宽财政宽货币，长端空间受限（海通姜珮珊等，债券每周交流与思考第366期）

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宽财政宽货币，长端空间受限

（海通姜珮珊等，债券每周交流与思考第366期）

概要

上周关键期限国债利率平均下行5BP，其中10年期上行2BP、但3年期下行13BP，AAA级企业债收益率平均下行2BP，转债指数微涨0.08%。

美国经济低迷，联储放缓购债。

美国3月零售工业等数据显示美国经济低迷。3月零售销售环比下跌8.7%，创下1992年来最大跌幅；3月工业产出环比下降5.4%，降幅超过预期（-4.1%）；3月美国新屋开工户数环比降22％、创1984年来最大降幅。受低迷数据和油价大跌影响，周三10年期美债收益率下降12BP，创近一个月最大收益率降幅。

周五，美联储计划下一周每天将购买150亿美元国债，为当周每日购买规模的一半。受此影响，美债由涨转跌。长债受经济数据低迷影响，长债表现优于短债，曲线走向牛平。上周10和30年期美债收益率均下行8BP，2年期美债收益率下行2BP。

经济开局大降，后续缓慢回升。

 1季度GDP同比下降6.8%，基本符合市场预期范围内。从3月数据来看，工业、出口、地产投资增速超出市场预期，但消费、基建投资、制造业投资增速不及预期。其中3月出口增速-6.6%，较1-2月的-17.2%大幅改善；投资增速-9.5%，其中地产投资增速超预期由负转正至1.2%，但制造业和基建投资增速降幅仍大（-21%和-11%）；社消零售增速-15.8%、降幅仍高。

4月以来高频数据显示地产和汽车销量增速继续降幅收窄，发电耗煤增速降幅明显收窄，主要行业开工率涨少跌多。4月17日的政治局会议要求积极扩大国内需求，加强传统基础设施和新型基础设施投资。展望二季度，欧美疫情冲击下，外需前景依然悲观、出口增速降幅或在10-20%，但逆周期政策发力，宽财政+宽货币将用于拉动国内消费、基建和科技投资，2季度经济增速有望回升转正。

货币宽松配合财政发力。   

MLF“缩量”降息。上周资金面继续宽松，R001均值下行15bp至0.97%，DR001均值下行14bp至0.90%。4月15日，人民银行开展MLF操作1000亿元，不及到期量的2000亿，中标利率下调20bp至2.95%。此次MLF降息是跟随3月30日的逆回购降息，MLF缩量原因在于当周有2000亿元的定向降准资金投放，而非货币边际收紧。当日银行间利率大幅下行，隔夜Shibor创纪录新低至0.70%。

加大宏观政策力度，明确提出降息降准。4月15日金融委会议认为“目前外部风险大于内部风险，宏观风险大于微观风险”，要加大逆周期调节力度。4月17日政治局会议指出，要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响；货币政策方面，会议明确提出“运用降准、降息、再贷款等手段，保持流动性合理充裕，引导贷款市场利率下行”；会议再提“房住不炒”。

我们认为，积极财政政策是未来政策发力重点，更加积极有为的财政政策体现在，第一，提高赤字率，第二，发行抗疫特别国债，第三，增加地方政府专项债券。货币维持宽松来配合积极财政，政治局会议明确提出降息降准，这意味着后续MLF降息、降准（定向降准）政策可期。

短期牛陡行情，长端空间受限。

今年以来我国债市持续处于牛陡行情，4月初央行降超储利率使得利差大幅走阔。短端利率持续下行源于货币宽松对冲疫情冲击，而长端利率下行幅度不及短端反映了债市对于财政发力和经济反弹的担忧。

近几年牛陡曲线形态发生以下几个变化：第一，以2014年为分界线，14年以前牛陡之后往往是熊陡或者熊平，但14年以后牛陡之后都是牛平。第二，牛陡的顶点趋降，牛市时间拉长，期限利差收窄。这样的变化在美欧等发达经济体更加明显。第三，近两年监管因素抬升期限利差中枢，尤其是信用债和政策性银行债。

展望后市，我们认为：货币宽松延续，供给压力渐增。货币宽松的主要理由有三点：一是对冲海内外疫情对经济的影响、通胀逐季回落；二是对冲债券供给压力；三是促进LPR利率下降，推进利率并轨。对于债市，一方面，超储利率的降息打开短端利率下行空间，货币宽松使得短端利率维持低位，会带动期限利差压缩，牛陡之后走向熊市概率不大。但另一方面，我们预计2季度将是年内利率债供给高峰，2季度净发行量接近2.58万亿、同比大增7000亿，供给压力会对长端利率形成扰动。而历史经验表明，政府债券扩张前期，收益率曲线倾向于牛陡。

短期牛陡行情，长端空间受限。当前中美利差和期限利差对长端利率保护较足，但受制于二季度供给冲击、经济反弹还未被证伪、货币宽松相对克制，长端利率大幅下行受限。在货币宽松+债市供给加速的组合中，预计收益率曲线将维持陡峭化，长端利率区间波动但中枢下行，中短端确定性机会或大于长端。

一、货币利率：资金继续宽松

1）资金继续宽松。上周央行开展中期借贷便利（MLF）操作1000亿元，MLF到期2000亿元，共计净回笼1000亿元。同时定向降准实施，释放长期资金约2000亿元。R001均值下行15bp至0.97%，R007均值下行2bp至1.52%。DR001均值下行14bp至0.9%；DR007上行2bp均值1.42%。

2）MLF“缩量”降息。上周MLF投放1000亿元，不及到期量的2000亿，中标利率降息20BP是跟随3月30日的逆回购降息。MLF缩量原因在于当周有2000亿定向降准资金释放，而非货币边际收紧。

