钟正生丨美国“滞胀”：这次有什么不一样？
The following article is from 财经杂志 Author 钟正生 范城恺
作者：钟正生/张璐/常艺馨（钟正生为平安证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）
核心观点
1、美国经济增长具备韧性。当前本轮美国经济“过热”程度不及1970-80年代水平，美国实际GDP两年同比增速尚未超过潜在增长水平，仍处于疫后“复苏”阶段。尤其是，美国就业市场离“滞”尚远，当前美国失业率为3.6%，明显低于CBO测算2022年自然失业率的4.4%。美国经济或可承受多次加息而不易陷入衰退。
2、美国消费结构正在“再平衡”。美国通胀结构正在向“需求因素”倾斜。随着美联储紧缩，过剩需求（尤其耐用品和购房需求）有望切实得到抑制。而服务消费对美联储加息相对不太敏感，且通胀降温亦可帮助修复前期因价格过高而受到压制的需求，美联储紧缩对经济增长的负面影响或可控。
3、供给冲击年内有望趋于改善。美国能源依赖度远低于上世纪“滞胀”时期水平，美国能源支出占GDP比重由10%以上下降至6%左右。2008-2014年美国页岩油革命后，美国石油产品处于“自给自足”状态。今年美国石油企业有望加速增产。美国供应链瓶颈有望于年内明显改善。
4、美国财政退坡辅助缓和通胀。2022财年，美国财政支出预算将环比减少1.2万亿美元。结构上，“雇员报酬”占美国居民总收入比重已回升至疫情前水平，美国消费需求或不会过度冷却。此外，财政刺激相较货币政策更容易退出，美国居民杠杆率并未显著攀升，金融风险更加可控。
5、美国通胀预期保持相对稳定。克利夫兰联储模型显示，2022年3月美国十年通胀预期仅为1.9%。密歇根居民一年通胀预期明显低于即期CPI通胀率。通胀预期（而非通胀本身）是居民对工资定价的核心因素，继而工资-通胀螺旋压力可控。稳定的通胀预期也赋予货币政策更大灵活性。
展望2022年美联储加息幅度及影响：美国通胀走势或“前高后低”：上半年通胀压力较大，但下半年随着货币和财政“双紧”效果显现、美国消费结构再平衡、供给冲击缓和等，美国通胀压力有望减弱。美联储货币紧缩节奏可能“前快后慢”：上半年可能合计加息100或125bp，但下半年若美国通胀压力缓和，美联储或适度放慢紧缩节奏。美联储或于5月开始缩表，“加息+缩表”组合拳效果有待观察，缩表与加息或存一定替代关系。预计2022年美国联邦基金利率或升至2%左右，暂不会达到2.5%以上的限制性水平。1994年以后，美联储也从未在一年内加息超过200bp。在本轮美联储快速加息的过程中，美债收益率曲线平坦化乃至倒挂风险、金融市场波动风险、及新兴市场面临的资本外流压力，均值得格外警惕。
2022年3月美联储启动加息周期，开启了与通胀的“赛跑”。美联储3月经济预测显示，2022年美国联邦利率预测中值为1.9%，但2023年和2024年利率预测中值达到2.8%，超过2.5%的长期利率水平。近期美联储官员密集“放鹰”，对单次加息50bp持开放态度，市场加息预期继续升温。截至4月11日，CME利率期货市场预计2022年美联储大概率累计加息250bp左右（加息225bp、250bp和275bp的概率分别为16%、38%和33%）。
当前，美国经济与上世纪70-80年代“大滞胀”时期存在一定相似之处：货币宽松与通胀率飙升、实际经济增速高于潜在增速（继而面临下行压力）、地缘冲突引发国际油价飙升等。若美国经济陷入“滞胀”困局，美联储政策将在经济的“滞”与“胀”之间左右为难，最终可能需要加息至限制性水平，通过牺牲经济增长以换取通胀缓和。近期，市场比较担忧本轮美联储激进加息并引发美国经济衰退，由美债收益率曲线快速变平甚至短暂倒挂中便可窥见一斑。
