参考。在2016-2017年，中国搞了两年的棚改货币化，地产驱动经济，对应的，上证50指数大幅上涨。然而，在2016-2017年，人民币汇率却是先大幅贬值，之后再大幅升值。之所以汇率走势如此波折，是因为2016年之前发生了一件大事——811汇改。一方面是汇改导致外资大量流出，另一方面是地产驱动经济吸引外资流入，到2017年中，力量对比终于发生了逆转，2017年年底，人民币终于又升值回了6.3附近。从目前的情况来看，2022-2023年我们似乎又要在汇率方面复制2016-2017年的故事，先因为某些因素大幅贬值，最后再靠内需升值回来。局部的资产负债双击写到这里我们已经能回答最开始的三个问题了：1、外资流入是一个重要因素；2、但它不会成为支配性因素，它也只是个结果；3、只要经济复苏有持续性，外资流入也会有持续性；于是，我们获得了一个坏消息和一个好消息，坏消息是外资无法改善a股的流动性情况；好消息是外资的流入有持续性。前者意味着我们无法依靠外资来获得制造业牛市（ps：或者港股成长股牛市）那样的水牛；后者意味着我们还是可以做一些局部文章。事实上，我们可以选取北上重仓和地产链两个因子构造一个组合——地产链组合：1、北上资金重仓，持仓金额大于60亿；2、地产链，包括银行、保险、地产、家电和建材五个行业；不难发现，这个局部双击效果是很好的，如上图所示，自去年11月以来该指数已经快速上涨了34%+。结束语综上所述，从资产负债分类框架来看，地产驱动下，全面牛市（ps：或者说水牛）的可能性很低；但是，局部的、结构的牛市是有可能的。另一方面，货币市场、债券市场、股票市场、地产市场和汇率市场中的价格走势均是中国经济的投影，它们之间不存在因果关系。但是，它们之间存在一个复杂程度递进的关系：货币市场最简单，汇率市场最复杂，最综合。因此，汇率市场并不是任何一个市场的因子，反而，它能确认任何一个市场走势的持续性。也就是说，汇率市场是盖戳用的。具体来说，现在上证50指数持续上涨，持续升值的人民币能确认50行情的可持续性；并不是外资流入导致价值股上涨，而是，外资流入确认价值股涨得很有道理。相应的，我们也可以得出以下推论：1、人民币大幅升值时，看空住房市场是没什么道理的；2、人民币大幅升值时，看空上证50是没什么道理的；3、人民币大幅升值时，看多债市是没什么道理的；4、人民币大幅升值时，期待资金面宽松也没什么道理；5、人民币能升值到哪里是一个很开放的答案；ps：数据来自wind，图片来自网络End苹果用户请扫二维码，安卓用户可点击链接：沧海一土狗的知识星球本号唯一的知识星球号定位：升级认知框架的思维实验室星球的主体是一系列具备一致性的模型星主每天会通过增量讯息和市场反馈检验模型这个检验过程就是每日的股市和债市复盘因此，这一系列模型也是动态升级的此外，星球里还有对重要的现象或事件的点评以及一些跟公众号内容不同的随笔欢迎加入

文/沧海一土狗ps：3700字引子住房市场跟老百姓的生活息息相关，是社会关注度最高的市场之一。正因为如此，它也是一个争议极大的市场，出于各种各样的舆论目的，其背后有形形色色的理论或讨论范式。我们并不缺少听起来有些道理或感人肺腑的范式，我们缺少符合市场基本规律的范式。这篇文章打算用一个有些迂回的方式来研究住房的定价机制——先借鉴股票和债券的定价机制，然后，再绕回住房市场。超长信用债的定价机制在债券市场有一个司空见惯的现象：我们能看到30年和50年的国债，但是，我们却无法看到30年的信用债。背后的原因也很简单，因为企业的平均寿命太低了，比狗的平均寿命还低。随机抽取一个企业，在30年的尺度里，注定是要出幺蛾子的。没人愿意买这样的信用债，企业也不会去触这个霉头。这时有一个有趣的问题，如果一家企业硬要发一只30年信用债，利率该定到多少呢？这个问题有些无理取闹，但有重大的理论意义。