2023年“冬去春来”投资展望
港粤资本管理合伙人刘泽山：
各位朋友，各位投资人，各位合作伙伴，大家新年好。新的一年又开始了，我们很快就会迎来2023年的春节。在新年之前有很多朋友说让我分享一下未来一年在生物科技方面的一些投资的展望，那么我今天就准备了一些资料给大家做一个分享，谢谢大家。在此先祝大家新年快乐！
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冬去春来
我们先从高盛的一个词来对2023进行一个展望：冬去春来。我觉得这个词用得非常好。展望2023，首先还是要总结一下2022，2022年确实是一个非常具有挑战或者是压力的一年。
对于很多朋友来说，无论你是作为基金管理人，还是投资人，还是经营者，还是创业者等等，都是一个极其挑战的一年。
我记得上次刚好有一个机构的投资人来我公司喝茶，他说刘总你能不能总结一下2022的一些想法？
我被他一问，我愣了一下，我后来自己也琢磨了一下。我觉得2022如果是按照我个人的完整的上班和工作时间的话，当然工作可能是在家里也在工作，但是如果是完全的投入在office上班的时间的话，我觉得还不到7个月，大多数时间要不在家里被封起来，要不公司被封了，要不我的同事被封了，要不我的合作伙伴被封了，所以都是起起伏伏的这样一个过程，当然在这个过程中也会让你心情跌宕。
整体来说2022都是不太容易的一年。
展望2023，首先我们自上而下的研究，必不可少的要研究两个经济体，一个是美国，一个是中国。因为是全球最大的两个经济体。首先在中国，刚才谈到疫情的三年，其实我觉得影响最大的应该是2022年，疫情一定是影响我们的整个经济、资本市场投资的一些行为。
从2022年的年底开始，我们的防疫已经彻底地放开了。这个放开，我认为一个可以确定的事情，就是2023经济一定会复苏，一定会修复。重新开放，一定会让我们消费反弹，让我们经济反弹，让我们经济得到快速发展的时间。
无论宏观经济多么复杂，从抓大放小的要素出发，疫情放开，我觉得这一点已经足够让我们对2023有充足的信心。
当然也有很多人说疫情还会影响，第一波虽然过去，还有第二波甚至第三波。我觉得在研究经济的时候，我们说大概率的方向或者是把重要因子放在概率的计算当中的话，无论中间会有一些干扰因素，但是整体上，2023的中国经济它一定是一个修复的、结构化的机会。
再看看美国，去年其实也挺糟糕的，加息不断地影响我们。美联储一直在超预期的在加息，整个美国经济大家也会很担心或者预测会进入一个衰退的阶段。
但在刚刚过去的12月份，我们看到美国的 CPI已经是符合预期的一个增长。我们看到CPI开始在回落，虽然还很高，但是已经在回落。从未来一年来看，美国的资本市场和美国的经济，我们认为美联储至少在加息的速率上它会慢慢地放缓。总体来说，这两个全球最大的经济体，它已经体现了一种复苏或者是修复的一种状态。
2023它一定是冬去春来的、一个比较好的投资布局的一个时间点。
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港股18A：春江水暖鸭先知
回到我们这个行业，生物科技它一定是一个黄金赛道，未来10年甚至20年的黄金赛道。为什么？
从学科分类的角度讲，生物学是化学加物理的交叉学科。而从今天物理学的发展角度来说，经典物理和现代物理在科学研究上有着巨大的、难以跨越的鸿沟，因为现代物理已经进入到一个想象科学的时代。而生物学则不同，生物学是一门实验科学，在这个领域，我们通过实验和观察，看到很多的研究成果，而这种成果它是有可以看到的功效。
我们说从科学到技术，从技术到产业，从产业到商业，在这4个阶段里面，我们要找到一个离商业化最近的产业。显然，生物技术就是这样的一个产业。所以生物科技应该是在信息技术之后，生产力得到比较大发展的一个行业，一定是未来黄金10年的赛道。