而我们认为，当前美国经济与“大滞胀”时代也存在重要区别：美国经济仍处于两年同比意义上的“复苏”阶段，能源对外依赖性更低，通胀预期更加稳定，“滞”与“胀”的压力可能均弱于当时。此外，新冠疫情冲击下的消费结构失衡、财政刺激下的居民收入过剩等问题，有望于年内改善。因此，今年即使美联储需要一定程度的“滞”以换取“胀”的缓和，但年内美国经济陷入衰退的风险相对有限。本篇报告具体给出五个方面理由。
美国经济复苏具备韧性
经济“过热”通常是“滞胀”的前奏：由于经济过热难以长期持续，面对货币紧缩和供给冲击时，经济增长陷入停滞乃至衰退的概率就会上升。但是，当前美国经济“过热”程度不及1970-80年代水平，且就业市场格外紧俏，美国经济或可承受一定程度的加息而不会过早陷入衰退。
美国经济仍处于两年同比意义上的“复苏”阶段。1970-80年代美国通胀率尚未走高时，美国经济一度“过热”（两年复合增速超过5%、高于当时3-4%的潜在增长水平），后来美联储急加息加速了经济的下行，引致经济衰退。相较之下，本轮美国经济尚未完全抹平新冠疫情的冲击：虽然2021年美国实际GDP同比增长5.7%，但两年平均增速仅1%，4季度的两年复合增速为1.6%，均未达到2%左右的潜在增长水平。因此，美国经济仍处于疫后复苏阶段，美联储今年3月预测，2022年美国实际GDP增速仍可达2.8%。但美国经济谈不上“过热”，或许也就谈不上“重症当用猛药”后的突然折戟（当然，目前美联储的靶心是居高不下的通胀，后文我们会分析美国通胀动态）。
从美国就业市场看，当前美国经济离“滞”尚远，货币政策紧缩空间相对宽裕。2022年3月美国失业率为3.6%，明显低于2022年美国自然失业率（CBO测算）的4.4%。而且，据鲍威尔3月21日最新发言，美国自然失业率可能临时性上升。本轮美国就业市场格外紧俏，劳动力供需矛盾显著，劳动力需求（就业人数+职位空缺数）已经快速修复并明显高于新冠疫情前水平，但劳动力供给尚无恢复至新冠疫情前水平。劳动力市场的强劲意味着美联储紧缩有较充足的空间。如鲍威尔3月21日发言所称，“今天的（美国）经济非常强劲，处于有利位置，可以适应更紧缩的货币政策”。美联储3月最新预测，2022年美国联邦基金利率预期中值为1.9%，但预计美国失业率将进一步降至3.5%。
美国消费结构正在“再平衡”
当前，美国通胀压力正在向需求端倾斜，而货币政策对于需求（尤其是耐用品消费和购房需求）引致的通货膨胀会更加有效。但服务消费对美联储加息相对不太敏感，且若通胀降温亦可帮助修复前期因价格过高而受到压制的需求，美联储紧缩对经济增长的负面影响或可控。
美国通胀结构正在更多向需求因素倾斜，货币政策可以调节需求、遏制通胀。2021年，美国通胀压力主要来源于“供给因素”，表现为能源（以及与之相关的运输服务）、二手车和卡车等价格上涨。2021年三季度以后，住房租金等与“需求因素”更加相关的分项对CPI的拉动持续上升。我们测算，在美国核心CPI中，“住房租金”以及除去“运输服务”和“二手车和卡车”分项的“其他”分项，对2022年2月美国核心CPI同比的拉动分别为1.6个和1.3个百分点，而2021年2月这两个数字仅分别为0.5和0.4个百分点、2020年2月为1.1个和0.7个百分点。这说明，“需求因素”对美国通胀的拉动已经恢复甚至高于新冠疫情前水平。进而，美联储通过货币政策紧缩来抑制需求、从而遏制通胀具备更强的可行性。