不少人会采取以下算法——算法x：1、先找30年国债利率作为无风险利率；2、然后再计算这家企业3年期信用债和对应期限国债的信用利差；3、最后，加总30年国债利率和3年期信用利差；不幸的是，这个做法是错误的，而且错得离谱。正确的做法是——算法y：1、确认此类企业的预期寿命；2、调节票面利率使得债券久期恰好低于预期寿命；3、边际的票面利率就是30年信用债的定价；假设此类企业的平均预期寿命是5年，那么，他对应的票面利率是25%。两种算法的结果天差地别。问题的关键点在于企业的期望寿命。如果企业的期望寿命特别长，x和y是等价的；如果企业的期望寿命过短，x就是错的，必须采用算法y。事实上，我们所看到的市场已经存在幸存者偏差了：每一类企业都会选择低于其期望寿命的发行期限。正是由于样本被选择过，我们反而会感受不到期望寿命的重要之处。我们只会看到一个现象：普通企业发3-5年的信用债，铁道和中石油发10-15年的信用债，国家能发30-50年的债券。大国和强国才有可能国祚绵长，小国、弱国和普通企业就算了。股票的超长信用债本质虽然我们无法在债券市场观察到30年信用债，股票市场里却比比皆是。这是因为每一只股票的期限都超过了30年，因为他们的名义寿命是永远。我们可以把“期望寿命会限制债券久期”这个规律运用到股票之上。于是，我们会惊奇地发现：在债券市场，大家用贴现率；在股票市场大家用市盈率；二者又是等价的。不同的商业模式隐含了不同的风险，使得当期现金流的可持续性不同；久期、期望寿命、市盈率等指标，均是来刻画现金流可持续性的。如上图所示，在旧的商业模式下，a企业有巨大的经营风险，它的期望寿命不超过5年，于是，它的贴现率为25%，对应市盈率仅为4倍

文/沧海一土狗ps：1600字引子新年伊始，国债期货走得很强，在国内大流行影响逐步消退的背景之下仍然涨了接近3毛。为什么这么强呢？主要是因为新一轮降准博弈开始了。这种博弈十分普遍，每隔一段时间就会发生一次。为了处理好这种博弈，我们需要彻底搞清楚其背后的原理，并系统性地把握基础货币的供需机制。扩表所带来的基础货币需求随着经济的发展，整个金融系统的资产负债表一直在扩张。为了度量这种扩张，我们需要一个良好的度量指标。其中，社会融资规模的存量同比是一个最为全面的指标，它忠实地反馈了系统的扩表情况。如上图所示，当前金融系统的扩表速度在10%附近。当然，扩表不能瞎扩，需要央行资产负债表作为支撑，其中，最为重要的一个项目就是超储。也就是说，为了匹配总体资产负债表的扩张，超储也需要大约10%的增速。根据央行最新的资产负债表，超储的规模在20至22万亿。为了适配整个系统的资产负债表扩张，央行每年至少要投放2万亿的长期资金。一般来说，央行投放长期资金的手段有两个：一、降准；二、做MLF。前者稍微有点反直觉，它是通过提高超储的“效率”的方式来增加基础货币，但这并不妨碍我们把它等价为基础货币的投放。一般来说，降准25bp等价于投放5000亿基础货币。2022年的基础货币投放在最新的央行工作例会里，央行披露了2022年的基础货币投放情况。如上图所示，有两大块：1、两次降准25bp，释放了1万亿长期资金；2、上缴结存利润，释放了1.13万亿长期资金，二者合计释放了2.23万亿。后者不是一个惯常手段，如果没有“可供上缴的结存利润”，理论上，2022年央行还要降准两次25bp。那么，MLF净投放的情况如何呢？如下图所示，2022年全年有4.55万亿MLF到期；与此同时，央行又续作了4.55万亿MLF，净投放为零。总体来说，我们可以总结出当下基础货币投放机制的主要特征：1、每年至少需要投放2万亿+的基础货币；2、降准是最为主要的供应手段；3、MLF一般不提供净供应，主要作用是调整月度节奏；货币政策松紧的具体体现现在我们看到一个枯燥的事实：每年系统需要2万亿+的基础货币，央行也提供了2万亿+的基础货币，并不存在显著的缺口和盈余。那么，央行是如何实现货币政策的松紧呢？