分母端抬升与股票上涨可以兼容吗？

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Markets are constantly in a state of uncertainty and flux and money is made by discounting the obvious and betting on the unexpected.—George Soros

报告摘要

一、投资摘要

1. 季度级别的股债收益绝对背离（股票正收益、债券负收益）分别在2007年、2010年、2013年、2016年以及2017年出现过。

2. 2017年有三个季度股债收益绝对背离，2007年有两个季度，2010年、2013年和2016年各有一个季度。

3. 除2016年以外，当个季度股票相对债券获绝对收益，后续6-12个月都出现明显的股债收益再平衡。

4. 中国股债收益绝对背离难以持久的原因主要有两个: 一是国内融资结构以间接融资为主；二是经济结构还没完全切换到家庭消费驱动。

二、风险提示

    实施新一轮金融去监管

报告正文

5月份以来，大类资产层面最明显的变化是国内10年期国债利率飙升至疫情前水平，与此同时从中小盘发端到大盘股，A股出现普涨行情，这完全逆转了一季度股债相对表现。以股票定价的贴现模型DDM来看，在分母端上行的同时，股市有可能获得超额涨幅吗？从历史来看，两者并非不可兼容。换言之，在长债利率上行的背景下，股市依然大幅上涨，这种市场结构能否持久就成为亟待回答的问题。

过去15年股票相对债券获得绝对收益的情况并不多见，这里股票回报取沪深300指数总回报指数(CSI 300 Total Return Index)，债券回报取巴克莱中国利率债总回报指数(Barclays China Treasury & Policy Bank Total Return Index)。以自然年份至少有一个季度股票为正回报，债券为负回报为筛选条件；2007年、2010年、2013年、2016年以及2017年是最典型的5个例子；具体到时点上看，2017年有三个季度股票回报为正，债券回报为负；2007年有两个季度，2010年、2013年和2016年有一个季度。

1. 2016-2017年：地产上行周期与供给侧改革叠加，企业利润改善与利率上行

2016-2017年以地产上行周期推升PPI同比增速为基础，中国收缩过剩产能为推动，加上重新加强金融监管、美国特朗普税改，海外总需求扩张和中国产出收缩引起新一轮通胀上行和企业利润改善。2016年前三季度PPI同比增速转正，从-5.3%升至0.1%，产成品库存累积同比触底反弹至-0.8%，企业利润累积同比从4.8%提高至8.4%。随之远期回购利率不断走高，四季度长期国债套利回报跌至零以下促使长端利率拐点出现，股票受企业利润同比回升支撑。2017年PPI同比增速从6.9%回落至4.9%，产成品库存累积同比从6.1%反弹至8.5%%，企业利润累积同比从31%下降至21%，企业利润增速高位运行，投资者集中买入以上证50成分股为代表的优质白马股，与此同时金融强监管抑制债市交易杠杆和配置需求。

从2016年四季度至2017年四季度国内10年期国债利率从2.7%升至3.9%，沪深300指数从3310点升至4030点。2016年四季度债券回报-2.2%，股票回报1.78%；2017年上半年债券累计回报-0.3%，股票累计回报11.4%；四季度债券回报-0.9%，股票回报5%。

2016-2017年沪深300指数权益风险溢价(ERP)从5.4%下降至1.8%，距离2015年和2010年的低点只有80个基点，股票相对于债券来说不再极度低估。沪深300指数净资产回报(RoE)与10年期国债利率之差从10.9%缩小至8.6% ，A股总市值占GDP的比重从46%升至66%。

2. 2013年：同业去杠杆推升长债利率，企业利润回升支撑股市

2013年中国经济从高速增长进入中高速增长的“新常态”，上半年PPI同比增速从-1.6%回落至-2.7%，产成品库存累积同比从7.5%降至7.2%，企业利润累积同比从17.1%下行至11%，经济增长还未触底。上半年10年期美债利率从1.6%升至2.6%，直到9月份触及3%，美元套利交易退潮引发资本外流，央行常规基础货币创造停滞—5月至8月央行外汇占款徘徊于25万亿人民币下方，商业银行超储率从3.5%跌至2.4%。

此前商业银行把同业业务通过买入返售模式转换成类贷款业务，满足企业非标融资需求，造成超额储备金大幅下降。在美联储货币政策正常化的前提下，基准利率和法定准备金都没有下调窗口，商业银行和中国央行之间形成了明显的预期差异，这种预期差异最终在6月份演变成暴力去杠杆。三季度10年期国债利率从3.6%升至4.1%，沪深300指数从2213点上涨至2410点；债券回报-1.8%，股票回报10.7%。

