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据IPO早知道消息，“泌尿生殖肿瘤第一股”亚虹医药近期成功以代码“688176.SH”于上海科创板上市。《IPO早知道》独家对话了港粤资本管理合伙人刘泽山，他深入分析了当下生物医药领域的投资格局，并给出挑选优秀企业、对抗风险的投资策略。港粤资本是专注于生物技术和生命科学领域PE投资机构，投资阶段覆盖成长期、成熟期及上市后。港粤资本在2020年10月布局国内泌尿生殖系统肿瘤领导者亚虹医药。2021年，亚虹医药在上海证券交易所科创板挂牌上市。此外，港粤资本成功投资案例还包括圣诺医药（2257.HK）、华昊中天、康方生物（09926.HK）及荣昌生物（09995.HK）等。港粤资本管理合伙人刘泽山（来源：受访者提供）刘泽山表示，创新的难度在加大，在医保谈判、集采的背景下，医药的红海市场越来越容易出现，医药创业与创新更需要企业家具有从起点展望终点的素质。亚虹医药、圣诺医药分别定位在差异化的市场和技术路线中，坚持原研产品，这与创始团队的科研、商业综合能力密切相关。对于2020年医药投资“过热”，刘泽山认为，2022年开始将会出现布局估值合理的优秀企业的机会，港粤资本也将继续以高维的认知去寻找大概率正确的机会，用基础科学驱动价值投资的理念指导投资布局。他还指出，投资于新技术驱动的企业风险较高，在二级市场上也要容忍较大的波动，但组合投资方法在医药领域主动投资中尤其适用，它可以锁定细分领域尤其是技术、产品迭代的机会。以下为《IPO早知道》精编整理的对话内容：Q：IPO早知道A：刘泽山Q如何定义具有差异化投资价值的医药创业公司？A这几年资本大量的涌入创新药市场，带来大量资金的同时，也使得一些原本普通的项目频获融资，出现了大量的me-too管线，甚至同一个靶点出现十几、甚至几十个在研管线，整个市场相对还是比较内卷。我们所追求的差异化，可以这么看：一是治疗市场的差异化，针对原本无药可医的市场研发出产品；二是技术路径的差异化，从小分子到抗体，从抗体到核酸药物，是需要不断地技术迭代跟创新的；三是临床效果的差异化，也就是更优秀的临床效果，这也评价创新药企业最重要的一点。Q如何看待创新药的投资？如何去做技术验证？A我们说创新药投资有两个阶段，第一阶段是把钱变成药；第二阶段是把药变成钱。就第一阶段来说，要把钱变成药，很多人是做不出来的。科学它也有一些路径，不是说纯粹的科学家，就一定能够把药做出来，你看我们国内有些高校过去几十年也没有做出一款药，因为做药是一个系统工程，也是一个漫长的过程；另外，这个药做出来，要发挥它的治疗作用，还要在市场上能够变成钱，所以商业化也是很关键的一个节点。这就对完成这两个使命的团队或者创始人提出了很高的要求。商业化的一个要求是，现阶段的创新药企业必须走出国际化的一步，而国际化的首要条件是差异化，只有你在细分领域有足够的差异化，手握含金量高的好产品，才能在国际市场上去博得竞争的主动权。实际上，很多创新药企的临床前管线，他们自己也不确定能不能做出来。一个再厉害的专家，也很难判断出一个在临床前的药就一定能够走过三期临床甚至NDA上市。所以，在选择投资创新药时我们会用到一种逻辑，即基础科学驱动价值投资。从原则上来说，机理是我们选择创新药的基本逻辑。每一种疾病都有它的机理，我们也试图在机理的基础上寻找设计药物的路径。我们投资这些创新药，它都有一些研究的底层机理，比如小分子药、抗体药、核酸药，比如肿瘤药物、中枢神经系统药物，比如干细胞、基因治疗等等，都是有底层的技术逻辑。另外，我们做PE阶段的，可以在我们的能力圈内做选择，我们一般只看临床后的项目，临床后基本上有些人体的数据可以作为分析考量的依据，可以验证其安全性、有效性，其成功的概率更高。Q亚虹医药的创业团队有何优势？A亚虹的优势，我觉得有几点：首先，亚虹这个团队是非常优秀的，尤其是创始人。亚虹的创始人潘柯博士曾在强生、和记黄埔任职，并且在技术研发、BD、商业并购等方面都有丰富的经验，他不仅是个科学家，还是一个能出色经营企业并推动产品商业化的企业家。我们港粤有一句话是寻找科技企业家，创始人必须是科学家，同时也要是优秀的企业家，他必须在起点时想到商业化路径在哪。另外，我们虽然不投早期，但我们认为起点决定终点，比如某些靶点你开始做的时候可能没什么人做，但是三五年后就一堆人在做，就从蓝海变成了红海；再比如说我刚才在差异化中提到的新的技术路径，可能比他的临床效果更好，依从性会更好等等。所以我们说一个管线的设定，它一定是从终点来看起点，这样的话你的起点就决定了你的终点，这两个点要互推，互推之后能指引你有更好的一个战略的布局。亚虹的管线布局就是有终点指引起点的战略思维。