主要靠的是节奏。如上图所示，平均而言，央行每个季度都需要降准25bp，中性的情况是中性时刻降准25bp。确立好中性情况，我们就能知道什么是宽松和紧张了？宽松是指提前降准，每个季度都提前供应；紧张是指滞后降准，每个季度都滞后供应。因此，货币政策松不松，并不是反馈在降准不降准上，而是反馈在什么时候降准上，是提前还是滞后。当然，季度级别的颗粒度有些粗糙，更精细的调节方法是MLF的月度净回笼和净投放。综上所述，我们就清楚了最为核心的要点——央行的货币政策松紧主要体现在长期资金的投放节奏上：1、一次降准50bp显然是松的；2、一次降准25bp要看，给的早就是松，给的晚就是紧；结束语梳理清楚央行的中长期资金的投放机制，我们就能用理论解读当下的现象了。跨过元旦假期之后，我们进入了2023年Q1，降准窗口又打开了，基准情形是25bp。基准情形之下，较为宽松的情况是春节前降准，反之，则是春节后降准。就我个人而言，我更倾向于前者，理由有两个：1、今年稳增长的任务比较重，信贷和债券会靠前发力；2、春节期间可能有大量的取现需求，节前降准可以顺势对冲；对于一种碎片化的认知，我们要努力避免。只要央行一降准，有些人就开始胡扯什么货币宽松；退一万步讲，在我们现行的金融体制下，即便是要遏制通胀，央行也需要经常性降准，只不过节奏会极度滞后。ps：数据来自wind，图片来自网络End苹果用户请扫二维码，安卓用户可点击链接：沧海一土狗的知识星球本号唯一的知识星球号定位：升级认知框架的思维实验室星球的主体是一系列具备一致性的模型星主每天会通过增量讯息和市场反馈检验模型这个检验过程就是每日的股市和债市复盘因此，这一系列模型也是动态升级的此外，星球里还有对重要的现象或事件的点评以及一些跟公众号内容不同的随笔欢迎加入

文/沧海一土狗ps：2100字在投资圈，有一个广为流传的小故事：三个人坐电梯，一个不停地原地跑，一个不停地做俯卧撑，一个不停地撞头。三个人登顶后，被采访，他们是如何上来的。一个说自己跑上来的；一个说自己做俯卧撑上来的；一个说自己撞头撞上来了。这个故事告诉我们，在贝塔面前，阿尔法显得是那么可笑；所谓的阿尔法往往是假的，只有贝塔才是真的。过去一年，我们经历过太多的事件，很多都挑战我们的理念。此刻，最让我很有感触的一件事情是：腾讯从747港币一路杀跌，跌到198港币，直到美元指数出现拐点，才开始反弹，迅速反弹到334港币。之前我可能还有一丝妄念，认为好公司真的可以穿越牛熊，但是，在腾讯一路杀跌过程中，我真的动摇了。时代面前，一切都是尘埃。毋庸置疑，腾讯是一家好公司，也是一家巨大的公司；但是，时代面前，这家好且巨大的公司，像风中的塑料袋一样，一会飘老高，一会落到地上。最后，我们也只能留下一句感慨，这风真大！那么，时代到底是什么呢？有的人会说，是国运——踩对国运，就是踩上时代的风。每次听到国运这个词，我都会起鸡皮疙瘩，动不动扯国运这种蛋的人跟那个小故事所讽刺的那些人没啥区别。他们只是用一个标签替代了另一个标签；用一套营销话术替代了另一套。那么，经济金融领域最大的贝塔到底是什么呢？就是经济分布的冷热不均。最大的贝塔就是中美经济的冷热分布情况：中强美弱，中弱美强，中强美强，中弱美弱。之前中美经济顺周期，宏观因子的作用较为有限，我们养成了很多老的习惯；但是，疫情以来，中美经济彻底错位，宏观因子的作用变成支配性的。在2022年11月12日的《港股即将开启一段梦幻之旅》一文中，我们讨论过一个规律：港股科技股的资产端看中国经济，负债端看美国经济。当中国强美国弱时，港股科技股被吹上了天；然而，一旦周期运行到中国弱美国强时，港股科技股就要都还回来，甚至更惨。去年中国遭受了疫情的严重袭扰，美联储又开启了大规模加息，于是，港股科技股遭遇了史无前例的大熊市。2020-2022年，时代向我们展现了祂的伟力，展现的方式有些让人哭笑不得，祂像大厨颠勺一样颠一个个庞然大物。