The Past Was A Lie: 当前疫情如何影响大类资产配置

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The problem in public life is learning to overcome terror.—Gabriel García Márquez, Love in the Time of Cholera

报告摘要

一、投资摘要

1. 及时强有力的防控措施会让疫情缓解的拐点更快出现，但是对消费和企业产出的消极影响也会逐步显现;

2. 和2003年“SARS”疫情时期相比，当前疫情爆发处于全球经济增速更低、中国经济更依赖消费、中国更深度参与全球贸易分工时期，所以其对中国和全球经济的影响要大于2003年所呈现的强度;

3. 无论疫情防控措施是延长休假还是增加人员、物流运输成本，中国经济总量的三分之二都会受到不同程度的负面影响；这些措施透过全球贸易网络冲击最大的行业集中于半导体电子和汽车;

4. 春节期间海外对中国疫情的定价，一方面表现在美国经济衰退风险上升；另一方面则是企业补库存预期减弱，金铜比飙升带动人民币贬值;

5. 此轮疫情加速国内长债利率下行，股票市场因为盈利触底的逻辑证伪短期会有调整，但利率下行的支撑会越来越强，一季度剩余的时间里股票配置比重下调至60%，利率债配置比重升至30%-35%;

二、风险提示

    新型冠状病毒疫情缓解节奏缓慢

报告正文

去年12月发端于中国中部地区的新型冠状病毒(2019-nCoV)疫情仍在肆虐，春节假期前后更是沿着主干高铁线和航线向其他省份乃至海外扩散。及时强有力的防控措施一定会让疫情缓解的拐点更快出现，只是人员流动的诸多限制对消费和企业产出的消极影响也会逐步显现，同时此轮疫情已经被世界卫生组织宣布构成“国际关注的突发公共卫生事件”(PHEIC)，海外病毒传染性暴露的过程，尤其“人传人”病例的增加将导致其他国家对中国施加更多旅行甚至贸易限制，这和国内企业产出恢复缓慢叠加亦会拖累全球贸易复苏，包括中国在内的G20成员国或需要推出更多经济刺激措施，考虑到中国地产调控和美国大选进程的影响，这些措施短期以货币宽松为主，中期不排除会有额外财政政策作为补充。

研判这次疫情能多大程度上影响经济无疑是颇具挑战性的，单纯从经济基本面来看简单的把当下和2003年“SARS”疫情时期作对比意义不大，其中的原因主要有三方面: 

一是经济所处的周期位置不同。互联网泡沫破裂导致的经济衰退过后，2003年全球经济处于强劲复苏期，当年世界经济增长3.7%；中国也享受着加入WTO带来全球化红利，进出口总额同比增速高于20%。目前这两个大前提都不存在了，2019年贸易不确定性犹存，世界经济仅增长2.9%，中国进出口总额同比增速徘徊于8%-10%之间。二是中国的经济结构发生很大变化。2003年净出口和固定资产投资是经济增长的主力，对经济增长的贡献度合计能达到75%，消费支出的贡献度仅为22%；然而近些年中国经济已过渡到内需消费驱动，2019年消费支出对经济增长的贡献度升至57.8%，成为继美国之后全球第二大消费市场。

三是中国制造业产出规模以及所处的全球价值链位置也完全不同于2003年。截止2018年中国制造业产出为4万亿美元，位居世界第一；2003年这一数字刚突破5000亿美元。WTO全球价值链报告也显示，截止2017年中国一跃成为美国和欧洲以外的第三大贸易网络核心，这种核心地位既体现在传统贸易商品和服务中，还体现在紧密国际分工的高附加值产品和服务上。

简言之，相较于2003年“SARS”疫情，新型冠状病毒疫情爆发在一个全球经济增速更低，中国更依赖消费驱动、更深度参与全球贸易分工的时期。从时间和地域的维度来看，可以确定的是疫情已经扩散到中国三大区域经济中心地带: 京津冀地区、江浙沪地区和广深地区，无论疫情防控措施是延长休假还是增加人员、物流运输成本，中国经济总量的三分之二都会受到不同程度的负面影响(来自Bloomberg的数据显示，实施疫情防控的14个省市有中国90%的铜冶炼产能，60%的钢铁产能，65%的原油炼化产能以及40%的采煤产能)。这将加剧私人部门尤其是企业部门现金流的压力，原因是2019年宏观杠杆率创新高，基础货币M1增速持续低迷，私人企业的债务杠杆本来就位于高位，再加上疫情防控措施制造新的成本冲击，节前市场预期的企业补库存或难以在一季度剩下的时间内兑现。