美联储紧缩或促进美国消费结构“再平衡”：耐用品转向服务。当前美国消费结构的特点是商品、尤其耐用品消费过旺，这或与新冠疫情下服务消费受限有关。2022年2月，美国个人消费实际支出中，耐用品消费两年平均增长高达11.5%，耐用品消费占比相比疫情前水平上升了约3个百分点。旺盛的耐用品消费需求加剧价格上涨压力，并挫伤居民消费信心。随着新冠疫情影响逐渐消退，今年美国耐用品消费增速大概率将向疫情前水平回落，服务消费有望继续回升。叠加考虑美联储紧缩的影响，参考1960-80年代美联储对抗通胀的时期，耐用品消费名义增速与美联储加息明显负相关（加息或同时抑制耐用品消费的量与价），而服务消费名义增速则“波澜不惊”。2021年四季度，美国耐用品消费价格同比高达9.8%，同期服务消费价格同比仅4.1%。据此判断，本轮美联储紧缩或将显著抑制耐用品消费需求，继而缓解耐用品价格上涨压力，但服务消费依然有望保持增长，“托底”美国经济增长。
美国房价以及住房成本将随利率上升而降温。美国住房租金价格在CPI中占约三分之一，其对2022年2月美国CPI同比的拉动高达1.6个百分点。历史数据显示，住房租金与房价走势有明显的相关性（滞后1年左右）。本轮美国房价上涨起点在2020年5月左右，CPI住房租金同比上升起点在2021年2月，间隔9个月左右；2021年7月美国房价已触顶，继而我们预计，2022年2季度美国住房租金CPI同比见顶。同时，美国房价将随贷款利率上涨而进一步降温。本轮随着美联储加息预期不断升温，已在短时间内拉升了房贷利率。截至3月中旬，美国30年期抵押贷款利率已升破4%，并进一步逼近5%。往后看，本轮美联储还将通过缩表（尤其缩减MBS），进一步抬升贷款利率、抑制住房需求，为房价和房租降温。
供给冲击年内有望趋于改善
供给冲击带来的成本推动型通胀是上世纪“滞胀”的重要成因。当前，能源转型、供应链中断、地缘冲突等供给冲击仍在推升美国通胀。但我们认为，美国经济对能源的依赖性远不及上世纪，随着美国石油增产加快、供应链瓶颈改善等，成本推动型通胀压力有望趋于缓和。继而，美联储加息至限制性水平的必要性亦会相应降低。
美国能源依赖度远低于上世纪“滞胀”时期水平。供给冲击与油价上涨，是上世纪70-80年代美国遭遇“滞胀”的一大原因。1973年中东战争爆发、欧佩克暂停石油出口，导致国际油价急速上涨；1974年美国能源CPI同比高达30%。本轮新冠疫情叠加地缘冲突等供给冲击，也引发了国际油价持续上涨。2021年下半年以来，美国能源CPI月同比高达25-30%。但同样的能源价格上升幅度，其对当前美国经济带来的成本不及当时那般巨大。当前美国经济对能源的依赖性已经显著下降，其能源支出占GDP比重由上世纪80年代的10%以上，下降至2016年以来的6%左右。尤其是，2008-2014年美国页岩油革命后，美国石油产品国内产量已经超过消费量，基本处于“自给自足”的状态。这意味着，美国面对全球能源供给冲击及其带来的通胀压力时，可以拥有相对稳定的“微生态”。
今年美国国内石油供给有望加速修复。美国石油供给取决于国内油企的供给能力。2020年以来，美国油企投资增产动能不足，除了拜登新政下的能源转型压力外，债务压力也是明显束缚。2020年一季度油价崩塌后，美国油企利润侵蚀、债务过快积累。此后虽然油价快速修复，但油企债务压力难解，其杠杆率持续攀升至2020年底。2021年开始，随着美油价格高于50美元/桶，油企盈利才得到显著改善，企业杠杆率开始回落，2021年末基本回到新冠疫情前水平。2022年，美国油企投资增产节奏有望明显加速：一方面，美油价格高企于100美元/桶左右，企业利润积累加快；另一方面，债务压力或许不再束缚企业投资增产。以美国第一大油企雪佛龙公司为例，截至2021Q4其资本开支已经出现加速迹象。截至今年4月8日，美国原油钻机数为546部，同比增长了62%，较疫情前水平已恢复了约80%。根据历史经验，企业增加钻机至实际增产或需4个月左右。我们预计，2022年下半年美国石油供给有望更加充足，美国能源通胀压力有望缓和。
