“天量”供给将至，如何影响债市？（海通姜珮珊等，债券每周交流与思考第368期）

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“天量”供给将至，如何影响债市？

（海通姜珮珊等，债券每周交流与思考第368期）

上周关键期限国债利率平均上行1BP，AAA级企业债收益率平均上行2BP，转债指数上涨0.92%。

从risk-on到risk-off，美债先跌后涨。

3月美国经济数据低迷，一季度GDP环比折年增速-4.8%、创08年以来最大跌幅；4月25日当周初次申请失业金人数达到了384万人、高于市场预期；失业率攀升影响居民消费，3月美国个人收入下滑2%，个人支出大幅下滑7.5%、创有记录以来最大跌幅。但4月美国ISM制造业指数（41.5）好于市场预期（35）。

海外央行方面，美日欧均维持关键利率不变，美联储宣布再度放缓购债，未来一周每日购买国债规模从100亿美元再度降至80亿美元，欧央行确认7500亿欧元购债规模，日本央行扩大刺激措施，允许无限量购买国债。

上周一（4月27日）受欧美多地计划逐步复工、新冠药物实验取得进展等因素影响，海外股市上涨、债市下跌。但随后几日发布的美欧经济数据低迷，美债小幅上涨，避险情绪在周五大幅升温，主因特朗普关于加征关税的表态。全周来看，10年期美债收益率上行4BP至0.64%，收益率曲线更加陡峭。

经济继续修复，外需压力仍大。

4月全国制造业PMI小幅回落至50.8%，主要分项指标中，需求、生产略有下滑，价格回落，库存转差。4月全国制造业PMI仍处线上，推算成同比增速降幅继续收窄，指向经济修复态势延续。中观层面，4月以来地产、乘用车销量增速降幅收窄，发电耗煤增速降幅也明显收窄至-0.87%（5月2日当周）。但4月新出口订单指数大幅下滑至33.5%，创下13年以来同期新低，指向外需受疫情影响明显承压。

4月以来蔬菜和猪肉价格均明显回落，鲜果价格小幅回升，国际粮价上涨，但我国主要口粮进口占比低，国内粮价与国际粮价联动低，短期不会冲击通胀。随着猪价同期基数走高，预计CPI同比将逐季回落，其中4月CPI同比或降至3.8%。4月以来国际油价大幅回落，国内钢价、煤价继续走低，预测4月PPI同比降幅扩大至-2.4%。但由于货币融资增速大幅反弹，在下半年经济恢复之后，通胀反弹风险仍存。

宽财政宽货币，关注下旬两会。

2季度积极的财政政策成为主角，更加积极有为的财政政策体现在：提高赤字率（或在3.5%左右），发行抗疫特别国债（保守估计1万亿），增加地方专项债规模（保守估计3.5万亿）。为对冲疫情影响和债券供给压力、促进LPR利率下降，货币依然维持宽松。政治局会议明确提出降息降准，这意味着后续MLF降息、降准（定向降准）政策可期。

今年全国政协和人大会议将分别于5月21和22日召开，关注经济就业目标、地产政策、赤字目标、货币政策基调和存款基准利率变化的可能性。

供给压力将至，中短债优于长债。

5月政府债供给将创新高。国债方面，按照财政部发行计划与往年单只发行规模规律，我们预计5月记账式国债发行规模或将突破6400亿、位于历年同期高位。地方债方面，财政部共提前下达专项债新增额度2.29万亿元、一般债新增额度5580亿元，且要求在5月底发行完毕。根据我们的测算，5月还有1.1万亿新增地方债需要发行完毕，地方债发行量将超过2016年4月的历史新高。综合来看，5月记账式国债+地方债净发行量或超1.4万亿，刷新了2016年4月1.2万亿的历史最高值。