在我们关注的生物科技领域里面，医药板块是在生物科技领域是占据比较大的一个比例。
可以看到，过去2022年的医疗板块在上半年是呈现一个下行趋势的。但是，实际上我们从9月份开始就看到A股的医药板块在慢慢企稳复苏。港股的话它的复苏时间稍微慢了一点，它是在10月、11月才看到有修复的过程，当然港股因为它也跌得比较深，好多公司从100亿跌到20亿30亿，那么它修复起来的话也会比较快。
所以我们看到有些有些明星公司，比如康方、荣昌、百济、康诺亚、亚盛、信达、诺诚健华等等这些公司的市场表现，在过去的两三个月里面涨幅还比较不错。港股18A的这些龙头公司，依然是中国创新药的集中地，依然是青睐中国生物科技的内外资的主要配置目标。
那么，在修复的过程中，我们有什么机会，比如说宏观经济的修复，那么我们在房地产投资的领域是不是有机会？在新能源领域还是在我们生物科技领域有什么机会？
我觉得未来的投资或者是未来的商业，它一定是需要结构化分析的，它不是说闭着眼睛躺着就可以赚钱的。我们说生物科技这个板块里面，有一些结构化机会，那我们就要去分析，找到一些优质的资产。举个例子，从二级角度去思考一级的策略，这个就是降维的结构化。
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生物科技的结构化机会
所有的行业都有周期，周期就像一年四季，春夏秋冬，这符合物理学的定律。那么如何在周期波动里面找到一个合适的资产配置的机会呢？一个好资产，我觉得应该具备5个逻辑。
第一点是价格。好资产需要有好价格，价格择时一定是非常重要的，你在什么时候出手去购买资产或者是去投资资产，时机非常重要。尤其是A股市场，影响价格的因素更多的可能是政策、市场预期、资金情绪等非公司基本面条件。
在周期不断波动的过程中选择时间点，我们择时的一个逻辑，好的一个机会点，其中它代表的就是资产的价格。我们说价格围绕价值在波动，任何时候都会回归均衡，选择一个好的时机，有时候比努力更重要。所以价格一定是我们考虑的一个重要因子。而这也需要我们以更细的颗粒度去寻找机构化的机会。
第二点是患者的需求。这是非常核心的一个点。这实际上是从消费端去思考的。我们知道在医药医疗板块，很多时候我们也会把跟消费板块相关联。一个创新药企，它最核心的是它的产品，它的产品最核心的是消费人群，那么什么是一款好药，什么是一个好的产品？在我们定义里，就是能够解决患者未被满足的临床需求。
比如我们去年投资了一个中枢神经系统领域的公司叫凯瑞康宁，他的一款药就是能够解决抑郁症迫切的临床需求，对患者也更加友好，解决了目前市场药物副作用大的问题，而且依从性也非常好。
讲到依从性，我们药物研发大多数分析，会考虑到药效和安全性，也就是有效性和安全性。实际上我觉得如果你把颗粒化做细的话，还有一个重要的因素必须去思考的，就是它给患者好的体验感，我们会认为是依从性或者是便利性。
比如一个药，我们是每天都要吃，而同样效果的另一个药半年吃一次，依从性和便利性的效果完全不一样。患者的体验是非常重要的。
我们一直说活得好，然后再活得老。如果一个患者的生活质量很差，你延长他的寿命，有时也是一种痛苦。人类对生命追求的发展过程中，更注重追求生命的质量，而不只是生命的长度。愉悦的生活一定是建立在健康的身体之上。今天的患者他更多的是需要能够让我们去解决终身治愈的问题，就是把病治好的问题，而不是说只是延缓病情的扩展。虽然现在大多数疾病都还是在延缓，但人类的追求一定是要把疾病治愈，这也是患者体验的问题。
第三点技术的进步。迄今为止，人类发现了2万多种疾病，其中大多数都无法完全治愈。从小分子到抗体药再到基因治疗，从赤脚医生到现在的精准治疗，人类治疗疾病的药物和方式也在不断更新换代。这也是为什么世界前十大公司在过去几十年不断变换，但是一直都会有医药公司一席之地，当然也一直有金融公司在里面。这两个行业都是属于能够穿越周期的常青树。这里面医疗行业一个重要的原因是，人类对生命的追求，也是对技术进步的追求。