那么，为什么中美经济的温度差具备如此大的能量呢？一个是第二大经济体，另一个是第一大经济体，祂们之间的错位不高能才怪！事实上，长达近三年的赛道牛市也是类似的逻辑。中国是世界的制造业工厂。所以，赛道股牛市的本质是制造业牛市，是出口牛市，显著得益于中美经济的错位。它们最喜欢的格局是中弱美强——欧美强给赛道股提供资产端的景气度，中国内需弱给赛道股提供负债端的高估值。因此，赛道股牛市也是赶上了时代的风口：一开始我们做家电的出口，后来我们做新能车的出口，再后来收缩战线到光伏的出口。所谓的红利，都是时代奖赏的——雷霆雨露，俱是天恩。但是，营销公司却不能跟大家这么讲，更要把“老天爷赏饭吃”这句话咬碎咽到肚子里，他们得去营销“人定胜天”，去不断地强调阿尔法。对于一个普通投资者而言，最可悲的就是，把营销话术当成投资的圭臬。你一个普通人跟时代犟什么“这是一个好公司，市场你错了”？我们总能碰到一些唐吉坷德式的行为，像飞蛾扑火一样，不断地对市场发出嘲讽，更吊诡的是，大家会传颂、讴歌幸存者的事迹，觉得那是一个极其了不起的事情，真是无比的荒诞。我们每个人都很渺小，很局限。在广袤的宇宙中，地球更像一艘宇宙飞船；但我们的直觉却告诉我们，地球是宇宙的中心。一般情况下，这并没有什么问题；但特殊情况下，这种直觉能害死我们。对于中美经济温差这件事，情况也是如此。中美顺周期时，自下而上那一套的确是获得超额收益的不二法门，中美经济波动越小，越是如此。随着中美经济错位，一切都变了。中弱美强是一种玩法，中强美弱又是另一种玩法。玩法选对了，就是巨大的犒赏，如何选股倒不是那么重要；这就好比文首的那个小故事——电梯对了，姿势已经不重要了。此外，温度差的重要性并不仅仅局限于经济金融领域，它有极其广泛的普适性，物理学有一个分支叫耗散结构。这个领域有一个重要现象叫贝纳特流，在一扁平容器内充有一薄层液体，液层的宽度远大于其厚度，从液层底部均匀加热，液层顶部温度亦均匀，底部与顶部存在温度差。当温度差较小时，热量以传导方式通过液层，液层中不会产生任何结构。但当温度差达到某一特定值时，液层中自动出现许多六角形小格子，液体从每个格子的中心涌起、从边缘下沉，形成规则的对流。从上往下可以看到贝纳特流形成的蜂窝状贝纳特花纹图案。这种稳定的有序结构称为耗散结构。类似的有序结构还出现在流体力学、化学反应以及激光等非线性现象中。贝纳特流是一种十分有意思的现象，其背后的本质是：在某种条件下，冷热不均创造了有序结构。事实上，股票牛市或熊市也是一种有序结构，背后也是某种巨大的冷热不均——中美经济的冷热不均。我们其实就是贝纳特流里上下翻滚的尘埃，你自下而上，又能看到什么呢？结末的教训是，不要拿所谓的好公司去对抗时代趋势，时代面前，一切都是尘埃。ps：数据来自wind，图片来自网络End苹果用户请扫二维码，安卓用户可点击链接：沧海一土狗的知识星球本号唯一的知识星球号定位：升级认知框架的思维实验室星球的主体是一系列具备一致性的模型星主每天会通过增量讯息和市场反馈检验模型这个检验过程就是每日的股市和债市复盘因此，这一系列模型也是动态升级的此外，星球里还有对重要的现象或事件的点评以及一些跟公众号内容不同的随笔欢迎加入

文/沧海一土狗ps：3000字引子12月16日，中央经济工作会议通稿终于落地，核心要点有两部分：一、对当下的经济研判很悲观；二、重点工作在于内需。这次会议极大地提振了经济预期，因此，股票投资者对会议后的股市走势充满了期待，结果却走得很差——全a指数连跌5天，累积下跌4.27%。这个结果让人有些令人错愕——难道是因为之前市场的预期太高了吗？并不是！这只是资产端的解释，是最表象最肤浅的解释。事实上，还有一种负债端的解释，这个解释可以归结为一句话：切换必然下跌。每年的中央经济会议太过重要，往往会带来重大转折；对股市来说，转折、切换则意味着下跌。