长端压力较大。国债方面，10年及以上国债将有4期要发行（2只10年、1只30年、1只50年），而往年同期发行只数一般为2-3只，单只发行规模也将明显提升（例如7年期国债发行量从4月的480亿大幅提升至5月的670亿元），这意味着长期限国债发行规模将创新高。地方债方面，今年以来地方债久期明显拉长，加权平均发行期限已经从19年的10.3年拉长至20年1-4月的15.5年。综合而言，5月国债和地方债放量将对长端利率形成扰动。

那么回顾历史2016年4月债市“天量”供给如何影响债市？从市场表现来看，当时收益率大幅上行，同时曲线变平，短端利率上行幅度超过20BP，长端利率上行幅度在5~20BP之间。债市供给新高带来缴款压力，叠加货币政策转向稳健、缴税缴准扰动因素，4月资金面先松后紧。除此以外，美联储加息、信用风险冲击、大宗商品价格暴涨、以及监管因素（营改增、资管业去杠杆担忧）也对债市形成影响，政策性银行债跌幅远大于国债。到了5月中旬，随着经济金融数据走弱，英国退欧导致全球避险情绪升温，国内降准预期再起，加之资金面担忧缓解，6月下旬债市开始上涨。

本次供给放量与16年的不同之处在于，当时债市调整除了供给因素，还有监管因素（如市场担忧“营改增”增加隐性回购成本和政金债投资成本）。而当前新冠疫情影响下货币宽松持续，金融监管并未像当时那样趋于收紧，减税降费和疫情冲击企业盈利使得5月缴税金额较往年同期或有所下降。但供给新高带来的缴款压力或将高于16年4月。综合来看，预计5月政府债券供给新高对债市的冲击不会像16年4月那么大。

展望5月债市：从基本面看，一季度经济底已现，二季度外需前景依然悲观，但逆周期政策发力有利于拉动国内消费、基建和地产投资，预计2季度经济增速有望回升转正，但较难回到疫情之前的6.0~6.5%的区间，预计通胀继续回落。从曲线形态看，一方面，5月政府债券供给将突破16年4月的历史新高，且发行久期拉长，这意味着长端利率压力较大。另一方面，5月货币宽松延续，后续降准、OMO降息仍可期，并有利于带动中短端利率进一步下行，而中美利差和期限利差对长端的保护较足，这意味着牛陡之后走向熊市概率不大，“天量”供给对债市的影响应该弱于16年4月。因此，在货币宽松+债市供给加速的背景下，曲线陡峭化将维持一段时间，中短端确定性机会仍大于长端。后续关注海外复工进展、两会政策力度、国内宽财政拉动效果及存款基准利率变化可能性。

一、货币利率：资金延续宽松

1）跨月资金收紧。上周银行体系流动性总量处于合理充裕水平，央行未开展逆回购操作。资金利率方面，R001均值上行12bp至1.08%，R007均值上行17bp至1.64%。DR001均值上行13bp至1.03%；DR007上行13bp均值1.52%。

 2）关注下旬两会。为对冲疫情影响和债券供给压力、促进LPR利率下降，预计5月货币政策依然维持宽松，后续MLF降息、降准（定向降准）政策可期。今年全国政协和人大会议将分别于5月21和22日召开，关注经济就业目标、地产政策、赤字目标、货币政策基调和存款基准利率变化的可能性。

二、利率债：供给压力将至，中短债优于长债。

1）节前债市调整。上周，1年期国债收于1.15%，环比上行2BP；10年期国债收于2.54%，环比上行3BP。1年期国开债收于1.19%，环比下行1BP；10年期国开债收于2.82%，环比上行2BP。

 2）供给继续回落。上周，利率债共发行2006亿元，净供给为900亿元。其中，记账式国债未发行，环比减少202亿元；政策性金融债发行1211亿元，环比增加19亿元；地方政府债发行795亿元，环比增加40亿元。