未来的医疗一定是以治愈患者为目的，不断地去做产品的迭代和技术的升级。比如我们现在开始进入基因治疗的时代，我们关注的方向就是从基因的源头去对抗疾病，去实现我们追求的一针下去终身治愈。
第四点公司治理。我们回到公司的研究本身，我们选一个好的创新药企，这个公司最终还是要依靠一帮人去解决问题，公司应该具备优秀的管理能力。中国的创新药企在公司治理上，我觉得是跟互联网公司有点相像。
一个优秀的公司治理，它必须有一个优秀的股东董事会。这些好的创新药企，他一定已经有很多基金在里面，有很多股东。创新药公司和之前的互联网公司很相像，创始团队可能已经是占股比例比较少。这样一个公司的治理环境，首先它会比较透明；第二个它比较诚信；第三个它的持续能力还是会比较强。假设一个公司它就是一个结构非常单一的股东构成，公司里边基本上没有像样的董事会，没有一个好的管理团队，然后都是一言堂，那么这种公司长期看他犯错的概率极高。
在科技的领域里面，我觉得那些太过单一的股东架构、太过垄断的创始人行为、不透明、不接受市场或者是科技变化的这种公司，就会比较难。所以，公司治理一定是你在颗粒度分析里面的一个重要的组成部分，再好的公司，再好的机会，再好的热点，假设他的公司治理有缺陷，我觉得这个公司它也一定是走不长久的。
最后一个就是创始团队的能力。我们港粤资本说追求“科技企业家”，有人可能会奇怪，为什么叫“科技企业家”，不叫科学企业家？实际上这里边还是有不一样的逻辑。
我们发现过去的这些科技公司里边，这些创新药公司里边，纯科学家创业还是有一些bug。有时候在经营管理的过程中，会有一些问题，因为我们毕竟这个药企它还是一个企业，它最后还是要面临市场的挑战，管理的挑战，经营的挑战。
从这个角度来说，首先你应该是一个科学家，然后又加上有企业家的这种能力，那么合起来我们叫“科技企业家”。所以创始团队的能力也决定了我们资产增长的空间，还有实现目标的概率。
这五点的实际上是一个结构化的分析，每一个点都可以继续的细分。
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好GP的特点
在新的一年，很多朋友觉得说经济复苏，沉淀了一年多了，开始想要去做一些投资布局。这个时候，他可能会选一些基金管理人。在选择的过程中，很多人也会提到优秀的基金管理人具有什么样的特征呢？我今天也跟大家分享一下，当然我们自己也是朝着这个目标去努力。
首先第一点，募得好。所谓募的好，它有几个要求：一个是募资的速度；一是出资人的质量；一个是复投的比例。募得好代表投得好，这一定是逻辑对称的。所以你募资速度很快，说明你复购率很高，你的股东结构很好，比如说有上市药企、市场化的母基金、或者是一些金融资本，这里证明你的股东结构好。
基金公司需要好的股东结构，基金产品也需要一个好的股东结构。一般情况下那种目标太多、诉求太多的LP，我觉得在基金里面都不是好LP。因为它会让管理人的专注度分散，投资收益就会降低，所以一般我们追求市场化的LP，而不是说还要附带返投等条件的。我觉得这种东西多目标多诉求，一定会让基金管理人在投资的过程中思维扭曲。
第二点，选得准。这实际上是高维度的，就是你认知的变现。理解一个基金公司，一定是从他的投资策略、他的认知能力、他的思考深度、还有他的生态圈。
投得准，这里有一些加分项。比如说你对宏观经济的理解，肯定是能够辅助你对周期或者微观经济的思考；比如说你是很深入的产业投资人，但是你对宏观经济的理解不深，或者是对二级市场的理解很薄弱，对金融逻辑的理解比较欠缺的，我觉得这种投资机构在一级市场上也比较常见，但是会影响它的业绩。