这次会议也不例外，它带来了巨大的转折，所以，会议落地后，股市顺势下跌。这个解释有些反直觉，这篇文章的目的就是为了帮助大家拆解这个原理，重塑新的直觉。市场如何适应环境变化首先，我们从最简单的情形出发，如下图所示，股市是大环境的镜像，股市整体会不断地调整持仓来适应环境。有两种不同的适应方式，一种是每个投资者根据大环境调整自身的持仓情况；另一种是市场改变不同类型投资者的结构，去掉一些投资者，留下一些投资者。两种适应方式有不同的基础要求：前者要求每个投资者很聪明，掌握足够的全局信息；后者则对投资者没有什么要求。也就是说，前者要求投资者的信息度高，后者完全没有信息要求，只有一个多样性要求。事实上，高信息度并不是没有任何好处的：在高信息度的市场中，市场的切换极其丝滑。但对于低信息度的市场，丝滑就不要想了，一定会有巨大的波动。对于每一次环境变化，市场总要通过干掉一部分人的方式来适应，所以，站从全a的视角来看，对于一个增量的重大变化，只要是够大的变化，不管它是利好还是利空，市场总要先跌一把，毕竟要靠杀人适应。综上所述，我们就构建了“切换必然下跌”的底层逻辑——市场的信息度低等价于市场高波动。换言之，之所以每次切换都要下跌，是因为我们每个人都太过局限了，平均来看，这种局限到了一种丧心病狂的程度。数学凝练——夏普方程式对于这个规律，有一个数学总结，那就是我们在12月3日的《一条不同寻常的复苏之路》所提到的夏普方程式。在夏普方程式中，我们认为股票的波动率才是被决定变量，SP值——夏普比率——是由投资者的信息结构（ps：聪明程度）决定的。如果投资者们的信息结构差，那么，夏普比率低；如果投资者的信息结构好，那么，夏普比率高。什么意思呢？对于一个事物，如果大家理解程度深，分歧小，那么，投资者的信息结构就好，夏普比率高；反之，信息结构就差，夏普比率就低。目前这个阶段，投资者所交易的是预期和政策，并不是具体可感的经济景气度，所以，投资者信息结构极差。然而，这一波的预期收益并不低（ps：主要是讲地产信用风险修复行情），较高的预期收益+较低的夏普比率，共同导致了一个不好的结果——波动率极高。夏普方程式反馈了一个十分有洞见的观点——天底下没有免费的午餐：1、要么掌握信息；2、要么承受低预期收益；3、要么承受高波动；回到本文的主旨，夏普方程式告诉我们，要么投资者足够聪明，自己调仓出清；要么投资者们十分固执，市场会让一些人爆仓，直到出清。所以，我们才会看到波动率和信息度的tradeoff。从理论到现实在12月18日的《不一样的股票牛市——地产牛市》一文中，我们有提到，本次中央经济工作会议有一个重要推论——2023年全年流动性不会好。理由如下：1、地产牛市和制造业牛市的不同在于景气转化效率γ；2、之所以地产行业景气转化效率γ低，是因为有个二手房市场充当吞金兽；3、之所以地产牛市干巴巴是因为房住不炒，它限制了央行的基础货币投放节奏；大环境会导致股市出现适应性调整，一个最为重大的变化就是换手率逐步下滑。此外，大流行对生产生活的影响又加速了这一进程，沪深两市的成交量迅速掉到了6000亿之下。流动性变差会导致一个风格切换：大市值占优，小市值受损；白马股占优，题材受损。市场并不会挨个去说服投资者——赶紧把大的换小的，炒题材的收收心，该玩价值投资了。祂不屑于干这种事。祂只会诱导新一轮下跌，让下跌把脆弱的赶出局，让有韧性的留下。于是，我们会发现市场选择了一条最远的路：先大小市值一起跌；然后，大小市值分化，大市值先止跌；最后，大小市值一起反弹，大市值反弹更多。对于每一次切换，都有一个基本过程：一致下跌——分化——一致反弹。如果祂对适应的结果不满意，会再来一次清理，直到满意为止。事实上，我们的市场已经经历了三个阶段：1、酝酿；2、一致下跌；3、分化。下周就要进入一致反弹阶段了。然而，如果你只是从资产端去看，只会无脑地悲观，并得到一个傻乎乎的结论——会议内容不及预期；事实上，从负债端来看，短时间的下跌几乎是必然的。