美国供应链瓶颈已度过“至暗时刻”。除能源涨价外，当前供给冲击也来自供应链瓶颈，包括缺乏运输设备及劳动力等。不过，各类数据显示，美国乃至国际供应链最紧张的时期或是2021年四季度，当前已经有所缓和。美国ISM制造业和非制造业PMI交付时长分项，2021年10-11月后已回落至2021年一季度水平。2022年3月，美国Markit制造业PMI超预期上升至58.5，虽然3月以来中国新冠疫情反弹或加剧部分美国制造商供应链压力，但美国及其他地区管控放松，使美国供应链压力整体趋于缓和。衡量国际航运价格的BDI和SCFI指数，已分别在2021年10月和2022年1月见顶。据3月22日美国供应链网站The Loadstar报道，近期美国港口堵塞有所缓解，在洛杉矶港和长滩港排队等待的船舶数量已由年初的100艘以上减少至50艘以下，且洛杉矶港平均等待时间仅3.1天。据亚特兰大联储今年2月的特别调查，大部分受访美国企业预计供应链问题（包括供应商延期、生产延期、运输延期等）将在未来6-12个月内缓解。因此，我们预计2022年下半年美国供应链问题有望明显改善，与之相关的通胀压力有望缓和。
财政退坡辅助缓和通胀
新冠疫情以后，大规模财政刺激是美国高通胀的另一重要推手。2022年，美国财政支持的退出料将辅助缓和通胀，同时或能维持需求的相对稳定。原因在于，大部分针对居民的财政补贴是“一次性”的，美国家庭对财政刺激并不过度依赖。简单地说，这部分“免费的午餐”压根无需偿还，也就没有通常借贷过度后“去杠杆”带来的痛苦余波。
美国财政刺激在本轮逆周期调控中扮演了空前重要的角色。新冠疫情冲击下，美国政府动用了规模远超产出缺口的财政手段，直接补贴居民和企业。据IMF数据，2020年美国一般政府支出高达9.7万亿美元，比2019年增加1.8万亿，占GDP比重高达45%，预计2021年这一数字为42%，均高于2009年全球金融危机后的水平。财政补贴下，美国居民消费第一时间复原（甚至高于疫情前水平），而劳动力供给、商品和服务生产恢复滞后，加剧了供需矛盾与通胀压力。
今年美国财政退坡或能有效抑制通胀，同时维持需求稳定，且不易引发金融风险。从总量看，据2021年5月拜登政府提交的预算方案，2022财年（2021年10月至2022年10月）美国财政支出预算为6.0万亿美元，较2021财年下降1.2万亿美元，财政支出占GDP比重将大幅回落7.3个百分点。从结构看，美国居民收入中的“转移支付”占比已大幅回落，而“雇员报酬”占比已回升至新冠疫情前水平，此消彼涨下居民总收入增速基本回归常态，继而美国消费需求不会过快冷却。此外，本轮财政刺激并未导致美国居民杠杆率显著攀升。由于财政补贴直达美国居民口袋，居民无需大幅增加借贷、后续也无须偿还大量贷款，美国家庭对宽松的金融环境没有过度依赖，财政刺激可以相对“放心”退出。
美国通胀预期相对稳定
通胀预期走高后的工资-通胀螺旋压力，也是1970-80年代“大滞胀”的成因之一。但我们发现，当前美国通胀预期保持相对稳定，长期通胀预期远低于上世纪末水平，赋予了美联储政策更大灵活性。
当前美国通胀预期呈现较强黏性。我们在前期报告《美国通胀与美联储下一步》中，详细梳理了美国居民、专家、企业、市场等多视角下的通胀预期水平，观察到美国通胀预期呈现黏性：长期通胀预期仍然锚定在2%附近，短期和中期通胀预期（三年以内）虽然高于2%、但明显低于即期通胀率。克利夫兰联储模型（基于市场数据和通胀调查的综合测算）显示，美国未来十年的通胀预期自2008年以来的波动区间为1.2-2.2%，2022年3月该数字为1.9%，仍保持在近十年的历史区间内。相对敏感的密歇根调查的居民对未来一年的通胀预期，近期虽升至5%左右，但明显低于8%左右的即期CPI通胀率。