我觉得选得准，认知和投资策略你必须去看是不是符合你的要求。
第三点就是业绩好。现在发基金，如果没有一个过往的历史业绩，我觉得也很难去说服投资人。当然你有过往的业绩并不代表未来同样能有，但是没有过往业绩，就更难保障未来的收益，这是概率的问题。
第四点，扁平化的基金结构。基金结构这个可能很多人会忽视，但是今天的投资人他在做自己的FOF管理的时候，他一定会考虑到你基金的结构怎么样，这是一个重要的判断因素。
很多时候一个很复杂的决策流程和一个很复杂的基金结构，我觉得是会让它的投资收益受损。为什么？我举个例子，巴菲特和芒格，他们两个人几乎一辈子都在市场里面，他们的管理团队只有二十几个人，所以他的决策非常扁平化，决策者就在市场之中，他们说它的击球区域就是在这两个老人家的认知逻辑里边。
我再举个例子，一个基金产品的决策，从投资经理到投资总监到投资合伙人再到投委，他的层级非常的长。那么一个投资经理在市场的信息到达投资委员会的信息，层层下来，这样的投资判断就会有误差，所以后面很多投资经理的动作都变形，它是在to投委，投委又未必能够真正的知道一线市场的信息。
最后一个退得出，我觉得判断一个GP的能力一定是在投的时候，看看他有没有思考所有的退出途径。科创板的成立、注册制的来临，为我们一级市场的退出提供了更多的通道。我觉得今天的中国在一级市场的投资，更多的还是会在二级市场去退出。现在中国在并购的方向上，我觉得难度还是会偏大。
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好产品的特点
选择好的GP，选择好的管理人的同时，也要看什么样的产品跟你比较匹配。比如说你选了一个很好的基金管理人，他有不同的产品，但你选择的产品跟你不匹配，也未必产生一个好的正相关。
首先第一点摩擦成本。
在金融里面我们会有专门研究的一个细分方向，就叫摩擦成本。我们会发现，很多的金融公司有巨大的摩擦成本。什么叫摩擦成本？比如说之前的P2P我觉得它的摩擦成本非常高，需要大量的营销成本，需要大量的资金成本去给高额的利息。在这种条件下，你想想看他去哪里找到那么好的资产，能够抵消他中间这么大的成本。
比如说你投一个资产，你是点对点，从一个基金到一个资产，这样只有一层。如果你很多层，我觉得这个成本就非常高，每一层都要收费，所以成本高，最低的摩擦成本肯定是点对点的摩擦成本最少。另外也要看基金管理团队的运营成本，假设基金管理人的营销费用高，投资组合复杂，那这个也会提高摩擦成本。
第二个就是安全性。基金的安全性，这个是投资人最关心的一个问题。所有的投资都应该在一个安全的路径上去实现。比如基金业协会的备案、监管机构的监督等，这些都是比较基础的。另外，我觉得选择看得到资产的投资，安全性一定是比较好的。比如单一项目基金它的投资路径比较清晰、标的明确、投资周期比较短，所以它的安全性会比复杂的这些配置里边要来得更高。
最后的话是自主性一定要好。所谓的自主性就是你在投资的时候，你是自由的，你的资金利用率是比较高的，你是可以选择自己匹配的资产的，这就是一个比较友好的投资产品，这里你的自主性就非常重要。
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港粤已投项目总结
在这里也总结我们的一些投资项目。这些项目也是我们认知的变现或者说体现，给大家做一些分享和总结。
我觉得任何的资产在我们投资的过程中有三个标准，第一个是高价值，第二个是高门槛，最后一个是高性价比，这三个标准缺一不可。
所谓的高价值，就是说你这个公司，你这个产品，你做的生意，你做的服务，它一定是源源不断地给消费者创造价值，它是不会停下来的。