3）供给压力将至，中短债优于长债。展望5月债市：从基本面看，一季度经济底已现，二季度外需前景依然悲观，但逆周期政策有利于拉动内需，预计2季度经济增速有望回升小幅转正，通胀继续回落。从曲线形态看，一方面，5月政府债券供给将突破16年4月的历史新高，且发行久期拉长，这意味着长端利率压力较大。另一方面，货币宽松延续，后续降准、OMO降息仍可期，并有利于带动中短端利率进一步下行，而中美利差和期限利差对长端的保护较足，这意味着牛陡之后走向熊市概率不大。因此，在货币宽松+债市供给加速的背景下，曲线陡峭化将维持一段时间，中短端确定性机会仍大于长端。后续关注海外复工进展、两会政策力度、国内宽财政拉动效果及存款基准利率变化可能性。

三、信用债：公募REITs新规，曲线继续陡峭化

1）曲线继续陡峭化。上周信用债收益率整体小幅震荡，AAA级企业债收益率平均上行2BP，AA级企业债收益率平均上行不到1BP。品种间有所分化，整体表现为曲线的陡峭化，短久期品种表现好、长久期品种表现差。信用利差来看，1年期和3年期品种利差稍有压缩，压缩幅度平均在5BP以内，更长期限的品种利差走扩。

2）公募基础设施REITs新规，盘活基建存量资产。4月30日证监会、发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，明确基础设施REITs试点的基本原则、试点项目要求和试点工作安排，标志着境内基础设施领域公募REITs试点正式起步。基础设施REITs聚焦于新基建、交通、能源、仓储物流、环境保护、信息网络、园区开发，通过推行基础设施公募REITs，有助于盘活基建存量资产。

3）一季度7成上市公司盈利，行业分化明显。截至4月30日A股上市公司年报和一季报均已披露完毕，整体来看，一季度上市公司业绩不太乐观，实现盈利的公司数量占比仅有68%，亏损企业占比接近32%。疫情之下，绝大多数行业均被影响，不过农林牧渔、国防军工、综合、银行4个行业整体实现了净利润的逆势增长，食品饮料、电气设备、电子、医药生物表现也相对较好。而休闲服务、交通运输、计算机、化工等行业盈利冲击较大，行业盈利皆录得亏损。展望未来，随着国内复工大多数行业预计会逐渐好转，但由于海外疫情仍然严重，出口型企业、原材料对外依赖的企业仍旧面临挑战，比如纺织服装、贸易、化工等。

四、可转债：关注结构性机会

1）转债小幅上涨。上周中证转债指数上涨0.92%，日均成交量（包含EB）571亿元，环比下降5.63%，我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）上涨0.77%。同期沪深300指数上涨3.04%、创业板指上涨3.28%、上证50上涨3.09%。个券146涨2平113跌，正股115涨6平140跌，长青转2退市。个券涨幅前5位分别是晶瑞转债（31.52%）、新莱转债（19.99%）、模塑转债（19.37%）、百合转债（16.93%）、至纯转债（12.05%）。

2）1只EB发行。上周20广版EB（10亿元）发行。审批方面，雪榕生物（5.85亿元）转债获批文；科华生物（7.38亿元）、大胜达（5.50亿元）、海容冷链（5亿元）及正邦科技（16亿元）转债过会，三诺生物（5亿元）等2只转债获受理。此外，上周大秦铁路（320亿元）、华菱钢铁（40亿元）、福斯特（17亿元）、洽洽食品（14.6亿元）等13只转债公布了预案。

3）关注结构性机会。4月转债指数震荡小幅收涨，估值较3月末有所压缩但仍然相对较高，从行业表现来看，今年以来医药和必需消费领涨，4月涨幅较大的主要是TMT等板块。一方面正股业绩期已过，总体来看一季度部分行业受疫情冲击较大，往后三个季度业绩或将较一季度有所改善，需等待盈利回升。另一方面可期待两会行情、逆周期政策发力带来的结构性机会。短期震荡行情下主要关注中低价券，可重点关注内需相关板块，新老基建（中天、烽火、博特等），可选消费如汽车（新泉、远东、玲珑等）、家居（顾家、欧派等），以及农业（希望、唐人、海大）等政策受益板块。中期来看成长（新能源汽车、5G等）+券商或依然是主线。

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