疫情防控措施对中国企业产出的抑制还会透过贸易网络导致全球价值链效率下降，跨国企业运营成本上升，尤其是半导体电子行业，以最早实施疫情防控的河南省为例，苹果公司(Apple)一半的iPhone手机由位于河南郑州的富士康(Foxconn)生产，该省的智能手机总产量占中国智能手机出口的25%，其疫情累计确诊病例高达495例，位居全国第四位，仅次于湖北、浙江和广东; 此外还有汽车行业，德国大众在华汽车销量的50%来自上海大众，后者六大生产基地中，上海安亭、江苏南京、江苏仪征、浙江宁波以及湖南长沙五大基地都受到疫情防控措施的冲击，特别是浙江疫情累计确诊病例达到661例，位居全国第二位，仅次于湖北省。

投资者还需要关注新型冠状病毒输出到海外，其他国家对中国采取诸多旅行和贸易限制的可能性，虽然世界卫生组织(WHO)宣布新型冠状病毒疫情构成”国际关注的突发公共卫生事件”(PHEIC)的声明中并不建议采取这种措施，但是随着疫情向东南亚、中东、北美和欧洲不断扩散，越来越多的国家开始限制人员流动。例如在出现首例“人传人”病例以后，美国把赴华旅行警告提升至最高级，并且拒绝过去14天之内到过中国的外国人入境；意大利发现首例疫情确诊病例以后，暂停了两国之间的所有航班，俄罗斯也关闭了远东中俄边境，这些措施对全球价值链效率和中国外需都构成潜在的压力。

春节期间全球金融市场针对中国疫情扩散的定价主要集中在两个方面，一是美股自历史高位回落，10年期美债利率暴跌26个基点，其与3个月美债利率重新回到倒挂状态，美联储过去4个月扩表4500亿美元试图陡峭化美债利率曲线的努力失效了，相应的纽约联储以美债利差计算的未来12个月的衰退概率从12月的21.35%升至1月的23.62%。二是黄金与原油、期铜的价格比持续飙升，美欧制造业PMI低迷叠加疫情不断向全球扩散，投资者对未来原油和工业金属的需求持悲观预期，黄金期货上涨1.8%，伦铜期货下跌7.5%，纽约原油期货下跌6.5%，伦敦原油期货下跌7.2%，原油市场创下1991年以来最差1月表现。金铜比飙升的直接结果是离岸人民币汇率时隔4周再度跌破7。

节后国内市场开盘，股票方面除了疫情扩散带来的风险偏好下降，需要特别警惕的还有流动性层面，特别是场内杠杆的动向，节前两市融资融券余额升至1.045万亿，在触及2017年底最高水平开始下降，如果这些融资买入投资者从股市撤离，加上公募基金股票仓位居高不下，短期并不适宜保持过高的股票敞口，中期则提供了买入的好机会，从战术资产配置的角度看，一季度剩余的时间股票配置比重从70%下调至60%是适宜的。

债券方面，央行料将向市场提供更为充足的流动性，境内国债利率曲线或进一步走平，考虑到目前中美10年期国债利差处于下行趋势，未来仍有降准空间；同时在基础货币M1增速低迷拖累企业补库存的前提下，疫情防控措施延迟对企业产出的冲击将拉低PPI同比增速，货币政策将更侧重稳定总需求，名义价格的考虑会进一步减弱，货币流动性和基本面支持长债利率继续回落，一季度剩余的时间里可以把利率债的配置比重提升至30%-35%。

整体上来看，当前疫情扩散会加速国内长债利率回落，股票市场或有回落，这只是盈利触底支撑股票上涨的逻辑被证伪，但只要有长债利率回落的支撑，股票ERP将快速反弹，股市估值回落的空间不会很大；如果非要找到疫情对2020年A股表现的影响，那么也是表现在今年1月以下跌收盘，全年股票收益持续性下降了，而非构成单边下行风险。

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