怎么样去源源不断的创造价值，这个公司是要去思考和去追求的目标。比如说你的药，你有第一个新药，后面还有第二个，还有第三个，或者你是一个技术平台，你有源源不断地去研发新药的可能性。只要是高价值的东西，我不在乎你今天或者明天是否赚钱，因为赚钱是一个必然。
我这里举一个例子，比如说我们去年投了一个CNS领域的项目叫凯瑞康宁，为什么会选择这个项目？首先我们知道在CNS这个领域，它的患者很多，但是没有一个好药，需求很大，但无药可医。那么能够在这个领域去突破，一定是一个高价值的项目，高价值就体现在这里，因为别人没有，所以我有垄断性或者是我有差异化。
另外，CNS为什么没有好药？是因为他现在的机理还不是很明确，又很难突破大脑屏障，而且它的动物模型也很难构建。如果是这些压力之下，这些门槛之下，这些挑战之下，我们还能够取得突破，那么它成药的门槛就很高，高门槛带来了高价值。
最后一个就是高性价比，其实就是价格，就是前面讲到的五个逻辑之一。比如深圳这么好的城市，如果房价过高，我想你买进去大概率也赚不到钱，或者出手的时候也会很难。价格也一定是投资里面选择的一个关键要素。
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2023年投资展望：技术进步角度
刚刚我们也讲了技术进步，其实医疗技术一路在创新，一路在发展，人类对生命质量的追求，对生命的长度和广度的追求，我们都在不断地努力。
这里边的话我们知道小分子从抗体到今天的基因治疗，那么我们希望我们进入一个数字化的治疗的时代，数字化的检测，数字化的药品，我们能够做出一些真正能够把我们生命里面的致病源头，比如说DNA把它找到，它的bug找到，然后进行基因的编辑，去实现我们人类这种从源头去治疗疾病的这样一个目标。
从这个角度去看，科学研究确实给我们带来了一些非常大的突破，我们在做生物科技投资的时候，我觉得每个时间点它都有科技突破的机会。但这是建立在对基础科学的研究和理解之上去做出判断，因为下注的时机也是非常重要，这就需要我们进行结构化的分析。
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2023年投资展望：市场需求角度
最后我们再看看市场。从这个图，我们可以看到什么样的适应症，现在是未被满足的，具有巨大的市场空间。横坐标是代表药物开发的难度，纵坐标是代表未被满足的医学需求。这里我们会看到在击球区域里边，有一个叫罕见病的区域，它的需求很大，难度不算很大，那么如果是在这个区域里边去做新药的研发，我们可以尽早的会看到一些成果。
但是罕见病这里有个问题，大家会知道，罕见病人数很少，可能市场比较小。但是我们会思考一个问题，就是罕见病单一适应症的市场比较小，但是如果是综合起来，罕见病这个市场是不小的，蛋糕是很大的，只是我们每个药只能治一个罕见病。但是假设用我刚才说了数字化医疗的逻辑，比如说基因治疗，我们在序列里边建立一些研发平台，那么这里边的话我们可以有源源不断的有新药出现，而且它研发的难度又不是很高，这个时候投资回报比其实是很不错的。
所以未来一些基因治疗的方式在罕见病这里面肯定是一个很好的突破，有很好的机会。
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总结
今天我就在这里给大家分享在2023年我们的一些投资展望和布局。总结起来2023一定是一个比较好的一个投资时点。从一级市场的角度来说，二级市场在修复，实际上一级市场它有一个滞后性、延迟性，可能一级市场还在下行，但这给我们的投资带来更多的机会。
整体来说，在2023年在医疗板块做一级市场投资的话，是一个比较好的时点，这个时点会是一个优惠且优质资产的配置机会。
感谢。最后祝大家2023心想事成，新年快乐，谢谢！
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