通胀预期稳定或与人口结构、国际贸易等慢变量相关。尤其2008年全球金融危机以后，美国等发达经济体集体步入“三低经济”（低增长、低利率、低通胀）格局，背后或与美国人口结构变化（美国5-24岁年轻人占比下滑、65岁以上老年人口占比上升）、国际贸易发展（美国进口总额与GDP的比值显著提升）等慢变量相关。因此，美国各方对通胀的感知和判断或已发生根深蒂固的变化，通胀预期易降难升。往后看，美联储紧缩有望进一步稳定通胀预期。一方面，本轮美联储祭出“加息+缩表”组合，并且不断表达实现物价稳定目标的决心和信心。另一方面，美国居民通胀预期的拐点基本与即期CPI通胀率拐点同步，意味着如果美国通胀率回落，居民通胀预期也有望降温。
稳定的通胀预期可减弱工资-通胀螺旋压力。通胀预期的自我实现效应很大程度上源于工资-通胀螺旋：通胀预期上升、工人要求涨薪、企业成本抬升并传导至商品价格上涨、进一步加剧通胀压力。历史数据显示，1980和1990年代美国通胀率飙升时期，美国工资增速低于即期通胀率，而与密歇根居民通胀预期（未来一年）更加吻合。这说明，通胀预期（而非通胀本身）是居民对工资定价的核心因素。
稳定的通胀预期也赋予了美联储政策更大灵活性。如果通胀预期“脱锚”的风险可控，那么美联储在货币政策的选择上或能更加“张弛有度”：不必“火力全开”地去抑制“脱缰”的通胀，且在美国经济下行压力加大之际，也可相机抉择放缓紧缩节奏，降低美国经济“硬着陆”的风险。
总结而言，当前美国经济面临“滞胀”压力，美联储紧缩之路面临挑战，美国经济或需一定程度的降温以换取通胀的缓和。但我们认为，当前美国经济“滞胀”压力不及1970-80年代：一是，美国经济仍处疫后复苏阶段，尤其是美国就业市场离“滞”尚有距离，美国经济或可承受多次加息而不会轻易陷入衰退。二是，耐用品和住房消费对美联储紧缩较敏感，而服务业需求更具韧性，本轮美联储紧缩对经济增长的负面影响或可控。三是，供给冲击对美国通胀的影响不必过忧，美国能源对外依赖性远不及上世纪70-80年代，供应链瓶颈或于年内缓和。四是，美国财政支持退坡将为通胀降温，同时维持需求大致稳定，且不易引发金融风险。五是，美国通胀预期保持相对稳定，工资-通胀螺旋压力可控，货币政策被赋予更大灵活性。
展望2022年美联储加息幅度及影响：我们认为，今年美国通胀走势或“前高后低”：上半年通胀压力较大，但下半年，随着货币和财政“双紧”效果显现，加上美国消费结构再平衡、供给冲击缓和等，美国通胀压力有望减弱。因此，美联储货币紧缩节奏可能“前快后慢”：美联储上半年可能合计加息100或125bp（即至少将于5月或6月的某一次会议加息50bp）。但下半年，若美国通胀压力缓和，美联储自然会相机抉择地调整紧缩节奏。此外，美联储或于5月开始缩表，“加息+缩表”的组合拳效果有待观察，缩表与加息或存在一定替代关系。全年来看，预计2022年美国联邦基金利率或升至2%左右，暂不会达到2.5%以上的限制性水平。事实上，1994年以后，美联储也从未在一年内加息超过200bp。在本轮美联储快速加息的过程中，美债收益率曲线平坦化乃至倒挂风险、金融市场波动风险、及新兴市场面临的资本外流压力，均值得格外警惕。
风险提示：
1）国际地缘冲突的持续性和影响或超预期，继而加剧美国“滞胀”压力。
2）非美地区新冠疫情、气候变化等供给冲击，仍可能加剧国际大宗商品价格与供应链压力，加剧美国通胀压力。
3）贸易全球化倒退、全球绿色能源转型等因素或长期性抬升美国通胀及通胀预期。
4）美联储加息与缩表的具体路径仍有不确定性，货币政策紧缩的力度可能过强或过弱。
5）美国金融市场对美国经济前景的悲观预期可能具有自我实现效应，如美债期限利差缩窄甚至倒挂，或加剧市场波动、带来经济通缩效应。
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