分化的结果不同的人对会议通稿有不同的解释，市场根本不在意这些，也懒得跟我们这些凡人去争辩，祂只会留下强的，去掉弱的。祂也不会去管你强的原因是啥，任何理由都可以，只要通过测试，你就可以留下。所以，每一轮切换都是一次生死考验，我们始终都是幸存者。在从一致到分化的过程中，我们已经看到风格差异了，上证50累积跌2.69%，小市值指数累积跌5.04%。事实上，我们在2016-2017年也看到了巨大的风格差异。我们从熔断后开始计算，2016年2月2日至2018年1月3日，上证50指数上涨50.4%，但是，创业板指却下跌9.9%。结束语老子在《道德经》中讲，天地不仁，以万物为刍狗，圣人不仁，以百姓为刍狗。天地之间，其犹橐籥乎？虚而不屈，动而愈出。多言数穷，不如守中。最近的大流行和市场走势，让我对这段话感触颇深。天地规律的运行并不是靠说服每一个个体来运行的，而是靠“去留”来运行的。用到你的时候，就把你留下；不用你的时候，就把你扔掉（ps：不会改造和培养你，那太麻烦了）。刍狗是祭祀用的贡品，祭祀活动中，人们对它毕恭毕敬；祭祀结束后，人们对它随意丢弃，甚至当柴火烧掉。所以，在这段话里，老子向我们所展示的大道就是“去留”。这种大道更是深刻地嵌在资本市场中，祂无时无刻不在彰显自己。换成大白话就是，市场懒得去说服谁，他只是不断地清理掉一些人的账户，留下一些人的账户。如果你觉得赛道股有价值且可以长期持有，那就继续拿着好了，市场只会一轮又一轮用净值和客户的嘴去挑战你的认知；如果你觉得自己身段灵活，还能在各种题材里左右逢源，那就继续玩好了，祂不会跟你多说一个字。你能活下来，你就赢了。当你理解了老子这句“天地不仁，以万物为刍狗，圣人不仁，以百姓为刍狗”之后，你才有可能懂“市场到底在干什么”——每天的工作就是“去留”罢了。因此，即便你拿着对路子的价值大票，看到经济工作会议的稿子，也不要不切实际地期待自己的票立马涨——你得先陪着你的对立面一起跌啊。我们都是幸存者，没什么好庆幸和骄傲的，每次切换都要高烧一轮，杀一波人，但是，我们无法保证自己始终是那个幸运儿。切换必然下跌，又一波刍狗被当柴火烧了。活下，赢钱，真的只是运气好，不要再被幻觉糊弄了。珍惜当下吧。ps：数据来自wind，图片来自网络End苹果用户请扫二维码，安卓用户可点击链接：沧海一土狗的知识星球本号唯一的知识星球号定位：升级认知框架的思维实验室星球的主体是一系列具备一致性的模型星主每天会通过增量讯息和市场反馈检验模型这个检验过程就是每日的股市和债市复盘因此，这一系列模型也是动态升级的此外，星球里还有对重要的现象或事件的点评以及一些跟公众号内容不同的随笔欢迎加入

文/沧海一土狗ps：3500字引子12月16日，中央经济工作会议通稿终于落地，核心要点有两部分：一、对当下的经济研判很悲观；二、重点工作在于内需。会议指出，当前我国经济恢复的基础尚不牢固，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大，外部环境动荡不安，给我国经济带来的影响加深。……一是着力扩大国内需求。要把恢复和扩大消费摆在优先位置。增强消费能力，改善消费条件，创新消费场景。多渠道增加城乡居民收入，支持住房改善、新能源汽车、养老服务等消费。三重压力、内需、住房等关键词又把我们的思绪拉回2008年底的那次中央经济工作会议。为什么在经济压力较大的时候，地产行业至关重要呢？在三重压力叠加的情况下，地方政府没有钱，居民也没钱，只有银行有钱；然而，只有地产属于银行有钱就能搞起来的行业。所以，千头万绪那个头还在地产，银行的钱出来，居民收入，政府收入就起来了，别的行业也能搞了。也就是说，经济压力一般大，货币政策就成；经济压力特别大，得靠地产稳住和扩大内需。正因为如此，重磅会议落地后，大家对地产的讨论多了起来，大有一副地产牛市要来的架势。