同期沪深300指数权益风险溢价(ERP)从5.6%回落至4.8%，两倍于之前10年均值2%，显示流动性短缺极大地压低了股市估值，股票相对债券处于极端低估状态，沪深300指数净资产回报(RoE)与10年期国债利率之差从10.4%微幅回落至10.2%，A股总市值占GDP的比重从32.4%升至35%。

3. 2010年：“类滞胀”环境利空债市，股市探底回升

2010年在“4万亿”财政刺激高潮过后，中国GDP同比增速从12%回落至10%以下，与此同时，原油市场供给中断风险放大，纽约原油价格从70美元升至90美元，布伦特原油更是逼近100美元大关。在原油带动下，整个大宗商品价格都大幅飙升，美豆期货从905美元上涨至1365美元，国内豆粕期货价格从2700元飙升至3500元，国内新一轮“猪周期”随之启动。

在国际油价和农产品价格齐涨的背景下，前三季度CPI同比增速从1.5%升至3.6%，PPI同比增速稳定在4.3%，中国央行面对商业银行体系流动性供给偏多的局面，为了增强央行流动性管理的主动性，分三次把存款准备金率从16%上调至17%，随着10月CPI同比增速突破4%，央行进一步把存款准备金率从17%升至18.5%。四季度10年期国债利率从3.3%升至3.9%，沪深300指数从2874点升至3044点，债券回报-1.8%，股票回报6.6%。

同期沪深300指数权益风险溢价(ERP)从2.6%回落至1.9%，位于之前5年均值1.7附近，显示股票相对债券处于估值比较均衡状态，沪深300指数净资产回报(RoE)与10年期国债利率之差从11.7%微幅回落至11.1%，A股总市值占GDP的比重从50%升至53%。

4. 2007年：央行加息推高长债利率，经济高增长支撑股市

2007 年正值中国外向型经济发展的高峰期，GDP增长保持在12%以上，出口同比增速持续高于20%，贸易顺差占GDP比重一度飙升至11.7%，这导致外汇储备余额从1.1万亿美元增加至1.5万亿美元，同比增速从30%一路走高至43%，央行外汇占款总额从8.8万亿人民币激增至11万亿人民币，然而原油市场连续不断的供给收缩导致国际油价扭转了2006年的跌势，前6个月纽约原油价格从51美元上涨至71美元，同期CPI同比增速从2.2%加速到4.4%。为了抑制物价水平过快上升，央行分别于3月和5月加息两次，一年期存款利率从2.52%升至3.06%；三度提高存款准备金率，从9%提高至11.5%。货币政策收紧让10年期国债利率从3.02%飙升至4.4%。债券回报累计回报为-2.5%；沪深300指数从2264点暴涨至4040点，股票回报累计回报为72%。

同期沪深300指数权益风险溢价(ERP)从1.1%回落至-1.9%，长债利率快速上升削弱了权益资产的安全边际，股票相对债券处于估值极端高估的状态，沪深300指数净资产回报(RoE)与10年期国债利率之差稳定在9%，A股总市值占GDP的比重从41%升至61%。

上述5个国内股票与债券收益绝对背离的例子，其持续性都不强。2007年和2017年分别有连续两个季度，其他三个时点都只有一个季度，而且除了2016年四季度以外，当个季度股票相对债券获绝对收益，后续6-12个月都出现剧烈的股债收益再平衡，最明显的就是2007年、2010年和2017年。

之所以中国股债收益绝对背离难以持久，原因主要有两个: 一是国内融资结构以间接融资为主；无论央行收紧货币政策抗通胀，还是减少流动性供给倒逼债市去杠杆，国债利率曲线“熊平”对信用供给的压缩无法通过非银机构扩表缓冲。企业业绩向好或居民储蓄流入推高股市，长债利率大幅反弹，恰好使得股市估值与未来经济基本面背离；二是经济结构还没完全切换到家庭消费驱动，外部需求及其驱动的企业库存行为直接影响PPI同比增速；考虑到2011年以后中国宏观杠杆率上行、欧美总体杠杆率回落，中国总供给扩张与全球总需求收缩的矛盾难以缓解，央行并不具备持续边际收紧的基础。

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