Top Charts of 2020: 年度大类资产配置图表精选——资产配置海外双周报2021年第3期（总第27期）

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It can scarcely be denied that the supreme goal of all theory is to make the irreducible basic elements as simple and as few as possible without having to surrender the adequate representation of a single datum of experience.—Albert Einstein

报告摘要

一、投资摘要

1. 商品与美股比价触底是全球股市风格切换的领先指标。

2. 互换利差与联邦基金利率背离暗示北美信用利差上行。

3. 负利率债券规模扩张推高金铜比，美债利率上行受限。

4. 中美长债利差是跨区域美元债相对表现的重要影响因素。

5. 人民币汇率是新兴市场大类资产表现的核心驱动因素。

6. 美欧金融环境差异接近底部，美元指数或转入反弹。

7. 美元加速贬值没有明显推升新兴市场外汇储备。

8. 美元与美债净空头持仓处于15年以来最高水平。

9. 欧元区信用环境持续收紧，凸显欧洲央行降息压力。

10. 欧元有效汇率居高不下，欧元兑美元趋势或将转向。

11. 美元指数同比与中国长债利率同比是反向关系。

12. 有效汇率和实际利率双升，国内信用环境明显收紧。

二、风险提示

   地缘政治风险影响原油供给、疫苗应用速度不及预期

报告正文

2020年新冠疫情搅动全球金融市场，大类资产的表现也经历了剧烈波动。2021年大类资产配置依然受到2020年宏观基本面演化逻辑的明显影响。为此，我们从过去52期周度大类资产配置图表精粹中，精选12张具备承上启下意义的图表：一方面总结去年大类资产配置动态过程；另一方面希望给予投资者今年大类资产配置决策以启示。

大宗商品与美股的比价降至1970年以来最低水平；价值股与成长股的比价也降至1975年以来最低水平。1987年和1998年的经验是：大宗商品与美股比价触底是全球股市风格切换的领先指标，这背后的驱动力不只是库存周期上行，更重要的是企业资本开支周期上行。企业资本开支上行可以是全球价值链扩张，或者是滞胀加速折旧。

10年期互换利差（Swap Spread）是押注美元Libor和美债Repo之间利差的交易。2020年3月美联储持续降息，互换利差逆势走高，这意味着金融市场认为私人部门的债务风险加速暴露。正如1998年和2007年所呈现的，每次出现上述背离，巴克莱高收益债信用利差都会大幅走高。

黄金与伦铜价格比跌破5，触及2019年6月以来最低水平；10年期美债利率也跟着上破1%。传统的定价逻辑是10年期美债利率被严重低估，但是考虑到除了实际利率以外，负利率债券规模扩张也支撑黄金价格。因而欧洲央行扩大货币宽松或将令金铜比触底反弹，10年期美债利率缺少趋势性上升的基础。

2020年3月中美10年期国债利差走阔，主要是新冠疫情冲击令原油价格下行，10年期美债利率走低。同时亚洲和北美高收益美元债的最低赎回利差（YTW Spread）持续收敛。二者背离是原油价格向美股波动率传导的时滞引起的。当原油下行推高北美信用利差，美股波动率走高引发美元流动性短缺以后，外资抛售亚洲美元债最终修复上述背离。

2015年“811”汇改以后，人民币汇率与新兴市场资产相关性的中枢从0.2升至0.3。2018年中美贸易冲突以后，二者相关性持续增强。2020年新冠疫情冲击下，人民币兑美元与MSCI新兴市场债券/汇率指数的120天相关性高于0.6，与MSCI新兴市场股票的120天相关性也在0.4以上。

美联储“宽货币”政策让美国信用环境极度宽松，但是美国信用宽松并未通过输入型通胀、商业银行廉价负债增长外溢到欧洲和中国。美国和欧洲的金融环境指数之差降至20年以来最大，这成为美元持续走弱的主要原因。未来欧洲央行加码资产购买，美欧金融环境指数之差触底回升，美元指数就有了反弹的空间。

在双赤字扩张驱动下，过去几轮美元贬值趋势，新兴市场外汇储备走高；2020年美元加速贬值，新兴市场外汇储备并未加速上升。由此新兴市场面临和欧洲一样的问题：外部资本流入推高有效汇率, 内部没有基础货币扩张刺激内需, CPI同比低迷推高实际利率。最终无法享受美元贬值带来的“宽信用”。 从研究逻辑看，新冠疫苗大面积应用预示再通胀交易（Reflation Trade）刚开始，美元和超长期美债期货还有比较大的下行空间。从交易持仓看，再通胀交易已经十分拥挤，美元和长期美债期货下行空间受限：广义美元投机净持仓达到24.2万份；超长期美债投机净持仓达到20万份，双双处于过去15年最高水平。中央银行扩表一般对应金融环境指数(FCI index)加速下行。目前欧洲央行总资产同比升至50%以上，欧元区金融环境指数同比仍大于零，显示“宽货币”措施并未引起“宽信用”。上一次出现这种情况是2015年下半年，欧洲央行的解决办法是实施负利率。现在欧洲央行也再度讨论进一步降息。欧元兑美元升至1.20上方，远低于之前1.4的水平。在美元以外其他货币贬值的推动下，欧元有效汇率指数升至120，处于2010年以来最高水平。欧元升值让欧元区通胀水平持续低迷。欧洲央行采取一系列货币宽松措施，旨在压低欧元有效汇率。因而2021年欧元兑美元的趋势或出现拐点。美元指数绝对值同比与中国10年期利率绝对值同比持续反向：美元指数加速上行，中国10年期国债利率加速下行，反之亦然。2020年美元贬值没有刺激输入性通胀，中国10年期国债利率上行、结果是国内实际利率快速走高。中国央行和美联储的货币政策难以像2010-2012年持续背离。花旗离岸人民币有效汇率指数升至107，距离2015年高点仅仅剩下1.9%。与此同时，央行“紧货币”推升10年期国债利率；猪肉价格下行与原油价格反弹乏力拉低CPI同比，实际利率从-2.6%升至3%。有效汇率和实际利率双双走高，加上商业银行超储率低于2%，国内信用环境更像2013年而非2011年。大类资产配置双周报系列


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