我们姑且不去讨论地产牛市会不会来，我们先去看看地产牛市来了会怎么样。令人生厌的地产牛市如果你拉来十个股票投资者调研，十个有八个特别厌恶地产行业。对，股票投资者极其厌恶它。在一些微信群里，对地产行业的口诛笔伐就没有中止过：地产起不来，绝对起不来！问他们为什么，答案五花八门；然而，其他行业并没有这样的遭遇，这意味着地产行业自有其不同之处。2017年是典型的地产牛市，那一年的关键词是棚改货币化。那一年的股市是结构性牛市：上证50指数上涨27.19%，创业板指却下跌了9.81%。从2017年的历史规律来看，地产链景气，使得价值股走牛，成长股承压。然而，经历了3年的成长股牛市，成长股投资者占了很大比例。既然地产链复苏会带来成长股熊市，那么，别人画圈圈诅咒地产就不足为怪。从这个角度来看，“地产起不来，绝对起不来”就像一句许愿，它的真实含义是——成长股熊市早日结束。那么，股票投资者是担心经济复苏，抽走股市的流动性吗？并不是！2020年我们也经历了一波经济复苏，但是，股票投资者们玩得很开心，大家不排斥经济复苏。如果更细致地对比2017年和2020年，我们会发现，二者的差别在于驱动行业——2017年是地产牛市，然而，2020年是制造业牛市。历史只会告诉我们是什么，但却不会告诉我们为什么。流动性和景气之间的取舍为了回答为什么，我们还是需要进行一些理论上的探索。本质上，A股是一面镜子，反馈了实体经济的景气度情况。但是，这个镜子有点扭曲。如上图所示，一方面股市反馈实体经济的景气度，另一方面股市也反馈实体经济的剩余流动性。然而，实体经济越好，实体经济内的流动性越多，剩余流动性就越少。所以，股市是实体经济的哈哈镜。搞清楚这个扭曲之后，我们就能明白一个关键点：流动性和景气度之间的转换比率极其重要。理想的情况是，股市损失少量的剩余流动性，换来巨大的景气度提升；最差的情况是，股市损失大量的剩余流动性，换来较少的景气度提升。通过转换效率这个变量，我们就能把地产牛市和制造业牛市区分开来，放到不同的格子里。如上图所示，在控制基础货币N的增速的情况下，地产牛市的γ比较低，制造业牛市的γ比较高。在一波经济复苏中，如果是地产驱动，由于转换效率低，整个股市会走得比较差；如果是制造业驱动，整个股市会走得很好。屋子里的大象——二手房市场那么，为什么地产行业的转化效率——γ要比其他行业要低呢？这是因为地产行业有一个庞大的二手房市场。要驱动地产链的一个先决条件是让二手房市场稳定下来，一旦这个市场开始成交活跃，它会抽走海量的流动性。我们在《经济复苏和利率的关系》一文中，讨论过这个抽取机制：货币流通速度提高会锁定额外的超储，导致系统的必要超储率提升。我们的二手房市场太大了，交易活跃度的变化会导致其锁定的基础货币量大幅波动，从而，对系统的剩余流动性产生显著影响。然而，最麻烦的是，二手房市场活跃只是一个前提条件，并不会对经济景气度产生显著影响，更不会提升股票的EPS，所以，这部分流动性算是——肉包子打狗有去无回。只有把这个市场填满了，让一手房销售起来，流动性和景气的互换效率γ才提高到正常水平。不得不说，二手房市场极其重要，但又在大家的盲区里，就像屋子里的那头大象。最后的结果就是，投资者希望经济复苏，但又极其痛恨地产行业驱动的复苏。根子就在于二手房市场活跃起来会吞噬剩余流动性，却吐不出什么景气度出来。于是，我们的分类图谱可以修改成如下的样子：房住不炒的紧箍咒有人会讲，虽然地产牛市的γ不行，不是还有基础货币N嘛，为什么不能期待央行宽松呢？怕通胀，怕房价涨太多。在前文《从费雪方程式看未来的通胀风险》中，我们讨论过这个问题。11月16日，央行发表了一篇报告——《2022年前三季度货币政策报告》。在这篇报告里，央行提了一个让投资者不甚理解的说法——警惕未来反弹压力。这次的中央经济工作会议也提了，五是有效防范化解重大经济金融风险。