3）货币宽松配合财政发力。4月17日政治局会议指出，要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响。我们认为，积极财政政策是未来政策发力重点，体现在，第一，提高赤字率，第二，发行抗疫特别国债，第三，增加地方政府专项债券。货币维持宽松来配合积极财政，政治局会议明确提出降息降准，这意味着后续MLF降息、降准（定向降准）政策可期。

二、利率债：短期牛陡行情，长端空间受限

1）债市分化加剧。上周长端利率小幅上行、短端利率继续下行。1年期国债收于1.23%，环比下行1BP；10年期国债收于2.56%，环比上行2BP。1年期国开债收于1.24%，环比下行7BP；10年期国开债收于2.84%，环比下行2BP。

2）供给明显回落。上周利率债共发行3230亿元，净供给为-2128亿元。其中，记账式国债发行1261亿元，环比减少480亿元；政策性金融债发行1277亿元，环比增加248亿元；地方政府债发行693亿元，环比增加93亿元。十年期国债单只发行量增至560亿，认购倍数从3月的3.1倍回落至2.9倍。

3）短期牛陡行情，长端空间受限。历史经验表明，政府债券扩张前期，曲线倾向于牛陡，牛陡是否会向熊平或熊陡转变，要看经济是否复苏或流动性是否突然收紧。当前经济下行压力+对冲债券供给冲击+促进LPR利率下降，货币宽松延续，牛陡之后走向熊市概率不大。但受制于二季度供给冲击、经济反弹还未被证伪、货币宽松相对克制，长端利率大幅下行受限。预计收益率曲线维持陡峭化，长端利率区间波动但中枢下行，期限利差有小幅压缩空间，中短端确定性机会或大于长端。

三、信用债：曲线陡峭化，信用利差较难压缩

1）曲线继续陡峭化，信用利差仍未回落。上周信用债收益率呈现先上后下行情，全周看短久期品种收益率下行，长久期品种多为上行，收益率曲线继续陡峭化。信用利差整体继续走扩，AAA级表现要好于AA级，目前信用利差已经接近历史中值水平，3年期AA级中票利差已经回到19年初的位置，期限利差也已经拉至新高。

2）协会出文放松发行条件。上周交易商协会发布《非金融企业债务融资工具公开发行注册工作规程（2020版）》，优化完善注册发行制度，将原来“两类”架构升级为“两层四类”，相较于16版成熟层企业在分类指标上的限制整体上有所减少，有望扩容，更多的企业能享受便利、自主的注册发行条件；基础层企业发行限制也有所减少，发行条件整体放松。

3）如何看待后续信用利差走向？展望未来，供给端来看，3月以来随着债市注册制落地及配套措施的推出，叠加近期企业融资需求旺盛，信用债供给较多，一定程度上也助推了信用利差的走扩，在宽信用背景下，预计未来政策仍将引导信用债扩容，供给压力始终存在；需求端来看资本市场资金充裕，配置力量强的格局仍会持续一段时间；信用风险来看，经过过去几年的风险暴露，信用债市场存量风险已经大大减少，超预期违约事件发生概率不大，未来对信用债市场影响较大的风险来源可能有两点，一是花式违约刷新下限，影响投资者对发行人信用的信心，二是其他市场的风险传导，比如受疫情冲击较大的、社会信用环节中较薄弱的中小企业、外贸企业以及个人信用，违约风险大幅提高，有可能会通过影响中小银行以及面向尾部客户的非银金融企业资产质量而传导。目前信用利差已经接近历史中值，我们认为一段时间里还是会因为供给压力以及对信用风险的顾虑，利差压缩空间有限，不过考虑到货币短期也不会收紧，市场存量风险已经大幅减少，信用利差继续大幅走扩的推力也不足。

四、可转债：关注政策受益板块

1）转债小幅上涨。上周中证转债指数上涨0.08%，日均成交量（包含EB）471亿元，环比有所上升，我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）上涨0.04%。同期沪深300指数上涨1.87%、创业板指上涨3.64%、上证50上涨2.15%。个券156涨2平97跌，正股137涨9平109跌。个券涨幅前5位分别是横河转债（82.38%）、晶瑞转债（37.66%）、盛路转债（36.98%）、凯发转债（28.53%）、新天转债（26.37%）。

2）公告发行只数回落。上周纵横通信（2.7亿元）等2只转债公告发行，环比前一周数量明显下降。审批方面，家家悦（6.45亿元）、万年青（10亿元）、健友股份（5.03亿元）及楚江新材（18.3亿元）转债获批文，同和药业（4.2亿元）、飞凯材料（8.32亿元）转债获受理。此外，上周天壕环境（4.28亿元）、濮耐股份（6.3亿元）、九典制药（2.7亿元）和鸿路钢构（18.88亿元）等5只转债公布了预案。

3）关注政策受益板块。上周权益市场继续上涨，转债得益于股市表现不差略有上涨，估值有所压缩。3月经济数据显示，随着复工复产的推进，生产有所改善，主要行业工业增加值增速普遍回升。从政策面来看，财政政策将更加积极有为，同时预计货币政策将依然保持宽松。海外疫情形势严峻影响外需，而国内政策着力扩大内需，重点和亮点是新基建和消费。总体来看新基建增速较高，消费中的必需消费表现坚挺。短期关注中低价券为主，如银行（苏银）等品种。内需方面，关注新老基建（中天、烽火、博特、远东等）、汽车（新泉等）、农业（希望、唐人、海大）等政策受益板块。中期来看，成长（恩捷、璞泰、先导等）和券商（浙商、东财等）或依然是主线。

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