这些优势，其实也是我们港粤资本挑选投资项目的其中几个标准。Q港粤的另一个创新药项目圣诺医药近期也在港股上市，他的核心差异化价值是什么？A我们知道，核酸药物是继小分子和抗体药物后的新一代药物类型。想要找到新的小分子靶点的产品，难度是越来越大；而核酸药物成药性强，靶点又多，还很好设计，并且在他这个技术平台之上，很容易迭代更新，还能源源不断地开发新药。比如在疫苗这个领域，相比于灭活疫苗，核酸疫苗就体现了很大的优势。目前来看，核酸药物发展的关键就是递送系统，相比之前的递送平台，圣诺是拥有全球独家的PNP递送系统平台，在效果和安全性都有很大的优势，这个技术路径的优势就是圣诺差异化价值的核心。而且，圣诺经过10多年的积累，建立了比较高的技术和工艺壁垒，还有自主知识产权，而公司的临床进度也是十分领先，是全世界首个在肿瘤中取得成功的小核酸药物，而且同时在中美都有布局。Q2021年市场环境促成了医药领域一些投早、投小的现象，对今年的投资策略是否会产生影响？A从投资策略上讲，我们还是会坚守在PE阶段，投早、投小超出我们的能力圈。投资需要在自己的认知范围内去做选择，去变现。现阶段，医药赛道的投资开始趋向冷静，一级市场的融资也变难，未上市的创新药企业以及一些IPO失败的公司也面临很大挑战，但这也说明今明年会有挑选估值合理的好公司的机会，这也是专业医疗基金的机会。我们认为，创新药的投资其实是赚两部分的钱，一个是流动性溢价，也就是IPO，但很多创新药企业，多数产品还没商业化，其IPO只是公司发展的开始，他们仍然要面临许多的挑战；另一个就是公司成长性，我们会更注重这一块的收益。Q港粤资本对投资如何去做择时以及投后的？A我们相信基础研究驱动价值投资。当然，如果投资能力特别强，把握行业大方向，做好投资组合，分散风险，也可以取得好的长期收益。我们是行业基金，兼顾了行业研究和投资两只手，择时的能力更强；但这还不够，我们还在提高看懂投资周期的能力，即“逆周期”的能力。我们认为好的进入时机，可能市场资金却冷了下来，而在泡沫发生时投资者参与意愿高，但实际上却应该远离。所以逆周期管理的能力对我们也是一种挑战。另外，我们也在用抽象的思维投资公司，如同做多、做空一家公司都有自己的理由，且都能获得收益。我们要做“没有投后的基金”，就是在投前要做更多的功课，在投前把事情都做到极致，并且在公司经营过程中做到不添乱。我们认为投资就是投资机构出钱，创始团队负责研发、销售、经营、管理等具体事务，如果一个投资机构要把创始团队的事情都做了，那就失去了投资的意义。“没有投后”的投资其实是完美的投资。Q受益于行业和资本市场一些红利，一些创新药企业率先顺利上市了，但上市后它们仍然有持续的压力。医药股向来有较大波动，投资上应该坚持什么样的赛道？A二级市场医药投资一定要忍受这样的波动，美股医药股市场也是同样的现象，对抗它的最好的办法就是组合投资。因为每家生物医药公司的产品进展不一样，临床试验有一定的失败风险。最好的管线组合不可能为单一公司拥有，但当新技术有转化的可能时，往往几家公司会同时布局，作为投资者，我们需要寻找并参与其中的优秀公司，就有更大的把握去获得产品迭代带来的收益。Q是否也正因为如此，对比之下医疗服务龙头会因为其未来稳定增长时期的预期增速较高而被机构长期持有、重仓？A高复合增速是公募基金配置的重要原因之一。另外，从发达国家医疗体系看，专科医疗、有消费属性的医疗机构会越来越独立出来，成为被关注的赛道。在中国，这些医疗机构也赶上了市场的红利。但也存在一个现象，即使是一些收入高的连锁医疗服务机构，其增速并不稳定，或者并没有到达稳定增长期，这就增加了预测的难度，例如疫情就给它们业绩带来了影响。而且市场可能变化快，龙头地位也会被挑战。以动态的视角看，它们的波动也是常态。Q我们也关注了交叉领域（AI制药、合成生物学等）的投资，如何去跟踪、发现？A我觉得交叉学科是好于单一学科的，壁垒相对也更高，目前大多数单一学科的发展都遇到了瓶颈。如果你要做投资，你一定是有交叉学科的思维方式，它是综合的。我们2019年研究过AI制药，与市场有认知差，但当时市场热度还没有开始，也是属于“逆周期”的时间点。生物学是物理、化学的交叉学科。从基础学科来看，经典物理和现代物理有鸿沟，现在的AI建立在经典物理学之上，计算机芯片是二维的；而人脑是多维的、抽象化的，所以用二维的方法解决智能化的多维的问题，一定不在经典物理计算机制的范畴中，中间就存在一个鸿沟。这也就是说我们无法完全依靠AI把新药找出来，AI只是辅助工具，我们仍然需要科学家的研发力量。现在AI制药已经估值偏高，并不是进入时机。我们坚持的投资机会还是在于“认知差”，希望以高维的认知去选择大概率的正确。Q怎么看待创新药的趋势以及对未来的展望？A首先第一点，