要确保房地产市场平稳发展，扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作，满足行业合理融资需求，推动行业重组并购，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，同时要坚决依法打击违法犯罪行为。要因城施策，支持刚性和改善性住房需求，解决好新市民、青年人等住房问题，探索长租房市场建设。要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，推动房地产业向新发展模式平稳过渡。要防范化解金融风险，压实各方责任，防止形成区域性、系统性金融风险。加强党中央对金融工作集中统一领导。要防范化解地方政府债务风险，坚决遏制增量、化解存量。无论是潜在的通胀压力，还是房住不炒，都意味着2015年之前的那种粗放的模式是不可能的。多投放的基础货币N会优先冲到货币流通速度最快的市场，而不是其他市场，所以，货币宽松是不可能的。不难发现，在粗放模式下，水牛也是有可能的。虽然地产牛市的γ低，但是，央行可以增加N的投放，依然可以做出水灵灵的牛市。然而，房住不炒排除了这一个选项——在刺激地产的时候，央行增加基础货币投放，这个角度才是对房住不炒的正确认知。事实上，房住不炒是在2016年底的中央经济工作会议首次提出的。2017年我们搞棚改货币化，去三四线城市的库存。房住不炒+棚改货币化，构造了一个极其特殊的宏观环境：基础货币N增速低，景气转换效率γ也低，于是，就有了2017年那干巴巴的地产牛市。地产牛市可以水灵，关键看有没有房住不炒。现在来看，紧箍咒还是有的。站在成长股的角度，房住不炒是个双刃剑，短空长多。2017年是利空，但拉更长时间看，它是利多。如下图所示，房住不炒之后6年里，一线城市的房价真没涨多少，平均而言没有跑过社融增速。水都跑哪里了？在成长股里。成长股在2019年以后迎来了一波超级大牛市。股市生态的长期变化如果以十年国债利率作为剩余流动性的温度计，不难发现，在2017年剩余流动性急剧恶化，一度飙升至接近4%的水平。但是，一旦熬过去最悲惨的阶段，好日子还会回来的，而且，好日子很长。什么意思呢？如果我们站在成长股投资者的立场，房住不炒显著改变了资本市场的生态：熊市的烈度提升，但熊短牛长。现在我们大概率又要经历一轮类似于2017年的宏观环境：房住不炒+刺激房地产消费稳内需，剩余流动性恶化的烈度十分有可能接近2017年。所以，我们要谨慎规避剩余流动性持续恶化的风险。因此，站在这个节骨眼还努力唱多成长的人，非蠢即坏，明明躲一波能买到超级便宜的标的，非要死多。结束语综上所述，我们可以得到以下结论：1、成长股选手对地产行业的普遍厌恶是有道理的，恰恰反映了某种客观事实；2、厌恶并没有用，我们得探索清楚背后的规律，做出正确应对；3、股市是实体经济的晴雨表，不过是个哈哈镜；4、地产牛市和制造业牛市的不同在于景气转化效率γ；5、之所以地产行业景气转化效率γ低，是因为有个二手房市场充当吞金兽；6、之所以地产牛市干巴巴是因为房住不炒，它限制了央行的基础货币投放节奏；7、房住不炒短期对成长股不利，长期对成长股有利；8、新生态下，成长股熊市惨烈，但熊短牛长；9、对于成长股选手，实在当不了杜兰特，就南下吧；10、千万别抄2020年；11、未来低成交量，低换手率是常态，一定要多低吸，少追高；12、对于结构性牛市，一定要当熊市来做，降低预期；13、做债的其实都是成长股选手；s：数据来自wind，图片来自网络End苹果用户请扫二维码，安卓用户可点击链接：沧海一土狗的知识星球本号唯一的知识星球号定位：升级认知框架的思维实验室星球的主体是一系列具备一致性的模型星主每天会通过增量讯息和市场反馈检验模型这个检验过程就是每日的股市和债市复盘因此，这一系列模型也是动态升级的此外，星球里还有对重要的现象或事件的点评以及一些跟公众号内容不同的随笔欢迎加入